人民幣匯率研究人民幣匯率制度演變1人民幣購買力評價與利率評價2國際收支與人民幣匯率3人民幣均衡實際匯率4人民幣匯率制度選擇（沒時間準備了-____-）5報告的主要內容1.人民幣匯率制度演變三階段劃分：計劃經濟時期（1949~1980）轉軌時期（1981~1993）社會主義市場經濟時期（1994~現在）第一階段國民經濟恢復時期（1949－1952年底）第二階段是進入社會主義建設時期（1953-1967年底）第三階段是人民幣對外計價結算到西方貨幣實行浮動時期（1968-1980年底）1.人民幣匯率制度演變1.保證私商盈利，隨市場供需波動并釘住物價（1949－1952）。2.外貿部所屬外貿公司通管外貿，匯率與物價脫鉤，與計劃價格管理體系相一致，匯率固定并成為結算的工具（1953-1967）。3.布雷頓森林體系崩潰，多數國家紛紛貶值，為了避免外匯風險，人民幣升值，并釘住一籃子貨幣，出現高估（1968-1978）。1.人民幣匯率制度演變在計劃經濟時期，人民幣匯率由政府按照一定的原則制定，是計劃經濟的調節工具。這種匯率制度存在的問題有：匯價水平不能真實反映當時中國外匯相對短缺的情況；在剛性的匯率制度下市場力量對匯率水平幾乎沒有影響；匯率對實際經濟的影響機制難以在資源優化配置中起作用（陳彪如，1992）。在這樣的背景下，為了確定合理的人民幣匯價水平，發揮匯率在國民經濟中的杠桿作用，并逐步使人民幣走向自由兌換，我國在改革開放后便對人民幣制度進行了改革，其目的是建立一個有管理的浮動匯率制度（張志超，2001）。

1.人民幣匯率制度演變三階段劃分：計劃經濟時期（1949~1980）轉軌時期（1981~1993）社會主義市場經濟時期（1994~現在）第一階段是人民幣內部結算價與官方匯率雙重匯率并存時期（1981-1984年底）第二階段是取消內部結算價，進入官方匯率與外匯調劑市場匯率并存時期（1985-1993年底）1.人民幣匯率制度演變1.為了出口創匯，1981年開始按出口換匯成本設置內部結算價，刺激出口；在1984年非貿易結算價向貿易及算價（1980-1984）。2.過渡性嘗試，設置外匯調劑中心，實行外匯調劑價；在匯率決定中引入市場力量，并通過提高外匯留存比例逐步實現單一匯率，調劑匯率顯示過去官方匯率一直被高估了（1985-1993）。1.人民幣匯率制度演變三階段劃分：計劃經濟時期（1949~1980）轉軌時期（1981~1993）社會主義市場經濟時期（1994~現在）第一階段為有管理的浮動（1994-1996年底）第二階段實際頂住美元的固定匯率時期（1997-現在）1.人民幣匯率制度演變1.1994年初匯率并軌到調劑匯率水平，設置外匯交易所，人民幣有管理的浮動，并逐步升值（1994-1996）。2.人民幣于1996年中基本釘住美元，在8.28RMB/USD左右波動，并經受了1997年亞洲金融危機的考驗而沒有貶值；目前人民幣在我國國際收支不平衡影響下面臨巨大的升值壓力（1997-現在）。2.人民幣購買力評價與利率評價1.對人民幣絕對購買力平價最早進行分析的是美國的克拉維斯教授，他估計1975年中國購買力平價為1美元等于0.46人民幣；中國學者首先系統地研究此問題的是任若恩教授（1994），他估計1991年中國人均國內生產總值為1680美元；郭熙保（1997）估計中國1994年購買力的幾何平均值為2.44￥／$。這些估計都說明購買力平價對人民幣匯率是缺乏解釋力的，或者說人民幣匯率長期被嚴重高估了。2.易綱用了1993-1994年的Survey數據，估計出絕對人民幣絕對購買力平價在4.2RMB/USD左右，剔出不可貿易評議后水平在7.3~7.5RMB/USD。2.人民幣購買力評價與利率評價3.購買力評價的發展，我國學者提出的“換匯成本說”。這一學說把購買力平價說中的非貿易品加以剔除，而用中國國際貿易商品價格對比來考察匯率的決定。換匯成本縮小了貨幣購買力的對比范圍和一價定律的適用范圍，他僅僅從國際貿易商品這一范圍來進行貨幣購買力的對比和承認一價定律的存在，這顯然比購買力平價說更切合中國的實情，因此，可以說它是對傳統的購買力平價所的一種發展。4.數據顯示我國改革開放以來一直將出口換匯成本作為匯率調節的主要參考指標，也可以說我國匯率制度是實際目標導向(realtargets)的，目的主要在于刺激出口。2.人民幣購買力評價與利率評價但是，隨著中國經濟開放程度加深，資本流動規模提高，國際經濟環境日益復雜化，僅從貿易品價格考慮的換匯成本說已經越來越難以適應中國實際經濟發展的需要。實際上，匯率與換匯成本并不存在單向的追逐關系，而是一種雙向刺激效應，即以換匯成本為標準調整匯率水平會通過價格波及效果加劇貶值對通貨膨脹的刺激作用（王振中，1986）。2.人民幣購買力評價與利率評價購買力平價檢驗的三種形式（變量取對數）：（1） 傳統的購買力平價表示形式：（2） 購買力平價的兩變量形式：（3） 購買力平價的三變量形式：Chou和Shih(1998)、張曉樸（2000）和宛圓淵、胡松明（2001）等人都用不同方法進行過實證，但結果都不好，只有很弱的證據證明購買力評價在長期內有可能成立。實證研究中出現的問題：混淆了絕對和相對購買力平價；在運用最小二乘法檢驗購買力平價時，忽視序列的非平穩性，造成了所謂的“偽回歸”問題；對卡塞爾的傳統的購買力平價理論理解不夠全面；基期的選擇不合理（張曉樸，2000）。2.人民幣購買力評價與利率評價利率平價市政檢驗的結果更差，因為人民幣根本不符合利率評價成立的條件：（1）資本流動限制，短期資本雖然可能通過種種渠道規避管制流動，但是套利資本的流動在政策上是受到嚴格限制的，利率平價的前提條件難以滿足；（2）匯率形成缺乏效率，匯率變動與外匯市場中的實際供給和需求之間的聯系被切斷了，匯率變化缺乏彈性，匯率水平并不能反映外匯市場供需狀況和國內外利率情況，而只能反映出中央銀行對匯率水平的意愿；（3）我國的利率是受到嚴格管制的，不能靈活波動。3.國際收支與人民幣匯率實際目標導向的匯率制度下，匯率與外貿之間的關系成為研究的主要方向，對兩次大幅貶值的影響：王振中（1986）認為1981年實施貿易內部結算價（實質是人民幣貶值），由于我國當時處于貿易盈余狀態，這次“貶值”對貿易改善的狀況不明顯。劉墨梅（1988）認為在實行內部結算價時計劃經濟色彩仍然較濃，進出口的安排（特別是進口）有一定強制性，我國的進出口彈性不大，難以滿足馬歇爾－勒納條件。裴平（1994）和易綱、范敏（1997）人為1994年的匯率并軌對我國外貿的影響也不明顯，因為那時我國外匯留存比例已達80%，匯率并軌是一種自然過渡而非大幅貶值。3.國際收支與人民幣匯率中國社會科學院宏觀課題研究組（1999）對中國的進出口函數進行了估計和回歸分析：分析結果是：匯率變動對中國出口的影響是顯著的，也是有條件的，中國的出口彈性大，外國的需求變動影響也大；而且人民幣匯價水平對進出口的影響要受制于亞洲各國匯率水平的變化。4.人民幣均衡實際匯率均衡實際匯率(以下簡稱“均衡匯率”)一直是人民幣匯率研究中的熱點。特別是我國實行釘住匯率以后，在亞洲金融危機期間和最近今年，出現了大量的實證文獻，這些文獻相的基本邏輯框架如下：確定出均衡實際匯率水平的影響因素這些因素確定出不同時期的均衡匯率水平將均衡匯率和實際匯率相比確定匯率的失調(misalignment)對失調的原因進行分析，并得出結論4.人民幣均衡實際匯率均衡實際匯率理論的發展——Step1Williamson（1985，1994）提出了“基本均衡匯率”（FundamentalEquilibriumExchangeRate簡記為FEER）的概念。在他建立的模型中，將均衡匯率定義內部均衡和外部均衡同時實現時的實際匯率。在資本賬戶和經常賬戶達到平衡時：在中期資本項目平衡時，將CA簡化為線性函數的形式：體現在FEER方法中的匯率決定理論是匯率的經常項目決定理論，但在實際經濟生活中，這些均衡的經濟條件可能是永遠不能實現的理想結果，而且理論中的函數關系很難確定。4.人民幣均衡實際匯率均衡實際匯率理論的發展——Step2針對FEER的不足，Clark和MacDonald(1998)提出了行為均衡匯率(BehavioralEquilibriumExchangeRates，簡記為BEER)理論。在BEER方法中，均衡概念是由一套適當的解釋變量給出的，該方法的特點是在模型中嵌入一些在匯率和其決定因素之間有系統性行為聯系的變量，該理論在計量上更有可操作性，但其理論含義較淺，因此BEER更多是一種統計意義上的均衡匯率.4.人民幣均衡實際匯率均衡實際匯率理論的發展——Step3均衡實際匯率（EquilibriumRealExchangeRates，簡記為ERER）理論主要被應用于研究發展中國家的均衡匯率問題。該理論最早是由Edwards（1989）提出，按他的觀點，均衡實際匯率是非貿易品和貿易品的相對價格，假如其他相關的基本面變量的值可持續，那么將會實現內外部同時均衡。當非貿易品市場現在和將來出清時，實現內部均衡；當現實和未來經常賬戶平衡同長期可持續的資本流動相一致時，實現外部均衡。他還提出了均衡匯率估計的4步法，這為以后關于發展中國家均衡實際匯率的研究奠定了理論基礎：4.人民幣均衡實際匯率均衡實際匯率理論的發展——Step3Edwards（1994）還提出了均衡匯率估計的4步法，這為以后關于發展中國家均衡實際匯率的研究奠定了理論基礎：估計決定均衡實際匯率的方程；將經濟基本值分解為永久變化與暫時變化兩部分；利用永久的經濟基本值和步驟1得到的關系來估計均衡實際匯率的軌跡；計算現實實際匯率偏離均衡實際匯率的程度。4.人民幣均衡實際匯率均衡實際匯率理論的發展——Step4Elbadawi(1994)對這一理論進行了修正和擴展：他認為應該將ERER發展成為基本因素的長期函數，并且允許實際匯率向ERER進行靈活的動態調節，而且還應該允許短期和中期的宏觀經濟和匯率政策對實際匯率產生影響。當均衡匯率與所選解釋變量存在協整關系時，可以得出實際匯率向均衡方向回歸的調整方程：上式說明，實際匯率向其均衡方向調整可以從三個方面進行：第一，經濟系統可以通過價格調整對實際匯率的錯位進行自我調節；第二，政府通過運用貨幣政策和財政政策等政策工具進行調節；第三，政府對名義匯率進行調整。4.人民幣均衡實際匯率均衡實際匯率理論的發展——Step5Montiel（1999）建立了綜合考慮了上述均衡實際匯率理論的模型，根據他的模型，長期均衡實際匯率是由前定變量的靜態值、政策變量和外生變量的永久分量決定的。起長期決定因素作用的基本面變量由以下4個分量組成：首先是國內供給因素，特別是由可貿易品部門的生產力增長快于不可貿易部門生產力增長所引起的哈羅德-巴拉薩-薩謬爾森效應；其次是財政政策，例如政府在可貿易品和不可貿易品方面支出的永久性變化；第三是國際經濟環境的變化，如貿易條件，對外經濟的流量、國際通貨膨脹以及世界實際利率等；第四是經濟自由化政策，如出口補貼和平均關稅率。Baffes等人（1999）在Montiel的上述框架下，提出了簡約一般均衡下均衡實際匯率測算的單方程方法。4.人民幣均衡實際匯率4.人民幣均衡實際匯率4.人民幣均衡實際匯率4.人民幣均衡實際匯率4.人民幣均衡實際匯率上述一些關于人民幣均衡匯率方面的實證文獻雖然使用的方法有所不同，得出的結論也有所差異，但是在以下幾點上，大部分文獻還是能夠取得共識的：1.在計劃經濟時期，人民幣匯率水平長期被高估了，因為當時匯率只被作為會計工具用于內部核算計劃編制。2.在亞洲金融危機期間，由于人民幣堅持不貶值而繼續釘住相對升值的美元，人民幣實際匯率相對于其均衡匯率高估了。3.雖然各文獻中對一些經濟基本面選取的代理變量有差別，但是普遍認為貿易條件和政府支出都是人民幣均衡實際匯率的決定因素之一。4.人民幣均衡實際匯率上述一些關于人民幣均衡匯率方面的實證文獻雖然使用的方法有所不同，得出的結論也有所差異，但是在以下幾點上，大部分文獻還是能夠取得共識的：1.在計劃經濟時期，人民幣匯率水平長期被高估了，因為當時匯率只被作為會計工具用于內部核算計劃編制。2.在亞洲金融危機期間，由于人民幣堅持不貶值而繼續釘住相對升值的美元，人民幣實際匯率相對于其均衡匯率高估了。3.雖然各文獻中對一些經濟基本面選取的代理變量有差別，但是普遍認為貿易條件和政府支出都是人民幣均衡實際匯率的決定因素之一。4.人民幣均衡實際匯率雖然均衡匯率理論在人民幣匯率研究中取得了不錯的結果，但是這些理論本身還存在一些不足:1.如果所選基本面數據的樣本時期有異常狀況發生，比如金融危機和高通脹，則估計的均衡匯率可能會造成誤導；而且歷史數據可能忽視了實際均衡匯率的重大改變。2.從計量經濟學的角度看，較大幅度的名義匯率貶值會使時間序列出現結構變化節點，如果進行協整分析時，會將由此引起的實際匯率變化混同于基本經濟要素變動引起的實際匯率變化，結果就會出現偏差。3.模型中沒有清晰的反映均衡匯率和經常項目(或資本項目)之間以及均衡匯率和內部均衡之間的關系。4.人民幣均衡實際匯率4.大多數均衡匯率模型都無形中假設，在估計期間內實際匯率總體來看是基本均衡的，殘差的均值為零，但實際上在此期間匯率水平有可能一直處于高估或低估狀態。5.均衡匯率模型中僅包括流量指標，不包括存量指標。與前面幾部分介紹的理論相比，均衡匯率理論在人民幣匯率研究中取得了相對較好的效果，雖然理論本身還存在一些不足之處，具體方法也有不少差別，但這仍然將成為未來對人民幣匯率研究的重要方向。5.人民幣匯率制度選擇建設中~~~~~m(__)mTHEEND年度工作總結匯報ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托業務發展與創新研究上海國際信托投資有限公司王信舉目錄信托業務發展現狀研究01信托業務創新研究——兩項導致信托業務突破性發展的重大革新02信托業務創新案例分析03信托業務發展現狀研究一般理解政策與法律環境發展現狀一般特點發展桎梏信托的一般理解以信為本以誠治業誠即真誠、誠實，信即守承諾、講信用，講誠信就是要守諾、踐約、無欺。如果有人要問英國人在法學領域取得的最偉大、最獨特的成就是什么，那就是歷經數百年發展起來的信托理念…這不是因為信托體現了基本的道德原則，而是因為它的靈活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度。——英國法學家梅特蘭信托的應用范圍可與人類的想像力相媲美。——美國信托法權威斯科特信托的一般理解貫通貨幣市場、資本市場和產業投資的獨特優勢最好的非IPO投資銀行業務平臺信托制度框架下突出的財產管理功能和資金融通功能政策與法律環境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度體系的基本法《信托投資公司管理辦法》（2002.6）——信托投資公司的經營管理規范《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》（2002.7）——信托主體業務的規范分類監管辦法即將出臺，諸多單項條例即將出臺——信托證券專用帳戶、信托公司及業務信息披露、房地產信托、信托公司治理指引、內控指引和信托核算等政策與法律環境監管思路逐步明晰信托公司分類監管原則、屬地監管原則協調規劃，統一監管尚需加強發展現狀目前重新登記后的信托公司共59家，截至6月底，信托從業人員4600人近三年來，集合資金信托計劃1053個，大部分獲得了成功，信托公司接受管理的信托財產總額已近2000億元人民幣。84%的信托財產為資金信托，財產信托業務開始呈現良好的發展態勢。——銀監會非銀部主任高傳捷，中國長沙信托論壇(2004.10）一般特點由單一信托到集合信托由資金信托向財產信托過渡運用范圍由單一領域到多領域運用工具由單一向多種工具相結合發展桎梏信托登記信托稅收信托會計信托業務創新研究兩項導致信托業務突破性發展的重大革新信托內部信用增級信托制度框架下的所有權解析內部信用增級外部信用增級由第三方提供信用擔保，提供者包括政府、專業保險公司、金融機構、大型企業的財務公司等，增級工具主要有：政府承諾函、保險、企業擔保、現金抵押帳戶和信用證等。信托內部信用增級利用基礎資產產生的部分現金流來實現,可避免利用外部信用增級工具較容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響的風險。增級工具主要有：構建優先/次級結構、利差帳戶和超額抵押等。優先/次級結構就是根據一定的原則和需求，將信托或資產支撐的證券產品的收益權分為不同信用品質的檔級，不同檔級的受益權承擔風險、享有利益及利益分配或退出的順序有區別。內部信用增級——構建優先/次級結構遵照風險和收益相匹配的原則，通過組合策略，向選擇不同風險-收益結構特征的投資者分配不同現金流的結構化設計，能保證不同層次受益權對應的現金流匯總能夠復原為項目整體的現金流，擺脫了項目本身性質以及外部信用擔保的制約，而僅僅依賴于項目自身權利和義務的重新分配就能在最大程度上保障優先收益的實現。可保障那些偏好于穩定收益的投資者能夠在總體收益狀況不是太好的情況下也能獲得較穩定收益，同時使風險偏好型投資者在總體收益情況較差時自愿讓渡財產以補貼保本型投資者，而在總體收益較好時獲得獨享較高收益的權利。信托制度框架下的所有權解析英美法系和大陸法系所有權制度的基本涵義中國信托法律框架下的所有權概念簡析信托業務創新案例研究某國企國有股權退出信托解決方案華融資產管理公司不良資產證券化項目某酒店式公寓收購項目信托解決方案某國企改革信托解決方案項目情況根據有關部門對某大型國有企業進行資產重組的指示，經方案慎重比選，該企業欲將其下屬某子公司通過信托方式轉讓，轉讓資金作為重組基金，從而實現國有資產在該公司的退出。經研究，決定發起集合資金信托計劃，用于受讓該企業持有的下屬公司的股權。信托計劃分別向優先投資者、普通投資者和戰略投資者募集，并重組董事會和監事會，選聘經營者，同時在信托計劃項下設立特別委員會（由部分普通投資者和戰略投資者根據投資規模的大小派員參加的投資人代表大會組織）以應對公司經營過程中出現的重大以外問題。

某國企改革信托解決方案簡要分析本項目的最大特點是創造性地運用了信托法律框架下的所有權的可分拆性和內部信用增級來探索國有企業改革之路。同時，該項目通過改組董事會和監事會，選聘經營者（職業經理人），對經營者進行業績考核，并在信托計劃項下設計特別委員會，以應對公司經營過程中出現的意外及重大事項的決策，創造性地將信托框架下的公司治理結構予以完善，同時滿足了市場上各類投資者的收益及風險預期。華融不良資產證券化項目項目情況2003年6月,華融資產管理公司將涉及全國22個省市256戶企業的132.5億元人民幣債權資產組成一個資產包，委托給中信信托設立財產信托，期限為3年，優先級受益權的預計收益率為4.17%。信托設立后，華融將全部信托受益權分為優先級受益權和次級受益權，其中10億元優先受益權主要轉讓給機構投資者。華融擁有全部次級受益權，收益超過4.17%的部分全部歸華融所有。中誠信國際評級公司預測，華融公司132.5億元資產包未來處置產生的AAA級現金流可達12.07億元。華融不良資產證券化項目華融資產管理公司(委托人)中信信托（受托人）機構投資者132.5億元債權委托華融資產管理公司（受益人）委托優先受益權轉讓委托處置非貨幣性信貸資產10億元優先受益權轉讓享有劣后受益權中誠信