房地產行業投資策略：政策底已出現，基本面仍有煩惱，剩者緩稱王一、政策底已出現，基本面仍有煩惱，剩者“緩稱王”1.

短期需求下行的煩惱仍在，按揭加快投放的乘數效應暫未形成，或出現在年底連續的基數就是周期，由于短周期回調和信貸收緊疊加，銷售持續較弱，即便

10

月高頻數據出現弱邊際改善，但需

求下行的煩惱仍未消除，加快按揭投放的乘數效用暫未明顯形成。整體來看，全國商品房銷售額增速自去年下半年起

持續高位，21

年

5

月之前單月銷售額較

19

年同期年化復合增速仍維持兩位數，但隨著信貸收緊，同時在連續高基數

的共同作用下，6

月銷售額增速開始回落，三季度疊加疫情反復、極端惡劣天氣及信貸收緊等多方面因素，銷售進一

步下滑；10

月份銷售出現弱邊際改善，但按揭貸款的加速目前或僅限于“小循環”，需要更強的政策來對沖基本面的下滑，

目前政策進一步改善或已進入觀察窗口。“小循環”也即銀行投放按揭可能是為了更快收回關聯項目的開發貸，而金

融機構再次投放貸款的謹慎情緒依然存在，加快按揭投放的“乘數效應”暫未明顯形成，政策進一步改善或已進入觀

察窗口。從眾多領先指標觀察，供需環境存在惡化的可能，需求端調控的壓力轉移到了租賃市場的價格上漲。比如除深圳以外

的一線城市租金上漲明顯，實際預示著后續供需矛盾下房價上漲的壓力，只不過這種壓力被信貸的收緊掩蓋了。居民新增中長期貸款持續負增長，新房市場需求端的調控壓力或持續轉移到租賃市場。從結構上觀察，短期的弱邊際改善來自于一線城市的貢獻較大。這或與一線城市的推盤增加有一定關系，價格倒掛的

新房支撐了需求的弱邊際改善，目前邊際改善特點不算明朗。往后看，在政策趨嚴背景下，預計

21

年四季度銷售或仍將在下滑通道內，但宏觀層面流動性短期邊際轉好或起到一

定托底，全年看

21

年全國銷量或在

18

萬億左右，較

20

年保持

5%左右增長。判斷明年，也即

22

年銷量呈

V型走

勢，前低后高，下半年銷售或好于上半年，22

年銷量或較

21

年個位數負增長。2.

風險偏好上下反復或是銀行間沉淀資金轉向信貸投放仍較謹慎的結果長端利率短期反彈后又有所下行，與之對應的

CDs快速反彈后回落，這后面或折射市場對銀行間資金去往信貸投放

加快的預期。從方向性角度而言，判斷接下來信貸投向應該轉更積極。短期而言，風險偏好上下反復或也印證了前文

所述“小循環”現象制約了短期信貸投放的乘數效應。3.

政策邊際改善已出現，預期房地產稅試點細則落地或導致資本市場以及房市的短期

觀望情緒好轉近年來房地產政策持續收緊，目前房地產調控政策的主基調仍是“房住不炒”，以“穩”為主，因城施策，短期而言，

政策邊際出現了改善：主線一：地方政府角度看，限價政策“階梯型”退出，因城施策的政策改善或已出現。從

2016

年的“930”限價政

策出臺（背景是熱點城市房價快速上漲），到

2018

年三季度的限價變“穩”價（伴隨高價庫存堰塞湖集中入市），

以及近年來的逐步放開，可以看到限價政策呈現“階梯型”退出，“區間管理”或是未來常態，主體責任在地方政府

層面，因城施策的核心或是價格，短期銷售和價格的回撤或已觸發地方政府因城施策的做出邊際改善；主線二：金融口觀察，加快按揭和滿足合理購房需求的信貸投放已被提及，針對剛需的利率和首付支持開始形成預期；主線三：房地產仍是多目標管理，風險和經濟因素的重要性或在回升，政策或有改善的內在需求。房地產的政策調控

核心是圍繞三個目標“經濟、民生、風險”，經濟看房地產投資，民生看房價，風險看杠桿和資金鏈，目前來說，風

險和經濟因素的重要性或在回升，政策已出現編輯改善。從存量涉房負債數據看，政策難具備持續收緊的大前提，明年涉房負債壓力或不大，政策具備寬松空間，尤其在開發

貸和國內發債上。從整體上看，2021

年房地產行業存量負債規模同比增速較前兩年進一步明顯下降。在這個口徑之

外的消費貸和經營性抵押貸款也有受到一定控制，判斷政策難具備持續收緊的大前提，反而可能對宏觀層面政策的中

性偏寬松形成支撐，存在寬松的空間。10

月

23

日晚全國人民代表大會常務委員會發布關于授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作的決定，對板

塊產生了較大的影響。我們認為：（1）對于房地產基本面的影響主要在于“壓低由投機等行為放大的市場短周期波

幅，而房價中長期的走向仍在健康的行業供需關系下穩定向上”；（2）對于居民端的影響主要在于短期房地產稅細

則未出，居民觀望情緒或增加；中長期而言，對于房價上漲較快的預期或修正，當然，信貸杠桿更決定短周期預期。

（3）對于資本市場，房地產稅出臺預期對股票市場的

beta壓制已久，也在不斷消化，本輪股票反彈底部區間，房地

產稅對估值的壓制反映已比較充分。但靴子完全落地或需要等到細則落地，目前細則尚未落地，資本市場短期波動加

大。隨著后續房地產稅細則出臺，預計“靴子將徹底落地”，我們認為當前或已不具備政策進一步收緊的空間，即政策底

已出現。疊加

9

月以來多地出現“四限”類政策邊際放松，且

10

月

21

日銀保監會統計信息與風險監測部負責人劉

忠瑞在國新辦舉行的新聞發布會上強調“保障好剛需群體信貸需求，在貸款首付比例和利率方面對首套房購房者予以

支持”，政策后續或存在進一步放松的可能性。4.

庫存底繼續下探，底部或在

22

年年底，伴隨競爭格局改善；竣工彈性高于開工，

開工彈性高于銷售a.

新開工新開工有起來的基礎，一方面庫存去化周期回落，另一方面，房企前端純土儲過多，后端可售貨卻不足，判

斷如果政策改善，銷售恢復，開工有起來的基礎，起來的彈性或強于銷售。結合上述，判斷如果后續銷售恢復，開工的彈性或高于銷售。18-19

年，銷售弱，開工強的背離，建立在低

庫存疊加凍結庫存之上，又比如

2021

年的銷售強，開工弱，也因為凍結庫存的復工優先壓制了開工。畢竟，房企的

子彈（資金排布）是有限的，“棧”的先進先出的邏輯在這里有效是因為房屋交付是有期限的。如果后續銷售恢復，

開工的彈性或高于銷售。b.

投資在當前“三條紅線”等政策環境以及部分頭部房企現金流困境的“警示效應”下，“囤地型”商業模式或加速轉為“已

銷定產”模式，作為結果，房地產行業前端庫存（土地）周轉會被動提速，表現為降低拿地，而后端庫存周轉會主動

提速，表現為加快開工及銷售回款。整體拿地

22

年或延續弱勢，預計庫存底出現在

22

年年底。“降低拿地”與“加快開工及銷售回款”的組合或形成維持一年左右的趨勢，合意庫存去化周期目標或降低一年左右。

作為結果，在需求端邊際好轉后，新開工和房地產投資或有向上支撐，而拿地趨勢持續向下。綜合來看，認為

21

年

4

季度投資或延續緩慢下行趨勢，全年或較

20

年有

6%左右的增速，22

年上半年或延續下行趨勢，下半年或有一定

程度的反彈，全年看或較

21

年有小個位數增長。c.

竣工21

年上半年竣工較為穩健，竣工和房地產投資邏輯類似，短期信貸收緊制約了本來表現良好的竣工和施工及房地產

后周期，后期竣工恢復的彈性或較大，預計竣工復蘇周期延續至

22

年，22

年竣工或仍有

10%+的增