證券研究報告|市場策略研究請仔細閱讀本報告末頁聲明投資策略警惕美股二次探底——基于衰退情形的分析前文《技術性熊市VS技術性衰退：美股何去何從？》中，我們提出美股熊市驅動由估值轉向盈利，未來經濟邁入衰退的過程中，美股大概率二次探底。本篇報告我們進一步基于衰退情形的分析，對美股二次探底的風險進行了評估。一、美股熊市時長與跌幅：衰退情形下尚未觸底1.“衰退型熊市”期間美股平均跌幅更大(-39.18%)，平均下跌時間更長期間，美股平均跌幅更小(-22.23%)，平均下跌時間也相對較短(5.52個月)。2.若按“非衰退型”熊市判斷，無論是從空間還是時間來看，美股均已調整到位。若按“衰退型熊市”判斷，則熊市距離結束為時尚早，在本輪反彈后仍有相當大的下行壓力。二、估值視角：衰退情形下仍有較大估值收縮空間1.從“熊市底PE”看，衰退型熊市的平均PE收縮幅度為35.68%，非衰退型為30.84%，本輪收縮幅度(截止至6月16日低點)僅為25.95%。倍)仍有11%-13%的收縮空間，對應PE約為15.95-16.33倍。三、盈利視角：衰退情形下，EPS有大幅調降的風險1.美股在熊市期間的盈利水平很難保持在一個穩定的水平中，而當前美股尚未大幅定價盈利下行預期。來盈利增速大幅高于歷史趨勢；(2)全球央行大幅加息背景下，美元升值提高了全球企業的融資成本，美股上市公司利潤與盈利水平或進一步承壓；(3)通脹高企降低消費者實際購買能力，降低耐用品需求，導致美國國內庫銷比大幅上行，美股承壓。四、高收益債券期權調整價差(OAS)：逆轉還為時尚早1.美國股市與OAS走勢呈現較強的反相關性，OAS價差變化是美股走勢反向先行指標。OAS息差觸頂一定程度上是熊市觸底的先行指標。2.當前OAS價差點位已經有所上升，但距離美股熊市底部位置信號和經濟衰退信號仍有一定差距。五、美股投資者情緒：散戶情緒消極度仍有下行空間1.散戶情緒觸底往往與美股熊市底部同時出現。32.2%/31.2%/36.7%。若按照散戶悲觀情緒水平看，其消極程度仍有下行六、結論與展望1.在未來一段時間，除非美聯儲再度釋放出極為明顯的“鴿派”信號，否則均無法再對美股形成實質性提振，定價衰退才是下半年美股的主旋律。2.美國能夠避免衰退的概率極小，下半年隨著經濟大幅降速的來臨，美股仍將二次探底。3.從下跌幅度來看，在經濟深度衰退的悲觀情形下，估值端下行空間約為10%-15%，盈利端下行空間約25%-30%，整體下行空間在30%-40%之間；在經濟輕度衰退的樂觀情形下，估值端下行空間約為5%-10%，盈利端下行空間約20%-25%，整體下行空間在20%-30%之間。：1、美國經濟大幅衰退，上市公司盈利超預期下行；2、美聯儲政策超預期變化，引起市場情緒大幅波動。作者分析師張峻曉相關研究215、《投資策略：脆弱的平衡面臨打破——策略周報4P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明一、美股熊市時長與跌幅：衰退情形下尚未觸底 3二、估值視角：衰退情形下仍有較大估值收縮空間 3三、盈利視角：衰退情形下，EPS有大幅調降的風險 5四、高收益債券期權調整價差：逆轉還為時尚早 7五、美股投資者情緒：散戶情緒消極度仍有下行空間 8六、結論與展望：警惕年內美股二次探底風險 9 表1：20世紀70年來以來的美股技術性熊市期間標普500指數漲跌情況 32：20世紀70年來以來的美股技術性熊市期間標普500指數估值變化情況 4 圖表4：美股下行期間實際EPS增速大概率下降 5PS ：全球央行加息、降息次數(截止至2022年7月) 6圖表8：去年年中以來美元持續升值 6圖表9：2022Q2美國個人消費支出環比增速放緩 7I 圖表11：OAS價差與美股走勢呈現出明顯的反向關系(紅色圓圈代表熊市底) 712：1987-1994年美股熊市及其對應的散戶投資者信心水平 813：1997-2012年美股熊市及其對應的散戶投資者信心水平 9017年至今美股熊市及其對應的散戶投資者信心水平 9圖表15：標普500指數估值(PE-TTM)與股權風險溢價水平(ERP) 11 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明前文《技術性熊市VS技術性衰退：美股何去何從？》中，我們提出美股熊市驅動由估值轉向盈利，未來經濟邁入衰退的過程中，美股大概率二次探底。本篇報告，我們進一步討論美股二次探底的風險：通過1973年以來11段美股技術性熊市的深度復盤，我們發現衰退與非衰退情形下，美股的下跌深度、時長，估值與盈利的收縮幅度，先行指標的走勢，均呈現出較大的差異?；谒ネ饲樾蔚姆治觯覀儗γ拦啥翁降椎娘L險進行了評估，詳見正文。美股平均跌幅更小(-22.23%)，平均下跌時間也相對較短(5.52個月)。從空間還是時間來看，美股均已調整到位。若按“衰退型技術性熊市”判斷，則熊市距圖表1：20世紀70年來以來的美股技術性熊市期間標普500指數漲跌情況否衰退).03.11.12001.11009.06020.04部平均均？？資料來源：Bloomberg，NBER，國盛證券研究所。P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明時發生(±2天)，而且這一規律在“衰退型”熊市中又尤為顯著。在6次“衰退型”熊值底與指數底具有如此緊密的同步性，那么進一步深究估值是否已經“跌到底”則十分圖表2：20世紀70年來以來的美股技術性熊市期間標普500指數估值變化情況否估值觸底時點幅幅1978/4/3(晚)1987/12/3(早)1990/9/27(早)1998/9/8(晚)2002/10/9(同時)2009/3/9(同時)2011/10/3(同時)2019/1/3(晚)2020/3/23(同時)全部平均(跌幅)未衰退型平均(跌幅)衰退型平均(跌幅)？？資料來源：Bloomberg，NBER，國盛證券研究所P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明S圖表3：美股下行期間名義EPS增速大概率下降資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所圖表4：美股下行期間實際EPS增速大概率下降資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表5：彭博一致預期標普500指數EPS及增長率圖表6：標普500指數EPS走勢EPS預測增長率(右軸，%)07.77F12預測Y+1預測Y+2預測86420資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所0資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所好的圖表7：全球央行加息、降息次數(截止至2022年7月)圖表8：去年年中以來美元持續升值0加息次數降息次數 162 124 101 64620年20年21年資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所802019-09-122020-06-182021-03-262021-12-31資料來源：Wind，國盛證券研究所著美國人的購物習慣——更少地購買家電家具等耐用品，而將更多支出用于購買日常消tP.7請仔細閱讀本報告末頁聲明 美國:標準普爾500指數點(右軸) 美國:標準普爾500指數點(右軸)圖表9：2022Q2美國個人消費支出環比增速放緩圖表10：MSCI美國指數在美國國內庫銷比上行期間普遍承壓 消費支出:季調:折年數:季:合計值:環比%(右)00002020-0350 比:季調MSCI美國:月:平均值(右軸)1991-111998-072005-032011-112018-0700資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所、高收益債券期權調整價差：逆轉還為時尚早況。程度上是熊市觸底的先行指標。圖表11：OAS價差與美股走勢呈現出明顯的反向關系(紅色圓圈代表熊市底)50銀美國高收益企業債期權調整利差%001996-1999-2001-2003-2006-2008-2010-2013-2015-2017-2019-2022-12-3104-2208-0611-2603-1407-0210-1502-0105-2009-0612-2304-11資料來源：Wind，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明當前OAS價差點位已經有所上升，但距離美股熊市底部位置信號和經濟衰退信號仍有五、美股投資者情緒：散戶情緒消極度仍有下行空間美國散戶投資者情緒指數由美國散戶協會(TheAmericanAssociationofIndividualInvestorsAAII于該機構對美國散戶的抽樣調查，于美國時間每周四發布未來六個月的股市方向是向上(看多)，沒有變化(持平)或下降(看空)。AAII于為(標普500指數低點)，美股散戶對股市持熊市/中性/牛市看法的人群占比分別為圖表12：1987-1994年美股熊市及其對應的散戶投資者信心水平資料來源：AAII，Bloomberg，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表13：1997-2012年美股熊市及其對應的散戶投資者信心水平資料來源：AAII，Bloomberg，國盛證券研究所圖表14：2017年至今美股熊市及其對應的散戶投資者信心水平資料來源：AAII，Bloomberg，國盛證券研究所六、結論與展望：警惕年內美股二次探底風險行了評估，主要結論如下：P.10P.10平很難保持在一個穩定的水平中，而當前美股尚未大幅定價盈利下行預期。(2)年內美勢；全球央行大幅加息背景下，美元升值提高了全球企業的融資成本，美股上市公司利熊市底部同時出現。(2)當前美股散戶對股市持熊市/中性/牛市看法的人群占比分別為次會議加息75個基點背后的考量。盡管這份紀要與議息會議當天美聯儲主席鮑威爾釋大接下來，我們將從股權風險溢價(ERP)視角估算美股估值底的下行空間。理論而言，出其P.11請P.11圖表15：標普500指數估值(PE-TTM)與股權風險溢價水平(ERP)50 美國:標普500:市盈率倍股權風險溢價(右軸)%1962-01-021970-02-181978-03-021986-03-141994-03-142002-03-182010-03-182018-03-20資料來源：Wind，國盛證券研究所在歷次伴隨衰退的美股熊市區間，美股盈利(EPS)增速均陷入負增長，平均增速為-若按歷史上衰退型熊市的平均EPS負增幅度測算，美股的盈利端(EPS)仍將有25%-。衰退型美股熊市及其EPS增速低點P.12P.121標普500指數1認從下跌幅度來看，在經濟深度衰退的悲觀情形下，估值端下行空間約為10%-15%，盈%之間。提示、美聯儲政策超預期變化，引起市P.13P.13免責聲明國盛證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授