市場化低碳化數字“三輪驅動助力電力行業高質量展電力工業是生產、運輸和銷售電能的公用事業，是我國社會發展的重要基礎設施也是家濟展略的重和行作為種清最定定量利的次實現切源相轉且經及國濟社和人民活各方前電行迎雙遇力統化和源轉型成實碳峰的要手新力系的展使力一傳行業煥發策導適應源構型電市場設續了電行業的市化源與數化勢度健全力管同構了電行業的全增點結優、機改、字命三輪助行高量發。總體益電可生可性保濟等多疊加國家策支與術不斷力業著清明化的勢發展，市場發展空間不斷擴大、新興產業大有可為，前景樂觀，故我們將從行業基本面可轉債標的的正股基本面、可轉債行情表現3個維度，針對公用事業電力行業中截至2023年2月15日的6存量轉標進梳并推別福轉川投債、嘉澤債晶轉債能轉集債將著分行發前可債標的正基面可債情表分詳報《風有開（下——用事業電行可債理可轉分與薦。表1：電力行業存量轉債標的基本信息一覽（單位：元；%）轉債代碼轉債名稱正股代碼正股簡稱上市日期轉債價格上市時轉股價值上市時轉股溢價率當前轉股價值當前轉股溢價率108.SH福能轉債6043SH福能股份2081228185978366.1216.7312961101.SH川投轉債6064SH川投能源2091202149976151677014.843.88109.SH嘉澤轉債6069SH嘉澤新能2000917137887551696612.2212769108.SH晶科轉債6078SH晶科科技2010531126820413001010.8220231101.SH節能轉債6006SH節能風電201072213199731188341.23183451215SZ長集轉債0066SZ長青集團20005131071.997.407262847492注：數據截至2023年2月4日ind表2：電力行業存量轉債標的基本信息一覽（續（單位：億元；%）轉債代碼轉債名稱主體評級債項評級發行規模（億元）轉債余額（億元）108.SH福能轉債-2481%2830012716101.SH川投轉債-1091%4000034802109.SH嘉澤轉債-5.2%130002.71108.SH晶科轉債-1.8%3000022932101.SH節能轉債-3.1%30000299861215SZ長集轉債2.0%A-8.007.95注：數據截至2023年2月4日ind圖1：電力行業存量轉債轉股溢價率及收盤價一覽（單位：元；%）長集轉債晶科轉債節能轉債長集轉債晶科轉債節能轉債福能轉嘉澤轉債川投轉債0轉股溢價率（轉股溢價率（）000-0 00 20 40 60 80 00 20最新收盤價（元）注：數據截至2023年2月4日ind電力行業重要政策歷史沿革近年來中國濟高速長促進了電力行業飛發展但電力制滯后經濟增長的問題日益凸顯電體制改革和電力市建成為電力行業所關的要問題因此政府不斷通過推進政策來優化我國的電力市場設計，為電力行業注入動能。為解決2002“網開競上網打壟、入爭”電體改后存的題，2015年3國院布關于一深電體改革若意更多發有效競爭的市場體系作用動電價市場化定價制建立市場化電力交平此針尚未現場交的煤發209年9開的務常會進步規從2020年起取消煤電價格聯動機制，全面改善了政府核定電價帶來的滯后性和低靈活等問題使發電企業營基礎由政府主導逐轉市主導一定程度上定了電力業的經營和盈利狀，利于電力企業的持發。在深化電力體制改的心目標下電力交平臺自2015年起由政策端，多項文件不斷完備力易。發能局于216年發電中期易基規（行統了期交品期內并范電中期易市的運行；217印《展電現市建試工通選擇8個區作第一批快織電力貨場設021發關進步好電現貨市建試工的知擬擇外6省為第批力貨點022出臺《關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見，要求破除跨省跨區交易的市壁全層統力市體完功交易建應電力統的市場制計到05年初建全統電市場眾多舉措說電力現貨交易機制目前正處于斷的進程中電力的商屬性得明顯加強根中電聯發的統計數據顯示022年全國各電力交易中心計成市場交易電量525萬億千瓦時，同比增長390，占全會用電量比重的0.8同比提高154p。電力清潔化系我“背景下政策支持的核心方向政策加可再生能源發展促發電源逐漸高碳向低方轉型202年1發委和家能源局十五能源系劃提加推動源色碳型實施再生能替行推建新電系逐新源進和新源優化組2022年5改委能局《進一推新儲參電力場和調度運用的通知，指出要建立完善適應儲能參與的市場機制，鼓勵新型儲能自主選擇參與力場202年6月，改、源等9部門“四”生能發展規動再能實現質躍發高新電機比電力費占比，鼓市化展。表3：電力行相關政策梳理發布日期發布主體政策/會議名稱政策要點2053.5國務院《關于進一步深電力體制改革的干意見》在進一步完善政企分開、廠網分開、主輔分開的基礎上，按照管住間、放開兩頭的體制架構，序放開輸配以外的競爭性環節電價，序向社會資本放開配售電業務，有序放開公益性和調節性以外的發電計劃；推進交易機構相對獨立，規范運行；繼續深化對區域電網設和適合我國國情的輸配體制研究；進一步強化政府監管，進一步化電力統籌規劃，進一步強化電力安全高效運行和可靠供應。2061229國家發展改革委、國家能源局《電力中長期交易基本規則（暫行》統一中長期交易品種、周期等內容，規范了電力中長期交易市場的運行。2078.8國家發展改革委、國家能源《關于開展電力貨市場建設試點作的通知》選擇南方（以廣東起步、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅等8個地區作為第一批試點，加快組織推動電力現貨市場建設作。試點地區應圍繞形成日分時電價機制，在明確現貨市場優化目標的基礎上，建立安全約束下的現貨市場出清機制和阻塞管理機制組織市場主體開展日前、日內、實時電能量交易，實現調度運行和場交易有機銜接，促進電力系統安全運行、市場有效運行，形成體時間和位置特性的電能量商品價格，為市場主體提供反映市場供需生產成本的價格信號。2099.6國務院國務院常務會議從明年1月1日起，取消煤價格聯動機制，將標桿上網電價機制改為“基準價上下浮動”的市場化機制。2006.0國家發展改革委、國家能源《電力中長期交基本規則》與暫行規則相比，增加了電力用戶、售電公司和電網企業“依法依履行清潔能源消納責任”的義務，并規定電力交易機構負責組織開可再生能源電力相關交易時，指導參與電力交易承擔消納責任的市主體優先完成可再生能源電力消納相應的電力交易，在中長期電力易合同審核、電力交易信息公布等環節對承擔消納責任的市場主體予提醒。承擔消納責任的市場主體參與電力市場交易時，應當向電交易機構作出履行可再生能源電力消納責任的承諾。2015.8國家發改委、家能源局《關于進一步做電力現貨市場建試點工作的通知擬選擇上海、江蘇、安徽、遼寧、河南、湖北等6省市為第二批電力現貨試點。穩妥有序推動新能源參與電力市場。鼓勵新能源項目與網企業、用戶、售電公司通過簽訂長周期（如20年及以上差價合約參與電力市場。引導新能源項目10的預計當期電量通市場化易競爭上網，市場化交易部分可不計入如全生命周期保障收購小時數。盡快研究建立綠色電力交易市場，推動綠色電力交易。2021.國家發展改革委、國家能源《關于加快建設國統一電力市場系的指導意見》要求健全多層次統一電力市場體系，完善統一電力市場體系的功能健全統一電力市場體系的交易機制，構建適應新型電力系統的市場制，到225年初步建成全國一電力市場體系，到230年本建全國統一電力市場體系。2021.9國家發展改革委、國家能源“十四五”現代源體系規劃》到225年，國內能源年綜合產能力達到46億噸標準煤以，原油年產量回升并穩定在2億噸平，天然氣年產量達到200立方米以上，發電裝機總容量達到約30億千瓦。2025.4國家發展改革委、國家能源《關于進一步推新型儲能參與電市場和調度運用通知》建立完善適應儲能參與的市場機制，鼓勵新型儲能自主選擇參與電市場，堅持以市場化方式形成價格，持續完善調度運行機制，發揮能技術優勢，提升儲能總體利用水平，保障儲能合理收益，促進行健康發展。2026.1國家發展改革委、國家能源等九部門“十四五”可再能源發展規劃》推動可再生能源高質量躍升發展：一是大規模發展，進一步加快提發電裝機占比；二是高比例發展，由能源電力消費增量補充轉為增主體，在能源電力消費中的占比快速提升；三是市場化發展，由補支撐發展轉為平價低價發展，由政策驅動發展轉為市場驅動發展；是高質量發展，既大規模開發，也高水平消納，更保障電力穩定可供應。政府機構官網整理電力行業現狀及展望從需求端來看隨著三產業的繁榮健康發以人民生活水平的不提全社會用電需求逐年攀升速存在波動但用電需結構趨于優化需求總方面至2022年社用量現上趨比速較大但數間處于4區，2022年國電為8.3萬億瓦有21個電網電荷新比增達3.88較021年所預計未來后疫情時或生產消費的復以經濟基本面的顯著修復而有所升需求結構方面218至22年期間各產業用電占比也隨經濟結構的優化升而斷調第產的電量比從208的1.1、15.65提升至2022的.33、7.21，測系近來家入進村振戰略級造村網使得林漁電件顯改氣水持提升拉動第一業電快增；而二業在期由69.02下降至65.9要得于新經業下耗制業用量速回，大高能造的電由218年的1.1億瓦緩升至022年的2.29萬千瓦，中022年僅為1，而新源車造光制造業用量大提升說明我國的工業電動能逐漸由高耗能產業轉向新興制造業，用電需求端結構優化明顯，有利于行業持續健康發展另外20182022年民用總、速占均呈逐上的勢表我國在電氣化水平持續提且濟社會不斷發展的景人民生活水平提高居用電求增長。圖2：201-222年全社會用電量及增速情況（單位：萬億千瓦時；%）109876543210214 215 216 217 218 219 220 221 222全國全社會用電量（萬億千瓦時） 增速（）（右軸

1%1%8%6%4%2%0%ind，發改委能源局，圖3：201-222年全國全社會用電量結構變化情況（單位：%）10%8%6%4%2%0%218

219

220

221

222一產 二產 三產 居民ind圖4：201-222年部分行業用電量同比增速（單位：%）10%10%5%0%219 220 221 222汽車制造業:新能源車整車制造用電量同比增速（）電氣機械和器材制造業:光伏設備及元器件制造用電量同比增速四大高耗能制造業用電量同比增速（）農、林、、業電同增）ind從供給端來看力行整體供給趨于穩在球低碳經濟不斷發“雙碳政策加速進的背下新能源電已成為力供給主要轉型勢整體供給面發裝容及量在204202間現上趨發裝量比增速基在60間202底電機量為256千瓦較增長約8；發電增率波較2022年新疫及影響至0.1發電類型方面，電力供應端的清潔程加深可再生源發電位逐步上發電量言204至2022年利煤、氣等碳源火發量由5.76下至9.7，電、風陽發量電總比顯提就發電裝機容量而石能發電裝機量其總機重在20202期顯現上態化能源電裝機占裝比由208的4081提至222的4961，新源電勢迅，基于電的測203年該重望半表煤炭等化石能源在力應中的主導地位被小幅削弱未來將更多得扮演調節的色為電力系統起到電調節和備的作用風太陽綠色清潔能源有望多用于發電領電力行綠色低碳轉型成效顯著供給形對于能夠實精高效實現供需匹配電數字供應需求顯著提升，電數促進各類發電能互協同發展。2012至2015年我熱力生和應業氣度所滑但體動較為平穩2016年起在政府資和政策支持助推行景氣指數開始穩步升。020年初受疫情沖擊的影響企開工生產延期導致力業景氣度下降隨后又疫情防控常態化調控下快速回升至2022年6月，電力熱的產供業企景氣指為4.4至谷或要全各疫情發次工造業企業開工產生面響致未來隨著國家雙政策的不斷推進落實型清潔能源有望迎來快速發展新段電動汽車儲能等電新產業也將促使電行生態愈加蓬勃疊加電力電網改造特高壓投資建設等礎施投資建設對電力程設市場需求的持續拉動，行長發展空間廣闊。總體而言在我國經濟續穩定發展的前提下業化進程的推進以居生活水平的提升必然產生益長的電力需求我國中期電力供需形勢依樂電力行業將持續保持較高景度“雙目下事力業發著泛且大的變革電生系將著更市化清化電氣字的向展力行業已成支經社低碳型關領之。圖5：201-222年全國發電裝機容量及增速情況（單位：億千瓦；%）302520151050214 215 216 217 218 219 220 221

1.00%1.00%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%發電裝機容量總量（億千瓦） 增速（）（右軸）中電聯，ind圖6：201-222年全國發電量及增速情況（單位：萬億千瓦時；%）9876543210214 215 216 217 218 219 220 221 全國發電量（萬億千瓦時） 增速（）（右軸）

1%1%8%6%4%2%0%數據來源：中電聯，ind圖7：201-222年非化石能源發電裝機容量及占比情況（單位：億千瓦；%）14121086420218 219 220 221

6%5%4%3%2%1%0%非化石能源發電裝機容量（億千瓦）占發電裝機總容量比例（）（右軸中電聯，ind圖8：201-222年發電量占比情況（單位：億千瓦；%）10%8%6%4%2%0%214 215 216 217 218 219 220 221 222水電發電量占比（） 火電發電量占比（） 核電發電量占比風電發電量占比（） 太陽能發電量占比（）其他（）數據來源：中電聯，ind圖9：電力、熱力的生產和供應行業景氣指數10101010101010902012年2012年6月2012年12月2013年6月2013年12月2014年6月2014年12月2015年6月2015年12月2016年6月2016年12月2017年6月2017年12月2018年6月2018年12月2019年6月2019年12月2020年6月2020年12月2021年6月2021年12月2022年6月企業景氣指電力、熱力的生產和供應業ind電力行業產業鏈概況我國力統要為電輸電售用電個中事電力行涵發輸配電供四產實類一能向二能源電能轉并過及配網將能整不同壓級可性求最配送至端戶。圖10：電力產業鏈結構上游上游中游下游用電行業工業用電、商業用電等六種行業輸配電企業國家電網、南方電網發電企業五大發電集團“四小豪門”發電集團數據來源：整理公用事業電力行業業中上游領域括發電電力輔助企業中游領主要為輸配電企業和售電下游領域為各類用用體言上游包電廠電力設電設商業主負責各一源通對發設轉為電，發電式以分水發力能括力能發、生物能電內其電力產中游輸電負電的易調將電從發電通輸線輸至用電司中商連發業與電用戶提售電202年電體改后國成“企分廠開打壟斷新局國力公被分重成中國能中大集中華電集團中國電國投五發集和投力華潤中四家輔集公以家電公南電兩電公時至日中國電力行業的上游產業格未有顛覆性改界通常上游發電業“五大四小發電集以及地方性發電公中游網領則由于其服調屬性和公共事業屬性較為明顯寡斷性質仍然持續依然家電網中國南方電網為主，售電公司在215年后呈市場化趨勢，數量多起到盤活電力市場作。下游系不同用業用用涵工用電商電民電灌非業用電和業產電其二產的業電產鏈下的心域但來第、三產及民用占有所游電需求結隨濟構優化到一定的級整。從產業鏈的傳導來看的電網企業承擔了理計下游用電量并規上發電站產電量的職能下游行業用電需求會通中的整合統計向上游電業傳導發電側利用靈活性出的盡可能保證電力供平衡考到電能備的護和使用本對通常靠游網司發電進提預和時監并調控區域能源電力市場間的不平衡，防止過度產電造成的能源浪費，以實現供需平穩預計未來隨著數字供鏈在電力領域的進步泛應用行業上游間信息傳導與合作的瓶頸將破，引領產業鏈各協發展。電力行業集中度分析從行業從業企業數來電力行業的市企業集中于上游發電領多為中大規模20202期電行企單數逐年加至202企業位數為1.4家其上游電業模常市較的包長電峽能能際市場然斷國家網中南電的輸線路覆蓋游分眾要用業從營收規模來于各市企業222年季數示，國力業市司中華國頭地穩固其次為國電和唐電行業度R4約為45.2從企業總市值來看截至023年2月15日市規過千的市有3過億共有0占全電力行上企的0其長江電力三峽能華能國際為電力行業軍企業行業集中度4約490結合分析可知當前用電力行業總體集度于中等水平，屬于中度集中寡市場，競爭相對激。圖11：201-222年電力行業企業單位數及增速（單位：個；%）1000100010008006004002000

216 217 218 219 220 221 電力、熱力的生產和供應企業單位數（個企業單位數增長率（）

1%1%1%8%6%4%2%0%ind圖12：20221-3營收前十電力上市企業單位億元） 圖13：總市值前十電力上市企業單位:億元）華能國國電電大唐發華電國浙能電長江電粵電力A國投電廣州發上海電

0 50 1,00 1,00 2,00

長江電三峽能華能國國投電國電電川投能華電國浙能南網儲大唐

0 2,00 4,00 6,00ind

注：數據截至2023年2月5日ind電力行業從業企業發展核心競爭力區域優勢區域優勢對電力行從企業的發展至關重于發電企業來在我光照資源土地環境況經濟條件策支持力較強區域的電站資布情況以及拓展能力系電力行業游業的一大核心競爭力我國電源富西部區為，新疆陜煤發達肅海疆光送潛大疊十規中注重發西地能資在全范內優配大電送模策引發電廠此優地的局會企帶較的本率經效優而對于一些地方發電公司或發輸電配電等務一化經營的區域性電企來說區域場的位定其競優區市有率高企往能更好把握和服當市滿地用的電也有力控成升電質量。快速高效的開發和設力另外對于上游發電快速高效的開發和能力以及現有的建施數量至關重要年電求與側呈逐上升趨此增發電容量及電量企競力的響常高項團能快完成期選址開審金等環并在和管模的礎保保量實現電場設并發使公擴發規，更的場爭。綠色科技創新能力“雙碳目的驅動清潔化是電力業發大勢所趨因低碳關科技創新能力對于火及能源發電企業而言為要競爭電方面于我電力需求火存資設規模當仍賴煤等可續性能源來維電供因對高發的捕潔燃等處技成火發電企業核競能夠碳和景與他高企拉差新能源發電方面于電水等有一的穩和可性即在策力下仍難于短時內越炭為要發方因基究較具高技水平能夠實現地靈高利新能發的業有大的爭勢。供應鏈數字化轉型力對于中游電網公司言應鏈數字化轉型能是司高效經營和運轉核競爭力息術電系數字發需側控制方提了力撐尤是在當下用多性升大擴新興務榮的景電系對靈活、精準時性有的需顯提此數據物網計數字術與電力業深融對需要衡下供的網公來尤重現供智能化建設的電網能夠更快、更精準得提升電力供應鏈運營效能、驅動供應鏈動態調整并且動力業產鏈協發。正股業績總體向好，戰略布局持續推進，估值分位存在差異福能轉債——福能股份正股福能股份（60483）是一家以清潔能源發電和高效節能熱電聯產為主的綜合性電力企業運營風發電天然氣發電熱聯產燃煤純凝發電和伏發電等種類發電業務公司立于福建省開展發電配售電及供熱業務電產品主要售給福建電網公司熱產品主要銷售給福省業園區用熱企業可再能源風電業務裝機規模及供熱模居福建省前列是福建省清潔能源發電和福省業園區供熱市場的龍頭為響應家號召公司近年來全位布局風電核電光發電以及水蓄能、壓縮空氣能清潔能源項目。在發裝規方司全建以氣為的潔源電熱電聯產項，據022四經營息告示公累計成量23.26千瓦，同比加4.15其電伏電占比5.7.27.1風方面公依福海源的然勢力展電其電均用數顯高于全國均平至201年底司股運電裝機80.0千，位居建省前疊公司電組采國外名牌機組量故率201能新源機備合利用達8.14于業先水電面司采綜合熱耗于型的煤電應國產政和保求的時提高運效。公司主營業務收入主要以供電為主，221年供電營業收入為94.92億元，占比78.59；熱業入為16.78元占比139；紡制營收為7.9億元，占比6.0其供供熱實穩增，入分同增加4.48和67.66。此外公不擴電建設至2021晉南電產目福熱電擴建項目及上電目在建中。截至02Q公一季度計現業入190同長1.8母凈潤6.09億增長4.42要公風力電組運機模同增加且況于期致經營現流0.72億元較去同少37.2主要燃氣發電機組替代電量業務現金流入同比減少；銷售毛利率和銷售凈利率分別為和20.74，別比長4.70pc、7.3pc，系公風側運機模同增加且風好上疊加電側價203年1月6日公司發布222年度業績預增公告計202實歸母潤25.726.3元比長100增較大主要來源于公司力發電機組在運裝規同比增加以及況好于年同期，故盈利同比增加熱聯產機組供電熱價同比上調盈利比增確認以權益法核算的參公投資收益同比增加。自204至，Ead走存在一定體現趨（T值最小最值別為3209895發在221.4252.28發在214.1.截至203年2月15日公司P（T）為13.27倍處于2014年以來3590分位，目前估值位中位區間。總體而言公是以清能源發電和高效節熱聯產為主的電力企風電發展的主要趨勢得益區域優勢積極布局上電項目大發展清潔源可再生能源風電業務裝機模居福建省前列疊加022年風電機組在運裝規同比擴張業績表現良好布局設進一步完善且公司提電力產品和熱力產的電聯產業務綜合利用效率較高同公司天然氣發電機作福建省調峰機組繼續行福建省天然氣發電系列政策故從長周期來看可保合理的運營收益當前司估值處于歷史相對中低位我們計未來估值吸引力將著裝機容量的擴充業發展戰略的深化而增強，具備好配置價值。圖14：2014年至03年2月福能股份P-a

圖15：2014年至03年2月福能股份PE走（單位：倍）25 109020 807015 605010405 30202121//221//221//221/0/221//221/2/221//221//221//221//221/1/222//222//222//222//222/0/22121//221//221//221/0/221//221/2/221//221//221//221//221/1/222//222//222//222//222/0/2收盤價 2.9X 1.2X 1.3X 890X

PE 25分位 50分位 75分位注：數據截至2023年2月5日ind

注：數據截至2023年2月5日in，川投轉債——川投能源正股川投能源（60674）是四川省投資集團旗下從事電力生產的上市公司，公司堅“一主兩產布局以投資開經管理清潔能源為核主同時涵蓋研發生銷售軌通電氣自動化系統及發生產光光纜等高技術產品兩大業務領域。司接資控股8家電3家能源業2新技企業和1家電業產業公資產利的5以上主利來公司雅礱江電投收前清能主業穩產模裝水省屬資電力上公以四省電力市司名前錨做做做源核主業的同在基的景下力展新術業積搶高建城市道交通、信市機，司產結進步于元化利增點到益補。公司營業入電為主021電行業收為9.39元占比4.33；軟件品業業為1.09元占比8.63件產行營收為12億，占比887服行業收為019億元占比1.51產方面公斷投建設水站金江流的江電于19開裝容量39萬千，已于021年12月6現大截預于205年投雅江域河口電站和房水站裝容量別為300千和150千，已于2021陸續產發電于22上實現部組運雅江流的拉電總機量12萬千，于201工。截至202公司至季度計現業入8.3元同少1.8母凈潤9.19億，比長5.0主要于雅江電貢；營性金流3.95元較年期加86.3主系本新收的西柴光力有公司納入合并范圍導致應收賬款較年初大幅增長所致；銷售毛利率為7.40%，同比減少9.45pc銷凈率為34.13同增加1.8c，主系股司投收益比增加203年1月1，川投能源發布02年度業績快報，202年公司計實現營業總收入1.18億元，比增長122；歸母凈潤35.7億元，同比增長358。公在204至2015年間EBand呈上勢，后穩蕩并出現幅波動，明司利力對穩；ET均、最值最值別為13.75倍、8.51發在216.122.24發在01410.截至023年2月5日公司P（T為163倍處于204年以來83分位目前估值位于高位區間。總體而言得益于水相對較弱的波動性司生產經營穩中向好服了田灣河公司因大壩治理帶來的不利影響并實現營業收入增長，現金流穩定、充沛、持續公司戰略布局眾多電兩河口和楊房溝電站全部建成投產相比雅江原有機組容量提升30.1，同時極推進沿江風水光體建設，臘巴山風電項（5.8萬千瓦、柯拉期10萬千瓦光伏項目和錦屏電水光互補7萬千瓦項等有序開展聯合優化度優勢著我們預在公司發項目不斷擴容的情下未來投資收益將隨著兩、楊電投及大渡河公司股權持步增加，配置性價良。圖16：2014年至03年2月川投能源P-a

圖17：2014年至03年2月川投能源PE走（單位：倍）16 301412 2510 2086 154 10221/21//221//221//221/0/221//221/2/221//221//221//221//221/1/222//222//222//222//222/0/22121//221//221//221/0/221//221/2/221//221//221//221//221/1/222//222//222//222//222/0/2收盤價 1.8X 1.9X 1.5X 854X

PE 25分位 50分位 75分位注：數據截至2023年2月5日ind

注：數據截至2023年2月5日in，嘉澤轉債——嘉澤新能正股嘉澤新能（61619）隸屬于寧夏嘉澤集團有限公司，是一家致力于綠色能源開發的民營上市電業經過多年發展公形成了集風力太陽能電智能微電網的投資建設開運營于一體的發展格公司的主營業務分為能源發電務新能源電站的開發建設出售業務新能源發資產管理和新能源業金業務四大板塊四個業務板塊間相互支撐相互促進已形成完成熟的務態共同構成公司獨特的核心爭公深風資較豐富區市已寧夏區規模領的力電業公自221年大新能電提出業和資管理業務展2021年后成了疆寧地區1風電光電的售不但化了公資結，強公司利力也公實現略型造良的開。新能發業是司核心務一公通風力電光發網荷儲智能電零園能電等種型站開發建設運營實發電務銷售收。221發收為13.92億，比9.8，電入比增加3798要原系司并項的陸投產發資收為027億元占比1.92電和發電資產管理的毛利率分別為59.7%和5.3%，其中發電的毛利率同比增加7.67pc主原因新目的型機利率大幅升此外021新能電站出售務拓為司現3.3元投收在產擴方公戰略局涵蓋全多省黑江雞西州地在業布方電光伏設并駕齊止22H1司在及建目電量為39M中力電項為361M、伏目為17。截至202公司至季度計現業入1271元同加1.97；歸母潤4.93億，比長20.3主系同一制企合帶的營凈利雙兩數長致經營現流436元較去同增加10銷售利率和利分為1.48、39.分同增加0.35pc2.0pc，產運效率有提及理用幅減有。上以來EBad勢平穩2022年以上明（小大分為39.20.10（生在2022.428、18.04倍生在20178.30截至203年2月15日，公司（T）為2.04倍，處于217年以來10.2分位，估值對偏低。總體而言公司發電的戰略布局遍及全國建項眾多且發電量大因此未來公司的發電增空間較為廣闊增長潛較大此外經營模式面公司實現了從單一的發電務塊向發電站出電資產管理和基金資大業務板塊并重的轉變；經營理念方面，公司實現了從重資產運營向輕重資產運營并重的轉變目前公司四個業務塊營已經形成了內部驅價值鏈閉有多業務塊協同發展的優勢公司經營業穩定且當前估值相對低上升空間充裕我預計公司未來估值吸引力較好投性價比較高。圖18：2017年7月至023年2月嘉澤新能P-a

圖19：207年7月至203年2月嘉澤新能PE走（單位：倍）20 2015 10105 102121//2021/1/021//2021//2021/1/021//2021//2021/1/022//2022//2022/1/022//2022//2022/1/022//2022//2022/1/00收盤價 5.7X 3.8X 2.4X

PE 25分位 50分位 75分位注：數據截至2023年2月5日ind

注：數據截至2023年2月5日in，晶科轉債——晶科科技正股晶科科技（61778）是專業從事清潔能源的服務商，公司主營業務主要分為光伏電站運營和伏站C兩大板塊，涉及陽能光伏的電站開、站投資、電站建設、電站運和站管理等環節，以光電站C工程總承包、站運營綜合服務解決方案近來作為公核心業務光伏電站運營取得速展通過自行開發建造購等方在全國范內投資開光伏發電項行業地和市場競爭力不斷提升司在國二多省擁包大型面頂布漁互補型農互型多光伏憑長累的富驗技能漸海外不地布投不性同量光站以元持運營式和資產布低營險區域險自207發海光發市以，公充分利用全球資源整合能力，與法國電力集團（F、阿布扎比未來能源公司（r韓國力KO法國達（oa中電力際限司多全球源巨頭大財開良的業合，備強全球源合力勢。公司主業收以伏電開運轉業和光站EC業為2021年開運轉業收為27.76元占比55；EC務入為89億元占比24.20。伏站運營讓務和EPC業毛利分為54.5、.2。分地區看2021境入為36.52億，占比.39境收入0.21元，比0.57產擴方，222公通增股票集金24.7元用工程設項括1金市川區坡00W伏電項金縣亮00MW光伏發項）東紅十農場30W互補伏電（期布式伏電目擬山東廣西上海江江等市工業頂投新建分布光電，成總裝容為79.6M。另實“資戰司續進運維務售業快提升電站運維綜合源服的市場份。至20，公司202上半新代維容量806M同增約14對外維量至2.8G占運容比近50，盈利力斷電力制革推司售業不開新戶在有的江、東四、徽地上增江場實現202半簽量同增長48為司利供充。截至202公一季度計現業入2508億，比減少1.；歸母潤2.8元比少7.3要于司為善站構置的平項目并量興開發入致售用加以收的府助少經性現流10.8元比長22.要收值稅抵稅致利為49.98比加6.pc或公堅資優策略合增組清及各技改措百瓦電比得提故位運維本比降銷售利率為12.4同比少0.pc，與司大興目投及發入致售費增加及到的府助少有司上以EBand總呈下趨勢（TM）均值最值最值別為054倍、2.32倍發在200.5.1、9.87倍（生在201.9.截至203年2月15日，公司（T）為310倍，處于2020年以來5.3分位，估值位歷史相對偏高區域。圖20：2020年5月至023年2月晶科科技P-a

圖21：200年5月至203年2月晶科科技PE走（單位：倍）5050 40 30188016701412608642 2022/22//1922//1922//1922/1/922//1922//1922//1922//1922//1922/1/922//1922//1922//1922//1922//1922/1/922//192222//1922//1922//1922/1/922//1922//1922//1922//1922//1922/1/922//1922//1922//1922//1922//1922/1/922//19收盤價 5.7X 3.0X 3.1X

PE 25分位 50分位 75分位注：數據截至2023年2月5日ind

注：數據截至2023年2月5日ind總體而言，雖然受情復及組件價格持續漲影響，公司222年三季營收和業績雙雙下降，但公司積極推進并網，規模效應凸顯，疊加降本增效使得發電效率提升盈利能力有望改因此我們預計隨著游硅料產能逐步釋放項目開工極性恢復，或帶動司C和運維業務復蘇，中期來看具備發展潛。節能轉債——節能風電正股節能風電（61016）是從事風力發電項目開發、投資管理、建設施工、運營維護的專業化公司為中國節能唯一風開運營平臺公司承繼了國節能在風電領域多年積累的業驗技術優勢已成為張北壩上地甘河西走廊地區領先的風電開發商司在業內具有較高知度和良好的品牌形象國家首個千萬千瓦風電基地和首個百萬千瓦風電基地的示范者和引領者。公司完成了河北張北甘肅泉新托為地蒙西蒙東青為支湖五峰西博浙江嵊川閣尉氏陜定等尖的陸布廣陽唐樂亭南北個區海布并建了大亞石電場實了外的突，使公逐發成國國際面局專化電公。公司終“效的模和規的原進行電至20，公司營機模為18.5萬千，計機為538.66萬瓦權機容為509.26千202一到季累發為88.64億瓦，比長23.5，累計網為84.2千瓦比長2199公憑專化經管理業內具有好品形中標示建國第個百千和一千千瓦電基地啟項在營方司僅各風機豐的障理運營護經驗更力打一業的行護術通過術新引先系低維修行本提運效率。公司注風發營業收全來于力發地來入主要來源新北甘風電021年司疆風場營收為71億，占比1.51河風的營收為718億元占比0.8甘風的營收入為712比0.司在大發模同不斷整略局至02H1，公司建目機模為71.55千，預的建項裝容為33.8萬千；其中湖西廣東四川河西西非限區的建約1瓦，準儲目168千，且湖吉林區開風項前期勘，擁有強可續展力。截止202公司至季度計現業入3856元同加3.5；歸母潤13.9元比長32.5主源新增產使網量增及澳洲電價漲經性現流4.03億比長61.主源銷售品、提供務到金增售利和利別為9.776.37別同增加2.48pc5.3pc或市電折幅同收有223年1月9公發布022年年業預公計202實歸凈潤14.17.0元同增長1.2-45.14快速增長仍主要益于新增投產項目來上網電量增加及澳子司售電單價上漲帶來的收入長公司市來EBad總體現升勢表市場體認可公長盈能（T值最大值為57.84.4（發生在200.6.979.65（發生在20156.2截至023年2月15日公司（T）為930倍，處于217年以來14.4分位，估值于歷史相對低位。總體而言公司自成來一直專注于風力電項目開發建設及運營所有經營性資產和收入都與風力發電相關，222年業績增幅顯著。公司具有豐富的風電場營經驗疊加公司不斷大非限電區域的開力并以此為基礎對我國東部和南地區繼續挖掘新的續目爭取獲得更大市場額同時繼續開拓澳大亞市場并用澳洲項目并購及設營的經驗強對歐洲“一帶一沿線國電市場的跟蹤研究及項目前期證不斷推進海內外市并的戰略布局繼續擴大司的全球場份額因此我們預計著非限電區域的不開及澳洲疫情影響的漸復公司來產能增長潛力巨，長空可觀，具有高配置性價。圖22：2014年9月至023年2月節能風電P-a

圖23：204年9月至203年2月節能風電PE走（單位：倍）16301412 2010 208 106 104 502 02121//2921//2921//2921//2921//2921//2921//2921//2921//2921//2921//2922//2922//2922//2922//2922//2922//2921//2921//2921/1/921//2921//2921//2921//2921/0/921//2921/2/922//2922//2822//3022//3022/1/0價 4.4X 3.1X3.9X 2.6X 1.3X

PE 25分位 50分位 75分位注：數據截至2023年2月5日ind

注：數據截至2023年2月5日in，長集轉債——長青集團正股長青集團（00616）是一家致力于生物質發電業務的民營企業，公司主要業務為生物質熱電產生活垃圾發電和工園燃煤集中供熱三大塊主要從事林廢棄物及生活垃的合利用生產及出售電和熱力公的營為分以償收的作秸府無供的活圾采購煤為材出用上網銷售電或于業產及民暖熱借環政的持多的環運營經司斷大項目化細理模保在內質發領域的領地。公司要品電熱和垃處服其主業務入電和力主。截至022年司收為16.7元占比0.1熱收為1.25億元占比4.2；圾理為055億，比164。電業毛為141，減少142pc；力利為17.5同增加8.17pc。在布局方面，公司的秸稈發電項目主要分布在黑龍江、山東、遼寧、吉林、江蘇河南；垃圾發電的兩個項目均在廣東區域；燃煤集中供熱的三個項目分布在河北滿城河北縣廣茂的業園滿了區的用需近公量新目完成建及入式業行機模所一提了司業地并為公司行競中加規模的勢至22末公農生發電務總裝機量0其投產機為45試運項裝容為垃圾發業總機量為54M；中熱務裝機量為60M。能擴方面202新野延郯城賓縣松等質熱聯項先投為司收入大增作貢。2021年在疫情阻礙上游供應與物流導致生物質行業燃料成本上漲，疊加補貼電支付后因的響公經營績壓母凈潤16元022公司實現業入4.24億同比加0.84要益區中熱目熱價上升且物熱聯項陸續致行增電入升母凈實現扭為盈到769.9萬元同比升39.7主要營收實雙數增增加了司加減值失比大額產值失經營現金流5.6元上同增加78.5部分款用據式算售毛利率凈率為16.、2.2分同加1.pc、82pc。自204年至200年Eand走整體上趨200后波較著落（TM）均值最值大別為528倍2506發在202.4.14.87（生在205.6.截至2023年2月15日，公司（T）為負，估值位于史極低位置，主要系222年前三季度公司盈利能力略欠所致。總體而言，雖然在021公司所處的生物質電業普遍面臨項目補電支付滯后燃料成本上漲及保處理成本提升等重戰由于近期國家出多項政策生物質行業的長期展放出積極的信號，司222年經營業績扭虧為盈生物質目裝機規模不斷增著更多試運行項目陸投產公司績有望進步修復加公司目前處于極的值水平我們預計未來值吸引力或有所增強望突破增上限。圖24：2014年至03年2月長青集團P-a60

圖25：2014年至03年2月長青集團PE走（單位：倍）20221//221//221//221/0/221//221/2/221//221//221//221//221/1/222//222//222//222//222/0/2-0-0

收盤價 9.5X 5.5X 3.5X

221//221//221//221/0/221//221/2/221//221//221//221//221/1/222//222//222//222//222/0/2PE

25分位

50分位 75分位注：數據截至2023年2月5日ind

注：數據截至2023年2月5日in，表4：電力行業正股02、2223、222E營業收入表現及變動（單位：億元；%）代碼正股簡稱營業收入（億元）營業收入同比（）201A202132022E201A20213202E6043SH福能股份12.79190-26371.5-6064SH川投能源12638.314182252-1.812246069SH嘉澤新能14231271-40621697-6078SH晶科科技36752508-2.4-127-6006SH節能風電35393856-32683158-0066SZ長青集團3089239434242.114551084注：晶科科技、節能風電、長青集團同比增速計算均取用上年同期調整后數據ind表5：電力行業正股02、2223、222E歸母凈利潤表現及變動（單位：億元；%）代碼正股簡稱歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（%）201A20213202E 201A20213202E6043SH福能股份1268160925372.63-1518544210-06064SH川投能源308719193507-2.55.213586069SH嘉澤新能7.24.3-27.92083-6078SH晶科科技3.12.8-