財務成本管理（2019）考試輔導第九章++資本結構第頁

第九章

資本結構

本章知識架構

本章考情分析

（一）本章主要介紹資本結構決策的分析方法和杠桿系數的衡量，屬于考試中比較重要的一章；考試中客觀題和主觀題均可以考察，近三年考試平均考分為4.5分左右。（二）近三年真題主要涉及以下考點：1.資本結構理論2.每股收益無差別點分析法3.經營桿杠系數4.財務桿杠系數5.聯合桿杠系數（三）本章應重點學習的內容1.資本結構決策的分析方法2.杠桿系數的衡量

2019年教材的主要變化

2019年教材無實質性變化。

第一節

資本結構理論

考點一

資本結構的MM理論【說明】資本結構是指長期債務資本和權益資本各占多大比例。（一）MM理論的假設條件1.經營風險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經營風險的公司稱為風險同類。2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的。3.完美資本市場，即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構投資者的借款利率與公司相同。4.借債無風險，即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數量無關。5.全部現金流是永續的，即所有公司預計是零增長率，因此具有“預期不變”的息稅前利潤，所有債券也是永續的。（二）無稅MM理論（不考慮企業所得稅）1.命題1：【觀點】在沒有企業所得稅的情況下，有負債企業的價值與無負債企業的價值相等，即無論企業是否有負債，企業的資本結構與企業價值無關。其表達式如下：VL=EBIT/r0WACC=Vu=EBIT/rsU式中，VL表示有負債企業的價值;VU表示無負債企業的價值；EBIT表示企業全部資產的預期收益（永續）；r0WACC表示有負債企業的加權資本成本；rsU表示既定風險等級的無負債企業的權益資本成本。【提示】命題Ⅰ的表達式說明了無論企業是否有負債，加權平均資本成本將保持不變，企業價值僅由預期收益所決定，即全部預期收益（永續）按照與企業風險等級相同的必要報酬率所計算的現值；有負債企業的加權平均資本成本，無論債務多少，都與風險等級相同的無負債企業的權益資本成本相等；企業加權資本成本與其資本結構無關，僅取決于企業的經營風險。2.命題2：【觀點】有負債企業的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。其表達式為：rsL=rsU+風險溢價=rsU+D/E（rsU-rd）式中，rsL:有負債企業的權益資本成本；rsU表示無負債企業的權益資本成本；D表示有負債企業的債務市場價值；E表示其權益的市場價值；rd表示稅前債務資本成本?！咎崾尽棵}Ⅱ的表達式說明：有負債企業的股權成本隨著負債程度增大而增加。（三）有稅MM理論1.命題1：【觀點】有負債企業的價值等于具有相同風險等級的無負債企業的價值加上債務利息抵稅收益的現值。VL=Vu+T×D式中,VL表示有負債企業價值；Vu表示無負債企業價值；T為企業所得稅稅率；D表示企業的債務數量。債務利息的抵稅價值T×D又稱為杠桿收益，是企業為支付債務利息從實現的所得稅抵扣中獲取的所得稅支出節省，等于抵稅收益的永續年金現金流的現值，即債務金額與所得稅稅率的乘積（將債務利息率作為貼現率）?！咎崾尽棵}Ⅰ的表達式說明了由于債務利息可以稅前扣除，形成了債務利息的抵稅收益，相當于增加了企業的現金流量，增加了企業的價值。隨著企業負債比例的提高，企業價值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負債時，企業價值達到最大。2.命題2：【觀點】有債務企業的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業的權益資本成本加上與以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬，且風險報酬取決于企業的債務比例以及所得稅稅率。rsL=rsU+風險報酬=rsU+（rsU-rd）（1-T）（D/E）式中，rsL表示有負債企業的權益資本成本；rsU表示無負債企業的權益資本成本；D表示有負債企業的債務市場價值；E表示有負債企業的權益市場價值；rd表示不變的稅前債務資本成本;T表示企業所得稅稅率。風險報酬等于無負債企業股權成本與稅前債務成本之差、負債權益比率以及所得稅稅后因子（1-T）相乘。【提示】有稅時有負債企業的權益資本成本比無稅時的要小。2.命題2：【觀點】有債務企業的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業的權益資本成本加上與以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬，且風險報酬取決于企業的債務比例以及所得稅稅率。rsL=rsU+風險報酬=rsU+（rsU-rd）（1-T）（D/E）式中，rsL表示有負債企業的權益資本成本；rsU表示無負債企業的權益資本成本；D表示有負債企業的債務市場價值；E表示有負債企業的權益市場價值；rd表示不變的稅前債務資本成本;T表示企業所得稅稅率。風險報酬等于無負債企業股權成本與稅前債務成本之差、負債權益比率以及所得稅稅后因子（1-T）相乘。【提示】有稅時有負債企業的權益資本成本比無稅時的要小?！纠}·單選題】（2016年）根據有稅的MM理論，下列各項中會影響企業價值的是（）。A.債務利息抵稅B.債務代理成本C.債務代理收益D.財務困境成本【答案】A【解析】根據有稅的MM理論，有負債企業價值=無負債企業價值+債務利息抵稅收益現值。選項A正確?！纠}·多選題】（2011年）下列關于MM理論的說法中，正確的有（）。A.在不考慮企業所得稅的情況下，企業加權平均資本成本的高低與資本結構無關，僅取決于企業經營風險的大小B.在不考慮企業所得稅的情況下，有負債企業的權益成本隨負債比例的增加而增加C.在考慮企業所得稅的情況下，企業加權平均資本成本的高低與資本結構有關，隨負債比例的增加而增加D.一個有負債企業在有企業所得稅情況下的權益資本成本要比無企業所得稅情況下的權益資本成本高【答案】AB【解析】無企業所得稅條件下的MM理論認為：企業的資本結構與企業價值無關，企業加權資本成本與其資本結構無關，僅取決于企業的經營風險。選項A正確；有負債企業的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。選項B正確；有企業所得稅條件下的MM理論認為：企業加權平均資本成本的高低與資本結構有關，隨負債比例的增加而降低，選項C錯誤；有稅時有負債企業的權益資本成本比無稅時的要小。選項D錯誤。【例題·單選題】在考慮企業所得稅但不考慮個人所得稅的情況下，下列關于資本結構有稅MM理論的說法中，錯誤的是（）。A.財務杠桿越大，企業價值越大B.財務杠桿越大，企業權益資本成本越高C.財務杠桿越大，企業利息抵稅現值越大D.財務杠桿越大，企業加權平均資本成本越高【答案】D【解析】資本結構有稅MM理論認為，在考慮企業所得稅但不考慮個人所得稅的情況下，財務杠桿越大，有負債企業加權平均資本成本越低，選項D錯誤?？键c二

資本結構的其他理論（一）權衡理論1.含義：所謂權衡理論，就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現企業價值最大化時的最佳資本結構。此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現值。2.觀點表達式：VL=Vu+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）式中，VL表示有負債企業的價值；VU表示無負債企業的價值；PV表示利息抵稅的現值；PV表示財務困境成本的現值?！咎崾尽科髽I陷入財務困境后所引發的成本分為直接成本與間接成本。（1）直接成本：是指企業因破產、進行清算或重組所發生的法律費用和管理費用等；（2）間接成本：是指因財務困境所引發企業資信狀況惡化以及持續經營能力下降而導致的企業價值損失。2.代理理論：（1）觀點：企業負債所引發的代理成本以及相應的代理收益，最終均反映在對企業價值產生的影響上。表達式：VL=Vu+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）-PV（債務的代理成本）+PV（債務的代理收益）（2）說明：①代理成本：債務的代理成本既可以表現為因過度投資問題使經理和股東受益而發生債權人價值向股東轉移，也可以表現為因投資不足問題而發生股東為避免價值損失而放棄給債權人帶來的價值增值。a.過度投資問題：是指因企業采用不盈利項目或高風險項目而產生的損害股東以及債權人的利益并降低企業價值的現象。b.投資不足問題：是指因企業放棄凈現值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業價值的現象。②代理收益：債務的代理收益將有利于減少企業的價值損失或增加企業價值，具體表現為債權人保護條款引入、對經理提升企業業績的激勵措施以及對經理隨意支配現金流浪費企業資源的約束等。3.優序融資理論：【觀點】優序融資理論是當企業存在融資需求時，首先選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資?！咎崾?】在信息不對稱和逆向選擇的情況下，根據優序融資理論，選擇融資方式的先后順序應該是：內源融資（留存收益）＞債務融資（公司債券＞可轉換債券）＞股權融資（發行新股）【提示2】優序融資理論只是在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為對融資順序的影響，解釋了企業籌資時對不同籌資方式選擇的順序偏好，但該理論并不能夠解釋現實生活中所有的資本結構規律。3.優序融資理論：【觀點】優序融資理論是當企業存在融資需求時，首先選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資?！咎崾?】在信息不對稱和逆向選擇的情況下，根據優序融資理論，選擇融資方式的先后順序應該是：內源融資（留存收益）＞債務融資（公司債券＞可轉換債券）＞股權融資（發行新股）【提示2】優序融資理論只是在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為對融資順序的影響，解釋了企業籌資時對不同籌資方式選擇的順序偏好，但該理論并不能夠解釋現實生活中所有的資本結構規律?！纠}·單選題】（2015年）在信息不對稱和逆向選擇的情況下，根據優序融資理