阮詠華要緊內容：第一部分收益法概念及評估技術規范第二部分企業整體價值評估案例第三部分股東部分權益價值評估案例第四部分熱點問題探討第一部分收益法概念及評估技術規范1.1收益法定義＞整體企業評估的收益現值法要將企業以后收益折算為現值從而得出整體企業資產評估值。--?資產評估操作規范意見（試行）?第十三章,整體企業資產評估,第一百一十四條＞企業價值評估中的收益法,是指通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估思路。--?企業價值評估指導意見（試行）?第四章,評估方法,第二十四條收益法的特點＞評估對象是由多個或多種單項資產組成的資產綜合體，評估結果能表達資產的組合效應＞以以后收益折現估算評估價值，能夠反映資產的獲利能力＞收益法是從企業獲利能力的角度衡量企業的價值，建立在經濟學的預期效用理論基礎上，評估結果專門適合投資者作為〝經濟人〞所具有的投資理念＞不反映單項資產的現時價值資產賬面范疇賬面無形資產賬面有形資產資產評估范疇不可確指無形資產可確指的無形資產賬面有形資產＞主觀性強，評估師對以后收益的推測和折現率的判定對評估結果阻礙大中國企業價值評估技術規范?企業價值評估指導意見〔試行〕》〔中評協[2004]134號〕，自2005年4月1日起施行。?資產評估操作規范意見（試行）?（中評協（1996）03號），自1996年5月7日起執行。境外企業價值評估技術規范?國際評估準那么?（國際評估準那么委員會，2000年版-2003年版）指南6:關于企業價值評估準那么10:關于企業價值評估（含無形資產）報告?專業評估執業統一準那么?（美國評估促進會，1987年版-2003年版）準那么9:關于企業價值評估（含無形資產）業務準那么10:關于企業價值評估（含無形資產）報告■?歐洲評估準那么》（歐洲評估師聯合會,2000年版-2003年版）指南7:關于企業價值評估準那么9:關于評估報告第二部分企業整體價值評估案例第一章背景情形＞xx公司是一家生產乳制品的股份公司。某外資乳品企業擬參股xx公司，雙方決定共同選擇一家評估機構對xx公司的企業價值進行評估。＞評估基準日為2003年8月31日＞第二章評估程序收益法評估程序明確目的、對象、價值類型--方法適用性判定--搜集資料--資產分類--調整財務報表--設定假設條件--選擇模型--推測及確定參數--得到評估結果第三章評估目的、對象和范疇評估目的--通過對XX公司的股東權益進行評估，為中外合資提交中方擬出資股權的價值參考依據評估范疇--XX公司的整體資產評估對象注冊資產評估師應當依照評估對象的不同，慎重區分企業整體價值、股東全部權益價值和股東部分權益價值，并在評估報告中明確說明。--?企業價值評估指導意見（試行）?第三章,評估要求,第二十條本項目的評估對象評估對象--XX公司的股東部分權益價值企業價值--股東全部權益價值--股東部分權益價值第四章價值類型關于價值類型的規定注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當明確……價值類型及其定義……?企業價值評估指導意見（試行）?第三章,評估要求,第十二條注冊資產評估師執行資產評估業務，應當依照評估目的等相關條件選擇適當的價值類型，并對價值類型予以明確定義。?資產評估準那么——差不多準那么）?第三章,操作準那么,第十四條價值類型定義金融不良資產評估業務中的價值類型包括市場價值和市場價值以外的價值。市場價值以外的價值包括但不限于清算價值、投資價值、殘余價值等。市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫壓制的情形下，某項資產在基準日進行正常公平交易的價值估量數額。清算價值是指資產在強制清算或強制變現的前提下，變現資產所能合理獲得的價值。投資價值是指資產關于具有投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。?金融不良資產評估指導意見〔試行〕?第四章,價值類型,第二十、二十一、二十三條價值類型分類市場價值市場價值以外的其他價值類型1、投資價值2、清算價值3、連續經營價值4、殘余價值市場價值是指自愿買方和自愿賣方，在評估基準日進行正常的市場營銷之后所達成的公平交易中，某項資產應當進行交易的價值估量數額，當事人雙方應各自精明，慎重行事，不受任何強迫壓制。--?國際評估準那么?本項目的價值類型價值類型--市場價值、連續經營價值第五章評估方法評估方法的選擇＞企業價值評估方法的選擇原那么：注冊資產評估師執行企業價值評估業務,應當依照評估對象、價值類型、資料收集情形等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估差不多方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估差不多方法。--?企業價值評估指導意見（試行）?第四章,評估方法,第二十三條＞企業價值評估方法的選擇原那么：注冊資產評估師應當依照被評估企業成立時刻的長短、歷史經營情形，專門是經營和收益穩固狀況、以后收益的可推測性，恰當考慮收益法的適用性。--?企業價值評估指導意見（試行）?第四章,評估方法,第二十五條運用收益法進行評估的前提條件收益法評估需具備以下三個前提條件:投資者在投資某個企業時所支付的價格可不能超過該企業〔或與該企業相當且具有同等風險程度的同類企業〕以后預期收益折算成的現值；能夠對企業以后收益進行合理推測；能夠對與企業以后收益的風險程度相對應的收益率進行合理估算。常用方法定義收益法中常用的兩種具體方法是收益資本化法和以后收益折現法:＞以后收益折現法通過估算被評估企業今后的預期經濟收益，并以一定的折現率折現得出其價值。＞收益資本化法是將企業以后預期的具有代表性的相對穩固的收益，以資本化率轉換為企業價值的一種運算方法。常用方法區別＞收益資本化法通常適用于企業的經營進入穩固時期，企業的當期收益等于年金。＞收益資本化法較為簡單，但釆納該方法時必須滿足其使用條件。本項目選用的方法＞以后收益折現法被評估股權為控股股權,托付方能夠提供相關資料成熟行業,企業經營穩固企業治理規范,治理層有明確的進展規劃第六章資料搜集應搜集的資料＞?企業價值評估指導意見》第十四條注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當收集并分析被評估企業的信息資料和與被評估企業相關的其他信息資料，通常包括：■被評估企業類型、評估對象相關權益狀況及有關法律文件；■被評估企業的歷史沿革、現狀和前景；被評估企業內部治理制度、核心技術、研發狀況、銷售網絡、特許經營權、治理層構成等經營治理狀況；被評估企業歷史財務資料和財務推測信息資料；被評估企業資產、負債、權益、盈利、利潤分配、現金流量等財務狀況；評估對象以往的評估及交易情形；可能阻礙被評估企業生產經營狀況的宏觀、區域經濟因素；被評估企業所在行業的進展狀況及前景；參考企業的財務信息、股票價格或股權交易價格等市場信息，以及以往的評估情形等；資本市場、產權交易市場的有關信息；注冊資產評估師認為需要收集分析的其他相關信息資料。?資產評估操作規范意見（試行）》第十三章，整體企業資產評估，第一百一十四條評估人員應認真調查了解企業的生產經營情形，財務狀況及歷史收益情形、行業狀況；分析企業的進展前景，產品、市場、企業和行業的進展變化情形，逐項分析企業各類業務收入、業務量，分析企業以后獲利能力。在認真細致地調查研究和獲得翔實可靠數據資料的基礎上，推測企業以后收益年期和收益額。關于企業提供的可行性研究報告，各種打算安排及其它推測資料，要在核驗無誤的情形下方可用作參考。要綜合分析社會、行業、企業的資金使用效益和資產收益水平，審慎確定折現率。能夠現有的統計數字或經濟指標為基礎，再進行綜合分析調整。第七章資產分類資產分類?企業價值評估指導意見》第十七條注冊資產評估師應當與托付方進行溝通，獲得托付方關于被評估企業資產配置和使用情形的說明，包括對非經營性資產、負債和溢余資產狀況的說明。注冊資產評估師應當在適當及切實可行的情形下對被評估企業的非經營性資產、負債和溢余資產進行單獨分析和評估。>溢余資產與企業收益無直截了當關系的、超過企業經營所需的余外資產，如超額持有的貨幣資金。>非經營性資產與企業的生產經營活動無直截了當關系的資產，如供股東自己居住的房產、與企業主營業務無關的關聯公司往來款項等。資產、收益與價值的對應關系資產收益評估值本項目資產分類＞溢余資產基準日溢余貨幣資金8823.25萬元＞非經營性資產、負債無第七章調整財務報表1調整財務報表＞?企業價值評估指導意見》第十六條注冊資產評估師應當依照評估對象、所選擇的價值類型和評估方法等相關條件，在與托付方和相關當事方協商并獲得有關信息的基礎上，采納適當的方法，對被評估企業和參考企業的財務報表中對評估過程和評估結論具有阻礙的相關事項進行必要的分析調整，以合理反映企業的財務狀況和盈利能力。依照評估項目的具體情形，注冊資產評估師能夠在適當的情形下考慮以下分析調整事項：■調整被評估企業和參考企業財務報表的編制基礎；■調整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；調整非經營性資產、負債和溢余資產及與其相關的收入和支出；注冊資產評估師認為需要調整的其他事項。2本項目對財務報表的調整在2002年資產負債表中列示的8431.04萬元應對利潤是公司應對給其母公司的股利，但這部分股利已成為公司向其母公司的借款，借款利率為5.31%，借款期為1年，因此，評估人員將其視作為短期借款。經了解，由于以后公司經營將不再進展冷食產品生產，其冷食生產線及與冷食生產相關的存貨將在基準日后變賣給其他企業。第八章評估假設和限定條件1評估假設和限定條件的規定注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當合理使用評估假設和限定條件。--?企業價值評估指導意見〔試行〕?第二章，差不多要求，第十條?不同的假設前提可能對應不同的價值內涵，得到不同的評估值如連續經營的假設一樣不考慮評估經濟行為實現后的收益，否那么對應的價值內涵為投資價值，可能包含新的協同效應。?評估人員執行企業價值評估業務，應當恪守獨立、客觀、公平的原那么，勤奮盡責，保持應有的職業慎重，不能毫無依據地設定不合理的假設，以達到客戶期望的評估值，或者躲避評估人員應該履行的專業判定義務。2評估假設的性質■假設是指依據有限事實，通過一系列推理，關于所研究的事物做出合乎邏輯的假定說明。資產評估是模擬市場變化來判定資產價值。評估假設是評估條件的某種抽象。關于阻礙評估結論的重要的假設條件,注冊資產評估師需要在報告中予以明確的披露,幸免誤導評估報告使用者。評估假設的必要性經濟環境、資產利用程度、資產使用范疇、資產利用成效〔有限事實、合理假設〕評估假設種類在一個具體的評估項目中要科學合理地設定和使用評估假設,需要與以下事項相聯系和匹配:資產評估的特定目的及其對評估的市場條件的宏觀限定情形評估對象自身的功能和在評估時點的使用方式與狀態產權變動后評估對象的可能用途及利用方式和利用成效資產評估所要實現的價值類型和價值目標常用的評估假設常用的評估假設：企業存續狀態的假設如連續經營、產權主體變動等交易的假設如公布市場等外部環境的假設如宏觀政治、經濟、社會環境的穩固性、匯率、利率、稅賦、物價或通貨膨脹、人口、產業政策的變化趨勢評估對象的假設如產能的變化、人力資源的變化、等營銷策略的變化評估限定條件的性質及必要性限定條件是指由客戶、注冊資產評估師或相關法律所引致的對資產評估的限制和約束。資產評估是依照實際條件約束下的資產或模擬條件約束下的資產的價值進行理性分析、論證和比較的過程。合理使用評估限定條件，能夠使評估結論建立在合理的基礎上，并使評估報告使用人正確明白得和使用結論。常用的評估限定條件常用的限定條件：評估報告僅供被評估企業為本次評估目的使用。按現行規定，評估結論有效期為一年，在評估基準日后的一年內實現本次評估目的時，同時沒有重大期后事項發生的，能夠使用本評估結論。關于托付方及被評估企業提供的形成本評估結論的財務報表、產權證明文件等資料，評估人員履行了必要的評估程序，但上述資料的真實性、合法性和完整性應由托付方及被評估企業負責。評估機構及評估人員不具備環境危害性和合規性鑒定的資質和專業知識，本評估結論是依照沒有任何可能導致價值受損的環境污染危害存在的前提下做出的。本項目的評估假設本項目評估假設：■國家宏觀經濟政策及關于乳業行業的差不多政策無重大變化；■公司所在地區的社會經濟環境無重大改變；國家現行的銀行利率、匯率、稅收政策等無重大改變；公司會計政策與會計核算方法無重大變化；集團內部產品銷售模式和定價原那么無重大變化；公司生產經營所消耗的要緊原材料、輔料的供應方式無重大變化假設公司2004年-2020年投資規劃能夠按時實施并能及時達產；假設公司每年產品的銷售量與生產量相同；假設公司的現金流在每個推測期間的中期產生。第九章評估模型1DCF模型■差不多運算公式xnFp二厶11(1+r)tt=1式中：P為評估值Ft為以后第t個收益期的預期收益額r為折現率t為收益推測年期n為收益推測期限2常用的評估模型有限期限模型xnfpP=^^t+n(1+r)t(1+r)nt=1式中：P為評估值Ft為以后第t個收益期的預期收益額Pn為終值r為折現率t為收益推測年期n為收益推測期限■分段運算公式xmfx?f(1+g)tipP=t+tX+n(1+r)t(1+r)t(1+r)m(1+r)nt=1t=m?式中：P為評估值Ft為以后第t個收益期的預期收益額Pn為終值r為折現率g為預期收益增長率t為收益推測年期m為明確的收益推測期限n為總收益推測期限■永續運算公式\nff(i+g)p=t+n_(1+r)t(r-g)(1+r)nt=i?式中：P為評估值Ft為以后第t個收益期的預期收益額r為折現率g為預期收益增長率t為收益推測年期m為明確的收益推測期限■本項目的模型\nff(1+g)p=t+n_(1+r)t(r-g)(1+r)nt=1?式中：P為評估值Ft為以后第t個收益期的預期收益額r為折現率g為預期收益增長率t為收益推測年期m為明確的收益推測期限第十部分關鍵參數的確定1推測及確定參數的步驟工作步驟：獲得被評估企業的財務推測，并進行分析---運算用于折現的以后預期收益--運算折現率--將以后預期收益折現以運算待估價值--評估非經營性資產和溢余資產的價值，并調整上述待估價值獵取并分析財務推測>?企業價值評估指導意見〔試行〕》第二十七條注冊資產評估師運用收益法進行企業價值評估，應當從托付方或相關當事方獵取被評估企業以后經營狀況和收益狀況的推測，并進行必要的分析、判定和調整，確信相關推測的合理性。注冊資產評估師在對被評估企業收益推測進行分析、判定和調整時,應當充分考慮并分析被評估企業資本結構、經營狀況、歷史業績、進展前景和被評估企業所在行業相關經濟要素及進展前景，收集被評估企業所涉及交易、收入、支出、投資等業務合法性和以后推測可靠性的證據，充分考慮以后各種可能性發生的概率及其阻礙，不得采納不合理的假設。當推測趨勢與被評估企業現實情形存在重大差異時，注冊資產評估師應當予以披露，并對產生差異的緣故及其合理性進行分析。行業分析>行業分析要點確定公司所處行業行業鉆石模型分析波特從產業組織理論的角度，提出了產業結構分析的差不多框架—五種競爭力分析，即潛在進入者、替代品、購買者、供應者與現有競爭者間的抗衡。■確定行業成功的關鍵要素成功關鍵因素是指公司在特定市場獲得盈利必須擁有的技能和資產。它是每一個產業成員所必須擅長的東西，是企業取得競爭和財務成功所必須集中精力搞好的一些因素。分析行業的增長前景和利潤水平>企業分析要點公司現狀和歷史趨勢對公司進行SWOT分析SWOT分析法是一種綜合考慮企業內部條件和外部環境的各種因素，進行系統評判，從而選擇最正確經營戰略的方法。S是指企業內部的優勢，W是指企業內部的劣勢，O是指企業外部環境的機會，T是指企業外部環境的威逼。分析公司策略，判定進展趨勢3.1收益口徑的確定>?企業價值評估指導意見〔試行〕》第二十六條收益法中的預期收益能夠現金流量、各種形式的利潤或現金紅利等口徑表示。注冊資產評估師應當依照評估項目的具體情形選擇恰當的收益口徑。企業自由現金流量權益自由現金流量稅后利潤息前稅后利潤現金紅利會計利潤受會計政策變化的阻礙大，同時沒有考慮資本性支出和營運資金等因素對企業價值的阻礙；現金紅利并非控股股東直截了當關注的問題，他們更關注企業的成長性；現金流量更能真實準確地反映企業營運的收益，因此在國際上較為通行企業自由現金流量=稅后凈利潤+折舊與攤銷+利息費用-資本性支出-營運資金凈增加額權益自由現金流量=稅后凈利潤+折舊與攤銷-資本性支出-營運資金凈增加額+付息債務的凈增加額現金流量折現率企業價值企業自由現金流量加權平均資本成本企業整體價值權益自由現金流量權益資本成本股東全部權益價值本項目的收益口徑企業價值=企業現金流現值+閑置資產價值+非營業性資產的價值股東全部權益價值=企業價值-有息負債價值■企業現金流=息前稅前利潤X（1-所得稅率）+折舊及攤銷-資本性支出-營運資金增加額4.1推測期間的確定>?企業價值評估指導意見〔試行〕》第二十八條注冊資產評估師應當依照被評估企業經營狀況和進展前景以及被評估企業所在行業現狀及進展前景,合理確定收益推測期間，并恰當考慮推測期后的收益情形及相關終值的運算。明確的推測期間明確的推測期后的永續期歷史年份明確的推測期間明確的推測期后的永續歷史年份明確的推測期間明確的推測期后的永續期基準日明確的推測期間應該連續到企業經營相對穩固的時點。通常達到穩固狀態的企業具有以下特點：■企業的投資回報率接近市場平均水平■企業的風險水平達到市場平均水平企業的資本性支出較小企業的財務杠桿接近行業平均水平本項目的推測期間本次評估的企業是一家經營狀況良好的乳品企業，評估目的是擬進行中外合資，因此，按連續經營的原那么將推測期定為無限期。采納分段法對公司的收益進行推測。其中對明確的推測期的確定，綜合考慮行業產品的周期性和企業自身進展的周期性來決定。因為被評估企業所處的乳品行業目前處于高速進展時期，行業競爭猛烈，估量2020年以后乳品行業通過各種形式的資本并購和市場份額的爭奪，行業將逐步進入一個相對穩固的進展時期。另外，依照公司提供的投資規劃，以后1-4年內屬于擴張期，因此本次評估明確的推測期確定為5年。5.1折現率的確定?資產評估操作規范意見（試行）》第十三章，整體企業資產評估，第一百一十四條關于非虧損行業，整體企業的以后收益額可依照以后稅后利潤來確定，折現率能夠行業平均資金利潤率為基礎，再加上3%至5%的風險酬勞率。除有確鑿證據說明具有高收益水平或高風險外，折現率一樣不高于15%。?企業價值評估指導意見（試行）》第二十九條注冊資產評估師應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被評估企業、所在行業的特定風險等因素，合理確定資本化率或折現率。注冊資產評估師應當確信資本化率或折現率與預期收益的口徑保持一致。權益資本成本CAPM由經濟學家威廉?夏普〔WilliamF.Sharpe〕、約翰?林特納〔JohnLintner〕在60年代提出。Ke=rf+BXMRP+rc其中：Ke:權益資本成本rf：目前的無風險利率B:權益的系統風險系數MRP：市場風險溢價rc:企業特定風險調整系數rf:目前的無風險利率?國債票面利率?國債收益率?五年期國債利率?十年期國債利率OOOOOOB:權益的系統風險系數?市場服務機構收集、整理證券市場的有關數據、資料，運算并提供各種證券的B系數；?估算證券B系數的歷史值，用歷史值代替下一時期證券的B值。歷史的B值能夠用某一段時期內證券價格與市場指數之間的協方差對市場指數的方差的比值來估算。?用回來分析法估測B值。假定某年度的B系數與上一年度的B系數之間存在著線性關系，即Bt=a0+aiBt—1。通過許多年度B值的積存和回來，便可估量出上式中的a0和a1oB:權益的系統風險系數Bu=Bl/[1+(1-t)D/E]其中：Bu：無財務杠桿的BB1:有財務杠桿的BD：債務市值E：權益市值t:所得稅率MRP：市場風險溢價市場風險溢價是關于一個充分風險分散的市場投資組合，投資者所要求的高于無風險利率的回報率。由于目前國內A股市場是一個新興而且相對封閉的市場，一方面，歷史數據較短，同時在市場建立的前幾年中投機氣氛較濃，投資者結構、投資理念在不斷的發生變化，市場波動幅度專門大；另一方面，目前國內對資本項目下的外匯流淌仍實行較嚴格的管制，再加上國內市場歷史上股權割裂的特有屬性，因此，直截了當通過歷史數據得出的股權風險溢價包含有較多的專門因素，數據可信度易遭受質疑MRP：市場風險溢價市場風險溢價=成熟股票市場的差不多補償額+國家補償額=成熟股票市場的差不多補償額+國家違約補償額X〔o股剽。國債〕式中：成熟股票市場的差不多補償額取發達國家股票與國債的算術平均收益差;國家違約補償額：依照國家債務評級機構Moody'nvestorsService對我國的債務評級轉換為國家違約補償額；。股票/。國債：新興市場國家股票的波動平均是債券市場的1.5倍rc：企業特定風險調整系數企業規模企業所處經營時期歷史經營狀況企業的財務風險要緊產品所處進展時期企業經營業務、產品和地區的分布公司內部治理及操縱機制治理人員的體會和資歷對要緊客戶及供應商的依靠加權平均資本成本WACC=E/(D+E)XKe+D/(D+E)X(1-T)XKd其中：Ke：權益資本成本；Kd：債務資本成本；D/E：被估企業的目標債務市值與權益市值比率；T：為所得稅率Kd:債務資本成本?債務成本是公司融資成本，與以下因素有關：市場利率水平；公司的違約風險；債務具有稅盾作用。?債務成本一樣取企業的平均貸款利率。5.2本項目的折現率無風險酬勞率的確定2003年4月1日至7月31日發行的第二期5年期憑證式國債、2003年8月25日公布的，9月1日開始發行的第三期5年期憑證式國債，年利率均為2.63%。復利化后為2.5%。B系數查閱可比上市公司的有財務杠桿風險系數，依照各對應上市公司的資本結構將其還原為無財務杠桿風險系數。以該無財務杠桿風險系數為基礎，按照可比上市公司乳業收入占主營業務收入的比例作為權重，并依照xx公司的目標資本結構折算出企業的有財務杠桿風險系數，作為此次評估的B值。市場酬勞率以上交所和深交所加權平均股指收益風險溢價測算，為11.58%。該指數依照咨詢機構Bloomberg提供的上交所和深交所的股票指數收益率，經以交易市值加權平均后，并減無風險酬勞率后取得。股指收益率采納1995年12月1日至2003年8月31日的周指數運算得出。企業個別風險調整系數企業與可比上市公司相比，企業的規模較小，故確定小規模企業溢價風險調整系數為a=0.5%。Ke=Rf+(RU-Rf)XB+a=2.50%+11.58%X1.0270+0.5%=14.90%債務資本酬勞率Kd采納現時的平均利率水平，權數采納企業目前的債務構成運算取得。資本結構依照可比上市公司的資本結構，按照可比上市公司乳業收入占主營業務收入的比例作為權重運算出xx公司的目標資本結構D/E為0.3422,E/(D+E)為0.77,D/(D+E)為0?23。WACC=KeX[E/(E+D)]+KdX[D/(E+D)]=14.90%X0.77+5.03%X0.33=12.61%6本項目的收益推測項目2003年9-12月2004年2005年2006年2007年2020年銷售收入64,430.11214,870.23242,937.51295,427.41342,967.98369,968.16銷售成本48,701.44168,203.41191,383.32234,083.79283,662.85309,609.44銷售稅金及附加296.38988.401,117.511,358?971,577.651,701.85其他業務收入8,704.9531,910.8437,452.3242,179.2445,371.9648,197.35其他業務支出7,439.6727,272.5732,008.5836,048.4438,777.0941,191?81銷售費用7,977.6427,090.8330,957.7437,107?9342,448.4945,680?18治理費用892.043,777.184,297.844,489.484,688.434,838.34投資收益306.761,014.201,102.131,184?521,254.351,305.24營業外收入3.7249.2653.2657.2661.2665.26營業外支出660.881,878.642,093.112,478.542,829.333,036.33息前稅前利潤7,477.4918,633.5019,687.1223,281.2815,671.7013,478?06息前稅前利潤7,477.4918,633.5019,687.1223,281.2815,671.7013,478?06減：所得稅1,744.284,352.004,591.025,417.363,583.733,048.47公益金286.66714.08754.81893.20604.40521.48稅后職工獎勵基金111.47106.86112.96133.6790.4578.04加：折舊及攤銷795.523,538.515,392.005,581.705,837.065,964?54減：資本性支出12,026.2120,670.345,479.466,289.935,128?174,381?16營運資金增加額8,401?504,750.522,311.475,971.894,296.784,266.23企業自由現金流-14,297?11-8,421.7811,829.4210,156?947,805.237,147.24資本性支出?存量資產的正常更新支出推測依照經濟壽命年限運算每年的重置支出增量資產的資本性支出推測依照投資項目可研報告測算擴大性支出增量資產的正常更新支出推測依照經濟壽命年限運算每年的重置支出營運資金增加額營運資本=流淌資產-不含有息負債的流淌負債營運資本增加額=流淌資產增加額-流淌負債增加額應收帳款、存貨和預付帳款:依照與銷售收入和銷售成本的比例關系進行推測其他應收款、應對賬款、應對工資、應對福利費、應交稅金、其他未交款:按照平均數值進行推測明確的推測期后的收益增長率u依照?中國食物與營養進展綱要(2001-2020年)?,測算出2020-2021年奶類生產量增長率為8%u由于受到資本性支出的阻礙，企業自由現金流的增長與銷售收入的進展速度及趨勢都有可能不同。xx公司在現有生產能力下，假如產銷量按8%的速度逐年遞增，3-5年后必須追加固定資產投資，同時，今后要保持這種增長速度也必須及時追加投資在永續增長率為2.5%時，平均凈現金流占銷售收入之比與現金流差不多穩固的2020年該項指標相比水平差不多相當,因此,本次評估確定現金流增長率為2.5%第十一部分運算評估值本項目評估值的運算現值的運算

項目2003年9-12月2004年2005年2006年2007年2020年永續企業自由現金流-14,297.11-8,421.7811,829.4210,156?947,805.237,147.247,325.92折現率12.61%12.61%12.61%12.61%12.61%12.61%12?61%折現期0.170.831.832.833.834.83永續折現系數*0.98040.90580.80440.71430.63440.56335.5742現值-14,016?98-7,628.429,515.487,255.504,951.394,026.3940,835.99評估值的運算企業價值=現金流現值+閑置資產價值+非營業性資產=44939.35+8823.25+0=53762.60萬元全部股東權益價值=企業價值-有息負債價值=53762.60-15053.04=38709.56萬元第三部分部分股東權益價值評估案例3.1案例背景情形■XX公司是一家經營狀況良好的中外合資企業，其中外雙方股東都有實力雄厚的企業集團的背景。由于其外方股東出于對整個亞洲市場業務的戰略考慮，期望能收購中方股東持有的全部股權，使XX公司成為其全資子公司，并調整XX公司以后的業務結構。■本項目資產評估的目的是通過對XX公司的部分股東權益價值進行評估，為外方股東擬購買中方股東所擁有的XX公司的股權提供價值參考依據。■評估基準日為2002年11月30日3.2以后收益推測項目2002年12月2003年2004年2005年2006年2007年以后年度一、營業收入220.792560.022648.222780.632919.663065.643065.64減：營業稅金11.04128?00132.41139.03145.98153.28153.28營業成本439?80819.21847.43889.80934.29981.00981.00二、營業毛利-230.051612?821668.381751.801839.391931.361931.36減：治理費用86.071001.981449.361505.691564.821626.921626.92財務費用-4.87三、營業利潤-311.24610.83219.01246?11274.56304.44304.44加：營業外收入0.14四、利潤總額-311.10610.83219.01246?11274.56304.44304.44減：所得稅-102?66201.5772.27.81.2290.61100.46100.46五、凈利潤-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.973.3營運資金推測■營運資金的增加額=現金營運資金增加額+非現金營運資金增加額

■現金營運資金增加額=當期合理現金營運資金額-上期合理現金營運資金額■非現金營運資金增加額=非現金流淌資產增加額-流淌負債增加額■合理現金營運資金增加額公司2002年月平均付現成本=（營業成本+治理費用-不需付現的折舊和攤銷費用=165.14萬元，公司基準日的合理的現金營運資金取330.28萬元。項目200220032004200520062007現金營運資金330.28296.96376.26392.67409.95428.08現金營運資金增加額-33.3279.2716.4517.2718.13■非現金營運資金增加額項目200220032004200520062007流淌資產變動小計0.000.000.000.000.000.00流淌負債變動小計256.20-219.15-31.962.792.933.07非現金營運資金增加額-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.07折現率的確定B的確定USMarketCompanyRevenueUS$millionD/EB稅率排除財務杠桿的B1A109.800.94%0.7143%0.712B526.878.57%0.8835%0.833C22.2219.06%0.5130%0.45BU=(0?71X100%/245%+0?83X45%/245%+0?45X100%/245%)=0.63無風險收益率和市場風險溢價的確定無風險收益率國家風險溢價市場風險溢價被評估公司特定風險小規模企業溢價可比公司5.04%0.71%7.80%2?50%2.60%Ke=Rf+〔RU-Rf〕XBU+〔a1+a2+a3〕=5?04%+7?8%X0?58+〔0?71%+2?60%+2?50%=15?76%取日本資本市場的可比公司測算權益資本成本，過程同上經加權平均后的權益資本成本為14%評估值的運算項目2002年12月2003年2004年2005年2006年2007年以后年度凈利潤-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.97加：折舊及攤銷3.2939.4439?4439.4439.4439.4439.44減：資本性支出24.0824.0824.0824.0824.0824.08減:營運資金增加額-256.20185.83111.2313.6614.3415.06減:職工獎勵基金16.4110.233.674.124.605.105.10權益自由現金流量34.63228.5647.20162.47180.37199.17214.23折現率0.140.140.140.140.140.140.1402年11月30日現值34.44211.7438.36115.82112.79109.25839.35現值合計1461.74加：溢余資產1633?15全部股權評估價值3094.90中方股權價值(40%)1237.96第四部分熱點問題探討4.1關于流淌性折扣＞?企業價值評估指導意見〔試行〕》第二十二條注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當在適當及切實可行的情形下考慮流淌性對評估對象價值的阻礙。注冊資產評估師應當在評估報告中披露是否考慮了流淌性對評估對象價值的阻礙。＞如何評估流淌性折扣？＞流淌性的定義■流淌性即在一定時刻內完成交易所需要的成本---Amihud和Mendelson(1989)假設某資產能以可預期的價格迅速出售，那么該資產具有流淌性---Lippman和McCall(1986)非流淌性：整個企業的所有者缺乏把他的投資在一個合理和能夠預見的低成本下專門快地轉換為現金的能力缺乏市場流通性：企業非控股股權的所有者缺乏把他的投資在一個合理和能夠預見的低成本下專門快地轉換為現金的能力＞流淌性折扣的內