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｜教育數字化+IP

，出版行業迎價值重估2

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1核心觀點出版觀點總結：圖書出版行業擁有準入壁壘，行業內競爭格局穩定，業績表現穩健，具備充沛現金流、高分紅、低估值等防御屬性，在市場震蕩情況下相對收益較強。目前，線下線上渠道隨著疫情放開、線下生態恢復等因素影響邊際改善明顯，市場景氣度有望逐步回暖。同時，數字化降低IP挖掘壁壘，行業內公司積極探索IP創新多元運營及變現方式，釋放IP價值潛力。在數字中國框架下，行業內擁有優質教育內容的方受益于教育數字化戰略方向，并基于其現有圖書基礎變現模式，拓展2B端運維服務、2C端增值服務等數字教育新變現路徑，有望為業績增長提供新動能。建議關注教育數字化布局領先，邊際改善明顯的國有出版公司：中文傳媒（600373.SH）、鳳凰傳媒（601928.SH）、中南傳媒（601098.SH）、山東出版（601019.SH）、中原傳媒（000719.SZ）、城市傳媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中國科傳（601858.SH）。另外，民營出版公司對IP價值釋放創新意愿明顯，IP運營方式多元，建議關注優質IP內容儲備充足、IP運營變現方式成熟的民營出版公司：果麥文化（301052.SZ）、讀客文化（301025.SZ）、中文在線（300364.SZ）、掌閱科技（603533.SH）、新經典（603096.SH）。重點公司基本狀況簡稱股價（元）

市值（億元）

2017-2021年營收CAGR（%）

2017-2021年凈利潤CAGR（%）

2019-2021年平均ROE

2022Q3貨幣資金占市值比（%）PE45.034.411.512.415.310.711.817.593.778.0_2019-2021年平均股息率中信出版中國科傳中文傳媒鳳凰傳媒中南傳媒山東出版中原傳媒城市傳媒果麥文化讀客文化中文在線掌閱科技新經典29.920.513.211.811.98.056.8162.3178.5299.5213.5167.0120.154.110.9%7.0%6.1%8.1%16.2%11.6%12.7%12.4%10.2%13.5%10.6%10.7%12.8%11.9%-7.3%13.3%10.3%26.4%5.5%1.3%2.6%5.4%6.2%7.1%5.9%4.7%2.6%0.3%0.4%0.0%0.5%1.9%中央國有出版公司地方國有出版公司-5.3%3.2%9.0%81.0%6.4%19.7%0.4%2.3%43.8%38.3%35.8%16.2%4.8%5.2%2.9%11.78.13.2%8.7%5.2%-4.3%17.9%6.4%52.613.826.523.823.238.217.4%18.1%13.5%5.6%55.31.4%民營出版公司193.6104.337.715.6%5.3%1.3%20.2%16.8%259.929.9-0.6%-13.4%風險提示：文化監管政策風險；項目進展不及預期；宏觀經濟發展承壓；研報使用信息更新不及時的風險資料：Wind

中泰證券研究所（備注

：股價與市值數據截至2023年4月11日）21出版行業公司業績穩健，線上線下渠道邊際改善明顯圖書出版發行具有準入限制，行業特性決定以國有主體為主?圖書出版發行具有準入限制，行業特性決定以國有主體為主。出版發行行業因屬于高意識形態領域，根據《國務院關于非公有資本進入文化產業的若干決定》，行業內企業國有資本控股需達51%以上，國有屬性的要求決定了行業整體競爭格局為國有綜合出版集團為主、民營為輔，市場格局穩定，其中中央及北京出版集團包括以專業及大眾出版為定位的中國出版等，地方出版集團包括鳳凰傳媒、浙版傳媒、中南傳媒等，民營出版包括新經典、果麥文化等。地方出版集團如鳳凰傳媒因具備區域優勢，營收體量較大且增速穩定，2021年營收達125.2億元，4年CAGR達3.2%。出版行業各公司盈利能力情況（單位：億元）證

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業3.793.8%資料：Wind

中國政府網

中泰證券研究所4線下線上渠道邊際改善明顯，圖書零售市場煥發活力?線下線上渠道邊際改善明顯，圖書零售市場煥發活力。圖書零售市場隨著疫情放開、線下生態修復、物流運力恢復、開學季等因素影響，線下實體店和線上網店渠道均出現復蘇態勢。2023年2月實體渠道指數環比上升18.2%，同比下降30.7%；網店渠道指數環比上升31.1%，同比上升16.5%，自2022年7月以來首次出現同比正增長，邊際改善明顯，圖書零售市場煥發活力。2021-2023年2月實體書店渠道指數變化情況2021-2023年2月網店渠道指數變化情況202120222023202120222023300250200150100501000900800700600500400300200100001月

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12月1月

2月

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6月

7月

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9月

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11月

12月資料：北京開卷

中泰證券研究所5出版行業收入利潤增長穩健，市場景氣度有望逐步回暖?出版行業收入利潤增長穩健，市場景氣度有望逐步回暖。由于出版行業中教材教輔受眾為K12在校學生，需求較為剛性，因此出版行業即使在疫情擾動、物流運力受限、經濟承壓等多重因素影響下，依然實現了營收總體正向增長，2022Q3出版行業整體營收為353.5億元，同比增長5.3%。另外，2020Q3-2022Q3，行業歸母凈利潤整體增長穩健，近幾個季度增速放緩主要由于民營出版公司歸母凈利潤下滑幅度較大。我們認為，出版市場景氣度尤其是一般圖書景氣度后續有望隨著疫后消費復蘇逐步回暖。2020Q3-2022Q3出版行業營收及同比增速（單位：億元）2020Q3-2022Q3出版行業歸母凈利潤及同比增速（單位：億元）營收（億元）yoy（%）428歸母凈利潤

億元（）（yoy

%)5004504003503002502001501005035%30%2001801601401201008070%60%50%40%30%20%10%0%45319.4%28517328.6%57.7%364368353

25%20%33613331731312712010615%10%35.5%8812.2%8530.3%9.8%5.3%5.8%5%20.1%600%3130401.1%-4.4%

-3.4%-5.2%-5%-10%-5.6%20-5.1%20Q3

20Q4

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22Q300-10%20Q3

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22Q3資料：Wind

中泰證券研究所（注：營收及利潤數據采用Wind申萬出版板塊成分股及掌閱科技數據之和）6出版行業競爭格局穩定，業內公司毛利率及凈利率穩中向上?出版行業競爭格局穩定，業內公司毛利率及凈利率穩中向上。出版行業內頭部中央及地方國有出版公司基本涵蓋產業鏈中出版及發行兩個核心盈利環節，且業內競爭格局良好、下游需求穩定，業內公司毛利率及凈利率穩中向上。其中，2017-2021年，鳳凰傳媒毛利率、凈利率抬升明顯，2021年毛利率及凈利率分別達37.2%及19.8%。民營出版公司因主要產品為一般圖書，價格波動較大，因此毛利率和凈利率更具彈性。2017-2021年行業地方國有出版公司毛利率情況（單位：%）2017-2021年行業地方國有出版公司凈利率情況（單位：%）鳳凰傳媒浙版傳媒中南傳媒山東出版中文傳媒鳳凰傳媒浙版傳媒中南傳媒山東出版中文傳媒50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021201720182019202020212017-2021年行業中央及民營出版公司毛利率情況（單位：%）2017-2021年行業中央及民營出版公司凈利率情況（單位：%）新經典粵傳媒讀客文化中國科傳果麥文化中國出版新經典粵傳媒讀客文化中國科傳果麥文化中國出版中文在線中信出版掌閱科技中信出版70%50%30%10%-10%65%45%25%5%2017201820192020202120172018201920202021-15%資料：Wind

中泰證券研究所7出版行業現金存儲充沛，為數字化轉型提供有力資金支持?

出版行業現金存儲充沛，為數字化轉型提供有力資金支持。除中南傳媒外（其2021年經營活動現金流量凈額轉負主要由于財務子公司嚴控金融風險，增加了低風險業務買入返售金融資產、定期存單等業務的資金投入，同時吸收控股集團的存款減少共同影響所致），中央及地方國有出版公司經營活動現金流量凈額在2017-2021年整體呈上升趨勢。同時，中央及地方國有出版公司賬上現金充足，其中中文傳媒2022Q3貨幣資金+交易性金融資產達172.2億元，接近其總市值，為數字化轉型提供有力資金支持。而民營出版公司相對體量較小，存在現金流缺口，賬上現金儲備少于國有主體。2017-2021年行業地方國有出版公司經營活動現金流量凈額（單位：億元）行業地方國有出版公司市值和資金情況（單位：億元）20172018201920202021總市值貨幣資金+交易性金融資產3002001000403020100172.2114.2

112.487.890.264.667.752.523.8

29.4鳳凰傳媒浙版傳媒中南傳媒山東出版中文傳媒-102017-2021年行業中央及民營出版公司經營活動現金流量凈額（單位：億元）（：）行業中央及民營出版公司市值和資金情況

單位

億元20172018201920202021總市值貨幣資金+交易性金融資產151052001501005039.721.18.516.320.310.4

9.3

3.23.05.300華聞集團

新經典

粵傳媒

讀客文化果麥文化中信出版中國科傳中國出版-5-10資料：Wind

公司公告

中泰證券研究所（注：市值截至2023年4月4日，貨幣資金+交易性金融資產截至2022年9月30日）8出版公司低資產負債率及高分紅比例彰顯穩健經營屬性，回饋股東意愿較強?出版公司低資產負債率及高分紅比例彰顯穩健經營屬性，回饋股東意愿較強。出版行業內公司整體資產負債率較低，2021年營收前十大公司平均資產負債率為38.3%，且負債中主要組成部分為應付賬款及合同負債，流動性良好，彰顯低財務風險及高經營靈活性。另外，行業內公司分紅比例及股息率處于較高水平，其中中南傳媒2021年分紅比例及股息率分別高達77.0%及7.3%，回饋股東意愿較強。2021年出版行業代表公司資產負債率情況（單位：%）2021年出版行業代表公司分紅比例及股息率情況（單位：%）資產負債率（%）分紅比例（%，左軸）股息率（%，右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%44.5%42.7%41.5%7.3%40.8%36.5%36.9%37.1%6.6%36.1%34.7%6.0%5.9%31.8%4.6%4.0%3.7%3.5%3.4%2.1%0%資料：Wind

中泰證券研究所（注：股息率=當年每股分紅/2021年12月31日前復權收盤價）9出版行業估值低于板塊平均水平，市場震蕩凸顯其較強Alpha屬性?出版行業估值低于板塊平均水平，市場震蕩凸顯其較強Alpha屬性。出版行業在傳媒整體板塊中PE（TTM）及PS（TTM）明顯低于平均水平，2022Q3出版板塊PE（TTM）僅為4.8X，PS（TTM）僅為1.3X，安全邊際明顯。在市場震蕩情況下，出版行業內標的憑借穩健業績增速、充沛在手現金流、高分紅等強防御屬性跑出較強相對收益，其2022年收益率-11.4%位列傳媒板塊第二，2023Q1收益率26.6%位列傳媒板塊第二。2020Q4-2022Q3傳媒各板塊PS（TTM）趨勢圖2020Q4-2022Q3傳媒各板塊PE（TTM）趨勢圖2020-2022年/2023Q1傳媒各板塊收益率情況（單位：%）4Q20

1Q21

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3Q214Q21

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3Q222023Q12022年2021年2020年3503002502001501005010987654321080%60%40%20%0%-20%-40%-60%0資料：Wind

中泰證券研究所102出版公司IP

價值及教育數字化發展下的投資機會數字化降低IP挖掘壁壘，出版行業內各公司海量優質IP價值亟待挖掘?數字化降低IP挖掘壁壘，出版行業內各公司海量優質IP價值亟待挖掘。數字化程度提升推動數字出版總收入持續上升，IP價值的挖掘壁壘明顯降低。而出版行業內公司具有內容資源優勢，擁有海量優質知識產權，包括大量著作以及眾多合法授權的作品，整體處于IP孵化完成但尚未多維度開發階段。IP多維度開發，是基于基礎的圖書銷售變現渠道上持續拓展新型變現渠道的立體化價值運營模式，有望挖掘IP商業價值和相關品牌影響力。2017-2021年中國數字出版總產業收入及同比增速（單位：億元）IP價值運營和變現方式少兒社科教輔中國數字出版產業收入（億元）yoy（%）圖書1400012000100008000600040002000025%20%15%10%5%12762.6上游：IP儲備11781.7文學19.2%…9881.4影視制作18.6%17.8%8330.8游戲變現7071.9出版行業IP運營圖書銷售及附加變現8.3%數字化變現有聲讀物變現教育變現下游：IP變現0%20172018201920202021影視化變現電商變現資料：各公司公告

中國出版傳媒商報

中泰證券研究所12出版公司積極探索IP多元運營變現方式，有望為業績增長提供新動能?出版行業內公司積極探索IP創新多元運營及變現方式，有望為業績增長提供新動能。出版行業內公司尤其是民營出版公司在技術迭代背景下積極調整自身定位，整合大眾圖書等優質IP資源，拓展IP多維度變現模式，圖書影視化、有聲電子書付費變現等新型變現路徑拓展逐漸明確。我們看好行業內公司IP運營和變現方式的持續優化，釋放IP價值潛力，有望為各公司業績增長提供新動能。行業內代表公司IP運營及變現方式整理公司變現方式具體情況城市傳媒圖書影視化挖掘優質影視IP，深耕“悅讀紀”品牌，與閱文、晉江等頭部網絡文學平臺開展合作，爆款影視劇同名圖書《開端》、《贅婿》、《雪中悍刀行》、《狂飆》等實現熱銷。果麥文化中文在線廣告在建立互聯網產品矩陣且擁有較大基數用戶規模后，廣告商投放至公司互聯網賬號進行廣告營銷。互動式閱讀類游戲Chapters利用玩家原創作品，與玩家對話，讓玩家進行互動式閱讀。虛擬戀愛互動故事游戲Myescape基于海量互動小說構建虛擬角色，玩家可選擇劇情體驗不同故事。輕度游戲讀客文化掌閱科技有聲讀物短劇作品與微信讀書、喜馬拉雅、知乎在內的主要電子閱讀和有聲小說劇平臺合作上架人氣作家有聲書，進行付費變現。打造短視頻內容矩陣

MCN，基于IP優勢，改編成短劇作品上線抖音各大劇場。資料：各公司公告

京東

喜馬拉雅

抖音

微博

中泰證券研究所13信息體量上升推動教育媒介迭代，新型媒介有望重塑知識表達運作模式?信息體量迅速上升推動教育承載媒介迭代，新型網頁內容單元有望重塑知識表達運作模式。對于教育IP，我們認為，教育本質是知識擴散，互聯網時代以01字符串存儲信息模式使得信息迭代速度及體量都呈指數級增長，也對圖書、電影、計算機等媒介的信息承載量、傳輸便捷性提出了更高要求，傳統紙質圖書媒介承載信息量尤其在承載動態信息方面能力有限，而新型網頁內容單元可以嵌入多維信息，幫助強化加深讀者學習記憶與興趣，與教育的知識擴散屬性適配，有望改變圖書的線性結構，重塑知識表達的運作模式。傳統紙質圖書與新型網頁內容單元媒介對比傳統紙質圖書頁新型網頁內容單元：：載體

數字媒介、：載體

物理空間：限制

圖書頁面邊界、、靜態表達元素

文字

圖表

色彩、：、動態交互表達元素

音頻

視頻

VR

游戲：、、表達元素

文字

圖表

少量色彩：、、動作按鈕

測試

作業

討論等：，結構

線性結構

1-xxx頁：結構

超鏈接結構資料：江蘇鳳凰出版傳媒集團官網

學科網

《教育數字化戰略行動樞紐工程：基于知識圖譜的新型教材建設》

中泰證券研究所14教育數字化政策頂層設計逐步明確，地方政策落地廣度深度明顯提升?

教育數字化政策頂層設計逐步明確，地方政策落地廣度深度明顯提升。近年來，針對教育數字化中存在的數據分隔、數據孤島等問題，國家教育數字化政策從宏觀戰略的優化完善，到地方智慧教育平臺、智慧校園建設的細化落實，從數字化轉型的初步實踐，到教育數字化上下協同實現全覆蓋的加速推進以構建基于數據要素的教育治理新模式，地方教育數字化政策落地措施在廣度和深度上都有質的飛躍。教育數字化政策梳理日期發布文件/會議政策要點2025

，，年

河南省將建成全省教育專網和教育云體系

形成云網融合的信息網絡支到2023.03《“”河南省

十四五

教育信息化發展規劃》；“+”，、、。撐環境

建成省級

互聯網

教育

大平臺

實現數據互通

資源共享

業務協同促進數字公共服務普惠化，大力實施國家教育數字化戰略行動，完善國家智慧教育平臺。2023.022022.10《數字中國建設整體布局規劃》落實立德樹人根本任務，優化區域教育資源配置，優化職業教育類型定位，完善學《報告》校管理和教育評價體系

健全學校家庭社會育人機制

推進教育數字化

建設全民終身學習的學習型社會、學習型大國。，。，，，制定北京市智慧校園建設評估標準

開展智慧校園達標評定

實現全市中小學智慧校85%。

”，，

，

“發揮名師引領作用

實現名師資源全市共享

探索

融合課堂

創新園達標率2022.03《“北京教育信息化

十四五

規劃”》、、。網絡化

智能化

沉浸式教學方式

創新職業教育模式

鼓勵高校建設優質數字課程，。資源。，、。、，實施教育數字化戰略行動

強化需求牽引

深化融合

創新賦能

應用驅動

積極發”，

，展

互聯網

教育

加快推進教育數字轉型和智能升級

推進教育新型基礎設施建設“+2022.022021.12《2022》年工作要點教育部，，建設國家智慧教育公共服務平臺

創新數字資源供給模式

豐富數字教育資源和服務。供給，加快推動文化教育等領域公共服務資源數字化供給和網絡化服務

促進優質資源共享《“”十四五

數字經濟發展規劃》。，復用

深入推進智慧教育

提升在線教育支撐服務能力。資料：中國政府網

教育部

中國教育在線

北京市人民政府

中泰證券研究所15出版行業有望憑借內容優勢加快轉型升級，構建教育出版融合發展體系?

出版行業有望憑借內容優勢加快轉型升級，構建教育出版融合發展體系。報告及《數字中國建設整體布局規劃》中均明確提出大力實施推進國家教育數字化戰略行動。2022年3月，作為新型教育承載媒介集成的國家智慧教育平臺正式上線，標志著教育數字化開始實現項目落地，其中子平臺國家中小學智慧教育平臺上線滿月的累計瀏覽總量達22.2億次。我們認為，出版行業有望憑借優質內容資源和充足資金儲備優勢，以云計算、5G、AR/VR等新興信息技術為支撐，緊扣時代脈搏，加快教育資源數字轉型步伐，通過各單位協同匯集一流名師教育內容資源，突破時間地域桎梏，逐步構建教育出版融合發展體系，切實優化教育資源配置、社會育人機制及教育評估體系，為教育賦能提效增質。教育數字化要素框架????教育資源配置社會育人機制教育評估體系教學模式架構教育內容（出版行業教材提供數字教育資源優化教輔等資源）設施賦能內容賦能教學物理基礎設施信息基礎設施智慧教育平臺教師人才梯隊教學方法創新因人施教理念、數據生態教育科技人才?

中小學教育?

高等教育?

職業教育大數據、人工智能、云計算、5G、AR/VR、德智體美勞立德樹人?

民族地區教育資料：教育部

中國政府網

中研網

智慧教育資訊

中泰證券研究所16乘教育數字化東風，拓展新變現路徑出版行業內國有出版代表公司教育數字化布局情況公司業務名稱學科網業務布局亮點（、、、學科網精細化運營模式可實現優質獨家內容推送

教學資源

試題

遠程?

乘教育數字化東風，拓展新變現路徑。，出版行業高度重鳳凰傳媒教學

以及用戶分層

并提供仿真實驗室提升學生邏輯思考能力

AI研修），。教育數字化背景下提升教師教學能力等特色服務視傳統商業模式轉型升級，鳳凰傳媒、中原傳媒等國有出版公司已開始在教育數字化賽道上布局且有相關產品落地，通過豐富內容資源庫、優質資源推送、用戶分層個性化檔案、多維度考試結果分析等途徑打造新媒體教育和傳播平臺矩陣，構建知識付費場景。我們認為，出版行業內教育數字化布局教領先的公司有望憑借先發優勢，，并基于其現有、擁有大象e教等數字教育產品及智慧題庫

智能組卷等數字教育服務系統，大象社-大象課堂，、有望實現教育教學的動態分析

提供準確的學情報告

知識點視頻講解、中原傳媒中南傳媒融媒教育云平臺，。試題推送等功能

打造便捷的一站式智慧教育服務體系、，圍繞融合出版

教育信息化與家庭教育方面

提供精準優質教育綜合解決，

，方案

旗下智能測評云為