金融科技行業深度研究與投資策略-金融的盡頭是科技1、科技+政策驅動，金融科技迎來發展機遇1.1.

科技進步推動金融業態升級，智能高效的新時代已然來臨隨科技的不斷進步，“科技+金融”演進

30

余年，形態不斷變更升級。科技金融并不

是一個全新概念，從引入科技以簡化部分業務操作到利用科技為金融業務開拓市場、創

新服務，“科技+金融”已演進了

30

多年，其發展可以大致分為金融電子化階段、金融信

息化階段、互聯網金融階段和階段四個階段。第一階段（20

世紀

70

年代~21

世紀初）：金融電子化階段，手工被逐步替代，數

據大集中時代開啟。70

年代，引進了第一套理光-8

型（RICOH-8）主機系統，

揭開我國金融電子化發展的序幕，實現了對公業務、儲蓄業務等日常業務的自動化處理。

1990

年，全國證券交易自動報價系統正式開始運行，推動全國的證券交易形成一個統一、

公平、合理的市場。1991

年，人民銀行衛星通信系統上電子聯行的正式運行，標志著我

國銀行信息系統進入了全面網絡化階段。1999

年

9

月

1

月，啟動了“9991”數據

大集中工程，到

2002

年下半年，以中國工商銀行完成數據大集中建設工程、深圳發展

銀行實行業務外包等為標志，中國銀行業數據大集中取得了初步的建設成果。第二階段（21

世紀初~2006

年）：金融信息化階段，數據應用和網上銀行崛起。隨

著電子商務的發展，信息時代對金融企業提出了新的要求，國內的金融企業紛紛觸網，

推出網上支付系統。在此階段，銀行完成業務的集中處理，利用互聯網技術與環境創新

金融產品，開始開拓網上金融服務等。中國

2001

年加入

WTO，使金融企業加快腳步邁

入信息化時代。2002

年，建立了獨立的

CA認證中心，成為了國內第一家對海

外提供數字電子認證服務的機構，并能為境外網銀和境外基礎現金管理提供服務。第三階段（2007

年~2016

年）：互聯網金融階段，滲透進金融核心業務，衍生出新的風險評估方式。2007

年中國網上銀行市場發展十分迅速，交易額規模實現迅

猛增長，據艾瑞咨詢發布的《2007-2008

年中國網上銀行行業發展報告》，個人網銀和

企業網銀交易規模達

245.8

萬億元，同比增幅高達

163.1%。隨著中國股市市值的不斷看

漲，個人理財市場異常火爆，股票、基金等的交易量增長迅猛。網絡購物市場的快速發

展蔓延到網上支付的發展，2011

年，人民銀行正式發放第三方支付牌照，正式標志著互

聯網與金融結合的開始。第四階段（2016

年~至今）：階段，新興技術的發展與應用將重塑產業生

態。2016

年，推出摩羯智投，將人工智能與量化交易應用到中國金融行業最核

心產業。包括、等

10

余家銀行紛紛成立金融科技子公司。借助機器

學習、數據挖掘、智能合約等技術，簡化供需雙方交易環節，降低資金融通邊際成本，

開辟觸達客戶全新途徑。隨著人工智能、區塊鏈、云計算、大數據等新興技術的發展與

應用，金融科技正在以迅猛的勢頭重塑金融產業生態，“無科技不金融”成為行業共識。科技賦能傳統金融，更加智能、高效的金融時代已經到來。（Fintech），

是指運用科技手段使得金融服務變得更有效率，因而形成的一種經濟產業。根據金融科

技產業主體的發展特點，從“新金融”和“新科技”兩個不同角度，可將金融科技企業分為

兩大主要類型：科技金融類和金融科技類。1）科技金融主要是利用通互聯網、云計算、

大數據、人工智能和區塊鏈等新興技術，變革金融業務模式，提供創新型的金融服務；

2）金融科技主要是為金融機構在客服、風控、營銷、投顧和征信等服務領域，提供云計

算、大數據、人工智能和區塊鏈等新興技術支撐服務。無論是以科技為動力推進金融創

新變革，還是以金融為中心注入科技新活力，金融與科技二者的融合都會顛覆傳統的金

融行業和科技行業，金融科技必將是未來的發展趨勢。1.2.

政策推動創新發展，資本市場改革為需求擴容新興技術蓬勃發展，政策管理不斷完善，繼續鼓勵創新發展。中國金融與

技術的融合開始于

20

世紀

80

年代。2006

年，國務院出臺《國家中長期科學和技術發展

規劃（2006—2020

年）綱要》，科技與金融結合被正式提上日程。此后，國家出臺了一

系列配套政策，促進金融科技行業的發展。金融市場改革步伐持續邁進，科技金融將成為重要助推力。1）依托科技力量撬動

存量改革，夯實資本市場制度根基。的發展加劇了傳統金融行業的競爭，促進

了傳統金融服務提質量提效，以設立科創板并試點注冊制為突破口，科技將有利于優化

資本市場供給，推進關鍵制度創新；2）金融市場改革推動科技發展。中國金融體系形成

初期，金融業務核心信息系統技術蓬勃發展，金融電子化趨勢形成；21

世紀初迎來規范

化、健康化的改革熱潮，金融

IT技術又向提效率、防風險、迎合規方面探索；而在資本

市場日漸開放，制度改革頻繁的今天，科技又承擔了升級金融

IT交易體系、更新監管

信息系統的重擔。3）當前資本市場改革配套政策頻出，對科技的需求不斷增加。資管新規的落地打破了剛性兌付、消除多層嵌套和通道，資管業務的流程系統與合規風控系統

都亟需升級換代；注冊制下企業的上市和退市機制，股票的審核、發行承銷、股市漲跌

幅限制都發生重大變化，金融機構與監管機構都面臨相應

IT系統的改造與升級。在資

本市場加速開放的未來，政策更新頻率將繼續上升，科技金融大有可為。1.3.

疫情加速業務線上化，信創推動科技金融發展疫情影響下線下業務線上化，金融機構加速科技布局轉型。疫情期間，線下營銷活動受阻，各金融企業紛紛“轉戰”線上。1）銀行一改疫情暴發之前在業務領域應

用的散點式發展狀態，積極推進各個業務條線的線上化、數字化、智能化改造，以“零接

觸”線上金融產品服務客戶，如加快對“物流

e貸、銀稅

e貸、政采

e貸”等信用

類貸款開發推廣；2）券商迅速調整業務重點，通過信息技術實現“現場+遠程”辦公結合，

通過線上服務和遠程操控等完成募資發行、經紀業務等服務，業務總體上受到較小影響。

根據證券時報統計，的“長江

e號”APP3

月份月活數據同比大幅增長

70%，3

月

份線上渠道新開戶環比增長了

74.67%；3）保險傳統代理人模式的線下作業流程受限，

促使保險行業快速進行智能化流程改造。平安集團通過“口袋

E”、“金管家”等技術實現

承保全流程線上化，人保壽險開通線上理賠平臺提供自助理賠服務。疫情沖擊將刺激長

期國內市場的保險需求，帶動保險規模進一步增長，各企業也紛紛布局保險科技：傳統

保險公司在現有保險業務流程基礎上應用新科技、開拓端到端的嶄新業務模式；初創保

險企業開發新的業務模式、在傳統保險之外提供新產品以滿足用戶需求；非保險機構也

積極與保險公司合作，提供軟硬件設備支持、IT系統及移動平臺設計、外包呼叫、數據

分析等服務，新的保險生態系統逐步成形。信創上升到國家戰略高度，推動科技金融發展。信創產業，即信息技術應用創新產

業。通俗來講，就是在核心芯片、基礎硬件、操作系統、中間件、數據服務器等領域實

現國產替代。信創產業是數據安全、網絡安全的基礎，也是“新基建”的重要內容，將成

為拉動經濟發展的重要抓手之一。為建設“數字中國”，國家在《網絡安全法》、《國家

網絡空間安全戰略》、《信息產業發展指南》等相關法規和政策的推出下形成安全可控

體系。2020-2022

年是國家安全可控體系推廣最重要的

3

年，中國

IT產業從基礎硬件基礎軟件-行業應用軟件有望迎來國產替代潮，信創行業未來的市場空間廣闊。信息技術應用創新發展是目前國內的一項戰略，也是當今形勢下國內經濟發展的新

動能。信創是一條龐大的產業鏈，主要涉及以下四大部分：IT基礎設置（CPU芯片、

服務器、存儲、交換機、路由器、各種云等）、基礎軟件（操作系統、數據庫、中間件、

BIOS等）、應用軟件（OA、ERP、辦公軟件、政務應用、流版簽軟件等）、

（邊界安全產品、終端安全產品等）。其中，國產

CPU和操作系統是信創產業的根基，

也是信創產業中技術壁壘最高的環節。在信息時代下，網絡安全對國家安全牽一發而動

全身，沒有網絡安全就沒有國家安全。信創產業的發展也是為了保護網絡安全，以目前

的信創產業為契機，隨著云計算、物聯網、AI、大數據等應用的不斷發展，也

將被持續推動。2.

科技賦能傳統金融，產業鏈升級為科技公司提供更多獲利空間貫穿金融市場全產業鏈，市場空間廣闊，渠道及技術服務商將受益于行業

紅利。1）IT賦能傳統金融，市場空間廣闊。金融市場的客戶群體涵蓋個人、機構及政

府，只要是金融產品和服務的終端接受者，都可劃入客戶范圍，整體市場空間非常廣闊，

2019

年我國

GDP逼近

100

萬億大關，經濟總量創歷史新高，人均

GDP超過

1

萬美元，

代表國家綜合經濟實力和社會財富的增加。IT技術升級傳統金融業務，提供更具有效率

的服務。其中，頭部金融機構往往加大研發投入、自建科技力量，而中小企業則購買中

游企業的

IT服務，偏好使用產品化的金融服務系統。2）渠道資源/平臺流量為王，變現

快速且業績彈性顯著。在牌照業務逐漸同質化的過程中，客戶端的渠道資源及平臺流量

的重要性逐漸突出。此類公司憑借渠道及流量優勢向銀行、保險、券商等傳統金融機構

收取客戶分流傭金、流量變現費用，并為機構提供潛在客戶群體，其核心競爭力在于渠

道擴張的能力和客戶黏性，變現快速且往往隨市場的快速活躍而展現出較大的業績彈性。

3）底層技術服務商強者恒強，政策護航前景廣闊。底層技術服務商主要從事證券、銀

行、基金等行業的應用軟件的開發，兼營計算機硬件代理和銷售，普遍依托自身強有力

的計算機技術，向中下游企業出售開發的交易系統與硬件更新服務，屬于底層架構的設

計者。該類企業逐步呈現馬太效應，頭部公司發展平穩，搶占絕大多數的市場份額；中

小企業發展特色類業務，奮起直追。目前我國正處于利于金融科技的良性政策環境，《金

融科技發展規劃（2019-2021

年）》提出大力支持金融科技創新，2019

以來資本市場制

度改革深化，都將帶來交易和估值系統升級改造的增量需求，為提供底層架構的技術服

務商帶來業務增量，如等金融科技公司將直接從中受益。2.1.

科技賦能傳統金融，競爭加劇推動機構加碼科技科技賦能金融，推動傳統金融業務向更加便捷、普惠、高效方向發展。的

創新已經對傳統金融業務形成沖擊，加劇了傳統金融行業的競爭。從金融業務領域看，涉及的重大變革主要有幾個方面：一是基礎服務，包括征信、云計算、大數據、信息交

換等；二是融資類，包括

P2P借貸、眾籌等直接和間接融資方式；三是投資管理類，包

括交易、智能投顧等；四是支付清算，包括網絡和移動支付、數字貨幣等。第一，使基礎服務覆蓋面更廣且更加精準。金融科技的應用已經深入到很

多服務領域，為金融企業提供更優質的服務。1）云計算的應用有效降低金融機構

IT成本，有利于金融企業實現更高的運維自動化程度；2）大數據為金融機構進行精準營銷、

實時風控、交易預警和反欺詐等業務時的實時計算提供支撐，幫助金融企業覆蓋潛在優

質客戶，實現主動、高效、智能的營銷；3）人工智能進一步提高金融行業的數據處理能

力和效率，幫助金融機構更高效地決策分析，提升金融機構的業務能力；4）區塊鏈技術

創新了征信機制，各類行為數據被記錄，社交、電商及搜索等非結構化數據為征信模型

提供了更豐富的內容。第二，使融資渠道多樣化（資金端）。金融科技促進了網絡借貸、眾籌等

新型融資渠道的快速發展，更好的滿足了企業（尤其是中小微企業）的融資需求。1）

網絡借貸主要有兩種形態，一種是

P2P借貸，一種是互聯網小額信貸。大數據、區塊鏈、

人工智能等新興科技對于緩解信息不對稱造成的貸前逆向選擇和貸后道德風險等問題

貢獻了力量，通過搭建平臺連接信貸供求雙方，開拓了中小微企業的融資渠道；2）眾

籌是另一種融資渠道，包括股權眾籌和債券眾籌。眾籌利用互聯網傳播的特性，為小本

經營或創業的資金需求者提供了展示創意的機會，進而得到公眾的關注和支持，獲得直

接融資。在金融科技的支持下，我國互聯網信貸規模快速增長。據《中國金融科技生態

白皮書（2019

年）》，2011

年，我國互聯網信貸交易規模為

97

億元，到

2017

年，已

經增長為

20848

億元，增長了

214

倍。但由于行業發展初期風險不斷暴露，e租寶等事

件的發酵促使互聯網借貸監管力度不斷加強，2018

年互聯網借貸交易規模縮減一半至

1.28

萬億元。截至

2020

年

6

月

18

日，國內宣告全面取締

P2P的省市數量已達十七個。

未來，隨著金融科技的發展，融資渠道將更加多樣化，尤其是對中小企業的融資服務將

獲得更大的發展，根據網商銀行的數據顯示，目前我國小微企業約

1

億家，戶均貸款

3.6

萬元，且

80%此前從未獲得銀行經營性貸款，國內融資市場仍然具有較大規模。第三，使投資管理更加理性高效（資產端）。隨著量化投資、智能投顧等

的快速發展，金融科技將促使交易方式和投資管理模式向自動化、低成本運營方向發展。

1）量化投資是通過數量化方式及計算機程序化發出買賣指令，以獲取穩定收益為目的的交易方式，不依賴基金經理個人的經驗及主觀的判斷，量化投資更加強調數據，因此

其投資決策更加理性；2）智能投顧能對金融產品進行深度挖掘并為客戶提供個性化動

態解決方案，讓交易更加高效。利用大數據對客戶的投資偏好進行智能評定，從由投資

經理基于雙層

alpha投資理念篩選出“基金庫”中構建基金組合，結合金融科技的多管理

人基金會實時進行全球市場掃描，不斷優化基于客戶的個性化投資解決方案；3）投資管

理將更多地依靠科技力量，有利于精簡人工成本，為企業的成本管控提供更大的空間。第四，科技金融使支付清算更加便捷。在各細分領域中，支付清算類業務

起步相對較早，且增長迅速。銀行是支付電子化的先行者，而第三方支付通過改進消費

者的使用體驗，對銀行形成了補充和競爭。以手機支付代表的新型移動支付已經成為中

國消費者應用最普遍的支付方式，號稱中國“新四大發明”之一。我國移動支付持續保持

快速增長態勢，2013

年我國移動支付交易規模為

9.6

萬億元，到

2018

年，我國移動支

付交易規模達到

277.4

萬億元，居全球首位。移動支付產品從傳統遠程支付、二維碼支

付、NFC近場支付發展到刷臉支付、聲波支付等，已經作為通道和載體滲透進衣食住行，

逐漸成為底層化的基礎設施。依托新興技術，移動支付有利于促進城市智慧發展、推動

消費升級，使得民眾生活更加方便快捷的發展不斷推動傳統金融行業轉型。不同機構的科技轉型主要通過成立金

融科技子公司、投資科技公司、與科技公司合作的方式進行，同時也在不斷增加金融科

技的資金投入。1）以支付方式為主導的創新沖擊，促使銀行加速科技轉型。銀行紛紛成

立金融科技子公司，不斷加大科技投入；2）科技助力保險精算、提升核心業務能力，科

技轉型成為保險業的必然選擇。大數據等技術可以幫助保險公司提供更加精準的產品推

介，互聯網技術可以通過建立黑名單數據庫幫助保險公司防范保險欺詐，、中

國人壽、等大型保險企業紛紛將“保險+科技”提高到戰略高度，對保險科技投

入正在不斷上漲；3）混業經營趨勢加劇競爭，科技助力券商提升綜合競爭力。通過科技

手段做到客戶、業務、產品、服務、運營線上化可以幫助券商節約成本、提升營銷效率，

為逐步固化的傳統經紀業務開拓新的市場空間。各家券商對于信息技術的重視與日俱增，不斷增加信息技術投入，開始全面發力金融科技戰略。銀行業：以支付方式為主導的創新沖擊，促使銀行加速科技轉型。1）銀行紛紛成

立子公司。從

2015

年起，、和就創建了金融科技

公司。2018

年，、、等金融科技子公司推動了新高潮。至

2019

年末，、等

10

余家銀行都建立了金融科技子公司。2）銀行將不斷加

大科技投入。六家國有大行在

2019

年年報中首次共同披露了金融科技的投入資金，合

計共

716.76

億元。據零壹智庫統計，我國銀行業在金融科技的投入約為

1000

億元，預

計到

2025

年將超過

4000

億元，達

20%-25%的復合增長率。保險業：科技助力保險精算、提升核心業務能力，科技轉型成為保險業的必然選擇。近年來，、、等大型保險企業紛紛將“保險+科技”提高到戰略

高度，對保險科技投入正在不斷上漲，2019

年保險機構對保險科技的投入達到

319

億

元，同比增長

19.1%，預計

2022

年將達到

534

億元。大數據、人工智能、區塊鏈、云計

算、物聯網、互聯網與移動技術、虛擬現實(VR)以及基因技術的發展推動保險業升級：

1）在數據層面，大數據等技術可以幫助保險公司提供更加精準的產品推介，更好實現對

用戶的全生命周期管理；2）在技術層面，風控技術可以幫助保險公司提高風險管理能

力，對不同客戶進行精準定價；3）在產品層面，利用場景優勢和海量用戶數據幫助保險

公司開拓業務，不斷發掘潛在用戶；4）在用戶層面，互聯網技術可以自動完成用戶與產

品的高效匹配和銷售推薦，通過建立黑名單數據庫可以幫助保險公司防范保險欺詐。券商業：監管引導券商信息技術投入，科技助力券商提升綜合競爭力。1）2020

年

7

月，證監會下發《關于修改<分類監管規定>的決定》修訂券商分類評級指標，將“信息系統建設投入”改為“信息技術投入金額位于行業平均數以上，且投入金額占營

業收入的比例位于行業前

5

名、前

10

名、前

20

名的，分別加

2

分、1

分、0.5

分。具

體指標及計算口徑由證券業協會根據行業發展情況確定。”新的評分標準下，大型券商

無法通過信息系統建設投入總額優勢壟斷排名，激勵信息技術投入占收入小且有能力投

入的大型券商進一步提升投入；同時，新的評分標準取消了規模指標，或將激勵中小型

券商增加信息技術投入。2）監管引導下，券商投入將持續加大，據《2019

年度證券公

司經營業績排名情況》，行業

2019

年的信息技術投入已達

217

億元（包括信息技術資

本性支出+信息技術費用+信息技術人員薪酬*120%），仍保持增長態勢。根據證券業協

會發布的《2017

年度證券公司經營業績排名情況》和《2018

年度證券公司經營業績排

名情況》，2018

年券商信息技術投入總額為

181

億元，同比增長

13.44%。其中，2018

年信息系統建設投入為

126.45

億元，同比增長

13.12%；2018

年信息技術人員薪酬投入

為

54.89

億元，同比增長

14.17%。3）券商業務同質化嚴重，科技將助力券商提升綜合

競爭力。在成本節約層面，通過移動互聯網、人臉識別、OCR、智能客服等手段做到客

戶、業務、產品、服務、運營線上化，幫助券商在傭金率持續下降的時代大大降低整體

運行成本和單客服務邊際成本；在精準營銷層面，通過大數據等技術建設客戶分層服務

體系，智能評估客戶風險偏好以匹配風險組合，從而提升營銷效率，為逐步固化的傳統

經紀業務開拓新的市場空間。2.2.

渠道為王，得流量者得天下牌照業務同質化嚴重，渠道資源/平臺流量重要性逐步凸顯。1）傳統牌照業務同質

化嚴重，競爭逐漸白熱化，各子行業價格戰愈演愈烈，如基金代銷行業的費率在互聯網

公司進場后逐步下降，券商經紀業務的費率持續下降，目前已經達到萬三左右的水平。

2）傳統業務同質化越來越嚴重的背景下，渠道資源/流量成為搶占市場份額的關鍵。目

前渠道/平臺主要有兩種盈利模式，toC的零售/個人服務及

toB的銷售與引流服務。前

者通常通過免費的基礎服務吸引大量客戶，其盈利源于銷售增值服務，該類業務單價較

低，數量較大，彈性較高。后者分為向機構銷售服務和提供渠道引流服務兩種，銷售服務是

toB的服務銷售，這類業務同樣具有較高的彈性，但較

toC的銷售業務弱；渠道

引流則是為機構提供代銷或者平臺推薦等服務。ToC端增值服務銷售盈利，具有較大彈性。ToC端的業務對渠道公司至關重要，

該類業務為公司帶來銷售收入的同時，也帶來

C端的龐大流量，提供進一步發展的基

礎。ToC業務的流量資源更為豐富，業績彈性更大，壁壘相對深厚，其盈利主要來源于

收取增值服務費。1）以支付行業為例，toC端的支付服務以積累客戶為主要目的。相比

于支付服務收費本身的獲利空間，以“支付”場景獲取流量，創立金融生活服務體系能夠

為支付公司帶來更大的盈利空間以及成長性。支付寶對

toC端的轉賬等基礎支付服務不

收取費用，但在余額提現、花唄分期等平臺增值服務上按額度分級收取服務費，該部分

業務在消費交易額上升時，均具有較大彈性，能獲得較大提升。2）再如行情交易服務

商，toC端通過免費的基礎版行情信息軟件積累流量，其盈利源于銷售差異化信息服務

的年費，且該年費收入占據服務商營業收入的大部分，是盈利的基石部分。同花順和在國內行情交易服務商的

toC業務上占據較大份額，在

2015

年行情高漲時，兩公

司的金融信息服務營業收入規模分別同比上漲

319%和

157%，表明該部分業務的營收具

有較大彈性。其中指南針該業務的營收占比穩定在

85%以上，是公司最主要的盈利來源。差異化的服務以及深入人心的場景建設共筑

ToC端業務的護城河。1）行業具有充

足的結構性壁壘，差異化服務提升不可替代性。差異化的服務包括安全性、品牌效應、

學習曲線效應以及新興技術的運用。服務的安全性是網絡服務的基礎，因此渠道商們通

過持續完善系統建設以及引入相關保險服務等方式提升自身服務的安全性，具有一定的

結構性壁壘。品牌將服務差異化，競爭者難以在短期內獲取品牌資源，該資源需要長期

經營與維護。信用信息和行情信息的提供均具有一定的學習曲線效應，使得新進入者難

以在短期內開展業務，增強了行業的不可替代性，比如芝麻分就是在長期學習用戶行為

后才能給出的信用評估結果。2）豐富的場景建設，增加獲客和留客能力。場景建設是尋找并滿足日常活動中對金融服務的需求。場景建設可以為流量資源的長期存在提供基

礎且使得流量具有一定的慣性，因此穩定的場景建設可以形成堅實的壁壘，提高新進入

者的用戶門檻。支付寶依托支付服務開拓了豐富的增值服務體系，創立穩定的使用場景，

大幅增強用戶粘性，自

2019

年

1

月以來支付寶月活躍用戶規模長期維持在

6

億以上。ToB端變現模式創新，或成業績增長主推力。ToB端業務分為向機構銷售服務和

提供渠道引流服務兩種。1）銷售服務面向機構，按照合同開展業務盈利穩定。在行情

交易服務商中，以財富趨勢為例，銷售的系統服務分為基礎架構和功能模塊兩部分，基

礎架構收入隨機構對服務器數量需求的上升而上升，受機構客戶自身用戶數變動的影響；

功能模塊收入隨機構對模塊需求的上升而上升，受技術更新和監管的影響。在支付行業

中，toB銷售包括向商戶收取賬務管理服務費，以及按查詢次數收取信息服務費，如芝

麻信用等。在金融信息化領域，以為例，主營為銀行等金融機構提供軟件產品和開

發以及智能設備如金融專用設備等，其盈利模式為依據合同收取軟件和硬件的銷售款以及

按次或按期收取相關勞務費。2）渠道引流更具多樣性，豐富場景建設或能推動盈利增長。

渠道引流為機構提供代銷或者產品推廣等服務，通過按比例分成服務費或收取定額服務

費的方式，普遍具有較高的彈性。例如行情交易服務商，以自有渠道開展基金代銷和產

品推廣等服務，可以按比例收取代銷的服務費以及按定額收取廣告費。該部分的業務隨

基金保有量、用戶活躍度等因素上升而上升，業績彈性較大。在支付行業中，與“消費”

場景相關的業務均有可能為支付公司提供流量變現機會，方式更為多元化。其中與金融

相關的服務主要有基金等金融服務代銷、依托網購場景的財險代銷、壽險推廣等，盈利

模式主要為廣告費和按比例收取的服務費。該類業務不僅擴充了從

B端流量變現的盈利

空間，同時也加強了渠道商提供一站式金融服務的能力，增加用戶體驗的連貫性，有助

于留住客戶，如銀之杰，未來將拓展與互聯網流量巨頭的合作，為廣大用戶提供借貸、

征信相關的附加金融服務。轉換成本壁壘以及

C端流量支撐形成

ToB端業務的核心競爭力。1）行情交易服務商提供的

toB系統服務，在安裝時需要同機構客戶的底層系統相連接，因此在轉換時

產生較高的轉換成本，形成公司的競爭優勢。2）渠道商的

C端流量一方面形成對新進

入者的結構性壁壘，提升了競爭者的進入成本，有利于穩定現有公司的行業地位。另一

方面，用戶出于便捷性需求，會對機構形成反作用，促使機構同渠道商合作以穩定現有

用戶。比如因其他商戶使用支付寶收款致客戶量增加，使得其他具有競爭關系的商戶產

生支付寶的使用需求，形成支付寶商戶拓展的正反饋機制，類似情形也適用于行情交易

系統。例如，會出于滿足客戶多樣化需求的原因，而同時與多家交易系統公司

合作。兩類業務均具有較高彈性，其中

toC業務的彈性更高。兩類業務的主要盈利包括

服務或產品銷售收入和服務費分成收入，隨客戶量和交易額等市場因素高漲，對應的盈

利均直接有不等的上漲，具有較高的業績彈性。toC業務一般具有更高的彈性。其原因

有：1）toB業務受行情高漲的影響是間接的，該業務的彈性受機構客戶對行情反應的

抑制以及機構間合作的時滯效應影響。2）toC業務則直接受行情作用，高漲的行情直

接帶來交易量的上漲，按比例分成的

toC業務業績直接上漲。例如，第三方支付行業于

2015

年前后發展極其迅速，行業交易額急速提升。的業務涉及

toB和

toC端，

隨交易量的上漲和行業發展而更快速的發展，營收在整體上具有較高的彈性。其中，收

單業務的增長顯著快于其他業務，在營收占比中激增，可以發現具有

toC交易的業務更

具彈性。再如，證券行情同樣在

2015

年上半年出現高漲，在行情交易服務商中，財富趨勢

主要服務于

B端客戶，其營收業績上漲約

71%，具有較高的業績彈性，但相比于

toC端快

速發展的

442%的營收業績上漲，業績彈性明顯較低。具體到業務上，同花順和財富

趨勢于

2015

年在

toB業務上的營收分別同比上漲

122%和

80%，而在

toC業務上同比上漲

319%和

110%，一定程度上表明

toC業務在行情高漲時彈性較高于

toB業務。2.3.

底層技術企業強者恒強，中小企業專業化發展金融

IT軟件為底層技術供應商創收，行業壁壘高、馬太效應顯著。1)自研軟件銷售與后續維修升級為主營業務。底層技術供應商為金融機構提供技術解決方案，獲得軟

硬件銷售費、服務維護費等，服務類型主要有軟硬件的安裝與后續維修升級。產品主要

包含金融企業相關交易及客戶服務軟件、行情信息揭示軟件、企業管理軟件、投資分析

與投資管理軟件，客戶橫跨銀行、證券、保險和基金等類型公司。其中，自研軟件與系

統的銷售以高毛利率、高營收占比成為盈利主要來源，后續的維修與升級服務也為底層

技術供應商提供可持續的收入來源。2）金融

IT行業壁壘高，先入市公司優勢顯著。金

融

IT行業屬于技術與知識密集型，壁壘較高，客戶對于軟件的個性化、穩定性要求嚴

苛，而先發公司在市場了解度、技術成熟度、客戶穩固程度方面都已占據優勢，新入企

業面臨的挑戰較為嚴峻。3）行業強者恒強，中小企業搶占細分領域市場。銀行、保險、

證券等行業的龍頭

IT技術供應商市占率普遍長久保持高位，以證券

IT交易系統起家的

龍頭為例：目前恒生在各類軟件與系統市占率上領跑，市占率幾乎都

在

50%以上，且有繼續擴大的趨勢。而同業務類型中小企業則在細分領域開辟疆土：頂

點軟件主營收入倚賴“定制軟件業務”，占比達

65.6%，盡管公司在證券

IT系統上的市占

率很難與龍頭企業相提并論，但頂點開發的軟件具有靈活性、集成化、個性化、協同性

等諸多優點，因此也能在市場上分得一杯羹，同時公司在軟件系統上的創新能力也是其

立足優勢之一；則專注資管與托管業務，公司自研的估值清算系統在業內具有良

好的口碑與市占率。先發優勢為底層技術供應商成功誘因，龍頭企業營收凈利雙領先。目前我國金融

IT業龍頭幾乎都在金融市場方興未艾時期進入市場，再以恒生為典型代表:

公司創始人早

在

1992

年便憑借國債期貨交易系統涉水金融

IT市場，又在

1997

年“由債轉股”，推

出證券柜臺交易系統，先發優勢效果顯著，證券

IT這片藍海市場迅速被恒生所占領。

直到

2003

年恒生上市時期，公司已經在多類型交易系統上領先于同類后入市廠商，其

中證券交易系統市占率已達

40%，銀證類產品市占率

42%，此外用于封閉式基金的投資

交易管理系統占有率保持在

90%。在先發優勢帶來的高市占率的基礎上，恒生不斷加固

龍頭地位，過去十年保持著

20%的營收年復合增長率，2019

年營收已達到

38.7

億元，

凈利潤也高達

14.2

億元，幾乎是業內凈利潤第二名的

7

倍。強客戶黏性為底層技術供應商穩健發展的核心動力，良性循環保證持續營收。1）

客戶對老牌供應商依賴性較強。底層技術供應商所提供的軟件與交易系統是互聯網時代

下金融企業的關鍵組成要素，因此客戶對產品的安全