證券研究報告(優于大市，維持)《美股運動疫后復蘇復盤》盛開(紡織服裝行業分析師)梁希(紡織服裝行業分析師)聯系人：王天璐2023年3月5日：動賽道的快速復蘇來自①線下活動場景和大型賽事的恢復、②財政刺激帶動需求大幅提振DicksSportingGoodsDeckersLululemonNike20212020.3月底部FY1PE基本翻倍，②盈利水平大幅提升3、業績彈性來自：①前期基數水平、②渠道結構和區域布局、③品牌勢能4、疫情后行業趨勢：頭部品牌市占率進一步提升李寧、安踏體育、特步國際、波司登、比音勒芬、滔搏、寶勝國際表：美股運動樣本企業(億美元)21財年年度收入(億美元)21財年年度凈利潤(億美元)2020.3至2021年末以Nike為核心品牌、旗下其他品牌為Converse、Jordan7.1lulemonVF旗下核心品牌為Vans、North6.2%gGoods渠道商va5230.8%sSkechers品牌運營集團aorelMountainNikeFY；LululemonFY2021(21/2/1-22/1/30)；VFFY2022(21/4/1-22/4/2)；Dick’sSportingGoodsFY2021(21/1/29-22/1/29)；DeckersFY2022(21/5/19-22/5/19)；Skechers和ColumbiaFY2021(2021/1/1-2021/12/31)數據來源：Bloomberg，市值截至2023年3月3日，海通證券研究所2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明01050901050901050901050901050901010509010509010509010509010509010509%美國個人消費支出(十億美元，左軸) 美國政府社會福利占可支配收入比重(%，右軸))伴隨疫情爆發，2020年4月美國個人儲蓄總額占可支配收入比重大幅增加至33.8%。此后，美國通過數輪財政法案，以帶薪休假、消費補助、現金派發等方式刺激消費需求，2020年4月后，美國個人可支配收入月度均增速快速提升，儲蓄存款占可支配收入比重快速下降。21Q1二次疫情影響下，儲蓄額占比可支配收入再次回升，但伴隨政府補助持續加碼，美國個人消費支出增速自21年3月保持穩定低雙位數022年2月。圖：美國個人儲蓄總額和占可支配收入比重圖：美國個人可支配收入、個人消費支出和政府社會福利占可支配收入比重00010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509%%3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2020-2022零售環境變化時間表供應鏈戶受封城影響，導致運輸延Q，諸多運營商暫停服務輸量下降25%adidas估計全球商超過70%，中國疫情形勢有所緩升門店逐漸放開冠疫情導致物流擁堵，集裝箱運費大幅上漲冠疫情導致物流擁堵，集裝箱運費大幅上漲5%全球海運貿易同比萎縮3.8%店開店率超95%零售表現提升adidas們估計全球部供應鏈受到疫情影響廠持續運行2022中國，部分城市防中國大部分城市封控措位，但部分航線運降到越南全境資料來源：阿迪達斯官網，前瞻經濟學人百家號，聯資料來源：阿迪達斯官網，前瞻經濟學人百家號，聯合國貿易和發展會議海運述評2022，貿發網采購知乎專欄，百度百科，界面新聞百家號，環球網百家號，新華社百家號，人民網，澎湃新聞百家號，騰訊新4請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國運動賽道恢復彈性和持續性強海外疫情爆發后，美國運動商品零售增速在20年3-5月承壓，此后行業保持強勁雙位數增長，并顯著跑贏整體零售額增速、食品飲料和日用品商場增速。同時，2021Q2-Q4美國服裝零售庫存比降至2以下，為近10年新低，我們認為下游的需求高景氣度疊加庫存收緊，為零售折扣改善提供明顯動力。2210920182.422.402.412.44720162.462.462.492.48520142.412.422.412.46320122.342.342.302.24120102.292.342.322.312019年末至2021年美國整體零售額及主要品類零售額增速(%)192021增速，%123456789123456整體零售額2.72.95.54.54.6-5.8-20.3-5.82.23.43.66.65.94.23.29.36.930.353.729.0食品和飲料店2.92.83.70.93.127.810.19.07.38.17.38.56.99.59.40.12.7服裝及服裝配飾店-0.64.63.82.4-49.1-87.3-62.7-22.7-20.6-6.9-9.4-8.3109.3739.999.150.5運動商品及其他4.94.90.90.95.63.52.68.4-44.7-5.5-3.921.318.12.81.2-0.14.93.02.4-0.227.59.43.673.5153.68.221.040.99.98.79.5日用品商場0.75請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6各品牌歷史1YR6表：美股運動品牌FY1PE中位數及抬升幅度(倍)FYPE)20192019201920192019201920192019201920192020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220222022202220222022202200請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明單位：億美元19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3Nike12/1-2/28-38.0%-0.6%%%-單位：億美元19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3Nike12/1-2/28-38.0%-0.6%%%-0.9%3.6%增速%-4.9%.8%2%增速s.4%-2.9%-3.6%.8%增速VF收入31.621.010.826.129.725.821.932.036.228.222.630.8增速4.9%-10.8%-47.5%-18.0%-5.8%22.8%103.8%22.6%22.0%9.4%3.1%-3.7%a收入9.55.73.27.09.26.35.78.111.37.65.89.614.8%23.3%21.7%2.1%18.6%2/2-5/331.6%.8%.0%.0%.8%.8%增速Dick'sSportingGoods2/2-5/2收入26.113.327.124.131.329.232.727.533.527.031.129.6增速-30.6%9%-5.0%各家品牌2020年疫情后收入放緩的時間點取決于Q1財報的覆蓋時間，財報截止時間晚于3月末的收入降幅更為明顯，大部分企業于20Q4實現收入增速明顯回正或接近回正。單季度收入增速最快回正的公司為Dick’sSporintgGoods、Deckers、Lululemon，判斷收入地區集中且品牌勢能強的企業恢復速度更為明顯(2020年Dick’sSporintgGoods業務集中在美國，Deckers美國收入占比69%，Lululemon美國收入占比71%)。進入21H2，考慮到供應鏈帶來的新品發布延遲和到貨率降低，以及部分品牌大中華區增速放緩，各家企業收入增速均有所放緩，其中Lululemon和Hoka仍保持較高勢能。表：主要品牌疫情至今單季度收入表現Dick’sSportingGoods官網，海通證券研究所7各品牌單季度分地區收入情況綜合參考已披露的各地區收入情況，收入增速恢復的先后順序為大中華、EMEA、美洲/北美、亞洲，而21Q1歐美疫情導致的二次閉店影響明顯弱于20Q2。表：主要品牌疫情至今美洲地區銷售增速25.0%%.0%4.3%25.0%%.0%4.3%4%-3.0%-5.0%20.9%0%7%28.3%27.0%26.6%%%%20.0%24.0%7.2%%-46.5%%.5%22.7%29.3%2%-2.0%----s-----21.0%23.2%-21.0%23.2%-8.7%-5.5%23.3%-54.0%a表：主要品牌疫情至今EMEA銷售增速0%.0%26.0%6%49.3%0%.0%26.0%6%49.3%.8%%-34.8%%47.6%-4.0%41.3%7%%-46.0%-4.0%26.8%-----s-----4.04.0%-48.0%-37.0%-7.0%-4.8%a官網，海通證券研究所8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明各品牌單季度分地區收入情況表：主要品牌疫情至今APAC地區銷售增速%%4.8%-%%4.8%-6.0%-8.0%%-41.9%7%3.0%2.0%-----s------3.9%-4.7%-3.9%-4.7%-34.3%%-23.0%-22.6%VFa-26.0%表：主要品牌疫情至今大中華區銷售增速.9%.9%0%-2.9%24.0%.0%.0%%%數-20.0%%-6.0%%-5.0%%3%數數數-----s-----數數數.0%數數數%數數數-33.0%-數特步國際19Q4-22Q3公司經營公告，海通證券研究所9請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明各品牌2020年分地區收入占比SkechersNikeDeckersSkechersNike13%31%美洲31%美洲EMEA31%41%EMEA41%19%50%19%APAC69%A69%20%220%ColumbiaVFColumbiaVF7%17%14%17%美國美國加拿大美國美國加拿大2%APLAEMEA15%APLAEMEA15%50%7%50%7%28%北美以外地28%64%71%64%71%加拿大5%Lululemon官網，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明各品牌單季度分渠道收入情況從渠道拆分表現看，我們認為①疫情影響之下，自營線下店鋪收入增速受損最大，其次為經銷，而電商渠道則成為最為重要的增長動力，各家企業20Q2-Q4電商增速基本保持40%以上，②DTC模式在零售環境向好時，顯示較高業績彈性，但較強的品牌勢能仍是前提條件。Lululemon線下自營店鋪收入占比最高，2020占比38%，21年亦顯示了較高的利潤恢復彈性，③21年產品供應短缺時，品牌對DTC渠道有更多資源傾向。表：主要品牌疫情至今經銷銷售增速-5.0%25.9%-2.0%-5.0%25.9%-2.0%-22.9%-5.3%-7.0%-27.7%-6.6%24.7%-0.8%-54.9%-55.0%-46.0%%%24.8%%4.5%-4.0%24.5%6%.7%21.7%-8.0%1.4%2.9%%20.7%%2.0%-2.9%-9.1%sVFa表：主要品牌疫情至今DTC銷售增速28.0%2.8%.0%24.8%22.6%28.0%2.8%.0%24.8%22.6%-9.7%.9%%7%.7%0%.0%8.5%%22.8%.0%%-4.0%.8%-7.9%.8%20.0%3.0%.9%.0%.8%4.3%-6.9%%29.8%2.2%21.7%.3%-37.0%-31.8%.0%25.7%.7%-2.0%-3.0%.0%sVFa表：主要品牌疫情至今電商渠道增速.3%-5%29.8%-7%.8%.7%.8%%.9%%.0%.8%22.6%VFaLululemon官網，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明各品牌單季度分渠道收入情況表：主要品牌疫情至今DTC銷售占比6%.5%40.0%42.6%.0%6%.5%40.0%42.6%.0%.3%24.5%6%.3%.5%0.4%.8%42.0%48.9%46.6%41.2%.3%48.2%46.0%.3%.3%.0%.5%29.8%49.3%.7%%41.9%.0%%41.0%6.4%44.7%.5%27.6%.5%6%.8%42.8%%41.9%.3%44.3%46.3%4.4%40.9%9.4%47.5%.7%9.4%.8%27.3%6%%41.3%.9%.9%44.2%41.5%41.349.6%49.6%5.4%.7%49.3%sVFa表：主要品牌疫情至今電商渠道銷售占比22.9%41.5%22.9%41.3%22.9%41.5%22.9%41.3%42.8%0.4%.0%24.8%20.0%44.7%1.2%20.0%4.4%41.2%26.9%28.0%23.8%23.0%49.3%223.0%23.0%.0%%%Nike美國直營店(家)NikeNike美國直營店(家)請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Lululemon、Dick’sSportingGoods官網，海通證券研究所除Lululemon外，各家企業20Q1-20Q2凈利潤均先后出現虧損，我們判斷主因閉店導致收入承壓、帶動折扣率加深、經營杠桿效益降低，但也使得21Q1-21Q2低基數水平下，業績大幅翻倍增長，Lululemon是唯一沒有在疫情期間出現虧損的企業，而利潤反彈最為顯著且具有持續性的為Dick’sSportingGoods。表：主要品牌疫情至今單季度凈利潤表現單位：億美元單位：億美元19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q331.6%.5%31.6%.5%.1.0%-4.6%增速.8%-32.9%.8%-32.9%.5%.1-58.8%-8.8%-6.8%-0.9%增速s-54.9%.7-54.9%.7-37.6%337.6%04.4%增速VFVF凈利潤4.7-4.8-2.92.63.50.93.24.65.20.8-0.6-1.2-25.4%-118.5%213.7%80.8%49.1%-9.7%-117.3%-125.5%a-47.9%-47.9%.517.4%-82.9%增速6.3%-30.6%36.0%增速ngGoods-31.9%.6-211.8%-31.9%.6-211.8%7.8%.5%%-28.0%-27.6%增速各品牌年度盈利水平回顧2021年各家品牌凈利率基本均創近5年新高，我們認為主要由于疫情導致產品供應緊缺，航運輸送受阻，2021Q2-Q4美國服裝零售庫存比降至2以下，為近10年新低，而運動商品的強勁零售增長則顯著改善折扣環境，大幅提升盈利水平.表：主要品牌疫情至今單季度凈利潤表現43.8%3%44.7%3.4%8%44.8%46.0%44.3%48.9%0%.5%.8%.0%.0%48.2%s46.6%4.3%47.9%5%47.7%%47.6%2.1%49.3%4.6%VFVF.5%.7%.3%.5%.7%.4%.5%-3.8%a47.0%4.6%49.5%%49.8%48.9%4.3%6%48.9%8.1%.8%%%.9%.0%.7%.9%ngGoods29.0%%28.9%%9.2%.8%%.3%6%Dick’sSportingGoods官網，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明各品牌庫存情況回顧庫存角度看，各家品牌庫存壓力可控，品牌庫存增速顯著高于收入增速的情況基本出現在2020年前2個季度，伴隨2020年下半年供給開始表：主要品牌疫情至今單季度庫存水平單位：億美元單位：億美元19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3增速1.0%.8%486增速s增速.0%-5.0%8%44.6%.9%48.0%VFVF增速-31.2%33.6%a增速-8.8%-6.6%.0%4%增速1.3%9%.8%9.3%gGoods增速-9.8%-4.0%44.6%48.9%Lululemon、Dick’sSportingGoods官網，海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15%Deckers廣告和促銷費用率10%15%Deckers廣告和促銷費用率10%7.4%6.8%6.1%5.9%5.9%5%0%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022Deckers旗下的Hoka品牌FY19-22單季度基本均保持30%以上收入增速，顯示強勁的成長勢能，并于FY23Q1占到公司收入比重50%以上，成為最重要的第一增長曲線。FY23Q1HOKA國際業務受EMEA地區帶動，收入同比增長66%，同期品牌DTC新客戶同比增長48%，留存客戶同比增長58%，其中18-34歲消費者增速領先，發展動力強勁且均衡。值得注意的是，公司近年廣告和營銷費用率逐步提高，但仍低于包括Adidas、Nike等在內的諸多運動品牌公司。KAHOKAFYFYQDeckers120%60%HOKA入占比(%)100%50%80%40%60%30%%40%%20%.11.0%10%0%0%QQQQQQQQQQQQQFY18FY19FY20FY21FY22FY23Q116請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明全球運動市場歷史競爭格局變化020年疫情均是龍頭品牌在全球和美國提升市占率的絕佳機會。表：全球、美國運動服飾歷史品牌市占率(%)請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務海內外運動企業估值表表：海內外主要運動企業估值情況凈利潤(億)PE(X)公司名稱股票代碼市值(億)202020212022E2023E202020212022E2023ENIKENKE.N1854.257.360.548.761.032.430.738.030.4AdidasADS.DF274.24.321.26.01.663.513.045.5172.5LululemonLULU.O381.56.19.812.714.362.339.129.926.7安踏體育2020.HK2607.751.677.273.394.550.533.835.627.6VF集團VFC.N102.24.112.28.18.625.18.412.611.9李寧2331.HK1648.217.040.144.956.197.041.136.729.4PumaPUM.DF85.70.83.13.63.9108.527.723.622.2DeckersDECK.N110.93.84.54.95.729.024.522.419.4特步國際1368.HK242.15.19.19.912.247.226.624.419.9申洲國際2313.HK1176.051.133.746.255.323.034.925.521