請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分股價走勢星宇股份滬深300股價走勢星宇股份滬深300%%%%%%流通A股市值(百礎數據,LF)11.43 5.685.68毛利率延續改善，業績加速增超預期》續提升》星宇股份(星宇股份(601799)成長證券分析師黃細里99793huangxl@證券分析師劉力宇dwzqcomcn值1A2E3E4E營業總收入(百萬元)1%4%2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)237%5%每股收益-最新股本攤薄(元/股)4779公司自上市以來在營收端和利潤端表現出了優秀的成長性，公司沿著“客戶拓展+產品升級”的路徑快速發展，實現了優質客戶的不斷拓展燈行業份等模方面的差距將進一步加大，車燈行業的集中度預計將進一步提升。BADB照燈B客戶開拓不及預期。2017-06-05深度研究32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 1.1.公司產品包含全套車燈總成，客戶范圍覆蓋廣泛 61.2.車燈銷量整體增長，產品結構持續優化 71.3.公司收入端和利潤端均表現出穩定的成長性 9 2.1.車燈是汽車重要部件，具有照明和傳遞信號的功能 112.2.車燈是具備持續迭代升級能力的零部件賽道 12 2.2.2.后組合燈：兼具光源和結構造型的升級 172.2.3.小燈：內外飾氛圍燈的品類持續增加 182.3.車燈產品的迭代升級推動單車價值量的持續提升 18 3.1.車燈供應商與主機廠關系密切、合作緊密 203.2.車燈行業進入壁壘較高，市場份額集中在頭部廠商 213.3.國內主機廠與車燈廠配套情況梳理 22 4.1.持續修煉內功夯實競爭優勢 234.2.上市以來公司市場份額和客戶結構持續提升和優化 264.3.從產品和客戶兩大維度看公司未來的增長方向 28 /32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 27 3032請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1.星宇股份——深耕主業的自主車燈龍頭的長單位。圖1：星宇股份發展歷程?公司整體變更為股份有限公司2007?公司在上交所成功上市11?第一代ADB前?吉林星宇初步具備生產條件2016?像素式前照燈研發成功2018?智能制造產業二期綜合工廠與三期物流?像素式前燈模塊研發成功2020?塞爾維亞工預計將在年內投產2022199320102014201720192021?武進縣星宇車?公司引入國投?第二代ADB前?佛山工廠二期?公司成立了燈廠成立基金研究院和上套項目”投產；?第二代OLED?智能制造產業海、武漢等?獲得奧迪SUV后組合燈研發園一期項目竣地的研發中后組合燈開發工心項目，通過德?佛山工廠一期國寶馬供應商投產評審數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分父女關系香港星宇日本星宇歐洲星宇爾維亞星宇佛山星宇吉林星宇星宇智能父女關系香港星宇日本星宇歐洲星宇爾維亞星宇佛山星宇吉林星宇星宇智能圖2：公司股權結構(2021年年報)周曉萍周八斤40%40%星宇投資6.19%星宇股份數據來源：公司公告，東吳證券研究所1.1.公司產品包含全套車燈總成，客戶范圍覆蓋廣泛表1：公司主要產品情況類別圖示功能合燈警示車輛后方的道路使用者，或在特定情況下照前霧燈用于汽車在霧、雪和大雨等能見度較低的環境中行駛時照亮前方道路。后霧燈用于在霧、雪、大雨等能見度較低的環境中行駛時警示車輛的道路使用者其他小燈包括門燈、閱讀燈、日間行車燈、轉向以及美觀等2請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分警示牌修或者發生意外事故時使用，起到警示后方車輛的作用數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所車、德國戴姆勒、德國寶馬等。0年上半年客戶結構(按銷售額口徑)分別為一汽大眾(39.04%)、一汽豐田(11.09%)、奇瑞汽車(7.30%)、一汽紅旗(6.18%)、東風日產(6.01%)，前五大圖3：公司下游客戶情況數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所圖4：公司2020H1客戶結構(銷售額口徑)30.38%39.04%6.01%30.38%39.04%6.01%6.18%7.30%11.09%一汽豐田奇瑞汽車一汽紅旗東風日產其他數據來源：公司公告，東吳證券研究所1.2.車燈銷量整體增長，產品結構持續優化由于小燈產品銷2請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖5：各品類車燈銷量(萬只)7,5006,0004,500,00002011201220132014201720182019202020211,492011201220132014201720182019202020211,4901,0065371,4066261,3164371,1374287922737202655022024315399其他小燈前照燈后組合燈其他小燈數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖6：公司各品類車燈銷量占比100%80%60%40%20%0%20112012201320142017201820192020202122.520112012201320142017201820192020202122.5%22.3%14.6%15.8%18.7%18.6%17.6%17.6%18.6%5.6%6.3%6.9%6.4%7.6%6.6%6.2%8.1%9.9%前照燈后組合燈前照燈后組合燈數據來源：公司公告，東吳證券研究所續提升，分別從2009年的35.73%和24.47%均提升至2021年的40%上下的水平(估受益于銷售結構的優化和各類產品的持續升級，公司車燈產品ASP過去十年保持在不斷提升；2、公司車燈產品受益于技術升級(LED化和智能化滲透率提升)從而實32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%圖7：公司各類車燈營收占比80%7%2009年3%2021年估算前照燈后組合燈小燈數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖8：公司車燈產品的單價變化0400201120122013201420152016220112012201320142015201620172018201920202021103.73111.9969.7558.5079.8842.1265.8249.3235.8638.5139.73車燈均價(元/只)數據來源：公司公告，東吳證券研究所1.3.公司收入端和利潤端均表現出穩定的成長性圖9：公司營業收入及YOY45040%%20%0%2011201220132014201520162017201220132014201520162017營業收入(億元)201820192020201820192020yoy2021數據來源：Wind，東吳證券研究所圖10：公司各業務營業收入占比88.19%88.19%88.79%92.85%93.62%89.12%20172018201920202021車燈類控制器三角警示牌類柔性扁平電纜其他業務數據來源：Wind，東吳證券研究所請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021億人工成本上漲，侵蝕部分利潤所致。主要系產品結構持續改善(前照燈與后組合燈銷量占比提升)和車燈產品技術升級(LED司凈利率變化趨勢基本與毛利率相同。圖11：公司歸母凈利潤及YOY8642060%40%20%0%0%0%201120122013201420152016201220132014201520162017歸母凈利潤(億元)201820192020201820192020yoy2021數據來源：Wind，東吳證券研究所圖12：公司毛利率、凈利率情況0%25%20%0%毛利率凈利率數據來源：Wind，東吳證券研究所體幅度下降(運費和倉儲費從銷售費用調整至營業成本)；2、公司管理費用率近年來一直請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖13：公司整體期間費用率情況8%6%4%2%0%2011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021數據來源：Wind，東吳證券研究所圖14：近年公司各項費用率情況%4%201820182019202020210%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率數據來源：Wind，東吳證券研究所2.1.車燈是汽車重要部件，具有照明和傳遞信號的功能車燈被稱為汽車的眼睛。車燈是汽車的關鍵的零部件之一，具有照明、信息交流、請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖15：汽車燈具配置情況(方框中的為照明燈具，其余為信號燈具)數據來源：蓋世汽車，公司公告，東吳證券研究所2.2.車燈是具備持續迭代升級能力的零部件賽道續升級。表2：車燈產品的升級路徑梳理LED大燈→激光大燈新勢力中已經出現了由分離式前照燈向貫穿式前照燈的演變合燈/后組合燈也開始由分離式請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分//小燈的升級更多的體現在品類的增加，如室內氛圍數據來源：東吳證券研究所圖16：前照燈光源技術升級路徑氙氣燈激光大燈乙炔氣體燈07數據來源：中國知網，公司公告，東吳證券研究所表3：各類光源的性能對比激光(單顆)光強(流明)13502000-3500色溫(K)320043000-8300壽命(小時)3003000以上5000以上發光面積(mm2)12.53能耗(W)5525-355優點結構簡單，可靠性比鹵素燈色溫高，亮尺寸小，便于組合設尺寸更小，亮度更請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分需定期更換燈泡燈適用于透鏡式遠光燈、近光燈快燈、前霧燈數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖17：AFS的工作原理數據來源：中國知網，公司公告，東吳證券研究所圖18：AFS系統的照明效果數據來源：公司公告，東吳證券研究所ADB(AdaptiveDrivingBeam)系統全稱自適應遠光燈系統，也稱無眩目遠光。ADB是融合了機器視覺、復雜傳感、陣列光源等先進技術的智能前照燈技術。ADB系請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖19：ADB系統的功能數據來源：中國知網，東吳證券研究所圖20：矩陣式ADB系統的組成結構數據來源：中國知網，東吳證券研究所機低的能見度使得駕駛員難以注意到路面的行人。請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表4：夜間交通事故發生時前照燈的使用狀態情況輔助燈數據來源：斯坦雷電氣年報，東吳證券研究所圖21：小糸車燈預計全球ADB滲透率情況數據來源：小糸車燈年報，東吳證券研究所igitalMicromirrorDeviceDLP請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖22：DLP技術的工作原理數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所圖23：DLP技術使前照燈具備“投影”能力數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所2.2.2.后組合燈：兼具光源和結構造型的升級汽車后組合燈主要有兩大升級方向：(1)光源升級；(2)結構造型。LEDOLED燈采用的是鹵素光圖24：奧迪使用的OLED后組合燈數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所圖25：后組合燈向貫穿式發展的趨勢明顯數據來源：汽車之家，東吳證券研究所請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2.2.3.小燈：內外飾氛圍燈的品類持續增加OLED以滿足消費者對汽車美觀、豪華和個性化的需求。漸得到主機廠的認可并在車型上實現量產。圖26：寶馬3系內飾氛圍燈數據來源：汽車之家，東吳證券研究所圖27：星越L雷神Hi·X配備了格柵燈以及發光徽標數據來源：汽車之家，東吳證券研究所2.3.車燈產品的迭代升級推動單車價值量的持續提升從價值量上看，隨著車燈產品的升級，車燈產品的價值量也在不斷提升。分離式后組合燈。請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表5：車燈升級推動產品價值量持續提升價值量00-250元/只ADB400-500元/只//合燈400-500元/套2500-3000元/套燈配置/00-800元/單車/數據來源：汽車之家，公司公告，東吳證券研究所。全LED燈(LED大燈+LED尾燈+傳統小燈+氛圍燈)單車價值量：3300-5000元；智能車燈(ADB大燈+LED尾燈+傳統小燈+氛圍燈)單車價值量：4300-9000元。表6：車燈產品的單車價值量持續提升ADB燈類型燈燈燈+氛圍燈燈+氛圍燈車燈單車價值量合計(元)00300-9000數據來源：汽車之家，公司公告，東吳證券研究所/32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表7：車燈單車價值量提升驅動市場規模持續增長1A2E3E4E5E中國狹義乘用車銷量(萬輛)7.361.846.036.212.38YOY4.48%10.18%9.08%7.79%15.00%12.00%8.00%7.00%7.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%前照燈-LED燈滲透率70.00%72.00%74.00%72.00%66.00%5.00%8.00%12.00%17.00%25.00%前照燈-氙氣燈單價(元/只)5048464341前照燈-LED燈單價(元/只)00前照燈-ADB單價(元/只)中國乘用車前照燈市場空間(億元)11472.1550.634712.00%9.00%6.00%3.00%0.00%后組合燈-LED燈滲透率86.00%87.00%88.00%89.00%90.00%后組合燈-OLED燈滲透率2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%后組合燈-鹵素燈單價(元/套)5048464341后組合燈-LED燈單價(元/套)95908580后組合燈-OLED燈單價(元/套)中國乘用車后組合燈市場空間(億元).19715.00%18.00%21.00%24.00%27.00%其他小燈-氛圍燈單車價值量(元/套)00011其他小燈-傳統小燈單車價值量(元/套)05948中國乘用車小燈市場空間(億元)中國乘用車車燈市場空間(億元)3235.67YOY10.20%16.93%14.70%14.66%數據來源：乘聯會，公司公告，東吳證券研究所3.1.車燈供應商與主機廠關系密切、合作緊密作，且一款車燈產品的定點通常為獨供。/32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分c圖28：部分車燈廠與下游主機廠存在股權關系數據來源：天眼查，公司公告，東吳證券研究所壁成本壁壘和質量認證壁壘。表8：車燈行業進入壁壘戶資源壁壘車燈廠與整車廠合作較為密切，由于車燈產品對整車安全有著直接影響，且車燈產品需持續更新，所以主機廠通常選擇和固定的車燈供應商合作，車燈供應商替換成本較高，因此原有供應商有車燈制造對產品性能、質量可靠性等要求較高，汽車燈具制造需要運用跨學科(材料學、光學、電子學、機械工程等)的知識和短期難有成本優勢車燈行業需要大量前期投資，在產品形成銷售收入之前需購置生產設備、進行產品研發設計、模具開發和工裝開發，新進入者難須通過車規認證和規級要求和主機廠自身的嚴格評審數據來源：公司公告，東吳證券研究所/32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分華域視覺海拉小糸斯坦雷星宇股份華域視覺海拉小糸斯坦雷星宇股份法雷奧其他21%28%7%9%R燈，但整體規模與頭部的車燈廠存在差距。P集中。圖29：2020年全球車燈市場格局(銷售額口徑)21%25%%小糸馬瑞利法雷奧斯坦雷海拉21%25%%Varroc其他數據來源：公司公告，華經情報網，東吳證券研究所圖30：2019年中國車燈市場格局(銷售額口徑)數據來源：公司公告，華經情報網，東吳證券研究所3.3.國內主機廠與車燈廠配套情況梳理下圖對國內主要車燈企業與主機廠的配套關系進行了梳理(標黃部分代表存在股權/32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖31：國內車燈企業與主機廠配套關系梳理華域視覺星宇小糸斯坦雷海拉法雷奧馬瑞利偉瑞柯弗迪視覺曼德電子嘉利一汽集團一汽大眾√√√√√√√一汽豐田√√√√√√一汽紅旗√√√上汽集團上汽大眾√√√√√√上汽通用√√√√√√上汽乘用車√廣汽集團廣汽本田√√√√√廣汽豐田√√√√√√廣汽乘用車√√√√北汽集團北京奔馳√√北京現代√東風汽車東風日產√√√東風本田√√√√√長安汽車長安福特√√√長安馬自達√√√長安自主√√√√√華晨寶馬√√√√長城汽車√√比亞迪√吉利汽車√√√√√奇瑞汽車√√√√Marklines券研究所4.1.持續修煉內功夯實競爭優勢/32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖32：公司歷年研發投入情況.04.0.02.00.0%4%3%2%0%2015201620172018201920202021研發投入(億元)研發投入占營業收入比例數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖33：公司研發人員數量情況180020%900600%3000%00%2015201620172018201920202021研發人員數量(人)研發人員數量占公司總人數比例數據來源：公司公告，東吳證券研究所公司大力布局先進車燈技術的研發項目，確保了公司在車燈技術領域的持續領先。地位。表9：公司近年來研發項目及成果梳理加強對新技術(如LED前照燈、AFS前照燈)、新工藝(如激光焊接)的研究產線等方面的研發工作；汽車電子和照明研發中心項目啟動尾燈的高精度尺寸控制技術研發成功；貫穿式尾燈的焊接及尺寸控制技術研發成功；電容式、電外式等感應式室內燈研發成功語音交互式酷炫氛圍燈、激光輔助遠光燈量產。手勢識別室內燈、像素式前燈模塊研發成功。持續引進中、外籍技術、管理及生產方面人才，為公司技術及生產提供技術支持和管理方法。公司成立了研究院和上海、武漢等地的研發中心，積極開展車燈和汽車電子研究，探索業務發展新數據來源：公司公告，東吳證券研究所/32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分增長打下了基礎。圖34：公司車燈產能擴張進程梳理?佛山工廠二期竣工；?非公開發行項?智能制造產業園一期竣工；?利用超募資金建設“年產50萬套LED車燈?利用超募資金建設“年產50萬套LED車燈及配套項目”目變更為“星宇股份智能制造產業園一期”項目?塞爾維亞正式工廠投產二、三期項目；?投資建設塞爾維亞工廠20132017201920222011201420182020?IPO募投項目，?投資子公司佛?佛山工廠一期?星宇智能制造產業年產100萬套山星宇車燈有建成投產園二期綜合工廠、車燈項目限公司“汽車三期物流中心工程車燈生產及配已竣工驗收套項目”數據來源：公司公告，東吳證券研究所表10：公司部分產能情況梳理項目產能(萬只/年)注尾燈佛山工廠(一期、二期)山二、三期600未滿產數據來源：公司公告，東吳證券研究所業園模具工廠與智能制造產業園電子工廠。/32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表11：公司可轉債投資項目情況園模公司智能制造產業園大燈工廠涉及工裝生產以及試制測試，并形成年產普接、貫穿燈熱板焊接、涂裝壓合、普通園電子模組生產和檢測，并形成年產光源模數據來源：公司公告，東吳證券研究所4.2.上市以來公司市場份額和客戶結構持續提升和優化圖35：公司前照燈市場占有率8%6%4%2%數據來源：公司公告，乘聯會，東吳證券研究所圖36：公司后組合燈市場占有率21%18%15%12%9%6% 3%0%201120122013201420172018201920202021201120122013201420172018201920202021數據來源：公司公告，乘聯會，東吳證券研究所/32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分輛車四只，貫穿式尾燈一臺車三只)，導致結果存在一定偏差展，且配套車型及車燈產品不斷升級。司營業收入的55%左右。受益于公司持續開拓客戶，至2020表12：公司客戶拓展歷程獲得一汽大眾寶來尾燈同步開發項目前照燈和后組合燈產、廣汽乘用車、廣汽豐田等新客戶的業務致雪鐵龍的全球供應商資格眾泰汽車、上汽通用五菱和奇瑞捷豹路虎等客戶數據來源：公司公告，中國經濟網，東吳證券研究所圖37：2008年前五大客戶(銷售額口徑)7%%%2.92%%2.92%數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖38：2020H1前五大客戶(銷售額口徑)30.38%39.04%6.01%6.18%7.30%11.09%一汽大眾一汽豐田30.38%39.04%6.01%6.18%7.30%11.09%其他數據來源：公司公告，東吳證券研究所/32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分4.3.從產品和客戶兩大維度看公司未來的增長方向D力。各類車燈的持續升級帶來的價值量提升將促進公司整體收入的持續增長。一汽紅旗、一汽豐田等客戶供應體系中的份額已經較高，后續公司將進一步深挖日系、圖39：公司后續的增長方向數據來源：東吳證券研究所5.盈利預測與投資建議/32請務必閱請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖40：公司收入拆分及預測2019A2020A2021A2022E2023E2024E車燈銷售收入(百萬元)YOY銷售成本(百萬元)毛利率565