公司研究公司研究證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號證券分析師：鄭辰聯系人：萬夢蝶公司基本數據每股凈資產(元) 市場表現對比圖(近12個月)2022-09-09~2023-03-3041%22%4%-14%22/0922/1022/1123/0123/0223/03華大智造滬深300基因測序儀乃高成長、高壁壘、強壟斷賽道。高成長：全球和中國基因測序儀器、試劑及耗材市場規模2015-2019年間保持雙位數增長，預計全球市場規模2030年增至246億美元（19-30年CAGR為18.2%）、中國市場規模2030年增至304億元（19-30年CAGR為19.7%）。高壁壘：基因測序儀器、試劑及耗材涉及復雜的多學科交叉和大量精密儀器制造和組裝，源頭性技術及專利布局構筑高壁壘。強壟斷：跨國巨頭Illumina盤踞市場多年，2019年全球市占率約74.1%，中國市占率約61.9%，國產基因測序儀龍頭華大智造已占據一席之地，2019年全球市占率約3.5%，中國市占率約25.2%。華大智造技術和產品優勢凸出，本土放量，全球開拓。公司技術和產品優勢突出：公司在基因測序儀領域已形成DNBSEQ測序技術、規則陣列芯片技術、測序儀光機電系統技術等為代表的源頭性核心技術體系。公司高頻更新迭代，一方面豐富產品矩陣，目前T、G、E三大系列測序儀實現高、中、低通量全覆蓋，另一方面優化產品性能，目前產品與相近通量競品相比，一些參數能夠做到相當或相近，部分參數能夠領先，測序質量也可以與巨頭比肩，此外，公司測序儀器、試劑及耗材價格以及測序成本優勢明顯。本土放量：基因測序儀自主可控意義重大，我國多次出臺相關政策鼓勵測序產業發展，政府采購也支持國產。我們預計，國內測序儀市場還有較大進口替代空間，公司作為國產唯一覆蓋高中低不同通量的公司，有望充分受益。全球開拓：公司全球業務布局全面，截至2021年底，業務布局遍布六大洲80多個國家和地區，在全球多個國家和地區設立分/子公司、科研/生產基地及培訓與售后服務中心等，為海外業務拓展提供支撐。海外涉訴國家/地區中涉訴的Illumina相關專利有效期將陸續屆滿，有利于公司在相關國家/地區測序儀產品的拓展。此外，公司完成了在美關鍵專利訴訟突破，迎來在美業務拓展黃金期，公司已于2023年1月宣布全線測序產品在美開售。投資建議：我們預計公司22-24年歸母凈利潤分別為20.11、2.87、5.06億元，同比增長315.8%、-85.8%、76.7%，EPS分別為4.85、0.69、1.22元，當前股價對應PE分別為19、135、77倍。公司作為國產基因測序儀稀缺標的，測序技術和產品優勢突出，國內市場國產替代持續推進，公司市占率有望不斷創新高，海外市場有望持續深入。結合PS估值和DCF估值法，參考Illumina過去5年PS中樞，給予公司23年13倍PS，目標市值約495億元，目標價約120風險提示：1、專利訴訟風險；2、海外開拓進度不及預期；3、市場競爭加劇。每股盈利(元)資料來源：公司公告，華創證券預測注：股價為2023年3月30日收盤價一、華大智造：國產測序儀器龍頭 6 8 8 13（一）建立自主可控的源頭性核心技術體系 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 其中基因測序儀業務包括基因測序儀及配套設備、測序配套試劑、數據處理系統、售后25205043210.320.4225205043210.320.42公司董事、總經理牟峰先生，董事徐迅先生，董事、總裁余德健先生均為生物專業背景司及子公司與Illumina就美國境內所有未決訴訟達成和解并收5042.3142.3127.805045402520500.3 0.8 0.8 0.10.1 6.280%60%40%20%0%-20%-40%-60%20172018201920202021基因測序實驗室自動化新業務其他基因測序增速（右軸）圖表5華大智造各業務常規和新冠收入拆基因測序常規與新冠業務收入實驗室自動化常規與新冠業務收入新業務常規與新冠業務4200.020.0212.7410.017.780.036.134.6920172018201920202021常規收入新冠收入20.2720.2719.510 0.050.130.591.111.65020172018201920202021常規收入新冠收入3.151.13201720182019202020212017常規收入新冠收入4540252057.554.5731.7323.230.69 0.027.554.5731.7323.230.69 0.028.01 0.11201720182019直銷20202021經銷90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.2%99.8%99.0%6.3%16.4%19.2%93.7%83.6%80.8%201720192018直銷2021201720192018直銷2021經銷盈利能力：基因測序儀業務毛利率較為穩定，實驗室自動化和新業務毛利率存在一定波年41.42%增至2020年73.88%，樣本處理試劑銷量也大漲且毛利率較40%20% 201720182019202020212022Q1-3 -20%-40%整體毛利率新業務毛利率 整體毛利率新業務毛利率 基因測序毛利率整體凈利率25%20% 201720182019202020212022Q1-3 銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率氫鍵堿基糖-磷酸骨架基因測序產業鏈上游是基因測序相關儀器、試劑及耗材供應商，提供基因測序平臺和解決方案；中游是實驗室、研究機構、測序服務公司為代表的服務提供商，其構建大規模長率為19.1%。分區域來看，美洲是基因測序市場規模最大的區域，而亞太地區增速最年增至42.4億美元，年復合增長率為240035030025020015050072.462.762.723.184.1102.410.534.7167.620212026歐洲20212026歐洲其他亞太美洲90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6.8%6.8%22.0%27.1%46.4%46.0%44.4%22.3%22.1%24.8%25.2%6.7%6.1%20202020美洲2021亞太歐洲其他亞太3002502000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E212.3201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E212.396.981.969.033.539.037.0245.8全球基因測序儀器、試劑及耗材市場規模（億美元）增速（右軸）全球基因測序儀器、試劑及耗材市場規模（億美元）70%60%50%40%30%20%0%-10%書，華創證券3503002502000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E303.9259.4259.4220.793.737.842.244.017.423.2增速（右軸）中國基因測序儀器、試劑及耗材市場規模（億元）增速（右軸）60%50%40%30%20%0%書，華創證券據GrandViewResearch，基因測序儀器、試劑用戶、臨床研究用戶、制藥和生物技術公司、醫院和診所以及其他類型。學術研究依然是目前最大市場，臨床研究/醫院和診所預計呈現快速發展趨戶類型；在新興領域比如制藥和農業等細分圖表16全球基因測序儀器、試劑及耗材市場結構（外9.9%9.9%9.6%50.6%53.4%4.9%4.8%學術研究其他類型（農業及環境基因組研究）臨床研究制藥及生物技術公司也對架構設計和系統集成有很高要求。海外測序技術起步較早、發展時間較長，源頭性技術及專利布局構筑了較高壁壘，基因測序儀器、試劑及耗材市場呈現高集中度競爭格PacificOxfordNanopore,BioSciences,2.2%1.6%華大智造,3.5%其他,5.0%ThermoFisher,13.6%Illumina,74.1%OxfordNanopore,2.1%3.0%其他2.1%3.0%其他,7.8%BioSciences,華大智造,25.2%Illumina,61.9%新藥研發與創新、微生物檢測、農業與動植物研究等，臨床端包括無創產前檢測、腫瘤診斷與精準治療、感染診斷、腫瘤早篩等，高通量測序技術市場份額其他測序技術成本總體更高、通量與準確性更低，應用場景有所限制，目前低高高高高否否是低低高測序技術有望在較長時間內保持主流地位。而行業里新興測序技術不斷出現，各測序技術路線不斷豐富與完善，測序下游科研與臨床端應用深度和廣度有望不斷拓展，并推動0-2,000-4,000-6,0000-2,000-4,000-6,000（一）建立自主可控的源頭性核心技術體系有全球領先的底層核心測序技術和高通量基因持只做人類基因組測序服務，而不是遵循傳統的儀器銷售模式。CGUS開發了專門用于4,0002,00020062006200720082009201020112012Q1-3-8,000收入凈利潤2,5002,00002006200720082009201020112012Q1-3指導中國團隊將測序儀設計方案轉化為產品并量產，培育中國研發團隊自主產品測序生化研發中心公司應用研發中心青島研發中心云影研發中心測序生化研發中心公司應用研發中心青島研發中心云影研發中心研發架構儀器通用技術研發中心研發架構儀器產品研發中心BIT產品研發中心長光研發中心CG研發中心8765432102.52.540%20%201720182019202020212022Q1-325%20%201720182019202020212022華大智造Illumina賽默飛券（華大智造2022Q1-3數據）DNBSEQ測序技術是公司所有基因測序技術配合的流體和光學檢測技術和堿基識別算法等。DNA納米球制備技術基于最原始模板，可最大程度降低擴增時拷貝錯誤概率使用兩種熒光對四種堿基混合標記，通過產生后續準確性的影響技術優勢從而提高測序準確性相較四色熒光測序，保證準確率的同時減少測序時間以及數據處理時間，同時簡化測序儀光基于CoolMPS技術的測序試劑耗材能低至0.0001%-0.0004%。DNBSEQ測序規則陣列芯片技術（PatternedArray）采用半導體再通過與測序儀光學鏡頭的精確匹配從而提供離散、準確的單像素信息，保證光學鏡頭采集的光信號具有較高特異性，從而降低背景噪音，保障測序準確度，提高測序芯片單位面積利用效率，提高信號采集效率。傳統隨機陣列芯片需要樣本濃度處于一定范圍才能保證樣本簇密度合適，否則無法準確低成本地完成海量高質量實時基因數據的獲取。及華大智造（DNA納米球與聯合探針錨定聚合結合這三大技術流派在基因測序領域技術路線技術特點技術缺點會產生標簽跳躍，需使用雙接頭彌補PCR擴增會導致錯誤累積，半導體信號對連續相同堿基識別錯誤率高數據產出效率-NovaSeq6000超小型/小型品，藍色底紋表示賽默飛產品）從測序結果質量也可看出公司基因測序平臺性能可比肩巨頭。2021年韓國研究團隊在和IlluminaNovaSeq6000在全基因組測序層面的性能，經過多段大小分布、基因覆蓋率和表達變異檢測方面與Illumina平1JeonSA,ParkJL,ParkSJ,etal.ComparisonbetweenMGI采購數量、設備版本、維保服務套餐類型、市場推廣階段等多種因素綜合影響，沒有標圖表37不同型號基因測序儀器實際成交價格區間（中標價--------------公司基因測序儀產品第三方客戶數量迅速增加，關聯方收入占比顯著降低。公司基因測864 0.0201720182019關聯方收入20202021第三方收入測序儀業務收入剔除新冠相關收入）90%80%70%60%50%40%30%20% 7%27%60%99%93%73% 7%27%60%99%93%73%73%40%27%201720182019關聯方收入20202021第三方收入測序儀業務收入剔除新冠相關收入）Genomics,2021,43:712關聯方主要包括華大基因、華大控股及其他子公司、華大研究院體系以及包含吉因加、菁良基因和猛犸公益基金會等其他關聯證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可儀是發現生命科學規律的重要工具，為基因檢測、基因編輯、基因合成等多領域的研究應用提供底層支撐。同時，基因信息不僅涉及公眾的關鍵隱私，也是國家重要的數據資源，基因測序儀作為解讀人類基因密碼的高端設備，自主可控意義重大。發布主體相關內容《粵港澳大灣區發展規劃綱要》發改委《促進健康產業高質量發展行動綱要（2019-2022加快新一代基因測序等關鍵技術研究和轉化《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和203基因技術等領域組織實施未來產業孵化與加速計劃劃布局一批未來產業《中華人民共和國科學技術進步法》對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產發改委《“十四五”生物經濟發展規劃》加快發展高通量基因測序技術，推動以單分子測序8640.00.20.00.2201820192018中國大陸及港澳臺地區2020亞太區2021歐非區2022Q1-3美洲區證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可訴國家/地區包括美國、德國、比利時、瑞士、英國、瑞典、法國、西班牙、中國香港、利有效期屆滿后，公司在涉訴國家/地區涉訴產品的業務拓展序號有效期Illumina要求保護的主要技術方案對應公司的被訴侵權技術方案ModifiedNucleotidesforPolynucleot核糖或脫氧核糖糖部分的羥基ModifiedNucleotidesforPolynucleotModifiedNucleotidesforPolynucleotUS7541444ModifiednucleotidesUS7771973ModifiednucleotidesUS10480025US7566537US9410200Improvedmethodofnucleotidedetection使用抗壞血酸或其鹽作為拍照緩沖液的測序方US9303290MethodofnucleotidedetectionUS9217178MethodofnucleotidedetectionUS9970055MethodofnucleotidedetectionDyecompoundsandtheuseoftheirlabelledconjugatesModifiedbtypeDNApolymerasesforimprincorporationofnucleotideanalogues置公司完成在美關鍵專利訴訟突破，全面解鎖美國市場。就CGUS在美國特拉華州地區法CGUS兩項專利構成侵權，并認定反訴中Illumina證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可系列專利授權。雙方同意未來3年在美國境內將不會就專利或不正當競爭起訴對方及其客戶，也不對現有測序平臺可能造成的損失進行索賠，公司（一）實驗室自動化：疫后回落，穩步發展實驗室自動化是指充分運用實驗室技術資源、信息資源和人的智力資源，在無人或少人酸提取與樣本制備方面，實驗室自動化設備主要有自動移液工作站和自動核酸提取儀。復合增速預計為8.8%，樣本處理、分裝、分析等領域市場2021-2025的公司之一，對該領域自動化有深刻理解，積累了以移液平臺、溫控平臺等模塊為核心的覆蓋核酸樣本處理領域的自動化技術，并開發了自動化樣本處理系統、實驗室自動化樣本前處理工作站，將樣本從采樣管轉移至標準孔板移液法高通量自動化樣本處理，用于文庫制備與核一站式模塊化測序工作站，提供從樣本制備到基因測序報告出具的全流程全自動血漿白膜層分離生產線，提供從全血到血漿白膜層的全流程自動化處理解樣本處理試劑耗材樣本處理試劑以及適配自動化設備的耗材疫情加速公司實驗室自動化業務發展。疫情期間，公司自動化樣本處理系統及相關提取試劑成為全球多國快速提升新冠病毒檢測通量的強大工具，帶動實驗室自動化業務收入證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可HYPERLINK\l"boo