?？低曆芯繄蟾?穩定是內核、碎片化是方向渠道價值顯著低估1.公司簡介：全球安防龍頭，十年長周期發展中業務增速和報表質量穩健如一公司是以視頻為核心的智能物聯網解決方案和大數據服務提供商，業務聚焦于綜合安防、大數據服務和智慧業務，構建開放合作生態，為公共服務領域用戶（PBG）、企事業用戶（EBG）和中小企業用戶（SMBG）提供服務，致力于構筑云邊融合、物信融合、數智融合的智慧城市和數字化企業。在綜合安防領域，根據Omdia報告，公司連續8年蟬聯視頻監控行業全球第一，擁有全球視頻監控市場份額的24.1%；在A&S公布的“全球安防50強”榜單中，公司連續4年蟬聯第一位。截至2022年Q1末，公司第一大股東為中電海康（持股比例為36.08%），實際控制人為中國電子科技集團公司。1.1.業務：2018年后劃分為PBG、EBG、SMBG、海外、創新五大板塊一、國內業務：2018年以前，公司國內的產品和解決方案覆蓋公安、交通、司法、金融、文教衛、能源和樓宇七大行業和40余個子行業。為了更好的適應客戶需求，提高內部運營效率，公司在2018年啟動業務架構的變革重組，重新組織整合資源，將國內業務分為PBG、EBG、SMBG三個業務群：1）PBG（公共服務事業群）：以傳統公安、交通、司法三個事業部為基礎，以城市治理和城市服務為主，適應行政區域的塊狀模式，順應城市治理和城市服務的整體運營需求。2019-2021年PBG板塊收入分別為153.14、159.87、191.61億元，占比營收分別為26.56%、25.18%、23.57%，2021年以前是公司五大業務板塊中營收占比最大的（2021年被EBG板塊超越），不過比例在逐年下降。2）EBG（企事業事業群）：以傳統金融、能源、樓宇、文教衛四個事業部為基礎，以傳統大型企業市場服務為主，適應集團企業的條狀模式，順應集團企業的垂直化運營管理需求。2019-2021年EBG板塊收入分別為124.49、147.24、166.29億元，占比營收分別為21.59%、23.19%、26.19%，比例逐年提升，2021年成為公司第一大業務板塊。3）SMBG（中小企業事業群）：以傳統渠道經銷管理團隊為基礎，以中小型企業市場服務為主，努力打造產品分銷、安裝和運維服務、SaaS共享為一體的產業生態和平臺。2019-2021年SMBG板塊收入分別為93.46、92.09、134.90億元，占比營收分別為16.21%、14.50%、16.59%，比例較為穩定。二、創新業務：包括螢石網絡、海康機器人、?？灯囯娮?、?？滴⒂?、海康智慧存儲、?？迪馈⒑？殿Ｓ?、海康慧影等八個子業務，其中螢石網絡申請科創板上市已獲得上交所受理、?？禉C器人已啟動分拆至境內上市的前期籌備工作。2019-2021年創新業務板塊收入分別為44.37、61.68、122.71億元，增速分別為64.46%、39.01%、98.93%，占比營收分別為7.70%、9.71%、15.09%，在保持快速增長的同時，在公司營收中的比例也在持續不斷提升。三、海外業務：2018-2020年國外業務板塊收入分別為152.86、164.44、189.26億元，增速分別為7.72%、7.58%、15.09%，占比營收分別為26.51%、25.89%、23.28%，隨著歐美等地區對疫情的管控逐漸放開，預計海外業務的增速將進一步提升。1.2.業績：十年周期來看收入和利潤增速穩定、ROE穩定，現金流穩健2012-2021年，公司視頻產品及視頻服務的生產量從571萬臺（件）增長1.94億臺

（件），10年復合增速為42.30%；銷售量從583萬臺（件）增長2.08億臺（件），10年復合增速為42.96%；營業收入從72.14億元增長至814.20億元，10年復合增速為27.43%；

歸母凈利潤從21.37億元增長至168.00億元，10年復合增速為22.90%。2017-2021年公司毛利率分別為44.00%、44.85%、45.99%、46.53%、44.33%，凈利率分別為22.38%、22.84%、21.62%、21.54%、21.51%，ROE（平均）分別為34.44%、33.42%、30.10%、27.12%、28.66%，盈利能力基本保持穩定。分業務來看：1）前端音視頻產品：已涵蓋單攝到多攝的多種形態產品，包括固定網絡攝像機、防爆網絡攝像機、球形網絡攝像機、模擬攝像機、云臺網絡攝像機、一體化攝像機、攝像機配件等。2011-2020年，營業收入從22.17億元增長至288.41億元，10年復合增速為32.99%；2016年以后占比營收從50%以上逐漸下降至2020年的45.42%；與之相對應，毛利率水平從50%以下逐漸上升至2020年的55.62%。2）后端音視頻產品：包括NVR、硬盤錄像機（DVR）、?？党X、行業主機、編碼器（DVS）、一體機/工控機/網管類等，適用于各類視頻存儲、分析、管理等場景。2011-2020年，營業收入從23.58億元增長至68.67億元，10年復合增速為12.61%；2016年以后占比營收從15%以上逐漸下降至2020年的10.81%；毛利率水平一直維持在48%-50%之間。3）中心控制設備：包括鍵盤產品、解碼器、拼接控制器、視頻會議產品、視頻綜合平臺等，是大屏顯示系統的重要組成部分，為指揮中心、管理中心的各類音視頻信息匯聚、展示、調度、下發提供高效支撐。2014-2020年，營業收入從16.39億元增長至101.46億元，6年復合增速為35.50%；2014年以后占比營收從9.51%逐漸上升至2020年的15.98%；毛利率從2014年的56.68%逐漸下降至2020年的44.93%。研發費用及占比持續提升，經營性現金流穩健如一。1）研發：2017-2021年，公司研發費用分別為31.94、44.83、54.84、63.79、82.52億元，占比營收分別為7.62%、9.00%、9.51%、10.05%、10.14%，研發規模不斷擴張的同時占比營收逐年提升。2）負債率：2017年以來，公司資產負債率從40.66%下降至2021年的37.04%，應收票據和應收賬款合計占比收入從43.77%逐年下降至2021年的34.02%，同時，應付票據及應付賬款合計占比營收一直控制在21%-26%之間，報表質量穩健良好。3）現金流：2017-2021年，公司經營性凈現金流分別為73.73、91.14、77.68、160.88、127.09億元，占比歸母凈利潤分別為78.34%、80.28%、62.57%、120.19%、75.65%（2021年占比下降是因為原材料價格高企，所以提前備貨和鎖長單），自身造血能力無憂。2.核心問題：短期業績之爭，PBG、SMBG失速可能VS海外、創新業務提振1）行業層面，雖然由平安城市、雪亮工程等催化的行業高增長階段告一段落，但是智慧城市、數字鄉村、存量設備升級換代、安防服務占比提升等多重利好因素影響下，我們預計“十四五”期間安防市場年均增長率達到7%左右。2）業務層面，安防行業仍在增長+固定資產投資回升+基建發力可期，PBG業績失速的概率較?。籗MBG對疫情沖擊和宏觀經濟影響更為敏感，悲觀情形下存在業績失速可能；EBG以大型化、國資化客戶為主，受疫情和宏觀經濟影響較小，保持穩定增長；后疫情時代海外業務加速回暖，螢石、機器人之外創新業務期待更多驚喜。3）根據我們的測算，即使在悲觀假設下公司仍然有望保持14.14%的增速，等到疫情沖擊減弱、宏觀經濟恢復常態運行，且公司創新業務進入穩態發展之后，公司增速將有望提升至更高水平。2.1.平安城市、雪亮工程催化的行業高增長階段進入尾聲，結構化機遇尚存根據億歐智庫的報告內容，中國安防行業起步于上世紀60年代，從故宮博物院的安防報警系統首次在國寶保護中發揮作用開始，中國安防行業發展的序幕正式拉開。隨后近60年時間，中國安防行業發展迅猛，實體防護、防盜警報、視頻監控、防爆安檢、出入口控制、生物特征識別、防偽等專業技術領域的應用水平迅速提升。2020、2021年，全國安防行業總產值分別為8510、9020億元，增速分別為3.03%、5.99%；總產值中，安防工程分別為5100、5370億元，占比分別為59.93%、59.53%；安防產品分別為2600、2750億元，占比分別為30.55%、30.49%；運維服務分別為810、900億元，占比分別為9.52%、9.98%?；仡欀袊卜佬袠I的發展，離不開平安城市、雪亮工程等政策文件和重點工程的推動：1）平安城市：貫穿整個2000-2015年，包含“金盾工程”、“科技強警”戰略及“3111”

試點工程等，指的是特大型、綜合型的管理系統，不僅需要滿足治安管理、城市管理、交通管理、應急指揮等需求，而且還要兼顧災難事故預警、安全生產監控等方面對圖像監控的需求，同時還要考慮報警、門禁等配套系統的集成以及與廣播系統的聯動。根據中安網的數據，經過兩輪“科技強警”示范城市建設和“3111”平安城市建設，全國在社會治安視頻監控系統建設方面的投入已經過千億，全國已有25個省、自治區、直轄市、218個市、290個區縣、2235個派出所都安裝了視頻監控系統。2）雪亮工程：指的是以縣、鄉、村三級綜治中心為指揮平臺、以綜治信息化為支撐、以網格化管理為基礎、以公共安全視頻監控聯網應用為重點的“群眾性治安防控工程”。2015年9月，九部委聯合印發了《關于加強公共安全視頻監控建設聯網應用的若干意見》，“雪亮工程”開始向全國推廣。根據中安網的數據，2016年安防(政府需求類視頻監控)與雪亮工程千萬項目規模達到183.7億元，2017年進一步提速規模達到423.7億元，增加240億元，同比增長130.65%，其中雪亮工程項目規模31.04億元；2018年規模達到365.7億元。從全國公共財政支出（公共安全）的分項數據來看，從2007年的3486億元提升至2020年的13863億元，年復合增長率為11.20%；其中2007-2014年中，增速高于15%的年份是2008、2009、2010年，和平安城市的大規模推廣相匹配；2015-2020年中，增速高于10%的年份是2015、2016、2017、2018年，和雪亮工程的大規模推廣相匹配。伴隨著平安城市和雪亮工程逐步進入尾聲，2019、2020年全國公共安全財政支出分別為13902、13863億元，增速分別為0.87%、-0.28%，高增長階段告一段落。智慧城市、數字鄉村、存量設備升級換代、安防服務占比提升等多因素影響下，“十四五”期間安防行業結構化機遇尚存。1）智慧城市：國內的智慧城市概念最初由住建部提出，其定義隨著智慧城市認知的深化和進程的推進而不斷發展。2014年國家發改委從數字化與技術的角度對其進行明確定義，智慧城市是運用物聯網、云計算、大數據、空間地理信息集成等新一代信息技術，促進城市規劃、建設、管理和服務智慧化的新理念和新模式。智慧城市建設和安防行業發展是相輔相成的。一方面，智慧城市的建設給安防行業帶來了許多新機遇，為其提供了更為廣闊的發展空間；另一方面，安防行業的蓬勃發展又助力了智慧城市的快速建設，提供了無可替代的智能技術與設備支持。2）數字鄉村：2022年發布的《數字鄉村發展行動計劃（2022-2025年）》和中央一號文件中均提出，“大力推進數字鄉村建設”、“強化智能監控全覆蓋”、“切實維護農村社會平安穩定，推進更高水平的平安法治鄉村建設”等目標，我們可以預見未來安防行業將在鄉村領域迎來更快發展，尤其是政府應用領域，如鄉鎮黨政機關、公安監所管理、司法等。3）存量設備升級改造換代：根據華經產業研究院的公開數據，2016-2020年中國安防攝像頭出貨量分別為2.5、2.8、3.2、3.6、4.1億顆，按照5年折舊期計算，假設每年更換存量產品的1/3，則2021-2025年僅存量安防攝像頭的更換規模將分別達到0.8、1.8、2.8、3.2、3.6億顆，占比初始安裝規模分別為33.33%、63.10%、88.54%、88.89%、88.62%，考慮到更換的單路攝像頭的價值量在持續提升（產品升級迭代），則存量設備更換需求可觀。4）安防運維服務業發展：根據《中國安防行業“十四五”發展規劃（2021-2025年）》的要求，大力發展現代安防服務業，到2025年服務業收入所占比重達到13%。根據中國安防行業網的數據，2020年中國安防服務業收入約為700億元，占全行業總收入的9%，如果要實現2025年占比達到13%，則年復合增長率要達到15%以上。2.2.PBG和SMBG合計占比營收41%，悲觀場景下存在業績失速可能我們在前文中介紹過，公司的PBG（公共服務事業群）是以傳統公安、交通、司法三個事業部為基礎，服務的主要是政府端客戶；SMBG（中小企業事業群）以傳統渠道經銷管理團隊為基礎，服務的主要是中小型企業客戶，因此PBG、SMBG與宏觀經濟關聯度更高，尤其是SMBG，被稱為是宏觀經濟的晴雨表。目前，部分市場觀點認為，在安防行業整體增速下臺階、疫情導致地方政府財政實力減弱的形勢下，公司的PBG、SMBG存在業績失速的可能。我們對該問題的分析和思考如下：1）根據公司年報內容，2020、2021年公司PBG收入分別為159.87、191.61億元，增速分別為4.39%、19.85%，從數據上來看2021年疫情對該事業群并沒有造成顯著影響；占比營收分別為25.18%、23.53%，從2021年開始不再是公司第一大事業群，且占比在逐漸下降。2020、2021年公司SMBG收入分別為92.09、134.90億元，增速分別為-1.47%、46.49%，2020年增速明顯下滑，應該是受到了疫情較為明顯的沖擊，2021年增速觸底回升、且大幅反彈；占比營收分別為14.50%、16.57%。PBG和SMBG收入加總后占比公司總營收為40.10%。2）安防行業仍在增長+固定資產投資回升+基建發力可期，PBG業績失速的概率較小。第一，我們在前文中已經介紹，雖然由平安城市、雪亮工程等催化的行業高增長階段告一段落，但是智慧城市、數字鄉村、存量設備升級換代、安防服務占比提升等多重利好因素影響下，預計“十四五”期間安防市場年均增長率達到7%左右，行業仍在增長。第二，從固定資產投資完成額來看，2011-2015年每年累計同比都維持2位數增長，分別為23.80%、20.60%、19.60%、15.7