人民幣升值從主導開始，最終卻被主導，這一悖論不應繼續這個問題的答案似乎很簡單，當然由中國主導。由中國主導有幾種可能，升值、維持幣值不變(如釘住美元)或貶值，當然也包括升值或貶值的幅度，或者時貶時升，即所謂雙向波動。然而，今年9月人民幣升值提速表明，人民幣幣值重估可以由我們自己主導，但其實選項并不多。人民幣不升值是最基本的一個選項。今年6月19日開始的跟美元再脫鉤顯示，中國政府已經放棄了這一政策。理由也很簡單，那就是要增加人民幣匯率彈性。匯率需要彈性，就像菜價需要彈性一樣。歉收時價格高，豐收時價格低，可以調節供求。盡管菜價高的時候很多人會抱怨，但沒有人呼吁回到由國家制定菜價的時代，說明有彈性比沒有彈性好。有一種理由認為人民幣不需要升值，因為中國的貿易順差主要來自加工貿易，升值無助于降低順差。加工貿易企業兩頭在外，進出口均以美元等主要貨幣計價，中國企業只賺取加工收入，只要該收入為正，匯率變化似乎無關順差。然而，中國加工貿易的優勢主要在于廉價勞動力，且勞動力成本也以美元計價，如果人民幣升值，就意味著美元計價的人工成本上升、競爭力下降，中國加工貿易的規模和順差都將縮小。有人列舉國內房價高，人民幣購買力下降，據此認為人民幣應該貶值。在目前條件下，讓人民幣貶值等同于呼吁馬上實現人民幣自由可兌換，因為如果市場認同人民幣高估，在外需疲軟的情況下貶值更有利增加出口，且以市場為基礎的貶值可以免于操縱匯率的指責。反過來，對匯率干預即承認人民幣幣值很可能仍然是低估的。事實上，房地產為非貿易品，不直接決定匯率；而如果房價上漲過快，導致投機性資金涌入，可能增加人民幣升值的壓力，這也是為什么美國房價下跌，但美元匯率并沒有因此而走強。匯率雙向波動被認為是中國主導人民幣升值的一種主要模式，既增加了彈性，又可以打擊投機資金進入中國。匯率雙向波動是彈性增加的表現并沒有錯，關鍵在于圍繞一個什么樣的匯率水平波動。除了少數極端短炒的資金，更多投資者在意的不是幾天或一個月之內的波動，而是半年或一年之后人民幣匯率將處于什么水平，因此在非均衡水平上的雙向波動對阻止資本流入幾乎是徒勞的。事實證明，這樣的升值模式同樣也無助于化解國際政治壓力。結果是，經過一段時間原地雙向波動之后，國際政治壓力驟然上升。人民幣升值從主導開始，最終卻被主導。如果既不能頂住壓力不升值，貶值的可能性幾乎沒有，雙向波動又過于早熟，剩下的惟一選項就是升值，在升多、升少，以及什么時間點升多、什么時間點升少之間爭取主導權。真正的主導權體現在外部壓力小的時候較快升值，外部壓力大的時候較少升值甚至不升值，而相反就是被主導。難點在于沒有壓力的時候人民幣究竟應該升值多少。首要問題是，中國的企業到底能夠承受多少的升值壓力。有人認為，人民幣相對于美元升值3%就會有企業破產。需要進一步追問的是，競爭力如此脆弱、利潤空間如此狹窄的企業是應該保護，還是應該放棄保護，并轉而考慮如何善后。一個國家的實體經濟能夠承受的升值幅度如此之小，反映了這個經濟缺乏彈性，蘊藏著巨大的系統性風險。人民幣升值不是權宜之計，而是在對未來全球經濟和主要貨幣幣值走向有一個明確判斷的基礎上作出的一個戰略性調整。全球經濟復蘇乏力，發達國家競相采取新一輪寬松的貨幣政策，繼日本重回零利率時代之后，美國很可能啟動第二輪數量寬松的政策，英國很可能步其后塵，全球流動性泛濫將持續較長的時間。三大因素或將左右人民幣走向。第一，美元貶值。到目前為止，人民幣升值依然與美元幣值高度相關，美元弱、人民幣升值較快，反之亦然。第二，全球富裕資金將尋找投資機會，新興市場很可能是主要目的地。第三，發達國家經濟雖不至于陷于二次衰退，但進入數年低增長的可能性很大，這意味著未來人民幣升值的政治壓力將持續高企。更為重要的是，一個較有彈性的匯率或有利于穩定國內的金融和資產市場。印度的經驗表明，匯率的浮動緩和了其證券市場的波動，當股價上升時，資金流入，印度盧比升值，從而降低了印度國內市場的吸引力，放緩資金流入的速度。同樣的道理，如果人民幣幣值低估，中國的資產市場對外部資金有較大的吸引力，剛性幣值將導致國內資產價格泡沫。這里需要區分人民幣升值與升值預期，升值本身是資金流入的結果而不是原因，只有當升值導致升值預期上升時，資金才會隨著升值而加速流入。未來人民幣升值的一個較優策略是，釘住或參照一籃子新興市場貨幣。剔除籃子中發達國家的貨幣，是因為未來幾年這些貨幣很可能會相對于新興市場貨幣貶值，人民幣隨