金科服務研究報告：雪暖金花立，及時宜自強1.獨立尋增量1.1物企獨立發展增強我們認為，在關聯方支持減弱、存量市場競爭更加激烈的背景下，就民營物企而言，率先布局獨立化發展、具有專業的市場化團隊、優秀的外拓能力的物企將更有望在未來保持更高質量的增長。就基本面來看，2022年物企在管面積繼續保持增長，TOP50物企新增合約面積合計約24億平方米，預計2022年全年多數物企營收仍保持增長。但物業板塊新增合約面積的同比增速有所下滑，主要是由于其中關聯方支持減弱，而第三方外拓仍然保持高速的增長。根據克而瑞物管CPIC監測顯示，2022年TOP10企業在管面積門檻值達2.95億方，與2021年相比，TOP10門檻提升2500萬方，增幅為9.26%。根據22H1在管面積與克而瑞物管22FY在管面積數據對比，在管面積TOP20物企數據均保持正增長（除融創服務及新城悅服務數據缺失外），面積的增長預計將會為物企帶來營收的增長，物業行業基本面未變。關聯方支持減半，2022年TOP50物企關聯方承接面積合計約為3.95億方，較2021年7.24億方同比下滑45.38%。受到2022年持續下滑的商品房銷售面積情況，關聯房企拿地、開發均大幅縮減，為物企提供的內生規模增量減半。第三方拓展增強，2022年TOP50物企第三方拓展面積合計約為18.83億方，較2021年12.89億方同比上升46.13%。物企獨立擴張持續加速，在關聯方支持減弱，并購降溫的基礎上，市場外拓成為多數物企長期發展的核心競爭力，也是未來業績增長的重要能力，多數物企均有專業的市場化外拓團隊及激勵機制，物企獨立發展正當時。根據中指研究院披露數據，22家物企2022年新增合約面積中，第三方拓展占比均值為77.93%，而第三方拓展面積/關聯方拓展面積倍數均值約為7倍。從增量的角度來看，關聯方的長期供給能力或將減弱，市場化占比提升趨勢顯著，未來存量市場的角逐競爭將更加激烈。目前物業行業仍然屬于增量與存量并存的行業，但由于關聯方供給能力受周期性、政策性等因素影響較大，未來隨著存量市場的競爭愈來愈激烈，市場外拓能力將成為考驗物企長期制勝能力的重要標準，能夠為物企提供穩定的項目及營收增長。1.2率先唱響獨立號角有望走出獨立行情1.2.1物業與地產仍處于高關聯行情我們在2022年12月9日發布的《歷經凄風之寒不墜碧霄之志》中提到，2021年中是重要的分水嶺，2021年中之后，物業走勢與地產板塊趨同，但下跌幅度更深，斜率更大。而2022年11月以來，隨著房地產政策的密集出臺，政策再次成為了地產上漲行情的主導因素，板塊估值出現修復跡象，由于物業板塊跌幅更大，未來修復空間及彈性亦更大，但整體上物業板塊仍未走出獨立行情。就估值來看，央國企物業在此輪周期中波動較小，而民營物業估值下跌幅度較大，板塊估值整體回落至歷史低位。2018年物業板塊進入“投資熱潮”，疊加民企相較于央國企的操盤優勢：決策過程比較短，反應靈活，激勵機制強，導致2018年全年民營物企估值普遍高于央國企物企，而后至2021年中，估值走勢基本相同。2021年下半年以來，民企與央國企估值分化明顯。頻繁出現的民營房企債務違約影響到關聯民營物企的發展信心，民營物企板塊估值下跌幅度較大，而從央國企物業板塊來看，自2021年中至今估值亦有所回調，但幅度明顯弱于民營物企。1.2.2

金科服務被動唱響獨立號角2022年金科服務改換門庭，博裕資本成為公司大股東，與前一個被碧桂園服務收購的上市物業公司藍光嘉寶服務不同，博裕資本并非專業化物業公司，金科服務

由此被動唱響獨立號角，公司將不再受金科股份控制。金科服務成立于2000年，起初主要隨金科集團發展，項目多位于西南地區。2005年公司開啟全國化戰略布局征程，五年時間先后進入長沙、無錫、成都等核心城市布局。2015年1月開始搭建“365”生活服務體系，進入生活增值服務元年。2019年9月落成全國首個5G示范基地、全國首個視頻感知聯合實驗室，領跑5G智慧社區建設。2020年11月17日香港交易所掛牌上市。2021年底，公司引入博裕投資作為公司的戰略投資者，并向博裕投資旗下投資主體BROADGONGGAINVESTMENTPTE.LTD.轉讓所持金科服務

1.44億股H股全流通股份（約占金科服務總股本的22%），轉讓交易金額為37.34億港元。2022年9月27日，公司發布公告稱，博裕資本擬以每股12港元進行要約收購，要約價較2022年9月7日在聯交所每股9.02港元的收市價溢價約33.04%，最高現金代價為47.63億港元。2022年11月22日，公司發布公告稱，博裕資本要約截止，將繼續保持金科服務的上市公司地位，要約人及其一致行動人士在4.24億股股份中擁有權益，約占金科服務已發行股本總額的64.98%，其中博裕集團占比34.63%。至此，博裕資本正式成為金科服務第一大股東。博裕集團成立于2011年，是一家擁有綜合協同平臺的另類資產管理公司，專注于私募股權投資、上市公司投資、風險投資及不動產和特殊機會投資。而在入股金科服務之前，博裕投資就曾在2017年入股萬物云，成為萬物云的第二大股東。關聯方風險減弱，金科服務有望走出獨立行情。博裕集團表示無意對金科服務的業務引入任何重大變更，雖然金科股份未來不排除再從博裕手中收回公司控股權的可能。但是，現階段隨著金科股份與金科服務的大股東身份脫鉤，且新的大股東博裕資本亦并非房企，金科服務關聯方輸送風險及受地產影響的風險減弱。無獨有偶，旭輝永升服務股份亦遭出售，2022年12月12日，旭輝控股發布公告稱，擬出售其持有的所有旭輝永升服務股份，已正式邀請潛在投標人參與競投。截至2022年中，旭輝永升服務公司實控人為林中、林峰及林偉先生，持有的股份數約占52.76%，而旭輝控股實控人亦為林中、林峰及林偉先生。但是，旭輝控股出售其持有的所有旭輝永升服務股份后，林中、林峰及林偉先生仍為公司的重要股東，而第一大股東或將易主。截至目前，旭輝控股所持旭輝永升服務股份并未公告售出。我們認為房企出售物企將推升其“獨立性”，但旭輝永升與金科服務的情況不盡相同，我們對比金科服務及旭輝永升服務與其原控股股東的行情走勢，發現旭輝永升服務在公告前后的走勢與旭輝控股仍然高度相關，而金科服務則不完全相同，我們認為在關聯方風險減弱的前提下，金科服務有望率先走出獨立行情。2.外拓憑實力內生有轉機2.1物企外拓佼佼者金科服務是外拓實力領先的全國性物管公司。截至22年中，公司已完成27省、191座城市的戰略化布局，管理共685個住宅及372個非住項目。在管面積2.51億方，其中獨立第三方面積占比為63.7%，高于重點物企平均水平。合約面積3.74億方，其中獨立第三方面積占比為70.6%，預計未來隨著合約面積的逐步交付接管，第三方面積占比比例將持續擴大。較強的外拓實力，有助于公司在地產行業下行的時期仍然保持規模增長。22年上半年，公司新增合約面積中98.32%為外拓面積，遠高于重點物企平均水平，主要是由于金科股份于22年上半年銷售面積較少。從新增合約面積的絕對值來看，公司22年上半年新增外拓合約2347.8萬方，在重點物企中排名靠前，考慮到保利物業外拓以公建為主，雅生活外拓中不乏城市服務（面積較大），金科服務的外拓能力無疑是全國領先的。我們認為在關聯方長期供給能力減弱的背景下，物企的獨立拓展能力是主導存量市場的競爭重要考核標準。2.2

金科股份仍為金科服務最大客戶當然，我們仍然無法忽視金科股份對于金科服務的影響，雖然金科股份已不是金科服務的大股東，但仍是金科服務最大的客戶，在金科股份陷入債務危機后，公司正在持續積極爭取化解各類債務風險及有息債務的展期工作。受地產行業下行影響，原股東金科股份于2022年深陷債務危機。自2020年以來，我國實行了新一輪房地產調控政策，如“三道紅線”的出臺、“房地產貸款集中度管理”以及“集中供地”等，同時，房地產融資環境整體趨嚴，如對信托通道的強監管以及加強對銀行理財、委托貸款、開發貸款、海外債等渠道流入房地產的資金管理等。以上政策的調控使原先高杠桿企業流動性吃緊，部分企業出現公開市場債務違約情況，疊加2021年下半年以來的地產銷售遇冷，眾多房企現金流承壓，出現經營困難，金科股份亦為其中的一員。面對債務端的壓力，金科股份表示公司將續采取措施加快境內銷售及現金回款，提高經營效率來為債務處置提供保障。2022年12月，金科股份公告擬向不超過35名特定投資者非公開發行股票，募集資金擬用于公司“保交樓、保民生”相關的房地產項目開發、償還部分債務本息、符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金等用途。2023年房地產政策料將繼續保持寬松，2022年11月，房地產信貸、債券、股權“三箭齊發”，出臺了更多針對房企融資端改善的金融政策，已有部分企業債務重組成功，出險房企在融資環境得到邊際改善的情況下或將迎來絕地求生的轉機。同時，在需求端當前已經出臺的政策包括：下調房貸利率，部分城市降低首付比例，調整首套房認定標準等。2023年2月7日，金科股份發布公告說明目前的債務展期情況。截至2023年1月末，公司累計完成285.77億元有息負債的展期工作（含已達成期限調整意向的有息負債）。同時，公司各區域公司已累計獲批國家及地方政府專項借款資金、金融機構配套資金額度超20億元，其中超12億元可用資金已撥付至項目公司，一定程度上緩解了項目層面的短期資金流動性壓力。而通過博裕集團與金科股份所簽署的協議來看，在保交樓的政策背景下，金科股份的項目仍然交由金科服務管理。博裕作為目前的單一大股東，通過訂立合作備忘錄，建立了包括潛在收購物業管理領域在內的合作基礎。合作備忘錄中的主要條款包括：訂約雙方須促使金科服務于2022年12月31日前，為該公司及金科地產集團與金科服務有業務合作的雇員及顧問的利益采納一項激勵獎勵計劃。將予獎勵的H股及其中包含的任何其他形式獎勵的市值總額不得低于人民幣4.5億元。同時，金科服務根據標準慣例收購金科地產集團開發的項目的物業管理區域；

金科股份應繼續授予金科服務使用“金科”品牌的權利。訂約雙方還承諾探索進一步合作機會，并同意進一步協商授予從事新業務的項目公司對外融資時的優先認購權機制。不僅如此，博裕資本還對入主金科服務后的經營做出相應承諾，包括促使每年派息率為40%，這與過往金科服務董事會所建議2021-2025派息率不低于40%基本保持一致。我們認為，金科服務的股權激勵計劃授予重要高管和核心員工，有助于刺激持續創造價值及推動集團的長期發展。同時，金科品牌的保留，更有助于公司未來的市場化拓展，而金科股份大量的土儲，在未來仍會交由金科服務管理。3.在變局中穩發展公司服務業態覆蓋多樣，服務內容主要分為4大板塊。空間物業服務（包括物業管理服務及非業主增值服務）、社區增值服務、本地生活服務以及數智科技服務。其中社區增值服務及本地生活服務可統一視為業主增值服務。基礎物管是金科服務收入的主要來源，業主增值服務（包括社區增值服務及本地生活服務）為公司的第二大收入來源。而數智科技服務由于起步較晚，且大部分仍以服務開發商為主，基本屬于地產鏈業務，受到近年開發商資金緊張、預算縮減的影響，目前收入占比較低。我們認為2023年將是物企增強其獨立性、減弱其房地產附庸屬性、服務邊界持續擴張、開啟新周期的一年。金科服務的地產鏈關聯業務（非業主增值服務及大部分數智科技服務）收入占比較低，合計約占12%，雖然公司業務短期受地產下行影響較大，但陣痛期過后，長期來看公司業務的可持續性仍然較強。3.1物業管理服務：根基扎實枝榮之本管理面積穩定增長，截至22H1，公司物業管理服務在管面積達2.5億方，同比增速達34.49%，2017-2021年復合增長率達39.74%。受益于強大的外拓能力，第三方面積自2019年起已超過關聯方面積。而金科集團聯合營企業的項目依然需要金科服務通過招投標方式競爭獲取，故公司將其歸為第三方口徑。除市場化外拓外，公司還通過并購物業公司擴大物業管理規模，包括四川瑞德物業（約100萬方）、株洲高科物業（約330萬方）、重慶美利山物業（約150萬方）等多家物業公司。金科股份于前幾年銷售的穩定增長，同時，根據克而瑞數據，截至22H1，金科股份的總土儲建筑面積居全國房企前十。營業收入隨面積擴張增長，外拓項目物業費低于關聯方承接項目，整體物業費單價穩定增長。2022H1營收增速為33.98%，2017-2021年復合增長率達39.32%，與面積增速基本一致。雖然第三方項目物業費單價一直低于整體物業費，但二者均呈穩定的上升趨勢。同時，我們發現，經計算的物業管理費明顯低于公司公告的物業管理費，這是由于公司在計算單方物業管理費時，是根據某一特定時間點收取的物業費與該點時間對應的在管面積計算得出，而年均單方物業管理費則是這些時間點的單方物業管理費用的加權平均，但我們無法獲取金科服務在管面積的詳細變化情況，因而采用的是期末的在管面積，該值偏大，計算所得的單方物業管理費用較低。我們認為，金科服務第三方外拓（含收并購項目）收入以及在管面積的增長反映了公司積極尋求物業管理收入來源的多元性，降低來自關聯方的風險，提高公司運營效率與成長前景。單方毛利與毛利率逐步提高，但近期有所回撤。由金科集團開發的物業管理服務單方毛利有所提高，由金科集團開發的物業單方收入對物業管理服務單方毛利影響較大。在2017-2022H1期間，金科集團開發的物業單方收入（非物業管理費口徑）從1.13元/月/平方米提升至1.53元/月/平方米，遠高于金科集團聯營合營企業項目以及外拓項目（含收并購）的單方收入。2021年以及2022年上半年物業管理服務單方毛利回撤，主要原因是當年疫情防控緊抓，金科服務防疫支出以及人力成本增加，同時與疫情相關的政府補助及減免取消。毛利率基本保持穩定，總趨勢向上，但近期有所回撤。在2017-2020年期間金科服務物業管理服務毛利率由21.25%提升至26.25%，但在2022H1下滑至22.14%。毛利率前期增長的原因是單方收入增加，毛利率較高的非住宅物業數目增加，近期回撤原因也是非住類業態下滑。3.2業主增值服務：火之始然泉之始達業主增值服務于2021年及之前年高速增長，包含社區增值服務以及本地生活服務，但2022年受到疫情影響，部分業務短期下滑嚴重。社區增值服務主要聚焦業主的日常需求，提升生活體驗，創造更加健康、和諧、便利的小區，從而提升品牌的知名度以及客戶信賴度，主要包括：（1）家庭生活服務；（2）園區經營服務；（3）家居煥新服務；（4）旅居綜合服務。本地生活服務則是金科服務

2021年新設業務，以內部孵化的餐飲品牌為基礎，以餐食服務為重點，構造全方位的餐食產品體系，快速提升餐食服務能力與團餐市場外拓能力，包括（1）餐飲服務；（2）餐食供應鏈服務；（3）酒店管理服務。截至22H1，公司社區增值服務收入下滑56.11%，主要為家庭生活服務及旅居綜合服務影響，同比下滑均超65%。原因除疫情影響外，亦有公司將部分業務模式由自營轉為平臺，減少墊款，收入隨之減少。截至22H1，公司本地生活服務收入同比增長93.2%，主要為公司通過并購專業餐食服務及酒店管理公司，收入實現翻倍提升。從前幾年的整體情況來看，業主增值服務于2021年發展最為迅猛。截至2021年，業主增值服務總收入為19.69億元，同比增長349.21%，收入占比提升至32.99%，其中社區增值服務收入為14.95億元，同比增長566.01%，本地生活服務收入為4.74億元，同比增長121.66%。業主增值服務中旅居綜合服務、餐飲服務和餐食供應鏈收入增長較快，且二者收入占比超過業主增值服務收入一半以上。截至2021年，旅居綜合服務、餐飲服務和餐食供應鏈服務的收入之和已經達到11.77億元，同比增長344.12%，2017-2021復合增長率為157.48%，收入占業主增值服務比例為59.78%。但是截至2022H1，上述三項業務增速下滑嚴重，占比也下降至55.55%，主要是受當年疫情防控反復影響，旅游業務收入波動比較大，而餐飲服務和餐食供應鏈服務收入仍然保持了正增長。受前期疫情防控影響，近年旅游業務主要來源的節假日期居民外出支出減少，從2022年11月開始調整疫情防控措施以來，旅游業務迎來了轉折點。以近年春節期間的旅游收入與旅游人次為例，在經歷了疫情防控優化后的2023年春節期間旅游人次達到3.08億人次，同比增長22.71%，恢復至疫情前2019年間春節旅游人次的74.22%，旅游收入達到3758.43億元，同比增長29.96%，恢復至疫情前2019年間春節旅游收入的73.14%。高增速、高恢復的旅游人次與旅游收入預示著疫情防控措施優化后旅游業市場將迎接黃金機遇。餐飲業同樣也迎來新的發展機遇，根據2023年春節期間全國各省市餐飲消費情況的不完全統計，國內中部的多省份（如河南、陜西）以及沿海多市（如廣州、深圳）的春節餐飲消費同比增速均突破25%。毛利正向增長，毛利率重新回升截至2021年，金科服務業主增值服務毛利為6.6億元，同比增長408.56%。其中社區增值服務毛利為6.22億元，同比增長460.27%，本地生活服務為3834.4萬元，同比增長103.69%。主要得益于旅居綜合服務收入、家庭生活服務如社區團購收入、餐食服務收入以及餐食供應鏈服務收入大幅增長。2017-2020年。金科服務的業主增值服務毛利率從60.13%下降至29.62%，但是2022H1重新回升至45.67%，同樣社區增值服務與本地生活服務毛利率回升至68.8%與15.56%，主要原因在于：（1）社區增值服務重新調整了業務模式，改成了平臺業務，前期的成本投入大幅減小，大幅提高毛利率。（2）得益于優質的供應鏈體系，餐食服務的毛利率持續提升，同時高端酒店，高端餐服的收入持續增加。3.3地產鏈關聯服務：陣痛期3.3.1非業主增值服務：周期性業務非業主增值服務由于存在和開發商的直接對接和交易，高度依賴于關聯房企的樓盤開發速度以及輸送意愿，通常被認為不具有可持續性，尤其在金科股份業務收縮的背景下，金科服務的非業主增值服務則承受了前所未有的壓力。公司的非業主增值服務以案場服務為主，業務近五年同比增速波動較大，但總體呈現出遠年高速增長，近年加速下降的趨勢。截至22H1，金科服務非業主增值服務收入達2.71億，同比減少40.74%。主要受到房地產市場低迷的影響，同時，公司也根據開發商的現金流情況，主動收縮回款較差的非業主增值業務。隨著公司整體規模的擴大和獨立性的提升，疊加金科股份的流動性危機，我們預計金科股份的輸送力度也將繼續下降。若金科股份能夠渡過此次危機，則未來此部分業務收入有望再次回升。毛利率及毛利占比于2021年及之前基本穩定，于2022年驟降。截至22H1，公司非業主增值服務毛利率為19.53%，占總毛利比例為7.81%，低于收入占比

（10.58%），反映了公司此業務量價齊降的現象，但從另一個角度而言，非業主增值服務毛利占比較小，預計未來對公司整體盈利擾動亦較小。3.3.2數智科技服務：未來仍可期公司此項業務目前占比較小，但科技化仍為目前物企的重要趨勢之一。一般而言，頭部物企有實力在數據驅動增長、物聯網及多經業務數字化方面進行拓展和商業模式的創新，而中部企業則更聚焦于降本增效、業財一體化方面繼續深化數字化應用，更注重數字化在一線運營中的賦能效果。金科服務作為較早探索物業數字化及智能化的物業企業，在目前物業行業中處于領先水平。目前大部分物業公司的科技化系統并非自研，且并無實力出售相應的硬件及軟件系統。2016年9月，公司攜手微軟，共建全國首個社區大數據中心，進入智慧社區領域。2019年9月，公司落成全國首個5G示范基地、全國首個視頻感知聯合實驗室，領跑5G智慧社區建設。同年，完成了高新技術企業認證。在上市募資中公司計劃用于科技化的金額亦處于行業較高水平，可以看出公司對于科技化較為重視。公司的核心技術依托于三大聯合實驗室研發積累，具備優異算法、算力和數據能力，自研全分布式機器學習平臺及全分布式深度學習平臺，能夠結合行業場景對產品進行深度打磨，涉及物聯網、大數據、人工智能和視覺感知等多個領域。截至22H1，金科服務數智科技服務收入為3488萬元，同比減少38.84%。主要是由于：公司的數智科技業務主要服務于開發商，包括智慧小區產品建設下的設備安裝和交付，以及針對銷售案場的軟件服務等。此業務受到地產銷售下滑的影響，適用的智慧案場需求減少。公司軟件開發收入及智慧解決方案項目個數階段性減少。公司持續增加研發投入，截至22H1，公司數智科技服務毛利為674萬元，毛利率為19.31%，毛利及毛利率均大幅下滑。主要是由于：公司自行開發軟件需持續引進高能級數智科技運維人才。從無形資產中我們亦可以看出，公司的無形資產由21年底的5.4億元增加52.8%至22年中的8.3億元，而公司在22年鮮有大規模并購，其中自然包括自行開發的軟件專利所致。最后，受到開發商預算縮減的影響，對于數智科技業務的支持亦有所下降，部分高毛利的產品如軟件系統需求減少，而智能設備安裝等硬件收入占比增加。我們認為，金科服務不僅將數字化運用賦能企業內部的一線運營，更開發出了整套數字化解決方案，實現商業化。而數智科技更不僅僅局限于服務開發商，亦可以服務于其他中小物業公司，或服務于政府智慧城市建設。最后，由于公司涉及多個領域多條業務線，未來，加大科技化投入建設不僅有利于優化其收入結構，更有利于加強其平臺延展能力及生態鏈整合能力。4.財務分析4.1營業收入與毛利短期承壓截至22H1，公司營業收入25.65億元，同比減少0.89%，毛利6.79億元，同比減少19.35%，營收毛利同比均有下滑。主要是由于前述地產鏈關聯業務（非業主增值及數智科技服務）收入減少，且受到疫情影響，業主增值服務收入中的旅居業務收入驟減，同時公司為減少墊資情況，調整部分業務模式，由平臺轉向自營，收入及毛利額均下降，但毛利率上升。除22年外，公司前幾年營收及毛利均高速增長，且公司單方收入及單方毛利均穩中有升。截至2021年底，營業收入達到59.68億元，毛利達到18.46億元，公司2017-2021年營業收入與毛利的復合增長率分別為54.52%，60.17%。營業收入以及毛利的高增長主要得益于：空間物業服務的高速增長。空間物業服務在2017-2022H1的平均收入占比超過80%，平均毛利占比超過74%，是營業收入以及毛利的主要來源。該收入板塊能夠維持高增長來源于單方物業費用收入與毛利的提高（單方收入由2017年1.02提升至2022H1的1.16，單方毛利由2017年0.22提升至2022H1的0.26）以及物業在管面積規模的擴大（物業管理面積從2017年6238萬平方米增長至2022H1的25123萬平方米）。高毛利率業主增值服務經過高速增長且占比逐年增大，2022H1收入與毛利有所下降，但毛利率上升明顯：2017-2022H1業主增值服務的平均毛利率為44.42%，這是由于業主增值服務中社區增值服務的金科服務社區生態圈建設卓有成效、服務專業能力以及服務種類持續提升擴充、本地生活服務大力發展餐食以及相關供應鏈的經營業務并且通過內部孵化以及外部并購專業餐食公司，收入與毛利持續上升，但近期金科服務經歷業務模式由自營轉變平臺模式和扶植發展新能源車位代理銷售服務，收入與毛利有所下降，但毛利率上升明顯。由于數智科技業務與地產板塊高度相關，在地產低迷形勢下該業務毛利率呈下降趨勢，但空間物業毛利率以及總毛利率維持30%左右，穩中有升，而業主增值服務毛利率近期亦抬升。主要在于：旅居服務收入以及餐食服務收入增長迅速；科技賦能，降本增效顯著；物業管理服務單價持續提高。4.2部分業務主動收縮以規避風險截至2021年末，金科服務營業成本增長至41.22億元，2017-2021復合增長率為52.28%，略低于營業收入和毛利的復合增長率，但在2022H1，營業成本的增長率從2021年的74.70%突降至8.01%，營業成本先升后降的主要原因在于：前期物業管理規模的擴大：主要體現在金科服務提供服務種類與規模擴大，在原服務范圍下，增加了本地生活服務，并且積極尋求市場外拓，以及原服務如基礎物業服務以及新服務如餐食服務的市場協同整合。近期主動收縮非業主增值服務以及業主增值服務中社區增值服務的業務規模：

非業主增值服務的成本在2017-2021年的復合增長率為44.6%，但是在2021年增速已經下降至9.12%，2022H1更是收縮至-15.92%，同樣社區增值服務的成本在增速2021年高達669.47%，但是2022H1收縮至-78.69%。這樣做的目的一是出于提高業務匯款率的需要，減少前期墊款額，降低風險，二是受房產低迷，經濟下行壓力加大等多重因素的影響，社區增值服務需求下降。金科服務及時轉變業務模式（由自營向平臺模式轉變），聚焦核心業務如車位代理，美居換新、社區團購等高頻需求業務，持續提升業務核心競爭力和滲透率。4.3期間費用率下行降本增效小有成果金科服務期間費用率整體呈下行趨勢。2017-2022H1，金科服務的銷售費用，管理費用總額雖然隨集團業務規模的擴張以及雇員人數的增加而有所增長，但得益于金科服務經營管理模式水平提升，深挖內部潛力，降本成效取得了效果，二者的費用率呈現下行趨勢。而財務費用中利息支出大幅減小，主要原因在于：資產負債率從2017年89.76%迅速下降至2022H1的26.79%，債務規模迅速減少，有息債務的規模也隨之下降，償債利息支出減小。金科服務利息支付中資本化比例提高，因而計入財務費用的利息支出降低。經濟下行，地產行業債務危機頻發的形勢下，金科服務更加注重高流動性的資產配置，對于一些有較高流動性和較高收益的現金及現金等價物資產、交易性金融資產等更加青睞，因而利息收入的增速較快。4.4歸母凈利潤于陣痛期增速轉負截至22H1，公司歸母凈利潤達3.57億元，同比減少32.57%，在房地產行業普遍低迷，經濟形勢停滯，居民普遍預期悲觀的影響下，金科服務相關業務板塊收入顯著下降，拖累歸母凈利潤增速放緩。但是，截至2021年，公司歸母凈利潤達10.57億元，同比增長71.18%，2017-2021年公司歸母凈利潤復合增長率為74.68%。歸母凈利潤高速增長的原因在于收入以及毛利的高速增長，期間費用等費用類科目數額下行以及匯兌虧損減小。我們認為，公司歸母凈利潤短期內受沖擊較大，但陣痛期過后，仍然看好公司外拓能力及業主增值服務中的旅居與餐食業務的盈利回歸。4.5在手現金充足截至2022H1，A+H58家歸屬物業管理行業的上市公司的凈債務排行中，金科服務排名倒數第五，原因在于金科服務有息債務規模小，其次是其持有的貨幣資金規模大。在總資產排行前15名A+H共58家歸屬物業管理行業上市公司中，金科服務的現金及現金等價物排名靠前。保持充裕的賬面現金能夠有效規避公司債務利息與本金償付不及時引發的財務風險，同時也能為隨時注入投資資金，企業并購，調整資本結構、紅利分配、資產增信等提供周全支持。4.6關聯風險長期有改善趨勢關聯風險有改善趨勢，金科股份與金科服務大股東的脫鉤亦有利于緩解流動資產的關聯風險。截至22H1，公司應收賬款24.57億元，其他應收款18.85億元。在應收賬款方面，縱觀2017-2022H1的金科服務應收賬款的百分比堆積圖，可知公司應收賬款中關聯方比例較低，22H1處于25%以下，關聯風險不高，該比例近五年呈現先升后降的趨勢，關聯風險有改善的趨向。在其他應收款方面，由于其他應收款中基本為獲取車位代理，新房銷售業務等優質資產的獨家銷售代理權而支付的保證金以及本地生活服務為獲取集采價格優勢以及供應鏈成本優勢支付的保證金等，這些業務開展主要依靠關聯公司，因此其他應收款中關聯方比例較高。5.盈利預測5.1基本假設條件基于下列主要假設條件，對公司主要業務收入、成本、毛利的預測如下：

公司的業務分為四部分：空間物業服務、社區增值服務、本地生活服務、數智科技服務。我們將空間物業服務分為物業管理服務及非業主增值服務，將社區增值服務和本地生活服務統一為業主增值服務。我們在判斷物業管理服務具體業務收入時，拆分金科集團項目、金科集團聯合營企業項目、外拓項目以及收并購項目，我們在判斷社區增值服務收入時，拆分家庭生活服務、園區經營服務、家居煥新服務、旅居綜合服務、餐飲服務、餐食供應鏈服務以及酒店管理服務。物業管理服務方面：考慮到金科集團現金流緊張且22年無拿地，預計項目交付逐漸減少，而單方收入隨著新交付項目的進入而上升，22-24年分別為1.56、1.57、1.59元/月/平方米；外拓項目平均物業費單價結合公司的戰略要求，即實現有盈利的增長，我們預計公司單方收入亦呈上升趨勢，但整體物業費單價低于金科集團交付的項目，22-24年分別為0.98、0.99、1元/月/平方米；整體單方收入22-24年分別為1.19、1.21、1.23元/月/平方米；需注意的是，我們此處采用計算的單方收入，口徑與公司公告平均物業費不同，具體解釋見前文3.1；整體單方成本受進場項目工程改造及現場整改影響，由于目前公司第三方面積已超過關聯方面積，預計成本將有小幅上升，預計分別為0.95、0.97、0.98元/月/平方米。預計22-24年物業管理服務部分收入為39.91、46.73、54.57億元，對應毛利8.08、9.12、11.03億元，毛利率20.24%、19.53%、20.22%。受金科集團交付減少影響，毛利率較前幾年更低，但預計仍呈小幅回升趨勢。非業主增值服務方面：由