不變的成長(zhǎng)時(shí)代背后，是不斷變遷的成長(zhǎng)內(nèi)涵在股票市場(chǎng)中成長(zhǎng)股總是投資者“心頭好成長(zhǎng)的時(shí)代似乎永遠(yuǎn)過(guò)不完，股票市場(chǎng)屬“成長(zhǎng)這本身或許并不錯(cuò)誤回顧近20年以來(lái)的公募持倉(cāng)變化，成長(zhǎng)股的超配比例中樞高達(dá)10%以上，即使在成長(zhǎng)股表現(xiàn)并不出色的時(shí)期，投者對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格依然維持了高比例的超配，而在備受關(guān)注的公募基金前100重倉(cāng)中，成長(zhǎng)風(fēng)格的個(gè)股占比也始終占據(jù)多數(shù)。圖1：即使在成長(zhǎng)股表現(xiàn)并不出色的時(shí)期投資者對(duì)成風(fēng)格依然維持了高比例的超配

圖：在前100重倉(cāng)股中，成長(zhǎng)風(fēng)格的個(gè)股占比也始占據(jù)多數(shù)%%%%%%%%%% %%70%60%50%30%10%20042004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

基金重倉(cāng)股中成長(zhǎng)股占比 基金重倉(cāng)股中價(jià)值股占比然而投資者也不應(yīng)該忽視：成長(zhǎng)股的內(nèi)涵在過(guò)去的二十年已然經(jīng)歷了多次變遷在投資者當(dāng)下看到的主流成長(zhǎng)賽道與所謂公認(rèn)的成長(zhǎng)股或許也僅是歷史長(zhǎng)河中的一瞬其實(shí)從產(chǎn)業(yè)生命周期視角來(lái)看我們也應(yīng)當(dāng)意識(shí)到成長(zhǎng)期是多數(shù)行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)階段但是也終將會(huì)有步入成熟期的那一天多數(shù)行業(yè)在其成長(zhǎng)期中或許都將涌現(xiàn)出大量出色的成長(zhǎng)股，從這一意義來(lái)看成長(zhǎng)股并非是某些行業(yè)特定的標(biāo)簽。自2003年以來(lái)歷年成長(zhǎng)股的行業(yè)分布變遷中，基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥機(jī)械設(shè)備、電子均曾經(jīng)成為A股市場(chǎng)上誕生成長(zhǎng)股數(shù)目最多的行業(yè)，這也或許意味著，對(duì)成長(zhǎng)股的理解中應(yīng)當(dāng)摒棄其天然具備行業(yè)屬性的觀念。圖3：基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備、電子均曾經(jīng)成為A股市場(chǎng)上誕生成長(zhǎng)股數(shù)目最多的行業(yè)行業(yè) 2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年房地產(chǎn)....................醫(yī)藥生物........................汽車..................機(jī)械設(shè)備...................公用事業(yè)....................商貿(mào)零售...................鋼鐵.....................有色金屬...................電子......................農(nóng)林牧漁.......................綜合..................交通運(yùn)輸.................基礎(chǔ)化工........................計(jì)算機(jī)..................食品飲料..................紡織服飾......................輕工制造..................社會(huì)服務(wù)......................石油石化........................建筑材料....................煤炭..................通信....................電力設(shè)備..................銀行...................傳媒...................國(guó)防和軍工.........................環(huán)保.................非銀金融......................建筑裝飾..................家用電器..................美容護(hù)理.%...................備長(zhǎng)的斷準(zhǔn)國(guó)成指數(shù)本是三營(yíng)增與凈潤(rùn)速值整三營(yíng)凈利的合后別算與E的Z值并均，后序列取前%個(gè)作成股。為剔除各個(gè)行業(yè)上市公司數(shù)目不同的影響，我們通過(guò)測(cè)算歷年各個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)股占比用以刻畫(huà)各個(gè)行業(yè)動(dòng)態(tài)的成長(zhǎng)性暴露可以發(fā)現(xiàn)在不同的時(shí)代里具備成長(zhǎng)性的行業(yè)也經(jīng)歷了巨大的變化這或許也表明任何行業(yè)并非天然一直是成長(zhǎng)：2010年以前，成長(zhǎng)性暴露最強(qiáng)的主要為受益于總量經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張板塊，如煤炭、有色金屬銀行等而在2010年后總量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩后成長(zhǎng)性暴露最強(qiáng)的板則為最受益于居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的滲透率大幅提升的板塊，如房地產(chǎn)、TT等。圖4：歷年來(lái)各個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性暴露程度年2.7%3.0%3.5%3.6%2.5%2.4%2.8%0.6%2.3%2.1%2.3%1.2%1.3%1.9%2.8%2.9%3.2%2.0%1.6%5.6%4.4%2.9%0.0%1.9%0.8%1.8%2.3%2.7%4.8%5.8%5.9%6.5%6.5%7.9%5.0%2.8%1.8%24.0%2.8%1.9%3.5%2.3%1.2%0.4%1.2%1.0%1.9%3.8%4.2%3.9%2.4%2.7%2.0%1.6%1.9%3.4%2.9%0.6%2.1%0.9%1.1%1.7%2.7%3.3%2.0%1.9%1.9%1.6%1.7%1.9%2.3%2.7%3.4%2.4%2.1%1.9%1.9%2.7%3.2%4.2%4.3%4.3%3.6%4.9%5.7%5.4%5.3%4.6%43.0%3.5%2.6%3.2%2.4%2.9%2.7%3.5%3.3%2.8%2.1%2.2%1.6%1.2%2.7%2.6%1.9%1.4%2.1%2.2%2.6%3.5%5.7%4.3%3.7%1.7%1.3%1.9%2.5%4.7%4.1%1.2%2.4%3.8%3.7%3.3%3.4%2.7%1.3%1.8%2.2%2.2%2.3%2.3%2.1%3.0.8%1.2%1.8%2.4%3.1%3.1%6.1%4.0%4.5%3.6%4.3%3.1%2.2%2.6%1.6%1.5%1.5%1.9%4.1%2.1%5.2%3.3%4.2%3.4%1.7%3.5%1.8%1.5%3.4%6.9%4.3%2.1%2.5%4.5%4.8%4.6%6.4%5.0%4.8%4.2.3%2.7%2.6%1.9%3.4%4.2%4.1%4.2%5.1%4.2%4.1%3.5%4.0%4.1%5.5%6.5%7.5%5.0%2.1%1.6%1.9%3.8%2.9%4.2%3.9%3.6%3.0%3.5%4.0%3.8%3.2%3.2%3.1%2.24.8%4.6%3.4%2.8%2.3%2.9%2.3%3.1%3.4%3.7%2.7%5.4%9.3%8.9%8.4%7.1%8.1%7.8%8.5%1.9%0.9%1.7%1.8%3.7%1.8%3.3%3.3%3.32.0%4.3%3.8%7.3%5.8%5.1%4.4%2.8%3.4%0.9%1.5%2.5%3.1%1.1%0.9%5.0%5.9%5.9%4.7%6.5%5.1%1.72.4%1.8%1.2%2.6%1.9%1.2%2.4%1.5%1.5%2.0%2.5%2.0%2.2%2.2%1.7%2.20.0%0.0%0.0%0.0%6.3%4.5%1.9%5.0%3.9%3.9%3.0%1.8%6.0%9.0%備注：行成長(zhǎng)暴露度的測(cè)式為：行內(nèi)的長(zhǎng)股目占行體的比重主要剔除業(yè)體量響）除以個(gè)修系數(shù)用以修年來(lái)所行業(yè)的長(zhǎng)占匯并相的修系為個(gè)業(yè)成股行業(yè)股重總和。過(guò)去的成長(zhǎng)股復(fù)盤(pán)：時(shí)代變遷的最佳見(jiàn)證0年以前的成長(zhǎng)股：全球化城鎮(zhèn)化下總量經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張2010年以前在全球化與城鎮(zhèn)化帶來(lái)的內(nèi)外需求共振下總量經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張：2001年~2010年實(shí)際GDP復(fù)合增速達(dá)到11.4%為改革開(kāi)放以來(lái)新高從支出法視角來(lái)看在2001年加入世貿(mào)參與全球化產(chǎn)業(yè)鏈分工后海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民與企業(yè)部門(mén)的加杠桿行為帶動(dòng)外需顯著增長(zhǎng)，美元口徑下2001年~2010年的出口復(fù)合增速為9.2%，全球出口占比整體提升6%。而與內(nèi)需相關(guān)的固定資產(chǎn)投資與社會(huì)消費(fèi)品零售額2001年~2010年復(fù)合實(shí)際增（剔除通脹影響分別為17.0%與11.5%，兩者均為改革開(kāi)放以來(lái)新高。受宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶動(dòng)，大量與總量擴(kuò)張相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)呈現(xiàn)出廣泛而強(qiáng)烈的成長(zhǎng)性，其中又以中上游原材料板塊為甚。圖5：0年至200年，全球化指數(shù)與國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率程度均大幅抬升（）抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬升抬抬升19701973197019731976198219851988199119941997200020032009201220152018圖6：0年至200年，總量經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張（億元，）

GDP:不變價(jià) GDP:現(xiàn)價(jià) CP（右軸，上一年等于100）

名義名義復(fù)合增速實(shí)際復(fù)合增速名義復(fù)合增速實(shí)際復(fù)合增速名義D復(fù)合增速14.0%實(shí)際D復(fù)合增速11.4%名義復(fù)合增速實(shí)際復(fù)合增速13012512011511010510095198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖7：8年以前海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民與企業(yè)部門(mén)行大幅加杠桿行為（）

圖：0年至20年美元口徑下的出口復(fù)合增速為9.2%，全球出口占比整體提升6%

非金融企業(yè)部門(mén) 門(mén)

16%14%12%10%8%4%2%0%

額） 美國(guó)出口占全球比重 日本出口占全球比

0圖9：0年至200年與內(nèi)需相關(guān)的固定資產(chǎn)投資實(shí)際增（剔除通脹影響為1.0%為改革開(kāi)放以最高增速（左軸：%，右軸：億元）

圖：200年至2010年，與內(nèi)需相關(guān)的社零實(shí)際增（剔除通脹影響為1.5為改革開(kāi)放以來(lái)最高速（左軸：%，右軸：億元）10.0020.00

全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額（右軸） 全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額名義同比19811984198119841987199019931996199920022005200820112014

.

社會(huì)消費(fèi)品零售總額（右軸） 社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際同比1980198019861989199219951998200120042007201020132019備注固資投實(shí)增固資產(chǎn)資義速PI同比圖1：200年至2010年中上游原材料處于量?jī)r(jià)齊狀態(tài)（）

圖：受宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶動(dòng)大量與總量擴(kuò)張相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)呈現(xiàn)出廣泛而強(qiáng)烈的成長(zhǎng)性，其中又以中上游原材料板塊為甚..

RJB商品價(jià)格指數(shù)（右軸） 產(chǎn)量十種有色金屬同量比

2001200220012002200320042005200620072008200920102014201520162017201820192020

上游原材料中成長(zhǎng)股成長(zhǎng)性因子暴露中游制造中成長(zhǎng)股成長(zhǎng)性因子暴露值0 整體成長(zhǎng)股成長(zhǎng)性因子暴露值200320042003200420062007200820102011201220132014201520162017201820192020202120220年后的長(zhǎng)：居民產(chǎn)負(fù)擴(kuò)張2010年以后，尤其是2013年以來(lái)，總量經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張速度放緩，過(guò)去為滿足城鎮(zhèn)化全球化需求而大量建設(shè)的中上游產(chǎn)能逐漸過(guò)剩進(jìn)而拖累板塊的成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)逐漸向下游進(jìn)行分配而此時(shí)過(guò)去十年收入提高的居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)表迅速擴(kuò)張使得地產(chǎn)建筑板塊的成長(zhǎng)性韌性相對(duì)較強(qiáng)與此同時(shí)居民收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素的變化也同樣使得消費(fèi)板塊的成長(zhǎng)性出現(xiàn)了一定分化2012年以前居收入的提高主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)下帶來(lái)的整體資產(chǎn)端的擴(kuò)張，進(jìn)而對(duì)各類消費(fèi)品的需求更為廣泛消費(fèi)行業(yè)之間的成長(zhǎng)性差異并不顯著而2012年后受體居民收入增速的放緩影響消費(fèi)板塊的整體成長(zhǎng)性出現(xiàn)下滑然而從結(jié)構(gòu)上看盡管整體視角下低收入人群的收入增速略高于高收入人群一二線城市房?jī)r(jià)的大幅上漲卻帶動(dòng)部分率先加杠桿的城鎮(zhèn)地區(qū)的中高收入人群收入增速反而高于中低收入人群正是受益于該部分人群的崛起少量高端消費(fèi)品的成長(zhǎng)性逆勢(shì)抬升其中代表個(gè)股成為消費(fèi)類的”核心資產(chǎn)”。圖3：004年以來(lái)，城鎮(zhèn)居民收入持續(xù)高增長(zhǎng)（金危機(jī)期間除外，）

圖：010年后，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張，桿率大幅抬升（）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)同比20022002122003122004122005122006120708200912201012201112201212201312201412201512201612201712201812201912202012202112202212

居民部門(mén)債務(wù)占GDP比重居民部門(mén)杠桿率政府部門(mén)債務(wù)占GDP比重政府部門(mén)杠桿率非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)占GDP比重企業(yè)部門(mén)杠桿圖5：居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張使得地產(chǎn)建筑塊的成長(zhǎng)性韌性相對(duì)較強(qiáng)

圖：213年后消費(fèi)板塊內(nèi)部各個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性發(fā)了分化（）20032004200320042005200720082009201120122013201420152016201720182019202020212022

建筑地產(chǎn)中成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)性因子暴露 整體成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)性因子暴露值

消費(fèi)板塊成長(zhǎng)性暴露分化程度 消費(fèi)板塊成長(zhǎng)性暴露（右軸 % %

圖7：從百城住宅價(jià)格指數(shù)走勢(shì)來(lái)看受居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張影響，房屋價(jià)格迅速上漲，其中一二線城市的大幅上漲帶動(dòng)中高收入人群的崛起（20年為基期）

圖：全國(guó)居民視角低收入人群的收入增速略高于高收入人群，然而城鎮(zhèn)地區(qū)的中高收入人群收入增速反高于中低收入人群

全國(guó)居民人均可支配收入復(fù)合增速（2013年2021年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入復(fù)合增速（2013年2021年 圖9：受益于該部分人群的崛起，少量高端消費(fèi)品的成長(zhǎng)性逆勢(shì)抬升，中代表個(gè)股成為消費(fèi)類的“核心資產(chǎn)“

貴州茅成長(zhǎng)性因子暴露 片仔癀成長(zhǎng)性因子暴中國(guó)中成長(zhǎng)性因子暴露2005200720082005200720082009201020112012201320152016201820192020202120220年后的長(zhǎng)：技術(shù)步趨確立2010年以前受通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尚不完善互聯(lián)網(wǎng)普及程度相對(duì)較低技術(shù)存在一定差距融資渠（這對(duì)科技股而言異常重要相對(duì)單一等多方面因素影響相較于美國(guó)科技股強(qiáng)大的全球競(jìng)爭(zhēng)力我（尤其是A股市場(chǎng)在TT領(lǐng)域上市公司的成長(zhǎng)性明顯不足然而經(jīng)過(guò)多年的追趕與發(fā)展尤其是在通信與互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域部分公司的脫穎而出帶動(dòng)相關(guān)供應(yīng)鏈的發(fā)展，這一現(xiàn)狀得到明顯改觀，并在2013年前后迎來(lái)了變革時(shí)刻隨著通信技術(shù)信息技術(shù)以及半導(dǎo)體技術(shù)的發(fā)展成熟與相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的產(chǎn)業(yè)應(yīng)用在全球迎來(lái)大的發(fā)展創(chuàng)新浪潮。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的終端/硬件端，中國(guó)憑借著完整的相關(guān)制造產(chǎn)業(yè)鏈與龐大的工程師紅利，在本輪科技周期中與美國(guó)形成共振，盡管2010年后全球化進(jìn)入平臺(tái)期然而貿(mào)易復(fù)雜度卻在不斷深化全球產(chǎn)業(yè)鏈分工愈發(fā)細(xì)致“蘋(píng)果“為表“美國(guó)設(shè)計(jì)+中國(guó)制“的產(chǎn)業(yè)鏈分工帶動(dòng)消費(fèi)電子板塊相關(guān)企業(yè)的景氣度幅上行而在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的軟件端中國(guó)也同樣憑借著巨大的消費(fèi)者市場(chǎng)與網(wǎng)民規(guī)模”互聯(lián)網(wǎng)+“模式下各種創(chuàng)新型應(yīng)用方興未艾，計(jì)算機(jī)與傳媒板塊成長(zhǎng)性大幅抬升。圖0：隨著通訊網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的不斷完善移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)主要載體智能手機(jī)出貨量大幅攀（左軸萬(wàn)部右軸

圖：盡管2010年后全球化進(jìn)入平臺(tái)期然而貿(mào)易雜度卻在不斷深化量:2G出貨量手機(jī):3G:當(dāng)月出貨量手機(jī):4G:當(dāng)月0 出貨量手機(jī):5G:當(dāng)月值產(chǎn)量移動(dòng)通信基站設(shè)當(dāng)月同比（右軸）0

3001000

全球商品貿(mào)易復(fù)雜度 全球化指數(shù)（右軸）

圖2：受下游消費(fèi)電子需求帶動(dòng)，0年后半導(dǎo)體售額不斷創(chuàng)下新高（十億美元）

圖：蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈代表公司立訊精密與歌爾股份在0年至25年期間成長(zhǎng)性顯著抬升（）半導(dǎo)體銷售額半導(dǎo)體銷售額全球三個(gè)月移動(dòng)平均值 半導(dǎo)體銷售額中國(guó)三個(gè)月移動(dòng)平均值1976197603197806901982121985031987061989091991121994031996061998092000122003030520070920091220120320140620160920181201

210.5

立訊精密成長(zhǎng)性暴露 歌爾股份成長(zhǎng)性暴露圖4：當(dāng)前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)普及度與網(wǎng)民規(guī)模均相對(duì)較高（左軸：，右軸：億人）

圖：自015年以來(lái)中國(guó)線上銷售零售額增速持高于整體社零，滲透率迅速抬升（）中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)普及率 中國(guó)手機(jī)網(wǎng)民占整體網(wǎng)民比例 中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模（右軸）

網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比累計(jì)值（右軸）80.0060.0040.0020.00

...

社會(huì)消費(fèi)品零售總實(shí)際累計(jì)同比網(wǎng)上商品和服務(wù)零售累計(jì)同比

圖6：011年至2016年部分移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用市場(chǎng)模年化增速迅速擴(kuò)大（億元）

圖：1年至26年TT行業(yè)成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)因子暴露程度大幅抬升（）稱 2011 稱 2011 2012 2013 2014 2015 2016 ,4,0,1,0,9,4,4,6,0,7,2,1,89

T板塊中的成長(zhǎng)股成長(zhǎng)性暴露 成長(zhǎng)股中T占比（右軸

20%18%14%12%10%6%4%0%回顧過(guò)去兩個(gè)十年成長(zhǎng)賽道的變遷，我們發(fā)現(xiàn)整體上圍繞著參與全球化的產(chǎn)業(yè)鏈分工+城鎮(zhèn)化帶來(lái)的總量提升與其后的居民地方政府等資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張+球貿(mào)易深化+多領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步所帶來(lái)滲透率提升的成長(zhǎng)路徑然而我們也同樣需意識(shí)到其中的不同之處：相較于2010年前大量總量相關(guān)的周期行業(yè)的成長(zhǎng)股，2010年后的成長(zhǎng)股具備了更高的毛利率因此其成長(zhǎng)性的亮點(diǎn)往往來(lái)自于量的長(zhǎng)而非價(jià)格，即對(duì)滲透率提升的依賴度更高。圖8：相較于210年前大量總量相關(guān)的周期行業(yè)的成長(zhǎng)股，210年后的成股具備了更高的毛利率（%）成長(zhǎng)股銷售毛利率36.0034.0032.0030.008.0026.0024.002.0020032004200320042005200620072008200920102011201320142015201620172018201920202021當(dāng)下傳統(tǒng)成長(zhǎng)的逆境成長(zhǎng)路正在逆轉(zhuǎn)，月可再靜好我們?cè)诖饲皥?bào)告中曾多次提到成長(zhǎng)股的發(fā)展依賴于宏觀波動(dòng)率的穩(wěn)定然當(dāng)下我們逐漸發(fā)現(xiàn)維持穩(wěn)定的宏觀環(huán)境愈發(fā)艱難，過(guò)去十年成長(zhǎng)股所依賴的成長(zhǎng)路徑也正在逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)歲月可能不再靜好在眾多領(lǐng)域量增逐漸達(dá)到瓶頸后當(dāng)前成長(zhǎng)股也將不得不面臨一些潛在的困局與變局，未來(lái)的資本回報(bào)波動(dòng)率正在不斷加強(qiáng)：首先便是隨著逆全球化的興起，部分尚未實(shí)現(xiàn)完全自主可控的高端制造產(chǎn)業(yè)不得不面臨著相關(guān)產(chǎn)業(yè)部分海外核心設(shè)備/材料/技術(shù)的獲取難度大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)而在中低端領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)下的滲透率抬升至一定程度后，中高端領(lǐng)域的自主研發(fā)技術(shù)能否突破與何時(shí)突破將成為制約板塊未來(lái)成長(zhǎng)性時(shí)間與空間的重要變量。而另一潛在風(fēng)險(xiǎn)便是與過(guò)“重效率輕安全的貿(mào)易環(huán)境里部分成長(zhǎng)性行（如消費(fèi)電子往往具備全球的市場(chǎng)空間不同當(dāng)下中國(guó)領(lǐng)先的部分高端制造板塊在對(duì)外參與全球市（尤其是歐美的份額競(jìng)爭(zhēng)時(shí)可能也將不得不承擔(dān)一定的政策風(fēng)險(xiǎn)其次經(jīng)過(guò)多年以來(lái)的技術(shù)追趕當(dāng)下我國(guó)相較于海（尤其是美國(guó)的技術(shù)步空間已然相對(duì)有限尤其在全球范圍內(nèi)新的技術(shù)進(jìn)步進(jìn)程趨勢(shì)性放緩之際尋找新的具備高確定性的滲透率量增領(lǐng)域的難度大大增加。與此同時(shí)正如我們?cè)诖杭静摺读锨痛猴L(fēng)中所討論的未來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表張主體可能也將發(fā)生微妙的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，過(guò)去十年中受益于居民與地方政府的加杠桿行為的成長(zhǎng)股未來(lái)的業(yè)績(jī)確定性是否會(huì)出現(xiàn)松動(dòng)同樣值得我們關(guān)注與思考。圖9：本輪消費(fèi)電子下跌已然跌破經(jīng)P濾波后的長(zhǎng)期趨勢(shì)，而智能手機(jī)出貨量也已于2016年2017年頂

圖：1年至26年TT行業(yè)成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)因子暴露程度大幅抬升（）7000600050004000300020000

勢(shì) 4000350030002500200050020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

全要素生產(chǎn)率中國(guó)不變價(jià) 全要素生產(chǎn)率德國(guó)不變?nèi)厣a(chǎn)率日本不變價(jià) 全要素生產(chǎn)率美國(guó)不變196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014成長(zhǎng)期下半估值溢回歸顯現(xiàn)對(duì)于成長(zhǎng)股估值錨的探討我們提供一種思考考慮到成長(zhǎng)股不應(yīng)帶有行業(yè)屬性因此可以采用歷史上不同時(shí)代不同環(huán)境中的成長(zhǎng)股曾經(jīng)享受過(guò)的估值作為我們分析的出發(fā)點(diǎn)無(wú)論是長(zhǎng)坡厚雪型或是周期成長(zhǎng)型成長(zhǎng)股的估值也應(yīng)當(dāng)遵循與業(yè)績(jī)相匹配的規(guī)律歷史規(guī)律也符合這一判斷我們統(tǒng)計(jì)了歷史上各個(gè)時(shí)期的成長(zhǎng)股的估值與未來(lái)三年的預(yù)期凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)（月頻的匹配程度可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)投資者對(duì)于成長(zhǎng)股的未來(lái)盈利預(yù)測(cè)增速的中樞為28.79（以中位數(shù)衡量下同，而當(dāng)期的市盈率中樞則為30.03，基本符合傳統(tǒng)PEG等于1為合理估值的認(rèn)知。進(jìn)一步地我們將當(dāng)期市盈率與預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)復(fù)合增速進(jìn)行回歸得到的擬合系數(shù)為1.08擬合優(yōu)度達(dá)0.7結(jié)果相對(duì)一致值得一提的是從PEG的回測(cè)結(jié)果來(lái)看，成長(zhǎng)股相較于全部A股而言并沒(méi)有享受明顯的估值溢價(jià)。我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了各個(gè)行業(yè)在其歷史上成長(zhǎng)性最（成長(zhǎng)風(fēng)格暴露最為顯著時(shí)期前后的所有成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)與估值的匹配程度，分別表征在行業(yè)成長(zhǎng)性抬升前夕與行業(yè)成長(zhǎng)性達(dá)到歷史最高的市場(chǎng)對(duì)個(gè)股的未來(lái)成長(zhǎng)性預(yù)期與愿意給予的估值。整體而言在股票成長(zhǎng)性抬升前夕市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)三年預(yù)期復(fù)合增速高達(dá)35.51%，也愿意給予更高的估值溢價(jià)（基于線性回歸得到的PEG為1.42；而在成長(zhǎng)性達(dá)到歷史高點(diǎn)時(shí)，其估值溢價(jià)反而開(kāi)始向公認(rèn)的合理中樞（PEG為1）回歸。這意味著如果我們相信當(dāng)前的成長(zhǎng)板塊在未來(lái)將迎來(lái)更強(qiáng)的成長(zhǎng)性暴露，那么估值溢價(jià)將有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步抬升而如果板塊未來(lái)處于趨勢(shì)的中后期階段成長(zhǎng)股估值與業(yè)績(jī)的匹配度向歷史中樞回歸將是大概率事件事實(shí)上在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格發(fā)生變化且資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主體也可能發(fā)生微妙的結(jié)構(gòu)性改變的環(huán)境里部分成長(zhǎng)股在未來(lái)實(shí)現(xiàn)相較過(guò)去三年更高的成長(zhǎng)性并不容易，我們對(duì)其估值也應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)?shù)木琛D1：成長(zhǎng)股的估值與業(yè)績(jī)的匹配（PG的歷史中樞為，相較于全部A股而言并沒(méi)有享受明顯的估值價(jià)（%）

圖：股票成長(zhǎng)性抬升前夕的估值溢價(jià)程度顯著高于成長(zhǎng)性達(dá)到歷史高點(diǎn)的時(shí)期（）

預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)三年復(fù)合增速 當(dāng)期市盈率（TT） PEG（右軸） 回歸視角下的PEG（右軸）8493全部A股中樞 成長(zhǎng)股中樞

預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)三年復(fù)合增速 當(dāng)期市盈率12153 PG（右軸）12153成長(zhǎng)性顯著抬升前夕的中樞 成長(zhǎng)性抬升至最強(qiáng)時(shí)期的中樞

近些年來(lái)新能源領(lǐng)域發(fā)生了新的技術(shù)突破包括光伏產(chǎn)業(yè)鏈降本增效后平價(jià)上網(wǎng)的實(shí)現(xiàn)海上風(fēng)電技術(shù)的成熟新能源車鋰電池續(xù)航與安全等核心問(wèn)題的解決而以碳中和的長(zhǎng)期規(guī)劃為代表，大量低碳環(huán)保相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的密集出臺(tái)為新相關(guān)板塊的快速發(fā)展提供了政策上的支持與方向指引，新能源產(chǎn)業(yè)鏈成為近三年來(lái)景氣度最高的板塊之一無(wú)論在能源領(lǐng)域或是出行領(lǐng)域新能源的滲透率均實(shí)現(xiàn)了迅速抬升。然而與消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈類似無(wú)論是新能源車或是風(fēng)電光伏為代表的新型源電力系統(tǒng)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性同樣依賴于全球化的市場(chǎng)與分工，這也意味著一旦未來(lái)全球化的外部環(huán)境發(fā)生變化，那么板塊同樣不得不面臨著前文所提示的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)由于過(guò)去三年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域均受到了廣泛的沖擊與下行景氣度的稀缺性使得以新能源為代表的高端制造各個(gè)環(huán)節(jié)三年來(lái)均發(fā)生了大量的資本涌入并且板塊本身新的技術(shù)路線同樣不斷涌現(xiàn)未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局與產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤(rùn)分配的變化都將深刻影響著行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)的成長(zhǎng)性。而從估值與業(yè)績(jī)的匹配度的情況來(lái)看經(jīng)過(guò)2022年下半年的調(diào)整新能源業(yè)鏈相關(guān)板塊的PEG均普遍大幅低于1（電力設(shè)備本身僅有0.68，而如果我們相信當(dāng)下的分析師對(duì)未來(lái)盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確的話那么新能源產(chǎn)業(yè)鏈將有望在2024達(dá)到其成長(zhǎng)性最強(qiáng)的時(shí)刻即當(dāng)下仍正處于產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)性顯著抬升前夕而相較于史上成長(zhǎng)股成長(zhǎng)性抬升前夕的估值中樞仍有較大的抬升空間事實(shí)上通過(guò)復(fù)盤(pán)分析師對(duì)成長(zhǎng)股的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的情況來(lái)看，其對(duì)成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)性抬升前夕的未來(lái)盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度要遠(yuǎn)高于成長(zhǎng)性暴露最強(qiáng)時(shí)（在成長(zhǎng)股成長(zhǎng)性抬升前夕分師對(duì)其未來(lái)三年預(yù)期的業(yè)績(jī)復(fù)合增速與實(shí)際的業(yè)績(jī)復(fù)合增速偏差小于5%而在長(zhǎng)股成長(zhǎng)性暴露最強(qiáng)時(shí)期分析師對(duì)其未來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)顯著高估如果投資者相信盡管經(jīng)過(guò)了過(guò)去三年的滲透率大幅提升，當(dāng)前新能源板塊的成長(zhǎng)性暴露仍未到最強(qiáng)之際那么當(dāng)下新能源產(chǎn)業(yè)鏈可能確實(shí)存在顯著的低估而如果投資者對(duì)板塊未來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩逆全球化與滲透率提升放緩等心存擔(dān)憂認(rèn)為當(dāng)下便是新能源產(chǎn)業(yè)鏈景氣度最強(qiáng)的時(shí)刻，那么考慮到G的預(yù)測(cè)往往與實(shí)際存在較大偏差，簡(jiǎn)單地當(dāng)前PEG偏低來(lái)判斷板塊存在明顯低估便有待商榷。圖3：能源領(lǐng)域，光伏與風(fēng)電的滲透率迅速抬升 圖：出行領(lǐng)域，新能源車的滲透率迅速抬升

發(fā)電裝機(jī)容量太陽(yáng)能占比 發(fā)電裝機(jī)容量風(fēng)電占比新增發(fā)電設(shè)備容量：太陽(yáng)能占比

國(guó)內(nèi)零售滲透率國(guó)內(nèi)零售滲透率新能源汽當(dāng)月值新能源汽車保有量占汽車總保有量比（右軸）

圖5：從上市公司直接融資規(guī)模來(lái)看，高端制造領(lǐng)域各個(gè)環(huán)節(jié)三年來(lái)均發(fā)生了大量的資本涌入（億元）專用設(shè)備制造業(yè) 化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè) 計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)0012345678902021600050004000200010000圖6：新能源鏈相關(guān)板塊PG均處于1以下

未來(lái)三年復(fù)合增速 當(dāng)前市盈率 PG

非銀金融美容護(hù)非銀金融美容護(hù)社會(huì)服食品飲計(jì)算機(jī)建筑材國(guó)防軍傳紡織服醫(yī)藥生商貿(mào)零家用電電農(nóng)林牧機(jī)械設(shè)輕工制通交通運(yùn)鋼公用事電力設(shè)汽有色金基礎(chǔ)化建筑裝房地產(chǎn)銀行石油石化煤炭圖7：從成長(zhǎng)性暴露情況來(lái)看如果當(dāng)下對(duì)未來(lái)兩年的盈利預(yù)測(cè)能夠?qū)崿F(xiàn)，那么新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)性在未來(lái)兩年有望進(jìn)一步抬升，并于2024年均抬升至歷史最高

圖：在對(duì)成長(zhǎng)股未來(lái)三年的利潤(rùn)復(fù)合增速的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度上，成長(zhǎng)性大幅抬升前夕的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度要遠(yuǎn)高于成長(zhǎng)性暴露最強(qiáng)時(shí)期（）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%1.0%200520062005200620072008200920102011201220142015201620172018201920202021202220232024

工 屬 備

預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊?實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊俪砷L(zhǎng)性顯著抬升前夕時(shí)期 成長(zhǎng)性暴露最強(qiáng)時(shí)期乍暖還寒之際：尋找未來(lái)時(shí)代的成長(zhǎng)股對(duì)新興術(shù)的待在當(dāng)下各類滲透率的量增環(huán)境正在放緩與變化的時(shí)刻，尋找新的滲透率提升的方向成為了當(dāng)下眾多成長(zhǎng)風(fēng)格的投資者的主要任務(wù)近期ChatGPT概念的火爆讓人工智能重回了人們的視野從生命周期曲線看當(dāng)下人工智能領(lǐng)域確實(shí)存在著大量的細(xì)分環(huán)節(jié)處在技術(shù)成熟度早期并且也有很大的商業(yè)化應(yīng)用空間潛在的成長(zhǎng)性毋庸置疑然而我們也同樣需要意識(shí)到2020年以來(lái)中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板指幾乎領(lǐng)跑全球成長(zhǎng)，這與新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的中國(guó)相對(duì)領(lǐng)先的高端制造貢獻(xiàn)密不可分當(dāng)全球新的成長(zhǎng)聚焦重回中國(guó)并不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域時(shí)景氣的兌現(xiàn)能力對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的帶動(dòng)能力均出現(xiàn)弱化對(duì)于新興成長(zhǎng)性投資的承載量規(guī)模也同樣會(huì)下降圖9：新興技術(shù)成熟度路線Grner圖0：220年以來(lái)，每一輪反彈中國(guó)的成長(zhǎng)股均跑美股

圖：020年以來(lái)每一輪反彈中，電新、醫(yī)藥、金科技、機(jī)械、電子占主要漲幅貢獻(xiàn)2013年至2015年在TT領(lǐng)域?qū)ふ抑型庥成涞耐顿Y方法能夠獲得大量收益的原因并不僅僅是因?yàn)楹暧^上尋找新的擴(kuò)表方向與市場(chǎng)寬流動(dòng)性環(huán)境下主題投資的有效性，大量更為便宜且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收并購(gòu)?fù)瑯又匾?013年至2015年發(fā)生并購(gòu)最多的10個(gè)A股行業(yè)中，其中80%行業(yè)的一級(jí)市場(chǎng)估值均小于二級(jí)市場(chǎng)上市公司外延擴(kuò)張可以帶來(lái)利潤(rùn)和估值增長(zhǎng)而當(dāng)下2021年至2022年發(fā)生并購(gòu)次數(shù)前十的行業(yè)中一半以上的行業(yè)一二級(jí)估值均出現(xiàn)倒掛進(jìn)行兼并購(gòu)的性價(jià)比并不大而全面注冊(cè)制時(shí)代標(biāo)的的稀缺性也正在下降過(guò)去的環(huán)境正在變化。我們并不懷疑未來(lái)TMT領(lǐng)域主題性的機(jī)會(huì)，然而我們也需要關(guān)注未來(lái)可能出現(xiàn)投資收益率依然可觀，然而收益金額有限的情況。所屬行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的方PE并購(gòu)標(biāo)的方PB行業(yè)指數(shù)區(qū)間PE行業(yè)指數(shù)區(qū)間PB一級(jí)市場(chǎng)估值均值均值均值均值是否高于非圖2：3年至205年發(fā)生并購(gòu)最多的0個(gè)A股行業(yè)中其中80%所屬行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的方PE并購(gòu)標(biāo)的方PB行業(yè)指數(shù)區(qū)間PE行業(yè)指數(shù)區(qū)間PB一級(jí)市場(chǎng)估值均值均值均值均值是否高于非（P交通運(yùn)輸....傳媒....農(nóng)林牧漁....醫(yī)藥....商貿(mào)零售...國(guó)防和軍工...基礎(chǔ)化工...家電...建材...建筑...房地產(chǎn)..有色金屬..機(jī)械..汽車..消費(fèi)者服務(wù)..煤炭.電力及公用事業(yè).電力設(shè)備及新能源.電子.石油石化.紡織服裝綜合計(jì)算機(jī)輕工制造通信鋼鐵備注標(biāo)的發(fā)并次排十的業(yè)下同

圖：221年至2022年發(fā)生并購(gòu)次數(shù)前十的行業(yè)一半以上的行業(yè)一二級(jí)估值均出現(xiàn)倒掛所屬行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的方均值并購(gòu)標(biāo)的方均值行業(yè)指數(shù)區(qū)間均值行業(yè)指數(shù)區(qū)間均值一級(jí)市場(chǎng)估是否高于二（PE）交通運(yùn)輸....1傳媒....0農(nóng)林牧漁....0醫(yī)藥....0商貿(mào)零售....0國(guó)防和軍工....0基礎(chǔ)化工....1家電....0建材....1建筑....1房地產(chǎn)....0有色金屬....1機(jī)械....0汽車....1消費(fèi)者服務(wù)....0煤炭....1電力及公用事業(yè)....1電力設(shè)備及新能源....0電子....1石油石化....1紡織服裝....0綜合....0綜合金融....0計(jì)算機(jī)....0輕工制造....1通信....1鋼鐵....1銀行....0非銀行金融....1食品飲料....1逆全球下的替代與成長(zhǎng)的開(kāi)啟自2010年以來(lái)全球化進(jìn)程逐漸趨緩尤其在近幾年來(lái)受中美貿(mào)易摩擦新冠疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷俄烏沖突等地緣沖擊下產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的重要性逐漸受到各國(guó)關(guān)注隨著中美在科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)與摩擦逐漸從半導(dǎo)體向更多領(lǐng)域擴(kuò)散大安全戰(zhàn)略應(yīng)運(yùn)而生國(guó)產(chǎn)浪潮在半導(dǎo)體信創(chuàng)醫(yī)療器械等板塊全面興起，大量在過(guò)去全球化時(shí)代受技術(shù)、生態(tài)等與海外先進(jìn)廠商存在差距導(dǎo)致市場(chǎng)占有率偏低的國(guó)內(nèi)廠商在巨大的反向替代空間之下迎來(lái)有望成長(zhǎng)性暴露最強(qiáng)的時(shí)刻。圖4：新冠疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷相關(guān)商品價(jià)格大幅升

圖：“安全背景下重要產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)空間國(guó)產(chǎn)化率梳理.

全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)(GSPI) D指數(shù) RJ商品價(jià)格指數(shù)（右軸）研設(shè)研設(shè)EAPU元.6.1元美元元.89元元元WTCihts國(guó)導(dǎo)協(xié)I，高工器年，瞻究，咨詢UGS而從近兩年來(lái)出口份額變遷來(lái)看新的貿(mào)易伙伴同樣正在滲透通過(guò)12期的平滑，可以發(fā)現(xiàn)我們出口至東盟的份額占整體出口的比重在整個(gè)2022年持續(xù)抬升，當(dāng)前份額已達(dá)15.83%，已超越歐盟（在不平滑的實(shí)際數(shù)據(jù)中，最新的12占比達(dá)17.47%，已超過(guò)美國(guó)為主的北美洲；相較之下，出口至歐美的份額占比高位震蕩而日則趨勢(shì)性下降新的貿(mào)易伙伴的滲透或許也意味著我國(guó)新的全球化成長(zhǎng)范式的開(kāi)啟，這其中將涉及到包括運(yùn)輸系統(tǒng)在內(nèi)的大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重構(gòu)與外需組成結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性變化，同樣也將帶來(lái)了大量新的板塊的成長(zhǎng)性。圖6：從我國(guó)出口的各地區(qū)份額占比來(lái)看，東盟占比趨勢(shì)性抬升（%，平滑2期）歐盟 北美洲 日韓東盟 印度 阿聯(lián)酋+卡塔爾+沙特斯 非 5.0020.0015.0010.002005200520052005200620072008200920102010201120122013201420152015201620172018202020202021迎接價(jià)股成的歸來(lái)成長(zhǎng)股的內(nèi)涵經(jīng)歷了多次漫長(zhǎng)的歷史變遷，而成長(zhǎng)股的行業(yè)屬性也不斷發(fā)生著變化或許對(duì)于成長(zhǎng)股而言弱小并且短缺的地方反而正是其成長(zhǎng)性的來(lái)源我們觀察到從成長(zhǎng)性的暴露程度來(lái)看2010年后由大量新興行業(yè)構(gòu)成的成長(zhǎng)的成長(zhǎng)性并不如2010年前的以大量周期性行業(yè)構(gòu)成的成長(zhǎng)股這是因?yàn)橹芷诠傻某砷L(zhǎng)性往往來(lái)自于量?jī)r(jià)齊升毛利率+量共同成長(zhǎng)而2010年之后新興行業(yè)的成長(zhǎng)性就更多只和量的增長(zhǎng)相關(guān)而傳統(tǒng)周期行業(yè)的量在已然達(dá)到一定的規(guī)模后的抬升并不盡如人意，反而出現(xiàn)了毛利率的長(zhǎng)期下行。圖7：212年后，成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)因子暴露在趨勢(shì)性行，毛利率卻依然維持在高位（%）

圖：成長(zhǎng)細(xì)分因子中，2012年后營(yíng)收增速與利潤(rùn)速中樞顯著下滑（三年復(fù)合增速，）成長(zhǎng)性因子暴露值 成長(zhǎng)股毛利率（右軸） 凈利潤(rùn)增速中位數(shù) 營(yíng)收增速中位數(shù) RO中位數(shù)（右軸）

2003200420032004200520062007200820092011201220132015201620172018201920202021

樞樞數(shù)2003200420032004200520062007200820092010201220132014201520162017201920202021備注成性子露即各因的Z值值中數(shù)。然而在未來(lái)十年這一現(xiàn)象有望出現(xiàn)反轉(zhuǎn)未來(lái)新興行業(yè)量增逐漸達(dá)到瓶頸而毛利率并不具備明顯的上行空間而對(duì)于周期股尤其是上游資源股而言碳中和的約束下供給端受到了嚴(yán)格限制企業(yè)擴(kuò)大資本開(kāi)支的意愿極其低下產(chǎn)能的價(jià)值逐漸凸顯即使在過(guò)去經(jīng)濟(jì)下行周期中上游代表行業(yè)依然維持了較高的產(chǎn)能利用率盈利往上游分配的趨勢(shì)也并未結(jié)束未來(lái)量的增長(zhǎng)或許有限然而毛利率的成長(zhǎng)性才剛剛開(kāi)始而這恰是所謂“價(jià)值成長(zhǎng)策略的重要思路即在過(guò)去低毛利率的行業(yè)中尋找未來(lái)行業(yè)供給格局改善的機(jī)會(huì)。圖9：近兩年來(lái)石油天然氣企業(yè)的資本開(kāi)支與價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)背離

圖：近年來(lái)煤炭企業(yè)的資本開(kāi)支趨勢(shì)下行500450400350300250200150100500

世界銀行:澳大利亞:商品價(jià):煤美元公支

30000250002000015000100005000990-11991-61992-11994-495-91997-21998-71999-201-52002-02004-32005-807-12008-62009-12011-402-92014-22015-72016-208-52019-02021-32022-8圖1：近年來(lái)世界銅企的資本開(kāi)支趨勢(shì)下行 圖：近年來(lái)世界鋁企業(yè)的資本開(kāi)支趨勢(shì)下行120001000080006000400020001990-1990-11991-71993-11994-71996-11997-71999-12000-72002-12003-72005-12006-708-12009-72011-12012-72014-12015-72017-12018-72020-12021-7

世界銀行:商品價(jià)格:銅美元公噸 全球銅企業(yè)資本開(kāi)支百萬(wàn)美元（右

20000180001600014000120001000080006000400020000

4000350030002500200015001000500990-191-793-11994-71996-11997-71999-12000-72002-12003-72005-12006-72008-12009-72011-12012-72014-12015-72017-12018-72020-12021-7

行鋁噸 支

120001000080006000400020000圖3：在經(jīng)濟(jì)大幅下行的2022年上游資源品產(chǎn)能用率仍處于歷史高位（）

圖：自221年4月以來(lái)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)持向上游分配85 上游資源品 中游材料 中游設(shè)備制造 下游消費(fèi)品 公用事業(yè)807060

0.60.50.40.30.20.120002001200020012003200420052006200720082009201020112012201320152016201720182019202020212022

上游利潤(rùn)占比（平滑12期） 中上游利潤(rùn)占比（平滑12期中下游利潤(rùn)占比（平滑12期） 下游利潤(rùn)占比（平滑12期）圖5：過(guò)去傳統(tǒng)行業(yè)的成長(zhǎng)股的毛利率中樞相較過(guò)去仍有一定的抬升空間，進(jìn)帶動(dòng)其成長(zhǎng)性回升（）

傳統(tǒng)行業(yè)成長(zhǎng)性因子暴露值 傳統(tǒng)行業(yè)的毛利率

2003200420032004200520062008200920102011201220132015201620172018201920202022備注傳行指是成性最強(qiáng)時(shí)段于0以的業(yè)，要交運(yùn)、色屬、煤炭石石、鐵。值得一提的是毛利率的成長(zhǎng)性來(lái)源除了來(lái)自于價(jià)的抬升同樣也可以為成本的下降，而提高設(shè)備利用率/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是降低成本的主要路徑之一，尤其是對(duì)于重資產(chǎn)行業(yè)而言通過(guò)提高周轉(zhuǎn)率的方式來(lái)進(jìn)一步平攤固定成本進(jìn)而實(shí)現(xiàn)毛利率的改善這恰恰是國(guó)企的成長(zhǎng)性重估的重要思路正如我們?cè)诖杭静摺读锨痛猴L(fēng)》中提到在過(guò)去掌握壟斷資源的國(guó)有企業(yè)在特定時(shí)期通過(guò)必要的集體收縮和克制為經(jīng)濟(jì)多元化和效率提升讓渡出空間我們可以看到2010年以來(lái)國(guó)企的銷售凈利率中樞其實(shí)基本不變權(quán)益乘數(shù)略下（降杠桿大幅下行的便是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而未來(lái)隨著安全的重要性提升大量在安全領(lǐng)（資源交通運(yùn)輸?shù)日紦?jù)重要地位的國(guó)企為鞏固未來(lái)的中國(guó)制造業(yè)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)行新的資本開(kāi)支，周轉(zhuǎn)率下降趨勢(shì)也將得到逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而打開(kāi)自身的成長(zhǎng)性空間。圖6：國(guó)企的歸母凈利潤(rùn)增速中樞穩(wěn)定，但E中一直下行圖8：E中樞一直下行的癥結(jié)在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中樞一直下行

圖：對(duì)應(yīng)到估值上，2011年之后PE中樞也較為定，PB中樞大幅下行圖：剔除財(cái)務(wù)杠桿之后的項(xiàng)目回報(bào)（IC一直下行圖0：022年Q3國(guó)企的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，貨幣資金占僅次于固定資產(chǎn)圖2：截至022年Q在金融+上游資源公用事業(yè)領(lǐng)域國(guó)企有較大的加杠桿空間（%）

圖：210年以來(lái)貨幣資金增長(zhǎng)也較快圖：而截至22年末恰恰在銀行煤炭、交通輸?shù)阮I(lǐng)域，國(guó)企占據(jù)主導(dǎo)地位風(fēng)險(xiǎn)提示樣本代表性局限和測(cè)算誤差文中有關(guān)歷史數(shù)據(jù)的回溯測(cè)算可能存在一的誤。樣本代表性和測(cè)算可能存在局限。全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退在全球經(jīng)濟(jì)深度衰退的背景下上游能源價(jià)格缺上漲的基礎(chǔ)，通脹中樞下行，價(jià)值成長(zhǎng)策略可能存在失效風(fēng)險(xiǎn)。插圖目錄圖1：即使在成長(zhǎng)股表現(xiàn)并不出色的時(shí)期，投資者對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格依然維持了高比例的超配 3圖2：在前100重倉(cāng)股中，成長(zhǎng)風(fēng)格的個(gè)股占比也始終占據(jù)多數(shù) 3圖3：基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備、電子均曾經(jīng)成為A股市場(chǎng)上誕生成長(zhǎng)股數(shù)目最多的行業(yè) 4圖4：歷年來(lái)各個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性暴露程度 5圖5：2000年至2010年，全球化指數(shù)與國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率程度均大幅抬升（%） 6圖6：2000年至2010年，總量經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張（億元，%） 7圖7：2008年以前，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民與企業(yè)部門(mén)進(jìn)行大幅加杠桿行為（%） 7圖8：2000年至2010年，美元口徑下的出口復(fù)合增速為9.2%，全球出口占比整體提升6% 7圖9：2000年至2010年與內(nèi)需相關(guān)的固定資產(chǎn)投資實(shí)際增（剔除通脹影響為17.0%為改革開(kāi)放以來(lái)最高增速（左軸：%，右軸：億元） 8圖10：2000年至2010年，與內(nèi)需相關(guān)的社零實(shí)際增速（剔除通脹影響）為11.5%，為改革開(kāi)放以來(lái)最高增速（左軸：%，右軸：億元） 8圖11：2000年至2010年中上游原材料處于量?jī)r(jià)齊升狀態(tài)（%） 8圖12：受宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶動(dòng)大量與總量擴(kuò)張相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)呈現(xiàn)出廣泛而強(qiáng)烈的成長(zhǎng)性其中又以中上游原材板塊為甚 圖13：2004年以來(lái)，城鎮(zhèn)居民收入持續(xù)高增長(zhǎng)（金融危機(jī)期間除外，%） 9圖14：2010年后，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張，杠桿率大幅抬升（%） 9圖15：居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張，使得地產(chǎn)建筑板塊的成長(zhǎng)性韌性相對(duì)較強(qiáng) 9圖16：2013年后消費(fèi)板塊內(nèi)部各個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性發(fā)生了分化（%） 9圖17：從百城住宅價(jià)格指數(shù)走勢(shì)來(lái)看受居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張影響房屋價(jià)格迅速上漲其中一二線城市的大幅上漲動(dòng)中高收入人群的崛起（2010年為基期） 圖18：全國(guó)居民視角低收入人群的收入增速略高于高收入人群然而城鎮(zhèn)地區(qū)的中高收入人群收入增速反而高于中低入人群 圖19：受益于該部分人群的崛起，少量高端消費(fèi)品的成長(zhǎng)性逆勢(shì)抬升，其中代表個(gè)股成為消費(fèi)類的“核心資產(chǎn)“ 10圖20：隨著通訊網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的不斷完善，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)主要載體智能手機(jī)出貨量大幅攀升（左軸：萬(wàn)部，右軸：%） 11圖21：盡管2010年后全球化進(jìn)入平臺(tái)期，然而貿(mào)易復(fù)雜度卻在不斷深化 11圖22：受下游消費(fèi)電子需求帶動(dòng)，2010年后半導(dǎo)體銷售額不斷創(chuàng)下新高（十億美元） 11圖23：蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈代表公司立訊精密與歌爾股份在2010年至2015年期間成長(zhǎng)性顯著抬升（%） 11圖24：當(dāng)前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)普及度與網(wǎng)民規(guī)模均相對(duì)較高（左軸：%，右軸：億人） 12圖25：自2015年以來(lái)，中國(guó)線上銷售零售額增速持續(xù)高于整體社零，滲透率迅速抬升（%） 12圖26：2011年至2016年部分移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模年化增速迅速擴(kuò)大（億元） 12圖27：2011年至2016年，TT行業(yè)成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)因子暴露程度大幅抬升（%） 12圖28：相較于2010年前大量總量相關(guān)的周期行業(yè)的成長(zhǎng)股，2010年后的成長(zhǎng)股具備了更高的毛利率（%） 13圖29：本輪消費(fèi)電子下跌已然跌破經(jīng)-P濾波后的長(zhǎng)期趨勢(shì)，而智能手機(jī)出貨量也已于2016年-2017年見(jiàn)頂 14圖30：2011年至2016年，TT行業(yè)成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)因子暴露程度大幅抬升（%） 14圖31：成長(zhǎng)股的估值與業(yè)績(jī)的匹配度（PEG）的歷史中樞為1，相較于全部A股而言并沒(méi)有享受明顯的估值溢價(jià)（%）.....................................................................................................................................................................................................................15圖32：股票成長(zhǎng)性抬升前夕的估值溢價(jià)程度顯著高于成長(zhǎng)性達(dá)到歷史高點(diǎn)的時(shí)期（%） 15圖33：能源領(lǐng)域，光伏與風(fēng)電的滲透率迅速抬升 17圖34：出行領(lǐng)域，新能源車的滲透率迅速抬升 17圖35：從上市公司直接融資規(guī)模來(lái)看，高端制造領(lǐng)域各個(gè)