行業復蘇勢頭顯著，創新打開未來空間醫藥行業2023年中期投資策略報告華西醫藥團隊證券分析師：崔文亮SACNO:S1120519110002華西醫藥團隊(崔文亮、王帥、徐順利、支君、王睿、陳晨、程仲瑤、孫子豪、查星辰、曹艷凱)【團隊榮譽】2015-2017年新財富第5、3、6名2023年5月18日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告核心觀點：行業復蘇勢頭顯著，創新打開未來空間口整體觀點：我們看好醫藥板塊2023年行情，醫藥板塊整體震蕩，中藥、化學制劑和商業表現突出，板塊配置仍具備性價比。口1、生產端：Q1受到一月影響，預計后續復蘇更顯著。2023年1-3月醫藥制造業累計實現營業收入6740.9億元，同比下降2.8%，實現利潤總額892.2億元，同比下降16.3%，我們判斷主要受到一月份影響，預計后續復蘇將更加顯著。口口2、支付端：2023年1-2月基本醫療保險基金支出同比大幅增長。2023年1-2月基本醫療保險基金(含生育保險)總收入5955億元，同比增長11%；基本醫療保險基金(含生育保險)總支出3480.49億元，同比增長25%，其中職工醫保支出、居民醫保支出分別同比增長25.1%與24.7%。醫保支出資金的大幅增長側面印證診療及藥品銷售的復蘇態勢明顯。口3、零售端：2023年Q1中西藥品當月零售額增長強勁。1月受到疫情影響，當月零售額大幅增長；2、3月有所回落，但整體增1風險提示?創新藥械進展低于預期：創新藥海外臨床進度低于預期、醫保談判大幅降價風險。?新冠疫苗接種低于預期：核心疫苗產品銷售低于預期；新冠疫苗出口不及預期風險；疫苗產品研發進度低于預期。??CXO行業風險：新冠疫情進展具有不確定性；相關公司海外并購及業務拓展具有不確定性；核心管理層及核心技術人?HPV疫苗風險：公司二價HPV疫苗銷售不及預期風險；隨著國內其他國產HPV疫苗上市競爭加劇產品降價風險；公司體外診斷業務銷售不及預期風險；公司疫苗在研產品研發進展不及預期風險。醫療服務行業風險：管理提升不及預期風險、擴張不及預期風險、醫療事故風險。2醫藥板塊整體震蕩，中藥、化學制劑和商業表現突出?進入2023年，1月醫藥板塊整體表現突出反彈明顯，二月到三月受到市場熱點變化的影響，板塊整體有所調整，四月部分業績較好公司帶動醫藥整體有所反彈。來看，中藥、化學制劑和醫藥商業整體表現較為突出圖：2022年以來滬深300和申萬醫藥走勢圖：2022年以來醫藥子版塊走勢情況資料來源：wind，華西證券研究所資料來源：wind，華西證券研究所32022-01-072022-04-072022-07-072022-10-072023-01-072023-04-07 150%50%0%2019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4150%50%0%2019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4資料來源：wind，華西證券研究所資料來源：wind，華西證券研究所 8.02x0板塊配置仍具備性價比?截至2023年5月4日，醫藥板塊整體PE估值(TTM，整體法，剔除負值)為28.6倍，醫藥行業相對滬深300的估值溢價率為96%，低于四年來中樞水平(116%),板塊配置仍具備性價比。圖：申萬醫藥PE-Bands圖：申萬醫藥板塊相對全A股PE估值溢價率(TTM，整體法，剔除負值)01醫藥行業回顧與展望03風險提示02細分板塊回顧與受益標的2.1.創新藥及制劑2.2.CXO2.3.醫療設備2.4.耗材2.5.疫苗&生物制品2.6.中藥2.7.醫療服務2.8.零售藥店2.9.科研服務5*港股股價為港元；港股標的歸母利潤、EPS*港股股價為港元；港股標的歸母利潤、EPS、PE單位為人民幣；匯率：1元港幣=0.8864元人民幣資料來源：wind(2023/05/12)，華西證券研究所6重點推薦公司表：重點推薦公司wind一致盈利預測(收盤價市值對應時間：2023/05/12)行業行業代碼股票簡稱股價(元)市值(億元)收入(億元)歸母凈利潤(億元)EPS(攤薄)PE2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E創新藥及制劑600276.SH恒瑞醫藥46.432903.08212.13245.77284.30330.4039.0647.6557.6169.890.610.750.901.10615042688235.SH百濟神州147.401781.0295.66155.75204.52272.14-136.42-89.28-64.13-55.26-10.18-6.57-4.72-4.07-23-31-37688062.SH邁威生物-U23.4393.190.286.1213.7723.26-9.55-6.95-2.681.03-2.44-1.74-0.670.26-13-3591002294.SZ信立泰34.61386.4034.0140.9449.6160.306.377.679.4811.590.580.690.851.04504133603676.SH衛信康13.7359.9713.9818.6624.1929.801.772.783.825.100.410.640.881.1722301263.SZ泰恩康35.2087.587.8310.6913.8116.461.752.964.105.360.791.251.742.27021603811.SH誠意藥業16.5938.586.538.8812.5017.971.622.012.934.320.690.861.251.859CXO603259.SH藥明康德67.791943.10393.21419.52528.16663.6288.1498.14123.60155.582.823.314.175.2420688202.SH美迪西141.65120.1016.5923.0431.3742.123.385.047.019.533.895.808.0510.9524603127.SH昭衍新藥48.28235.3222.6830.3039.8251.9010.7411.4613.9217.432.002.142.603.2522603456.SH九洲藥業31.39279.7651.8171.8091.79115.029.2112.3716.1920.971.111.371.802.3323688621.SH陽光諾和61.4067.486.769.4112.7216.901.531.951.992.783.78022301096.SZ百誠醫藥62.7866.676.079.1012.8417.011.942.853.985.301.792.633.684.9023300363.SZ博騰股份33.07176.3470.0847.1753.1764.0320.0510.0610.6212.943.691.841.952.37002821.SZ凱萊英131.75466.85102.49102.08113.69142.9733.0225.5127.2434.709.006.907.369.38688238.SH和元生物16.6280.392.893.935.547.620.390.480.670.940.0912085301257.SZ普蕊斯71.1442.085.868.3311.3914.870.721.081.542.051.331.772.523.3692721原料藥605116.SH奧銳特24.85101.1010.0113.4317.2921.902.112.923.854.830.520.720.951.1952621科研服務688690.SH納微科技42.14169.336.989.9413.4917.242.753.565.096.500.680.881.261.61483326688046.SH藥康生物21.3084.625.167.029.4512.151.652.232.993.810.420.540.730.9382822688293.SH奧浦邁58.2264.272.944.275.998.151.051.512.152.961.541.321.872.58423022301080.SZ百普賽斯94.1574.734.675.857.539.812.042.302.983.851.702.873.734.81325行業代碼股票簡稱股價(元)市值(億元)收入(億元)歸母凈利潤(億元)EPS(攤薄)PE2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E醫療器械300003.SZ樂普醫療22.74425.58105.53112.51131.97154.2622.0325.0229.531.571.87603309.SH維力醫療18.1752.7713.5417.6822.5227.571.672.222.923.880.570.761.001.3224688617.SH惠泰醫療360.80234.5612.0416.6822.4730.293.584.766.398.675.307.149.5913.00493727688351.SH微電生理-U20.4090.972.583.655.177.070.030.240.560.980.010.050.120.21379193688271.SH聯影醫療145.651191.8190.24117.60148.69185.9916.5620.8026.223.183.91574537688212.SH澳華內鏡65.5185.634.456.7610.1791.471.091.63965939688139.SH海爾生物66.99212.4228.5536.3047.2860.936.017.8610.3513.481.892.473.254.242721疫苗603392.SH萬泰生物98.98890.31111.67140.15167.64195.4047.3658.7371.6984.355.316.487.919.31300122.SZ智飛生物75.111177.76382.60476.78575.73642.6775.3995.07115.20132.734.715.947.208.309688276.SH百克生物67.77277.5110.7119.0726.6332.084.687.289.630.441.131.762.33593829生物制品000661.SZ長春高新160.72660.04126.27151.40180.79212.8941.4050.6761.6273.7210.1612.5215.2218.219300357.SZ我武生物42.82224.208.9511.1513.8917.203.494.595.757.110.670.881.101.36493932藥002603.SZ以嶺藥業28.61484.50125.20127.85144.85163.6023.6225.1328.8433.061.411.501.731.98000423.SZ東阿阿膠49.40333.0340.2947.8655.1063.897.809.9711.9814.471.211.531.832.21332823600436.SH片仔癀301.251823.8386.74104.45122.15141.3324.7231.3138.5146.887.76584739600557.SH康緣藥業27.25164.5643.2353.7165.3578.254.345.516.928.560.750.941.181.463024醫療服務300015.SZ愛爾眼科28.842059.66160.69212.48264.53323.0025.2435.7746.6958.640.360.500.650.82584435601567.SH三星醫療13.37188.3189.39113.48139.70169.579.4811.9914.9118.610.670.851.061.32301267.SZ華夏眼科78.04424.5931.3041.9652.9765.695.126.798.7911.261.001.211.572.01634838301239.SZ普瑞眼科131.50191.5617.1525.3732.2941.483.300.161.411.592.2091815806639.hk瑞爾集團10.3257.3516.4620.5724.96/-0.270.871.56/-0.050.150.27/5833/零售藥房603233.SH大參林33.00316.80207.80262.94325.90404.5710.3613.3216.7220.751.091.401.762.1924603883.SH老百姓33.20195.18200.55243.51295.63359.837.859.5811.6614.171.361.641.992.4220002727.SZ一心堂27.92167.36171.24203.11238.25278.1410.1012.0714.2816.841.702.032.402.83*港股股價為港元；港股標的歸母利潤、EPS、PE單位為人民幣；匯率：1元港幣=0.8864元人民幣7資料來源：wind(2023/05/12)，華西證券研究所01醫藥行業回顧與展望881.行業復蘇勢頭顯著醫院診療活動逐步恢復，復蘇態勢仍將延續?2022年受疫情影響，前11月醫療機構診療人次同比下滑3%，預計12月受到疫情影響更大。從2023Q1情況來看，1月份仍然受到疫情沖擊，2月隨著春節的結束，門診、手術逐步恢復，2月下旬至3月我們預計就診、手術人數有較大程度的恢復。考慮2022年Q2的低基數，預計2023Q2診療復蘇態勢仍將持續。?從部分地方數據看，根據天津衛健委數據，1月門急診人數微增，2月門急診人數快速增長；根據重慶衛健委數據，2月總診療人數和門急診人數降幅均有所收窄，手術量增長同比轉正，我們預期3月數據仍將有較好表現。圖圖：醫療機構總診療人次(萬人次)及增速(%)資料來源：國家衛健委，華西證券研究所圖：重慶診療人次及手術人次增速(%)總診療人次門急診人次手術人次同同比(%)同比(%)比(%)2023年1月2023年2月-8.11%-12%39%資料來源：重慶衛健委，華西證券研究所表：天津診療人次及增速(%)(萬人次)比(%) 2023年1月639.114.26%2023年2月721.6922.10%資料來源：天津衛健委，華西證券研究所980000700006000050000400003000020000100000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%醫療機構總診療人次YOY(%)-18.45%-28%-27%02040608101202040608101202040608101202020406081012020406081012020406081012020406081012020406081012020406081012021.行業復蘇勢頭顯著生產端：Q1受到一月影響，預計后續復蘇更顯著。?2023年1-3月醫藥制造業累計實現營業收入6740.9億元，同比下降2.8%，實現利潤總額892.2億元，同比下降16.3%，們判斷主要受到一月份影響，預計后續復蘇將更加顯著。圖：醫藥制造業上市公司收入及利潤累計同比增速醫藥制造業:營業收入累計同比醫藥制造業利潤總額累計同比資料來源：國家衛健委，華西證券研究所資料來源：國家統計局，衛生統計年鑒，華西證券研究所資料來源：國資料來源：國家統計局，衛生統計年鑒，華西證券研究所資料來源：國家統計局，衛生統計年鑒，華西證券研究所1.行業復蘇勢頭顯著支付端：2023年1-2月基本醫療保險基金支出同比大幅增長。?2023年1-2月基本醫療保險基金(含生育保險)總收入5955億元，同比增長11%；基本醫療保險基金(含生育保險)總支出3480.49億元，同比增長25%，其中職工醫保支出、居民醫保支出分別同比增長25.1%與24.7%。醫保支出資金的大藥品銷售的復蘇態勢明顯。圖：基本醫療保險基金收入(億元)及同比增速圖：基本醫療保險基金支出(億元)及同比增速速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%基本醫療保險基金收入(億元)YOY(%)3500030000250002000015000100005000040%35%30%25%20%15%10%5%0%基本醫療保險基金支出(億元)YOY(%)201320142015201620172018201920202021202220132014201520162017201820192020202120231-2月20231-2月300002500020000150001000020225000020/120/220/320/420/520/620/720/820/90/100/110/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/922/122/222/322/422/522/622/722/822/92/102/112/1223/123/223/31.行業復蘇勢頭顯著零售端：2023年Q1中西藥品當月零售額增長強勁。1月受到疫情影響，當月零售額大幅增長；2、3月有所回落，但整體增速仍高于社零。圖：2023Q1中西藥品零售額同比增長強勁222222222零售總額:當月同比資料來源：統計局，華西證券研究所40.0%30.0%20.0%10.0% 零售額:中西藥品類:當月同比1.行業復蘇勢頭顯著2023Q1醫藥板塊整體業績仍有壓力?2023Q1季度醫藥板塊上市公司收入總額同比增速為2%、歸母凈利潤總額同比增速為-27.8%，主要受到部分板塊去年疫情產品高基數影響，特別是醫療器械板塊。?中藥、醫藥商業板塊2023Q1表現較好，主要因為去年基數較低、1月疫情帶動相關品類放量及院內恢復較好所致。表：醫藥板表：醫藥板塊業績情況2019營業總收入YOY(%)2020202120222023Q1歸母凈利潤YOY(%)20192020202120222023Q1127%65%139%95%20%-109%267%564%-63%-278%藥92%46%152%70%53%653%227%-96%99%-195%化學制劑10.7%-5.1%8.1%2.3%6.0%-18.4%11.6%15.1%-9.5%12.8%9.1%-4.5%8.1%4.0%14.3%-30.1%-117.7%1113.0%-37.9%55.9%品14.3%5.6%41.9%7.1%2.3%44.9%29.1%224.1%-54.9%-16.5%158%84%115%85%149%-76%80%66%-92%137%132%590%197%216%-428%160%1473%179%169%-709%126%160%315%329%03%-1127%16864%307%413%08%資料來源：wind，華西證券研究所細分領域及標的?我們認為受益的細分領域及標的如下：?創新藥及制劑領域：恒瑞醫藥、百濟神州、邁威生物、信立泰、衛信康、泰恩康、誠意藥業?CXO領域：藥明康德、美迪西、昭衍新藥、九洲藥業、陽光諾和、百誠醫藥、博騰股份、凱萊英、和元生物、普蕊斯?原料藥領域：奧銳特?醫療器械領域：樂普醫療、維力醫療、惠泰醫療、微電生理、聯影醫療、澳華內鏡、海爾生物?疫苗&生物制品:萬泰生物、智飛生物、百克生物、長春高新、我武生物、東阿阿膠、片仔癀、康緣藥業?醫療服務:愛爾眼科、華夏眼科、普瑞眼科、三星醫療、瑞爾集團?零售藥店:大參林、老百姓、一心堂?科研服務：奧浦邁、納微科技、藥康生物、百普賽斯?風險提示：醫保控費力度超出預期；創新藥械進展低于預期；新冠疫苗接種低于預期；創新藥械進展低于預期。02細分板塊回顧與受益標的2.1.創新藥及制劑2.2.CXO2.3.醫療設備2.4.耗材2.5.疫苗&生物制品2.6.中藥2.7.醫療服務2.8.零售藥店2.9.科研服務2.1.創新藥:審評加速，未來可期創新藥政策——加速審評?2023年3月31日，《藥審中心加快創新藥上市許可申請審評工作規范(試行)》發布并即日起實施。《工作規范》適用于兒童專用創新藥、用于治療罕見病的創新藥以及納入突破性治療藥物程序的創新藥，特別審評審批品種除外。通過早期介入、推動溝通交流、研審聯動、滾動提交、核查檢驗工作前置的方式加快創新藥上市申請。圖：創新藥加速審評資料來源：國家藥監局官網、華西證券研究所資料來源：國家藥監局官網、華西證券研究所162.1.創新藥政策——創新藥醫保簡易續約規則明確，邊際緩和趨勢2022年6月國家醫保局公布醫保談判產品《談判藥品續約規則》《非獨家藥品競價規則》兩個文件；《非獨家藥品競價規則》：1)企業報價分別與醫保支付意愿對比，只要有1家企業參與并報價不高于醫保支付意愿，則該通用名藥品納入醫保乙類目錄；2)條件1通過納入的藥品，取各企業報價中的最低者作為藥品醫保支付價，如果企業報價低于醫保支付意愿的70%，以醫保支付意愿價的70%作為該藥品的支付標準。：年9月通過了醫保形式審查名單，申報企業是四川國為，而另外一家仿制藥企談判成功納入醫保，則所有廠家的該產品全部納入醫保。規則中明確了企業報價如果低于醫保支付意愿價70%，以醫保支付意愿價的70%作為醫保支付價；能夠避免企業醫保大幅降價，以醫保局確定的意愿價70%為底線。2.1.創新藥政策——創新藥醫保簡易續約規則明確，邊際緩和趨勢《談判藥品續約規則》明確了簡易續約具體規則，在降價幅度方面也有邊際緩和趨勢，2倍預算支出給創新藥產種&協議期醫保實際支出未超過預估值200%&未來預算增幅合理。2.1.醫保談判2023年1月18日，國家醫保局發布《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄(2022年)》/競價，最終121個談判/競價成功，總體成功率為82.3%，其中108個目錄外新增藥品的價格降幅達60.1%，與去年基本持平。?目錄外新增藥品涉及23個臨床組別，包括56個慢性病用藥(高血壓、糖尿病、精神疾病等)、23個腫瘤用藥、17個抗感染用藥、7個罕見病用藥等，其中22個兒童用藥、2個新冠治療用藥、2個國家基本藥物，重點領域藥品保障水平進一步提升。有24種國產重大創新藥品被納入談判，20種藥品談判成功。。為與《關于實施“乙類乙管”后優化新型冠狀病毒感染患者治療費用醫療保障相關政策的通知》1919資料來源：丁香園insight數據庫、華西證券研究所資料來源：公司公告、丁香園、華西證券研究所資料來源：公司公告、丁香園、華西證券研究所2.1.AACR大會多項突破性進展?2023年度的美國癌癥研究協會年會(AACR)于佛羅里達州奧蘭多市召開，作為全球最具影響力的腫瘤學術盛會之一，吸引來自超過2800多家企業2.5萬名專學者的參與，并圍繞腫瘤與免疫、分子治療技術、早期藥物研發、臨床試驗進展等數十個大會議題展開討論。「初免和活化免疫細胞(Priming&Activation)+促進免疫細胞遷移/浸潤至腫瘤組織(Trafficking&Homing)+持久殺傷腫瘤細胞(Killing&Durability)」圖：AACR大會主要亮點匯總藥品名藥品名稱類別企業ASPASP2138雙特異性抗體CLDN182xCD3安斯泰來「2+1」非對稱雙抗提高腫瘤組織選擇性GNC-035雙特異性抗體PD-L1x4-1BBxCD3xROR1GNC-038雙特異性抗體PD-L1x4-1BBxCD3xCD19百利天恒|Systimmune獨有四抗平臺，同時達成免疫激活和腫瘤殺傷GNC-039雙特異性抗體PD-L1x4-1BBxCD3xEGFRvIIIKN052雙特異性抗體PD-L1xOX40康寧杰瑞國內進展最快的PD-L1xOX40雙抗產品GEN1042雙特異性抗體CD40x4-1BBGenmab|BioNTech首款天然抗體結構的CD40x4-1BB雙抗產品MCLA-129雙特異性抗體EGFRxMETMerus|貝達藥業ADCC活性優于埃萬妥單抗SGN-B6AADCBSeagen首個靶向ITGB6的ADC藥物AZD8205ADCB7-H4阿斯利康搭載新型TOP1i載荷AZD14170132AZD5335ADCFRα阿斯利康FRα中-低表達卵巢癌模型中顯示出更好的療效YH013ADCEGFRxMET百奧賽圖國內首款EGFRxMET的ADC產品ABBV-319ADCCD19xGR艾伯維首個針對腫瘤的抗體-糖皮質激素激動劑偶聯物TAK-500ADCCCR2xSTING武田制藥針對實體瘤微環境的ISACCB-012CAR-TCLL-1Caribou結合免疫檢查點阻斷和免疫隱形的CAR-T療法AZD0754CAR-TSTEAP2阿斯利康首款由阿斯利康完全自研的CAR-T產品SS008871化藥POLQ先聲藥業國內首家披露的POLQ抑制劑IMP7068化藥WEE1英派藥業國內首個公布初步臨床結果的WEE1抑制劑KSQ-4279化藥USP1KSQTherapeutics全球進展最快的USP1抑制劑2.1.創新藥出海：代表公司：百濟神州自2017年加入國際人用藥品注冊技術協調會(ICH)以來，中國在全球臨床試驗中的占比不斷提高。以百濟神州為例，公司自2013年以來已在超過45個國家和地區啟動了超過100項臨床試驗，超過30項已申報或潛在注冊可用的臨床試驗，已入組16,000多名受試者，近半數位于中國以外地區圖：中國在全球臨床試驗占比不斷提高資料來源：百濟神州公司官網、華西證券研究所2.1.創新藥出海：百濟神州BTK抑制劑--海外替代優勢明顯，海外市場空間廣闊多項頭對頭實驗揭示澤布替尼膠囊有效性優于伊布替尼:在全球3期ALPINE試驗的一項終期分析中，經獨立評審委員會(IRC)及研究者評估，百悅澤?(澤布替尼)對比億珂?(伊布替尼)，取得無進展生存期(PFS)的優效性結果。全球范圍內，BTK抑制劑市場增長迅速。根據弗若斯特沙利文，2020年達到72億美元。預計在未來，這一市場將持續擴大，市場規模以22.7%的復合年增長率在2025年達到200億美元，并持續以5.5%的復合年增長率擴大到2030年的261億美元。圖：百悅澤全球產品收入(百萬美元)圖：BTK抑制劑全球銷售市場預測(十億美元)資料來源：公司官網、華西證券研究所資料來源：公司官網、華西證券研究所資料來源：公司官網、華西證券研究所普特利單抗注射液阿得貝利單抗注射液新藥1類新藥1類恒瑞醫藥20普特利單抗注射液阿得貝利單抗注射液新藥1類新藥1類恒瑞醫藥2022/7/192023/2/28抗抗//0.16/PD-1PD-L1派安普利單抗注射液賽帕利單抗注射液恩沃利單抗注射液舒格利單抗注射液斯魯利單抗注射液卡度尼利單抗注射液信達生物恒瑞醫藥百濟神州康方生物:正大天晴譽衡生物康寧杰瑞基石藥業復宏漢霖康方藥業2018/12/242019/5/292019/12/262021/8/32021/8/252021/11/242021/12/202022/3/222022/6/28PD-1PD-1PD-1PD-1PD-1PD-L1PD-L1PD-1CTLA4:PD-1新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類新藥1類信迪利單抗注射液卡瑞利珠單抗替雷利珠單抗注射液露28.595.58未披露未披露3.395.46抗單抗單抗單抗單抗單抗單抗單抗雙抗/2.1.創新藥出海：百濟神州PD-1海外蓄勢待發PDPDLPDPDL25E年復合增長率17.0%。百濟神州PD1單抗全球化布局：2021年1月，公司與諾華達成合作與授權協議:公司獲得6.5億美元的首付款，并有資格在達到注冊里程碑事件后獲得至多13億美元的付款、達到銷售里程碑事件后獲得至多2.5億美元的付款。圖：國內已上市PD-1產品銷售額(億元)藥品藥品名稱注冊分類企業名稱最早獲批日期藥品類型靶點2022全國醫保2022銷售額(億元)特瑞普利單抗注射液新藥1類君實生物2018/12/17單抗PD-1乙類7.36資料來源資料來源：公司公告、米內網、華西證券研究所2.1.創新藥License-out/inADC2022年7月28日，石藥集團宣布將Claudin18.2ADC新藥SYSA1801的大中華區外全球權益授權給ElevationOncology，后者支付2700萬美元預付款+1.48億美元開發及監管里程碑金額+10.2億美元銷售里程碑金額，以及最高雙位數比例的銷售分成。2023年2月13日，石藥集團宣布以總金額6.925億美元將其在研Nectin-4ADC授權給美國Corbus公司。圖：國內藥企ADC交易情況梳理24資料來源：公司公告、Armstrong醫藥筆記、華西證券研究所2.1.基因治療等新型創新藥不斷涌現全球有4款AAV基因療法獲批上市Glybera:uniQure開發的用于治療傳性脂蛋白脂肪酶缺乏癥(LPLD)的AAV基因治療藥物，于2012年由美國FDA批準上市。Luxturna:SparkTherapeutics公司研發用于治療RPE65基因突變導致的Leber先天性黑朦(LCA)的首個被獲批上市的基因療法注射劑(2017年底美國首次獲批)。Zolgensma:NovartisPharmaAG公司研發的用于治療脊髓性肌萎縮(SpinalMuscularAtrophy,SMA)的AAV基因藥物，于2019年首次在美國被批準上市。Upstaza:PTCTherapeutics宣布其AAV基因治療藥物Upstaza(EladocageneExuparvovec，PTC-AADC)獲得歐盟委員會(EuropeanCommission)批準上市，成為第一款直接注入大腦的上市基因療法，同時也是第一款已獲批的用于治療18個月以上芳香族L-氨基酸脫羧酶(AADC)缺乏癥的AAV基因治療藥物。圖：已上市圖：已上市AAV基因治療藥物資料來源：公司公告、華西證券研究所252.1.細分板塊回顧與受益標的創新藥公司——百濟神州：全球化創新藥企迎來收獲期，國際化助力產品收入快速提升多個創新藥處于高速放量期，產品業績迎來加速期：公司擁有的商業化產品已拓展至16款，包括百悅澤、百澤安、百匯澤3款自主研發產品和13款合作引進產品逐步迎來產品收獲期。公司公告2022年業績快報：公司產品收入為84.80億元，較上年同比上升107.3%；報告期內，公司營業總收入為95.66億元，較上年同比上升26.1%；2022年，百悅澤?全球銷售額總計38.29億元，上年同期全球銷售額總計14.06億元。在美國，百悅澤?銷售額總計26.44億元，上年同期美國市場銷售額總計7.46億元，百悅澤?在美國銷售的持續增長主要得益于在套細胞淋巴瘤(MCL)、華氏巨球蛋白血癥(WM)和邊緣區淋巴瘤(MZL)市場的持續滲透。隨著美國食品藥品監督管理局(FDA)已批準其布魯頓氏酪氨酸激酶(BTK)抑制劑百悅澤?(澤布替尼膠囊)用于治療慢性淋巴細胞白血病(CLL)或小淋巴細胞淋巴瘤(SLL)成人患者。大適應癥獲批將加速百悅澤全球放量速度。自研申報+產品授權出海，雙管齊下拓展全球市場：PD-1替雷利珠單抗總金額超22億美元，TIGIT單抗以最高接近30億美元成功將海外權益授權給諾華，自研方面除已獲批的百悅澤? (BRUKINSA?)、百澤安?和百匯澤?外，公司臨床階段自主研發藥物包括ociperlimab(抗TIGIT單抗)、lifirafenib(RAF抑制劑)、BGB-11417、Bcl-2小分子抑制劑)、BGBA445(OX40激動性抗體)、BGB-15025(HPK1抑制劑)等8款產品臨床進展迅速，公司還有超過50項正在進行的臨床前研究項目，其中多個具有同類首創的潛力，上述研發管線預計將為公司產品矩陣的不斷拓展以及持續創新提供動力。投資建議：維持盈利預測：考慮到產品在全球新適應癥不斷獲批以及獲批后快速放量，我們預計2023-2025年營收預測為152.5/225.4/308.9億元，考慮到公司產品收入增長超過了經營費用增長，虧損預期收窄，預計2023-2025EPS分別為-7.52/-5.13/-2.98元。采用自由現金流折現估值方法，維持公司估值為2804億元,對應股價206.29元,考慮到公司業績有較大增長空間，維持“買入”評級。風險提示：創新藥海外臨床進度低于預期2.1.細分板塊回顧與受益標的創新藥公司——邁威生物：創新管線積極推進，地舒及阿達木單抗放量可期地舒單抗+阿達木單抗銷售雙輪驅動，助力公司商業化拓展：公司自主研發品種邁利舒?已于2023年第一季度獲批上市，公司預計年內可實現醫院準入超過200家，實現銷售不低于30萬支，銷售金額不低于1.8億，目前公司正積極推進包括定價、準入等營銷相關工作。此外，公司預計9MW0321(商品名為邁衛健?，120mg，腫瘤骨轉移領域)上市獲批時間為2023年第三季度，上市后公司將積極推進入院及銷售工作。君邁康?于2023年第一季度獲得新增原液的生產車間和生產線的補充申請，一季度末己全面恢復商業供貨，公司預計年內將新增醫院準入超過200家，實現銷售約25萬支，達成銷售收入約2.5億元。醫院準入數量的增加將為銷售快速增長奠定良好基礎。?創新靶點Nectin-4ADC取得臨床積極數據，多個實體瘤正擴展入組：根據公司4月6日公告：9MW2821為邁威生物首款靶向Nectin-4的定點偶聯ADC新藥。目前正在國內開展多項臨床研究，評估9MW2821在晚期實體瘤患者中的安全性、耐受性、藥代動力學特征及初步療效。截至目前，在RP2D下：至少完成1次腫瘤評估的尿路上皮癌受試者共12例，其ORR為50%，DCR為100%；此外，至少完成1次腫瘤評估的宮頸癌受試者共6例，ORR為50%，DCR為100%，安全性方面整體良好可控。目前，公司正在積極推進尿路上皮癌、宮頸癌、前列腺癌、HER-2陰性乳腺癌、非小細胞肺癌等多個隊列擴展入組。?新一代ADC技術平臺IDDCTM助力公司產業化布局，未來多款ADC藥物即將申報臨床：根據公司4月6日公告：邁威生物在原有ADC平臺基礎上進一步完善開發了新一代定點偶聯技術平臺IDDCTM(鏈間二硫鍵偶聯技術)：包括偶聯工藝DARfinityTM，定點連接子接頭IDconnectTM，新型載荷分子MtoxinTM，LysOnlyTM等多項系統化核心專利技術。投資建議：億元、1.03億元，EPS分別為-1.74/-0.67/0.26元，看好公司產品上市后商業化運營能力，地舒及阿達木產品持續放量，以及后續創新靶點管線持續不斷的推陳出新。采用自由現金流折現估值方法，維持公司估值為128.32億元，對應股價32.11元；維持“買入”風險提示：產品上市后商業化表現不及預期，創新藥海外臨床進度低于預期。2.1.細分板塊回顧與受益標的創新藥公司——信立泰：心血管慢病領域龍頭，轉型創新迎來收獲期多款創新品種布局高血壓及心衰領域，未來協同銷售放量可期公司已形成以心腦血管為核心的創新產品管線，心血管占比約50%，高血壓管線公司圍繞阿利沙坦酯，布局了1類新藥S086(高血壓、慢性心衰適應癥)、首個國產ARB/CCB類2類復方制劑SAL0107、ARB/利尿劑類2類復方制劑SAL0108，這些產品上市后將有針對性地覆蓋不同細分市場領域，滿足更多未被滿足的臨床需求；心衰以07、086為代表布局5個產品；抗凝血及卒中預防以0104為代表布局4個產品；預計未來幾年內，公司將有一批優秀產品快速上市，慢病領域產品管線快速豐富，助力公司盈利能力提升。恩那度司他獲批在即，腎性貧血領域大品種腎性貧血作為CKD常見并發癥之一,其患病率隨CKD疾病進展而逐漸升高，中國患病人數達1.323億；相較現有療法恩那度司他刺激內源性EPO生生成更接近生理濃度，平穩可控升高血紅蛋白，此外還具有一天一次口服給藥，用藥依從性好，藥物相互作用風險低、無需按體重調整等優勢。恩那度司他預期2023年獲批，有望成為國內第二款HIF-PHI藥物，對標羅沙司他，有望快速放量。氯吡格雷集采利空釋放，傳統仿制藥提供穩定現金流公司制劑業務部分2019年實現收入37.7億元，氫氯吡格雷(泰嘉)在“4+7”帶量采購擴圍中意外丟標致使2020年制劑板塊收入下滑，實現收入21.6億元，到達底部；2021年實現收入25.9億元，核心品種為阿利沙坦、氫氯吡格雷；從2021年開始業績開啟反彈，雖然新冠疫情短期影響信立坦放量節奏，但隨著公司創新品種的密集申報上市，集采后時代創新再出發，業績有望重回高增長賽道。投資建議維持盈利預測：考慮到公司創新管線穩步推進，泰嘉集采影響已逐漸減弱，多款創新產品即將報產獲批上市，維持前期盈利預測，即我們預計2023-2025年信立泰收入為40.67/50.38/65.75億元，增速為16.8%/23.9%/30.5%，歸母凈利潤分別為7.37/9.72/12.53億元，增速為15.6%/32.0%/28.8%，EPS分別為0.66/0.87/1.12元，對應2023年5月11日的34.61元/股收盤價，PE分別為52/40/31X。維持“買入”評級。風險提示新藥研發不及預期，市場競爭加劇，產品上市后商業化表現不及預期，集采中標及降價影響，新冠疫情反復。2.1.細分板塊回顧與受益標的業疫情影響制劑板塊，氨糖醫保去限后預期穩健增長公司利尿類、維生素類藥物在2022年及2023Q1的營收持續下降，主要是受到疫情期間醫療機構業務量下滑所致。隨著氨基葡萄糖制劑在2023年1月份醫保去除工傷醫保限制后，我們預期氨糖制劑將實現較快增長。魚油保健品開始銷售2022年度，公司新增了四款規格的保健食品“玉中優2022年度，公司新增了四款規格的保健食品“玉中優?魚油軟膠囊”、“魚勝康?魚油軟膠囊”、“三康?魚油軟膠囊”、“瓦塞帕?魚油軟膠囊，計劃通過線上線下多渠道引流和動銷推廣，我們預期魚油產業鏈將是公司未來增長的巨大動力。盈利預測及投資建議：維持盈利預測：預計公司2023-2025年營業收入分別為8.88/12.50/17.97億元，2023-2025年EPS分別為0.86/1.25/1.85元，對應2023年5月11號16.59元/股股價，2023-2025年PE分別為19/13/9倍，維持公司“買入”評級。風險提示魚油業務注冊報批及銷售不及預期；氨糖收入不及預期；中美關系的不確定性2.1.細分板塊回顧與受益標的制劑公司——衛信康：業績持續高增長，多個新產品高速放量，在研管線儲備豐富：2022年，公司獨家仿制藥多種微量元素注射液(40ML)銷售收入1.82億元，同比增長232.17%；國內獨家產品小兒多種維生素注射液(13)銷售收入0.45億元，同比增長52.97%；另外小兒復方氨基酸注射液(19AA-I)、注射用多種維生素(13)(10/3)、復方氨基酸注射液(20AA)3個產品獲批上市。公司主要在公司主要在研項目30項以上，管線儲備豐富；2022年內鹽酸多巴胺注射液、多種微量元素注射液(Ⅰ)、多種微量元素注射液(Ⅲ)、門冬氨酸鉀注射液、門冬氨酸鉀鎂注射液5個藥品注冊申請也獲得受理。維持公司盈利預測：預期公司2023-2025年營業收入分別為18.61/25.31/32.32億元；預期2023-2025年EPS分別為0.71/0.99/1.36元，對應2023年5月11日13.73元/股收盤價，PE分別為19/14/10倍；維持“買入”評級。風險提示：核心產品醫保降價風險、新產品推廣不及預期風險、集采風險2.1.細分板塊回顧與受益標的制劑公司——泰恩康：業績符合預期，在研管線豐富男科藥物協同銷售高增長：2022年公司“愛廷玖”鹽酸達泊西汀片的銷售收入已超過2億元，在男科領域品牌優勢明顯。2022年8月公司治療陽痿(ED)的藥物“愛廷威”上市銷售，與愛廷玖具備協同效應。自研+引進權益，在研管線豐富：公司在研管線充足，自研管線包括改良型新藥膠束產品、雷珠單抗等生物類似藥、眼科和老年慢病等藥物。2023年2月，公司收購江蘇博創園50收購江蘇博創園50%股權，其核心產品CKBA為全球創新小分子藥物；目前全球僅有蘆可替尼藥物有白癜風適應癥，公司將會盡快開展CKBA白癜風適應癥的2期臨床。盈利預測及投資建議：維持公司盈利預測：預計公司2023-2025年營業收入分別為10.12/12.83/15.45億元，2023-2025年EPS分別為1.26/1.77/2.35元，對應2023年5月11號35.20元/股股價，2023-2025年PE分別為28/20/15倍，維持公司“買入”評級。風險提示：產品推廣放量不及預期風險、代理產品供貨不足風險1,082881884902771807797798819826 715 275 2.2.CXO行業：海外整體依然處于景氣度中點：2022年美國生物醫藥行業投融資規模為307億美元，同比下降度來看，22Q4生物醫藥行業投融資規模為56.7億美元，相對22Q3的50.9億美元全球TOP15藥企研發投入維持穩健增長：2022年全球TOP15藥企研發投入合計規模為1270億美元，同比增長4.2%，其中22Q4和23Q1圖：全球TOP圖：全球TOP15藥企研發投入變化情況(億美元)00TOP15跨國藥企研發投入(億美元)YOY資料來源：彭博數據終端，華西證券研究所。(注釋：22Q4單季度數據未包含羅圖：美國生物醫藥行業投融資規模變化情況(億美元)29630718711010483475852524851536400aluedealcountPitchBook華西證券研究所46440%20%0%4002000356 27520734525123822046440%20%0%4002000356 275207345251238220712.2.CXO行業：國內研發投入有所放緩，景氣度呈現壓力國內醫藥上市公司研發投入增速相對呈現放緩：2022年港股醫藥、Biotech企業、A股醫藥企業研發投入合計規模分別為251億元(+21.2%)、501億元(+8.0%)、1003億元(+15.7%)，相對21年均有所放緩，其中尤其是Biotech企業研發投入中的許可費、里程碑費用等減少明顯，若扣除許可費、里程碑等費用，Biotech企業研發投入同比增速為14.8%。國內投融資數據自2021年Q3逐漸呈現趨勢下降中，也對行業景氣度有所影響：根據醫藥魔方數據統計，2022年國內投融資項目數量圖：國內A&圖：國內A&H醫藥制造類公司研發投入及增長情況(億元)1200120%100%670067980%58660048850160%20152016201720182019202020212022港股醫藥Biotech企業A股醫藥yoy(港股)yoy(Biotech)yoy(A股)資料來源：公司公告，華西證券研究所。(注釋：港股數據是未包含A+H個股和Biotech企業，以及A股也未包含Biotech數據；定義Biotech存在口徑差異，僅供3.013.040$0魔方，華西證券研究所2.2.CXO行業——22年報及23Q1業績復盤：業績繼續呈現高速增長CXO整體繼續呈現高速增長：24家A+HCXO公司2022年合計實現營業收入1085.1億元，同比增長66.9%，若扣除藥明康德、凱萊英、博騰股份、藥明生物、泰格醫藥等公司與新冠直接相關的收入，我們測算22收入增速繼續維持30%~40%的增長，其中尤其是龍頭公司依然保持高速增長的趨勢。仿制藥CRO繼續呈現高速增長趨勢以及CDMO公司常規業務呈現恢復高速增長趨勢：以百誠醫藥、陽光諾和為例，仿制藥CRO在23Q1延續高速增長，以400200057.2%66.9% 200.3 0%%%40%0%20%24.8%27.9%29.9%29.0%260.0686.939.6%34.4%462.0349.420142015201620172018201920202021CXO公司合計營業收入(億元)yoy20222023Q1資料來源：Wind，華西證券研究所(注釋：CXO行業包括A+H的23家CXO公司，因方達控股與泰格醫藥重復不考慮)2023Q1資料來源：Wind，華西證券研究所2.2.CXO行業——景氣度細分之一：CDMO細分景氣度趨勢不變核心CDMO公司管線數量繼續呈現高速增長：CDMO企業服務的管線數量在過去3年中均呈現高速增長，例如藥明康德、凱萊英、博騰股份、九洲藥業、康龍化成2022年合計管線數量同比增速分別為40.5%/21.6%/21.7%/30.7%/6.4%。22年CDMO企業受益于大訂單收入端同比增速為85.48%，若扣除大訂單因素影響，增速為40%~45%，延續高速增長，另外考慮到23Q1凱萊英披露其常規小分子CDMO業務同比增長為45%，我們維持判斷CDMO景氣度不變。圖圖：核心CDMO公司合計營業收入及增長情況(億元、2022年)0020152016201720182019202020212022CDMO業務收入(億元)yoy(%)%資料來源：Wind，華西證券研究所表：核心CDMO公司管線數量繼續呈現向上增長201720182019202020212022合全藥業528756956131819411091772172572934040454957商業化項目621284250合計6939941246166623419714214614723529762439425562商業化階段262730323840合計139193215221328399博騰股份臨床二期及以前6915518722423828192834414255新藥申請及上市5084879489113合計128267308359369449九洲藥業21927033043858276429353740496111162026合計259316378494651851康龍化成臨床前研究283485487754809707420222423019473024商業化355合計36456873910131078資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所2.72.2圖：百誠醫藥和陽光諾和新簽訂單情況(億元)8642020182019202020212022資料來源：Wind，華西證券研究所(注釋：和整體業務略有差異，主要為個別公司其他業務帶來的誤差)2.2.CXO行業——景氣度細分之一：仿制藥CRO維持高速增長趨勢仿制藥CRO新簽訂單和營業收入均保持高速增長趨勢：2022年在國內衛生防控政策不斷變化的情況下，仿制藥CRO龍頭企業百誠醫藥、陽光諾和新簽訂單金額繼續呈現向上趨勢，另外從收入端來看，合計實現營業收入12.84億元，同比增長47.9%，并在23Q1實現3.93億元營業收入，同比增長61.3%，延續高速增長的趨勢。展望未來幾年，考慮到國內仿制藥CRO企業繼續深化布局化學藥仿制藥業務，以及開始前瞻性布局中藥等CRO服務業務和CDMO業務，我們判斷未來3~5年，仿制藥CRO有望繼續呈現高速增長的趨勢。圖：百誠醫藥和陽光諾和營業收入同比增長情況(億元)8585440%32320201820192020202120222023Q1百誠醫藥陽光諾和yoy(合計)資料來源：Wind，華西證券研究所 歸母凈利潤(億元)YOY(% 歸母凈利潤(億元)YOY(%)對應PE2022A2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E市值(億元)投資評級603259藥明康德199188.14100.63126.3272.9%14.2%25.5%232016買入603127昭衍新藥24210.7411.9414.4292.7%11.1%20.8%222017買入300363博騰股份18120.059.688.37282.8%-51.7%-13.5%91922買入603456九洲藥業2829.2112.4216.69453%349%344%312317買入0028214763.0222.2922.27208.9%-32.5%-0.1%21213010962.849746%464%370%246886212.29747.2%46.8%42.8%4421688238393745-28.1%-5.1%21.6%210222301257437228看好CDMO細分及仿制藥CRO細分核心觀點：基于國內工程師紅利優勢依然存在以及產業區域優勢，我們中長期繼續看好國內CXO行業，短期重點看好國內CDMO細分出現拐點機會和仿制藥CRO持續高業績增長，繼續推薦藥明康德、陽光諾和、百誠醫藥、九洲藥業、普蕊斯、凱萊英、博騰股份、美迪西、昭衍新藥、和元生物等。風險提示：新冠疫情進展具有不確