一、決定價(jià)值成長、大盤小盤風(fēng)格表現(xiàn)的關(guān)鍵因素在我們此前的專題報(bào)告《價(jià)值成長風(fēng)格切換的規(guī)律和主要影響變量02039《大小盤風(fēng)格輪動(dòng)的核心決定因素222819》中，我們系統(tǒng)梳理了影響價(jià)值/成長風(fēng)格大盤盤格關(guān)因。核結(jié)表1示。對于價(jià)值成長風(fēng)格而言，1）經(jīng)濟(jì)上行期關(guān)注盈利彈性最大的風(fēng)格。2）風(fēng)格的估差異達(dá)到較高水平時(shí)，大概率出現(xiàn)風(fēng)格切換。3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度對風(fēng)格的影響不穩(wěn)定，典型如2019年復(fù)背景價(jià)股有現(xiàn)019全，濟(jì)未現(xiàn)實(shí)復(fù)蘇，消、材工機(jī)械股表也差。對于大小盤風(fēng)格而言，投資者結(jié)構(gòu)變化是核心因素影響，成長價(jià)值風(fēng)格的表現(xiàn)是要影響因素。1）投資者持股比例提升利好大盤，反之利好小盤。2）成長風(fēng)格跑贏時(shí)般利小，之值格跑時(shí)般好盤。表1：影響價(jià)值/成長風(fēng)格、大盤/小盤風(fēng)格的關(guān)鍵因素價(jià)/長格 大/盤格寬指ROE☆☆☆GD增和小風(fēng)沒明的系。★但A影有。★☆A(yù)牛拐點(diǎn)206以，長值格生六大200以大盤三大別換發(fā)大別情5-年期可出1-.5的格3格8資料來源:整理二、牛市第一年的寬基指數(shù)表現(xiàn)存在很大共性2008至A股經(jīng)現(xiàn)四牛。合史盤，們現(xiàn)使一經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇節(jié)奏、復(fù)蘇強(qiáng)度不同，但股票資產(chǎn)的表現(xiàn)卻存在不少共同點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，我們將牛市第一年的表現(xiàn)劃分為估值提升、估值回撤、盈利驅(qū)動(dòng)三個(gè)階段。詳細(xì)復(fù)盤內(nèi)容參我們前專報(bào)《次牛第年特分析2020312.1自低點(diǎn)的累計(jì)漲通常在20%以上從累漲來除208年外其牛啟一年的計(jì)幅在以。將前期熊市大部分基本收復(fù)。體來看20810302091030萬全A累計(jì)上漲10615，21124203124得全A指數(shù)計(jì)上漲267%016128-201718得全A累計(jì)漲249，2191420014得全A數(shù)累上漲3374。圖1：2008年以來四次牛市第一年的上漲情況 圖2：最近三輪牛市第一年的漲幅都在30左右，且由第一個(gè)季度貢獻(xiàn)503010000010010

0/-010 0/-1120/271 0/201

0/-112 0/2710 0/201505050全區(qū)間漲幅大多見底后的第一個(gè)季度貢獻(xiàn)分階段來看，牛市第一年的漲幅大多由第一個(gè)季度貢獻(xiàn)（此階段的上漲通常由估值驅(qū)動(dòng)，而隨后三個(gè)季度則偏向于震蕩（此階段的表現(xiàn)通常取決于估值與盈利的抗衡。分季度來看，四輪牛市啟動(dòng)后一個(gè)季度的漲幅分別393217%1553620%，漲幅值為899。隨后季漲則±以，現(xiàn)幅蕩考慮到008年至209年牛市的上漲較猛烈，與最近三次牛市表現(xiàn)存在較大差異，本文中我們主研究近次牛情。表：最近四輪牛市啟動(dòng)后第一年的分季度表現(xiàn)牛市啟動(dòng)時(shí)間萬得全A指數(shù)區(qū)間漲跌幅牛市啟動(dòng)后一年牛市啟動(dòng)后一個(gè)季度第二個(gè)季度第三個(gè)季度第四個(gè)季度2008/11/04111.8239.3330.0739.21-6.432012/12/0526.4721.783.63-2.014.862016/01/2924.5915.533.435.58-1.952019/01/0533.7436.20-7.76-1.508.60中位值30.1028.993.532.041.46中位值-剔除08年26.4721.783.43-1.504.86資料來源:萬得，結(jié)合盈利與估值看，牛市第一年的大盤走勢可大致分為三個(gè)階段結(jié)合估值與盈利情況來看，我們將最近三次牛市第一年的上漲劃分為三個(gè)階段，分別是值升例情僅有012年213牛市、值撤盈三階。具體來看，除212年牛市上漲滯后于股價(jià)表現(xiàn)之外，其他情況下牛市啟動(dòng)均領(lǐng)先于股價(jià)。值升動(dòng)指漲行較烈幅20以上兩三月成漲。僅由估值驅(qū)動(dòng)的指數(shù)較為脆弱，宏觀刺激政策的邊際轉(zhuǎn)弱（或者政策的刺激力度沒持加經(jīng)二次底有能來值回。除了2013錢荒件之外，個(gè)段數(shù)回幅度較限通在1左，乎會(huì)破低。且這段時(shí)的撤度通是整牛期撤大階段。盈利回升驅(qū)動(dòng)的上漲行情較為扎實(shí)，在這個(gè)階段即使監(jiān)管政策趨嚴(yán)，股市調(diào)整幅度較有5左。圖3：牛市第一年的大盤走勢可大致劃分為三個(gè)階段指數(shù)拔估值階段資料來源:

上漲幅度取決于盈利升的幅度圖4：2008/10200910萬得全A指數(shù)與凈利潤增速 圖5：2012/12201312萬得全A指數(shù)與凈利潤增速萬得全(2071210)凈利潤凈利潤增(rs)盈利驅(qū)動(dòng)估值驅(qū)動(dòng)75706560555045403530

4030 656320 6110 59570 5553-051-04947-0 45

萬得全(2071210)凈利潤增速(rs)動(dòng) 動(dòng) 盈利驅(qū)動(dòng)15105021221206212072120821209212102121121212213012130221303213042130521306213072130821309213102131121312圖6：2016/1-0171萬得全A指數(shù)與凈利潤增速圖圖6：2016/1-0171萬得全A指數(shù)與凈利潤增速圖7：2019/1-0201萬得全A指數(shù)與凈利潤增速萬得全(2071210)萬得全(2071210)凈利潤增速(rs)凈利潤增速(rs)101510151095908580752010151015101510959085利驅(qū)動(dòng)20估值驅(qū)動(dòng)15215092151021511215122160121602216032160421605216062160721608216092161021611216122170121702217032170421705151050-5217151050-58218038218042180521806218072180821809218102181121812219012190221903估值回撤21904估值回撤219052190621907219082190921910219111050-52191050-5三、202年底至013年底，小盤成長占優(yōu)2012/25213125，1）申萬高市盈率指數(shù)的絕對收益為683/相對萬得全A指數(shù)超收為108c，申低盈指絕對為148萬全A指數(shù)的超收為146c。2）萬大指的絕收益為144相對全A指數(shù)的超收為15pc申萬盤數(shù)絕收為447相萬全A指數(shù)超額收為187pc。從我們所劃分的牛市三階段來看，1）估值驅(qū)動(dòng)階段，大盤、價(jià)值相對跑贏，這延續(xù)了此前熊市期的風(fēng)格。2）進(jìn)入估值回撤、盈利驅(qū)動(dòng)階段之后，市場風(fēng)格則快速轉(zhuǎn)變?yōu)樾　㈤L贏。圖8：2012年底至2013年底，高估值風(fēng)格跑贏 圖9：高估值風(fēng)格的跑贏大多發(fā)生在估值回撤階段牛市第年 高E低

估值驅(qū)動(dòng) 估值回撤 盈利驅(qū)動(dòng) 高E低0-2 0-2 0-2 0-2 0-2 0-2

0-2 0-2 0-2 0-2 0-2 0-2圖10：2012年底至2013年，小盤風(fēng)格跑贏 圖11：小盤風(fēng)格的跑贏大多發(fā)生在估值回撤與盈利驅(qū)動(dòng)階段估值驅(qū)動(dòng)盈利驅(qū)動(dòng)估值回撤大盤小盤牛市第年 大盤估值驅(qū)動(dòng)盈利驅(qū)動(dòng)估值回撤大盤小盤10000-2 0-2 0-2 0-2 0-2 0-1

10000-2 0-2 0-2 0-2 0-2 0-1產(chǎn)能過剩&地產(chǎn)資偏弱，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇202至03，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)復(fù)，生一現(xiàn)的因三其，200年之人結(jié)的化致我潛經(jīng)增下，宏經(jīng)存在L探的壓。其二，四萬億財(cái)政刺激后產(chǎn)能過剩克制了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇強(qiáng)度。其三，地產(chǎn)投資回升力度不大在“進(jìn)濟(jì)構(gòu)整的政思與價(jià)暖背景，03初產(chǎn)控政再次收緊2013年2月26日，務(wù)常會(huì)出樓市國標(biāo)著產(chǎn)政轉(zhuǎn)向收緊。203年兩《府工作報(bào)告》中提出加房地產(chǎn)市場調(diào)控，住建多次表態(tài)一定嚴(yán)執(zhí)行新五。事后看2012至03年的濟(jì)蘇是208年后弱一，觀層面的PI微層上司RE據(jù)如此。圖12：2010年前后，中國GP增速下臺階 圖13：2012年至203年，基建投資大幅回升，地產(chǎn)投資則偏GG不變價(jià)當(dāng)季比5000-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-3

6040200-0-0

固定資產(chǎn)投資完成額房地產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比 圖14：2012年至203年經(jīng)濟(jì)僅呈現(xiàn)小復(fù)蘇 圖15：全部A股ROE在2014-20143的上升幅度偏弱 MI6 863 42 209 0/20/20/80/40/20/80/40/20/80/40/20/80/40/20/80/40/20/80/40/20/80/4

全部股成長風(fēng)格、小盤格的相對估值均偏低從風(fēng)格指數(shù)的相對估值來看，在小盤、成長風(fēng)格跑贏之前，其相對估值已處于歷史偏低置12013年2月初高值數(shù)市率為331，估指的市率為173x二比為11處于010年6月來較低平22013年2月初盤指數(shù)市為19x小盤數(shù)市為22x，者值為08，到210年6月以的高平。圖16：2013年高估值板塊跑贏之前，板塊的相對估值尚不極端 圖17：成長板塊的相對估值處于2008年以來的較低水平.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

高估值低值相對值水平

.5.3.1.9.7.5.3.1.9.7

成長萬得全A相估值圖18：2013年小盤股跑贏之前，大盤的相對估值偏高盤相估值.1.0.9.8.7.6.5.4.3資料來源:萬得，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)蓬勃展推動(dòng)成長股盈利向好在第章中我提在A處盈上周時(shí)，個(gè)格盈優(yōu)其表現(xiàn)至重。后看013年年長塊贏主受移互網(wǎng)勃發(fā)的影響。從RE數(shù)來，板塊RE于2024底，由417上升到2034的566加14pc同期全A的RE則蕩平成板的盈優(yōu)勢在213全逐走。從需求視角來看，這段時(shí)期漲幅最大的行業(yè)——游戲處于高景氣狀態(tài)。游戲行業(yè)氣度走高的催化因素有三。第一，3G周期上行，智能手機(jī)滲透率提升。G通信技術(shù)的突破、智能手機(jī)滲透率的提升為下游應(yīng)用的發(fā)展提供了硬件基礎(chǔ)。手游行業(yè)在此背景下面明收。二政對文產(chǎn)的持201年10月十屆中會(huì)提“推動(dòng)文產(chǎn)成國經(jīng)支柱產(chǎn)。012年2月國“二”文化業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要》發(fā)布。第三，股票市場對新興產(chǎn)業(yè)大力支持，如創(chuàng)業(yè)板開板、二級市場并購重繁等。圖19：成長板塊在2013年至2015年具備盈利相對優(yōu)勢成長萬得全A R-M成長萬(s)40 30 20 10 1100 130 150 170 190 210-2 0-5 0-9 0-2 0-6 0-1資料來源:萬得，表3：2010年至2014年文化產(chǎn)業(yè)振興政策頻出資料來源:萬得，從供視來，們義行資開支5年累計(jì)營收入5年累計(jì)值為行期本集1全A兩的密集在200至08年均于下行趨勢，先后對應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)層面上的產(chǎn)能過剩（210年至215年）與供給側(cè)改革（2016至218年）在背下成風(fēng)的資密度而勢升。信、傳媒、計(jì)算機(jī)業(yè)的資密集度先后在2083、0093211止跌高。在3G產(chǎn)業(yè)鏈景氣度走高的情況下，上述行業(yè)的供給并未過剩，甚至供給是弱于需求的，換言之，行業(yè)呈現(xiàn)出需求驅(qū)動(dòng)供給的格局。相對而言，這段時(shí)期成長性行業(yè)的供給格局是好于多數(shù)行業(yè)的。3）對比成長性行業(yè)資本密集度和超額收益來看，TT板塊的資本密集度通提或步超收益。圖20：2010年至208年，全A兩非的資本密集度持續(xù)下行 圖21：2012年至203年，傳媒行業(yè)資本密集度高位震蕩傳媒滬深00/1)全部股非金兩油資本營業(yè)收入21000-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-3

804020

傳媒資本支營業(yè)入Yr)21000-10-10-10-10-10-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2圖22：2012年至203年，計(jì)算機(jī)行業(yè)密集度在底部震蕩回升 圖23：2012年至203年，通信行業(yè)資本密集度在高位震蕩804020

計(jì)算機(jī)滬深(010)計(jì)算機(jī)資開支營收入)h)

.2.0.8.6.4.20-0-10-10-10-10-10-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2

4020

通信滬深00/1)通信資本支營業(yè)入Yr)53197530-0-10-10-10-10-10-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2機(jī)構(gòu)投資者持股例走平，小盤風(fēng)格隨成長風(fēng)格跑贏在我們此前的專題報(bào)告中，我們指出影響大小盤風(fēng)格的核心因素主要有二。一是投資者持股比例的變化，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例提升利好大盤，反之利好小盤。二是成長/價(jià)值風(fēng)格的變化，即成長風(fēng)格跑贏時(shí)一般利好小盤，反之價(jià)值風(fēng)格跑贏時(shí)一般利好大。結(jié)合2013年情來1）資結(jié)方，203年機(jī)投者持比由下降轉(zhuǎn)為走平。對應(yīng)的背景是，始于207年的股權(quán)分置改革帶來的限售股解禁使得產(chǎn)業(yè)資本股例高這趨從208年續(xù)了018年。）場格，203年成長格顯贏對小盤格生響。圖24：2012年至203年，機(jī)構(gòu)持倉占比被動(dòng)下降 圖25：2007年至201年，產(chǎn)業(yè)資本的持股比例持續(xù)走高大盤指數(shù)盤指數(shù)境外機(jī)構(gòu)大盤指數(shù)盤指數(shù)境外機(jī)構(gòu)內(nèi)機(jī)持倉比（軸） 自然投者境外機(jī)構(gòu)內(nèi)機(jī)持倉一般法人.2.6.3

0 00500 05 0000 000-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2圖26：2013年成長風(fēng)格的跑贏對小盤股風(fēng)格利好高E低E 大盤小盤逆序

101030500-2 0-2 0-2 0-2 0-2 0-2 0-2 0-2資料來源:萬得，四、206年初至017年初，價(jià)值優(yōu)，大小盤均衡2016129至21719，1）申萬高市盈率指數(shù)的絕對收益為372%相對萬得全A指的額益為81pc申低盈指的絕收為2543%對萬全A指數(shù)超收為04pc。2申大指的收為191%對全A的超收為58pc萬小指的對益為1371%相萬全A數(shù)的額收益為108pc。從具的間間看低估風(fēng)在215年6之就始贏，06至217年初是此前熊市期風(fēng)格的延續(xù)。在206年之前，小盤風(fēng)格相對跑贏，進(jìn)入206之，小風(fēng)雖然有生顯換但較均。后看大盤數(shù)在2017年至018年續(xù)贏結(jié)說這事的牛三段風(fēng)的響不。圖27：2016年初至2017年，低估值風(fēng)格跑贏 圖28：牛市開啟之前，風(fēng)格已發(fā)生轉(zhuǎn)變牛市第年 高E低

估值驅(qū)動(dòng) 估值回撤動(dòng) E0 5 0 5 0 50-2 0-2 0-2 0-2 0-2 0-2

50-2 0-2

0-2 0-2 0-2圖29：2016年初至2017年，大小盤風(fēng)格相對均衡 圖30：2016年初至2017年，大小盤風(fēng)格相對均衡估值驅(qū)動(dòng)盈利驅(qū)動(dòng)估值回撤大盤小盤牛市第年 大盤估值驅(qū)動(dòng)盈利驅(qū)動(dòng)估值回撤大盤小盤10000-2 0-2 0-2 0-2 0-2 0-1

10000-2 0-2

0-2 0-2 0-1地產(chǎn)松綁&供給改革，企業(yè)盈利明顯改善2016年至207經(jīng)升的力于產(chǎn)204年6之，產(chǎn)策際轉(zhuǎn)松，先后有限購城市解限、房貸利率松綁等利好政策。隨后三四線居民加杠桿，帶動(dòng)地產(chǎn)去庫存。2051上市公司盈利增速出現(xiàn)短暫回升，但是復(fù)蘇的力度很弱。經(jīng)濟(jì)真正的企回是了216年年，市司利是如。且一名義DP增明顯高實(shí)際P主于205底管層的“給改”動(dòng)通脹上。圖31：2016年至207年，PPI大幅回升 圖32：上市公司盈利增速出現(xiàn)明顯改善 中國M,中國P全部工品 中國M,中國P全部工品當(dāng)月比,(s)社會(huì)融規(guī)模量同比萬得全（金融油）凈潤速0 0 8 05 00 60 05 40 5 025 10 00-2 0-5 0-9

10價(jià)值板塊相對估修復(fù)空間大，大盤相對估值處于歷史低位從風(fēng)指的對值看，盤價(jià)風(fēng)的對估均于史低置。1）216年1底高值指的凈為572，低值數(shù)市為143x，二者比值為4。高估值指數(shù)/低估值指數(shù)的相對估值在205年上半年快速抬升，又在2015年三度幅落截至016年1底然高值估指的相值低于015年中極水平比為但看212至216的況，種風(fēng)格指數(shù)的相對估值仍處于中等偏高的水平，換言之，低估值風(fēng)格仍有較大的估值修復(fù)空間。此外，如果看成長板塊相較萬得全A的相對估值，該比值在016年1月底處于2014年以的位，于212以的高。2）216年1底大指數(shù)市為16x小盤數(shù)市為30x，者比為05，于010年以的史位。圖33：2016年初，低估值指數(shù)的相對估值偏低 圖34：成長板塊的相對估值處于2008年以來的較低水平低值相值平 成長萬得全A相估值.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

.4.2.0.8.6.4.2圖35：大盤指數(shù)市凈率相對小盤指數(shù)市凈率的比值處于過去五年來較低水平大盤小盤相對估值1110090807060504資料來源:萬得，龍頭集中度提升動(dòng)大盤價(jià)值股產(chǎn)生盈利優(yōu)勢從RE數(shù)來板塊較得全A的優(yōu)勢在01642073上升斜率放，在2073至0182轉(zhuǎn)下。然長板超收的低先于利優(yōu)勢的走低，價(jià)值板塊超額收益的走高領(lǐng)先于盈利優(yōu)勢的走高，但事后來看，價(jià)值板塊跑贏有本因的撐的。圖36：價(jià)值板塊的跑贏領(lǐng)先于盈利優(yōu)勢的走高成長萬得A R-M成長萬全(s)40 30 20 10 00 0 100 110 120-2 0-7 0-2 0-8 0-3 0-9 0-4 資料來源:萬得，

13這段時(shí)期價(jià)值風(fēng)格中漲幅最大的行業(yè)集中在消費(fèi)板塊中，尤其以食品飲料行業(yè)和用電行的現(xiàn)為出。從需求視角來看，食品飲料行業(yè)與家電行業(yè)的需求均有觸底回升。1）白酒行業(yè)轉(zhuǎn)漲的產(chǎn)業(yè)邏輯是，白酒行業(yè)需求端轉(zhuǎn)為大眾消費(fèi)、高端白酒價(jià)格抬升、龍頭企業(yè)份額提升，白酒行業(yè)進(jìn)入新一輪的復(fù)蘇周期。從行業(yè)盈利能力的角度來看，食品飲料行業(yè)超額收益大幅攀升與RE企穩(wěn)回升基本一致。2016年初家電行業(yè)下需求觸底回升。前2014至05年，電業(yè)庫題出價(jià)戰(zhàn)入06年之，終端售格穩(wěn)家企業(yè)存補(bǔ)繼現(xiàn)家電業(yè)業(yè)局步善。圖37：高端白酒價(jià)格在2016年觸底回升 圖38：家用電器銷量增速于2016年上半年見底回升70207020702070

50價(jià)格白酒瀘價(jià)格白酒瀘老窖度:0京東元瓶)白酒滬深(010)500000

500050005000

0 家用電器 家用電器深022/1)空調(diào)冰洗量增速02040200-2

00-3 0-5 0-7 0-0從供視來，）全A非資密度在206至018年處下行趨勢，主要原因在于供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)等導(dǎo)致周期板塊資本密集度持續(xù)下降。2）在此背景下，引領(lǐng)價(jià)值板塊股價(jià)上漲得行業(yè)或是資本密集度逆勢上升，或是通過提價(jià)改善盈利。對于家電行業(yè)來說，高庫存逐漸消化、下游需求改善共同促使家電企業(yè)增加供應(yīng)家電行業(yè)步入量價(jià)齊升的階段。對于食品飲料行業(yè)來說，高端酒需求增加、白酒企業(yè)供應(yīng)克制，高端酒價(jià)格提升帶動(dòng)白酒行業(yè)景氣度回升。3）對比上述行業(yè)資本密集度和超額收來，212之，食行資密度超額益反；電業(yè)資密集度則超收呈比。圖39：2012年之后，食飲行業(yè)資本密集度與超額收益呈反比 圖40：2016年初，家電行業(yè)資本密集度觸底回升402060

食品飲料額收益食品飲料本開支業(yè)收入

.0.5.0.5.0.5.0.50-0-10-10-10-10-10-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2

5000500050005000

家用電器額收益家用電器本開支業(yè)收入

.5.3.1.9.7.5.3.1.9.70-0-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2機(jī)構(gòu)投資者持倉比小幅下降，大小盤風(fēng)格較為均衡2016全，資結(jié)的變利小，值格的贏好盤市最終表現(xiàn)為小均。投資者結(jié)構(gòu)方面，206年機(jī)構(gòu)投資者的持倉占比小幅下降。對應(yīng)的背景是，于2007年的股權(quán)分置改革帶來的限售股解禁使得產(chǎn)業(yè)資本持股比例走高，這一趨勢2008年續(xù)了208場格面，016年價(jià)風(fēng)明跑，大盤格生好。圖41：2016年，機(jī)構(gòu)持倉占比小幅下降，大小盤風(fēng)格較為均衡 圖42：2016年，產(chǎn)業(yè)資本的持股比例走高，機(jī)構(gòu)持倉被動(dòng)下降大盤指數(shù)盤指數(shù)境外機(jī)構(gòu)大盤指數(shù)盤指數(shù)境外機(jī)構(gòu)內(nèi)機(jī)持倉比（軸）.2.6

00500 05 00 0

境外機(jī)構(gòu)內(nèi)機(jī)持倉一般法人 00-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2圖43：2016年價(jià)值風(fēng)格跑贏時(shí)，大小盤風(fēng)格表現(xiàn)較為均衡高E低E 大盤小盤逆序5 5 0 0 0-2 0-2 0-2 0-2資料來源:萬得，五、209年初至020年初，大盤成長占優(yōu)201915至20015，）申高盈指的對收為765%相得全A指數(shù)超收為39pc，申低盈指的對收為267%相得全A指數(shù)的超額益為76pc2）申萬大指數(shù)絕對益為388%相對全A指數(shù)的超收為45pc申萬盤數(shù)絕收為253對得全A數(shù)超額收益為850c。從日數(shù)來，）風(fēng)在215年半至208年0月續(xù)值格。進(jìn)入219年之后，成長風(fēng)格相較價(jià)值風(fēng)格的比價(jià)在牛市前兩個(gè)階段（估值抬升、估回撤階段）窄幅震蕩，進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)階段之后，兩種風(fēng)格表現(xiàn)的差距拉大，成長風(fēng)格占優(yōu)。2）盤風(fēng)在26年下年之后續(xù)跑小盤風(fēng)格209年后大盤風(fēng)相較小盤風(fēng)格的比價(jià)在牛市前兩個(gè)階段（估值抬升、估值回撤階段）寬幅震蕩，進(jìn)入盈驅(qū)動(dòng)段后大風(fēng)穩(wěn)定贏盤格。圖44：2019年初至2020年，成長板塊跑贏 圖45：2019年初至2020初，成長板塊在估值抬升與盈利驅(qū)動(dòng)階段跑贏牛市第年 高E低5

估值驅(qū)動(dòng) 估值回撤盈利驅(qū)動(dòng) 高E低900-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-2圖46：2019年初至2020年，大盤風(fēng)格繼續(xù)跑贏 圖47：大盤風(fēng)格在前兩個(gè)階段震蕩，在盈利驅(qū)動(dòng)階段跑贏估值驅(qū)動(dòng)估值回撤牛市第年 大盤估值驅(qū)動(dòng)估值回撤10050000-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-2

10050000-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-2去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠，宏觀經(jīng)濟(jì)在2020復(fù)蘇2018年7月監(jiān)管層對金去杠桿的嚴(yán)厲程度始解，209年初信用見底。監(jiān)管政策方面，018年7月政治局會(huì)議提出“堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握力度和節(jié)奏。允許在在外部環(huán)境變化、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)醞釀的情況下階段性放寬去杠桿政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿。雖然市場對此的解讀存在分歧，但一系列寬信用的政策確實(shí)是在此之后開始落了隨，10月12月政局議未及“地和杠。信用擴(kuò)張方面，019年初信用重啟擴(kuò)張。這一輪信用修復(fù)的過程也比較曲折金融據(jù)在08年7月8企，發(fā)一度現(xiàn)整是28四度的融資數(shù)據(jù)又不及預(yù)期。事后來看，這一輪寬信用的效果直到2019年初才見效。但金數(shù)據(jù)底的升是較曲的，1月、3月融數(shù)偏2的數(shù)據(jù)弱。觀濟(jì)速面219全的濟(jì)標(biāo)偏弱到2202才現(xiàn)復(fù)蘇。圖48：2019Q1社融有階段性回升，之后再次回落（） 圖49：2019年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然偏弱（單位：）社會(huì)融社會(huì)融規(guī)模量同比金融機(jī)構(gòu)項(xiàng)貸余額同比6 5 4 3 2 1 0 00-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-3

MI名義5000-50-80-10-30-60-90-20-40-70-00-20-50-80-20-30-60-95.3成長風(fēng)格相對估偏低，大盤風(fēng)格相對估值偏高從風(fēng)格指數(shù)的相對估值來看，成長風(fēng)格的相對估值偏低、大盤風(fēng)格的相對估值偏高。1）219年1初高值指的凈為339，低值數(shù)市為103x，二者值為329高指估指的對值在215下年至218年2月持續(xù)降降過五來的低平如看長板估除萬全A估值比，該比在015年半至219初續(xù)降至213以最水。2）219年1初大指數(shù)市為14x小盤數(shù)市為15x，者比為09，于010年以的高平。圖50：2019年初，高估值指數(shù)的相對估值偏低 圖51：成長板塊的相對估值處于2010年以來的較低水平高估值低值相對值水平 成長萬得全A相估值70503010.0.0.0.0.0

.4.2.0.8.6.4.21413121110090807060504

大盤小盤相對估值資料來源:萬得，成長板塊盈利優(yōu)回升，消費(fèi)與科技領(lǐng)漲從RE數(shù)來，板塊較得全A的優(yōu)勢在01842021走高，同期長塊額益從低回。圖53：成長板塊的盈利優(yōu)勢從低位回升成長萬得全AR-M成長萬全(s)30 2252015100500

0100 120-2 0-5 0-9 0-2 0-6 0-1資料來源:萬得，這段間成板中幅較的業(yè)食飲和電。從需求視角來看，1）209年全年宏觀經(jīng)濟(jì)增速、上市公司盈利增速都未見明顯回升，很多板塊的RE出現(xiàn)了持續(xù)下行，而消費(fèi)板塊的業(yè)績穩(wěn)定性較高。在這樣的背景下，消費(fèi)板塊產(chǎn)生了較大的業(yè)績相對優(yōu)勢。從產(chǎn)業(yè)層面上來，白酒行業(yè)仍處于復(fù)蘇周期高端白酒批價(jià)持續(xù)上漲；農(nóng)林牧漁行業(yè)受益于“超級豬周期”而大漲。2）電子行業(yè)的上漲明顯領(lǐng)先于全球半導(dǎo)體銷量增速的回升，電子行業(yè)上漲的產(chǎn)業(yè)背景是中美貿(mào)易摩擦國產(chǎn)芯片自給率提升迫在眉睫，政策支持疊加國內(nèi)企業(yè)切入華為產(chǎn)業(yè)鏈，電子行業(yè)超額收益幅高事來，國替的輯實(shí)在2020年2021年到現(xiàn)，電子行業(yè)卻在019年提前跑贏。這本質(zhì)上還是源于，股市見底大幅領(lǐng)先于盈利見底，此時(shí)投資會(huì)擇利期、產(chǎn)空廣的長作為攻向。圖54：2019年食品飲料行業(yè)受益于白酒批價(jià)的持續(xù)上漲 圖55：2019年出現(xiàn)“超級豬周期，農(nóng)林牧漁行業(yè)大幅收漲2070200000

白酒滬深

3大中市消3大中市消品平價(jià)格白酒5ml左右度高檔s元瓶)242100201000000000

20008060402000

農(nóng)林牧漁深全國大城市出價(jià)格生豬元公斤)2242100500-1 0-9 0-6 0-3

0-7 0-4 0-2 0-9 0-6圖56：019年電子行業(yè)超額收益的走高領(lǐng)先于全球半導(dǎo)體銷量增速的回升電子滬深

圖57：2019年計(jì)算機(jī)行業(yè)跑贏大盤時(shí)，軟件產(chǎn)業(yè)利潤增速仍底部震蕩70503010

全球半體銷同比s)

242421000

計(jì)算機(jī)滬深軟件產(chǎn)業(yè)計(jì)算機(jī)滬深軟件產(chǎn)業(yè)潤總額計(jì)同比,24210030 80 30 80 0-1 0-6 0-2

2040

30 50 00-2 0-9 0-6 0-3從供應(yīng)視角來看，1）食品飲料行業(yè)超額收益與資本密集度呈反比，019年食品料行業(yè)的上漲依然是漲價(jià)邏輯。資本密集度依然處于在下降的狀態(tài)。2）電子行業(yè)超額收益高，本集已經(jīng)于史低平。圖58：食品飲料的超額收益與資本密集度呈反比 圖59：2019年電子行業(yè)超額收益走高時(shí)，資本密集度已處于偏低位置20

食品飲料額收益料本業(yè)

.0.5.0.5.0.5.0.50-0-10-10-10-10-10-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2

4020

電子超額益電子資本支營業(yè)入Y)642086420-0-10-10-10-10-10-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2機(jī)構(gòu)化進(jìn)程明顯快，大盤風(fēng)格持續(xù)跑贏2017年至021年機(jī)投資持比持走，先由資公、募所推動(dòng)。1）隨著滬深股通的相繼開通，外資持倉占比快速提升，成為機(jī)構(gòu)資金的主要增量。外資倉比從215底的144快提到220底的53。資傾向配置消費(fèi)金板中高R、盈確性的馬頭股市表為續(xù)大盤格。2）219年201年居民資金更多的通過公募基金流入市場，公募基金持倉占比迅速擴(kuò)張，內(nèi)外形成團(tuán)，一步強(qiáng)化大盤格走。3）220下半至021全，私募金模實(shí)快擴(kuò)張。總結(jié)來看，機(jī)構(gòu)投資者持倉占比的快速抬升構(gòu)成這段時(shí)期影響大小盤風(fēng)格的主要素。09初盤格對估偏、長格于價(jià)風(fēng)，些素能扭大盤風(fēng)格跑。圖60：2019年至200年，機(jī)構(gòu)持倉占比持續(xù)走高 圖61：2018-221年，北上資金持續(xù)凈流入（單位：億元）大盤指數(shù)盤指數(shù)境外機(jī)構(gòu)大盤指數(shù)盤指數(shù)境外機(jī)構(gòu)內(nèi)機(jī)持倉比（軸） 陸股通累買入交凈額民)0 60.2.6

405200005000 00 00.3

0000-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-200/1 0/1 0/1 0/1 0/1圖62：偏股型公募基金份額在2020年、2021年大幅增加 圖63：2020H22021年，私募基金規(guī)模快速擴(kuò)（單位：億元）當(dāng)年份變動(dòng)億份）當(dāng)年份變動(dòng)億份）票型股混合型20000000000002040

00私募基管理證券私募基管理證券理規(guī)模000000000000/20/60/00/20/60/00/20/60/00/20/60/00/20/60/00/20/60/00/20/60/00/2六、牛市第一年風(fēng)格的決定因素1、從投資時(shí)點(diǎn)看，熊牛之后，市場風(fēng)格概出現(xiàn)切換先看成長價(jià)值風(fēng)格股表現(xiàn)的關(guān)系。1）206年以來，成長價(jià)值風(fēng)格發(fā)生過六次大級別的切換，且這六次切換均發(fā)生于股市熊換，圖4中藍(lán)實(shí)所。來看2007年價(jià)轉(zhuǎn)成長股市牛轉(zhuǎn)200底轉(zhuǎn)向值股牛熊2012年價(jià)轉(zhuǎn)長市熊牛，2015年成轉(zhuǎn)價(jià)股市轉(zhuǎn)2018年價(jià)值成（市轉(zhuǎn)，201年底價(jià)轉(zhuǎn)長股牛熊。2）206年以來，股市牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生過九次，其中有三次牛熊轉(zhuǎn)換期間風(fēng)格切換續(xù)的間久圖64中藍(lán)虛所。體看，008底市轉(zhuǎn)，此價(jià)值風(fēng)格小幅跑贏了半年，成長風(fēng)格又在009半年至210年全年。事后來看2007年中至010全年成風(fēng)持跑的時(shí)。如206股市轉(zhuǎn)、2017年底市轉(zhuǎn)，在215下年至2018年底值格續(xù)贏。圖64：成長和價(jià)值風(fēng)格切換多出現(xiàn)在牛熊轉(zhuǎn)折點(diǎn)高E低E 萬得（）

005 000050-20-20-20-0-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2資料來源:萬得，再看大小盤風(fēng)格與市現(xiàn)的關(guān)系。1）200年以來，大小盤風(fēng)格曾發(fā)生過三次大級別切換，這三次切換均發(fā)生于股市牛熊換，圖65藍(lán)色線示具來2000至007小