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隱性債務監管高壓態勢不變強調防范“處置風險的風險”2022年1隱性債務監管高壓態勢不變強調防范“處置風險的風險”2022年1月1日—12月30日2022年第4期翟帥010-6642-8877-280shzhai@譚暢010-6642-8877-264chtan@-66428877-261hxyuan@3.2-3.25%,AA+或在3.6-3.65%,AA或在3.8-3.85%。信用利差中樞或與期信用債為例,AAA級收益率中樞或在-66428877-261hxyuan@投資策略:一級市場方面,發行利率預計維持低位,票息策略機會有限,【2022年三季度信用債市場運行情況回顧與展望】信用債發行將邊際回暖,中高等級利差或有擴張回顧與下階段展望】“總量+結構”工具持續發力,收益率或圍繞2.75%中樞波動可關注年初債市仍在調整、資金面偏緊時的配置機會,同時關注高精尖領【2022年三季度信用債市場運行情況回顧與展望】信用債發行將邊際回暖,中高等級利差或有擴張回顧與下階段展望】“總量+結構”工具持續發力,收益率或圍繞2.75%中樞波動后年末抬升【2022年三季度債市信用風險回顧與下階段展望】債市違約釋放趨緩,信用風險水平不減,弱資質企業風險或持續出清【2022年三季度債市信用風險回顧與下階段展望】債市違約釋放趨緩,信用風險水平不減,弱資質企業風險或持續出清發行結構:中短期票據占比明顯提升,證券化產品發行規模占比降低;發【2022年【2022年三季度產業類發行人財務表現分析】發行人盈利指標弱修復、資金溫和增長,短期償債指標小幅改善融資結構:融資分化延續,信用債資金仍主要流向國企,民企融資有一定好轉;部分經濟欠發達省份凈融資仍為負。如需訂閱研究報告,敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙如需訂閱研究報告,敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙現券成交:結構性資產荒及轉股類債券成交持續火熱的推動下,信用債成,gzhao@gzhao@wwccxicomcn債券市場研究系債券市場研究系列1wwccxicomcn12022年,中國經濟運行面臨的“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力進一步凸顯。盡管在二季度GDP增速再度探底后,三季度隨著穩增長政策效果的顯現,經濟呈現逐步修復態勢。但疫情防控政策調整后的全民免疫高峰壓力導致四季度經濟增長壓力有所加大,修復的節奏和力度仍受限。在此形勢下,宏觀政策繼續加大逆周期、跨周期調節,著力穩住經濟大盤。穩健的貨幣政策邊際寬松,央行通過精準公開市場操作及降息、降準等操作,保持了資金面的合理充裕。但疫情擾動下,企業投資擴產意愿仍相對較弱,疊加11月起債市大幅波動導致取消發行規模快速上升,信用債融資呈疲弱態勢。從公司類信用債1一級市場表現來看,實體融資需求的疲弱以及信用債到期量的增加,使得凈融資較2021年大幅降低;全年資金面整體寬松的背景下,發行利率中樞較上年明顯下行,但年末在債市擾動下融資成本有所抬升;創新品種融資持續發力,新推出的科技創新債券發行逐步活躍;不同區域、行業融資仍呈現分化態勢,民企融資恢復依然有限。二級市場方面,可轉債成交火熱及結構性資產荒支撐信用債交投活躍度進一步上升,信用債收益率1-10月波動下行、但11月起快速上行,信用利差亦在波動收窄后年末迅速擴張。展望后市,考慮到宏觀經濟恢復背景下發行人投資擴產意愿可能回升,同時穩增長力度加碼下貨幣政策仍需堅持以穩為主,大幅收緊的可能性較低,債券市場亦需要對實體經濟融資提供有力支撐,預計信用債發行人融資需求有望回暖,全年發行有望達到16.7萬億元;二級市場方面,預計2023年信用利差中樞總體平穩,AA+和AA等級利差或面臨一定程度擴張壓力。從策略上看,發行利率預計維持低位,票息策略機會有限,可關注年初債市仍在調整、資金面偏緊時的配置機會,同時關注高精尖領域創新品種債券配置機會。二級市場方面,應關注政策及房地產銷售數據變化,選擇政策支持力度較大的頭部房企債券進行投資,信用下沉仍需謹慎;同時可以關注基建、地產投資同比增速等鋼鐵的下游行業指標,把握下游需求變化,在分化背景下選擇資質較好的國有鋼鐵企業債券進行投資。一級市場:發行量同比收縮,到期量增加凈融資大幅降低1.疫情擾動下投資擴產意愿較弱,年末債市波動推升取消發行規模,發行、凈融資同比收縮2022年,公司類信用債一級市場發行放緩,信用債發行規模14.49萬億元,同比收縮超10%,凈融資規模約0.55萬億元,同比大幅收縮超過8成。分季度來看,一季度發行基本平穩,凈融資仍維持同比增長態勢,達到9000億元;但二季度以來在新冠新變種奧密克戎持續出現點狀爆發的背景下,宏觀經濟復蘇進程受到較大負面影響,企業投資擴產意愿低迷,二季度發行大幅收縮,凈融資收縮至3700億元左右;三季度信1包括非金融企業債務融資工具、企業債、公司債、轉股類債券、政府支持機構債和資產支持證券。2wwccxicomcn2用債發行環比恢復,但由于信用債到期規模增加,償付壓力明顯上升,融資凈流出量超過1300億元;四季度疫情影響疊加全民免疫高峰沖擊明顯,融資需求依然受限,加之11月穩地產政策加碼、防疫政策調整推升經濟回暖預期升溫,債市利率快速上行,使得11月起取消及延遲發行規模大幅上升,11、12月取消發行規模合計超過2000億元,單季度信用債發行同、環比均明顯收縮,而信用債到期規模仍然較高,凈融資流出量超過6200億元。0000.000.00.00.00.00.00總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)0月2月3月4月3wwccxicomcn3 募公11% 據 據債 募公11% 據 據債超短期股類期融14%% PPN5% 2.發行結構短期化趨勢延續,等級中樞繼續上移中短期票據發行占比提升,資產支持證券占比大幅降低。從券種角度來看,超短融、短融合計占公司信用類品種發行總規模的比例同比上升3個百分點,其中超短融增長較多;中期票據發行占比上升4個百分點,為占比上升最高的券種;資產支持證券占比則大幅降低6個百分點至14%,其中ABN、銀保監會ABS和證監會ABS發行規模較2021年收縮幅度分別高達28%、60%和26%,導致資產支持證券規模大幅降低;其他券種變化幅度均較小。從期限分布看,信用債期限結構依舊以中短期品種為主,3年及以內期限的債券支數占比接近七成;更長期限來看,永續債發行規模占比同比上升2個百分點至6%;其他3年以上期限債券發行規模占比略有下行。1.81%1.81%.09%1-3年(含3年)41.27%17.68%3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上永續0%4.14%40.60%27.16%3-5年(含5年)5-7年(含7年) 永續4wwccxicomcn4高等級債券占比進一步上升。2022年,所有債券品種中未披露評級的債券2規模占比超過37%,較2021年30%的水平上升7個百分點。在已經披露評級的債券中,債券評級3仍集中在AAA、AA+和AA三個等級。從支數角度來看,AAA級債券占比同比上升4個百分點至64%,AA+、AA級別債券占比分別降低3個和2個百分點。從規模角度來看,AAA級占比上升3個百分點,AA+、AA級別則分別降低近3個和1個百分點。%%%%%%%%%5%5%000%9%%392%.2年2021AAAAA+AAAA-以下圖圖8:債券等級分布(按規模)%%%%%%%%%2%.50%.71%42%%42%.50%.71%42%%2022年2021AAAAA+AAAA-以下3.創新品種發行仍活躍,科技創新債券、低碳轉型債券發展迅速2022年信用債市場共有接近4900億元的各類創新品種發行,精準強化對實體經濟重點領域和薄弱環節的支持。創新推出的科創債和轉型債券發行逐步活躍:科技創新債券自5月正式推出以來,全年發行量總計超過1100億元,為所有創新債券品種中發行量第二高的品種,占比接近23%,其中5月和12月份發行規模都接近200億元;同樣為5月推出的低碳轉型債券全年發行規模接近300億元,占比接近6%。此外,碳中和債券仍是發行主力,發行規模超過2000億元,占比超過40%。鄉村振興債券發行所有信用債券種中公開披露評級的債券,口徑與“無評級債券”并不相同。5wwccxicomcn51100 月2月3月4月5月6月7月8月9月10月12月鄉村振興4.資金面充裕支撐發行成本中樞1-10月波動下行,債市波動推動11月以來成本快速抬升從發行利率的月度變化來看,1月、2月受跨節取現需求增加等因素影響,資金面邊際收緊,央行加大公開市場投放力度,同時有降息、降準等操作,保持流動性寬松,發行利率較2021年末出現下行;3月起央行公開市場操作邊際收緊,以回籠資金為主,但在央行仍有超預期降息操作下,銀行間流動性仍保持充裕,發行利率維持低位波動;11月起,房企融資“三支箭”齊發、疫情防控政策放松增強經濟復蘇預期等因素對債市形成較大擾動,資金面出現一定收緊,發行利率出現較大幅度回升,12月末主要券種發行利率較10月末全面上行64-285bp。截至年末,主要券種各等級主體發行成本較2022年末,各主要券種發行利差出現普遍擴張,收窄幅度在6-121bp。6wwccxicomcn600發行利差(BP)發行利率(%)發行利差(BP)發行利率(%)發行利率(%)AA+AAAAA發行利差(BP)AA發行利率(%)AA+35306.0035305.00254.00203.002.005001.5000.00發行利差(BP)AAA發行利差(BP)AA+發行利差(BP)AA發行利率(%)AAA發行利率(%)AA+發行利率(%)AA6.005.004.003.002.001.000.00300250200150100500發行利差(BP)AAA 發行利差(BP)AA發行利率(%)AA+發行利差(BP)AA+發行利率(%)AAA發行利率(%)AA8.007.006.005.004.003.002.001.000.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00AA+AAAAA發行利差(BP)AAA 發行利差(BP)AA發行利率(%)AA+發行利差(BP)發行利率(%)發行利率(%)5.融資分化延續,民企融資恢復程度有限不同類型主體債券融資仍呈現分化態勢。從不同所有制主體來看,信用債資金流向央企和地方國有企業的規模比重高達94%,民營企業占比僅為3%。從民企融資趨勢變化來看,2022年監管部門出臺了包括民企融資支持計劃、推進信用保護工具使用、對民企債券發行人服務費等實行費用減免等政策支持民企融資,政策推動下,民企信用債凈融資較去年同期大幅凈流出超1900億元的情況有一定修復,但整體仍凈流出超過700億元,恢復程度依然有限。特別是四季度信用債大量取消發行,10月-12月民7wwccxicomcn7企信用債融資凈流出合計近630億元。同時,民企債券融資內部分化態勢依然延續,債券資金仍主要流向民營經濟較為發達的浙江、廣東、江蘇、四川、上海等地的頭部發行主體。圖圖14:信用債企業性質分布(按發行規模)中中央國有企業,30%方國有企業,64%民營企業其他企業000總發行量(億元)凈融資額(億元)7%11%浙江省湖南省廣東省北京江蘇省四川省上海其他區域從行業情況來看,各產業類發行主體中,除綜合、交通、建筑、公用和文化產業外,其他近8成行業凈融資呈現凈流出。其中煤炭、汽車、化工行業融資凈流出量均在400億元以上,煤炭行業流出量為500億元,為所有行業最高,但較2021年凈流出1500億元的情況已有明顯改善;鋼鐵、電力、醫藥、建材、批發與零售和信息技術行業凈流出量在160-340億元之間;其他行業凈流出量均在100億元以下;房地產行業發行和到期量基本持平,較去年同期凈流出超1500億元的情況大幅改善。8wwccxicomcn8…江蘇省廣東省浙江省福建省湖北省湖南省江西省省河南省河北省廣西壯族自治區新疆維吾爾自州省省甘肅省西藏自治區江省青海省寧夏回族自治區…江蘇省廣東省浙江省福建省湖北省湖南省江西省省河南省河北省廣西壯族自治區新疆維吾爾自州省省甘肅省西藏自治區江省青海省寧夏回族自治區從區域來看,超過六成省份的凈融資為正,融資分化態勢依然明顯。北京、江蘇、廣東、浙江和上海仍位居前五,發行量雖然位居所有省市首位,發行量在8300-27600億元水平;山西省為發行量在2000-7000億元地區中唯一凈流出省份,凈流出規模為150億元;信用債發行量在2000億元以下地區整體區域經濟實力普遍較弱,融資凈流出的情況也較多,包括云南、內蒙、貴州以及東北和西部部分地區融資均為凈流出,凈流出規模在140-300億元不等。00000.000010000.0012000.0014000.0016000.00.0030000.0020000.0010000.00 10000.0020000.0030000.0040000.009wwccxicomcn91.結構性資產荒及可轉債行情推動下,信用債成交持續火熱2022年,信用債供給降低加劇結構性資產荒,同時可轉債火熱行情持續,信用債成交量繼續增長,成交額總額達65.52萬億元,同比增幅達23%。從券種結構來看,可轉債交易規模占比同比增加4個百分點至近40%;中票和短融交易規模占比分別在20%和17%,其他券種均不足6%。分季度來看,第一及第二季度,可轉債延續了上年的火熱行情,交易規模保持較高增速,尤其是在A股市場表現良好的二季度其交易量環比增速超過70%,在信用債成交量中的占比也超過了40%;三季度起A股行情跳水,可轉債交易熱度也相應回落,雖然其他券種交易規模普遍環比小幅提升,但可轉債交易規模環比大降36%,導致成交量環比回落超過15%;四季度可轉債交易量繼續回落,但其他主要券種交易規模均有提升,成交量較三季度環比恢復超8%。億元200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000018184,193169,562149,441145,329119,533107,243156,116155,16435%30%25%20%15%10%5%0%2021年Q12021年Q32022年Q12022年Q3信用債成交量信用債成交量占比億元200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020202020年Q12020年Q22020年Q32020年Q42021年Q12021年Q22021年Q32021年Q42022年Q12022年Q22022年Q32022年Q4短期融資券中期票據公司債定向工具支持證券其它2.收益率前10月波動下行,11月起明顯上行2022年前10月,債券市場收益率走勢波動下行,11月起出現明顯上行。從具體走勢來看,以5年期中短期票據為例,春節前在流動性保持充裕、MLF下調靴子落地的背景下,收益率總體呈現下行趨勢;春節期間,OPEC+拒絕增產計劃導致海外對通脹擔憂情緒增加,同時美聯儲加息預期不斷攀升,美債收益率上行,春節后國內債券收益率開始上升,截至2月15日已超過節前水平;2月末起俄烏地緣政治沖突爆發、多地放松房貸利率引發寬信用預期、境內房企負面事件多發等利空因素頻現,雖然3月下旬金融委表態對市場情緒起到一定穩定作用,但在利空情緒主導下收益率仍持續波動上wwccxicomcn行至4月上旬;此后新冠疫情帶來的較大沖擊導致市場風險偏好有所降低,同時5月監管三部門聯合推出擴大境外投資者可投資債券范圍、簡化交易和托管機制等舉措,為債市帶來一定增量資金,收益率重新進入下行通道。進入三季度,宏觀經濟恢復進程依舊緩慢,央行第二次降息操作超預期落地,資金面總體保持寬松,疊加房地產強制停貸事件發酵,推升市場避險情緒,故雖然收益率在8月末受蘭州城投技術性違約事件影響短期上行,但三季度收益率總體仍下行。10月信用債收益率仍保持低位波動,截至10月末,收益率較2021年末仍下行37-59bp。但11月中旬在穩地產政策發力、疫情防控政策放松增強經濟復蘇預期的背景下,收益率快速回升,加之理財贖回進一步放大債券市場波動,年末收益率水平已較10月末水平普遍上行60-78bp。截至2022年末,各等級各期限中短期票據收益率較去年末上行19-38bp。伴隨市場情緒的波動,信用利差與收益率走勢較為相似,前10個月中除8月末蘭州城投事件沖擊下出現階段性擴張外,整體呈現波動收窄趨勢,11月起快速擴張,截至年末,各等級中短期票據信用利差較上年末全面擴張,幅度在19-34bp,較10月低點擴張38-56bp。從歷史4分位數來看,以5年期中短期票據為例,在信用利差進一步擴張后,AAA等級信用利差處于歷史四分之一分位數和中位數之間,AA+、AA等級信用利差已接近或持平中位數。wwccxicomcn%AAA等級中短期票據到期收益率%4.504.003.503.002.502.001.501年期7年期1年期7年期3年期10年期15年期%5年期中短期票據到期收益率8%5年期中短期票據到期收益率7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002.50AAAAAAAAA級1101009080706050403020 AAA級中短期票據信用利差2022/3/242022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/242022/11/242022/12/241年期3年期5年期7年期10年期15年期450400350300250200150100500 5年期中短期票據信用利差2021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/303.AAA與AA+等級利差擴張、AA+與AA級收窄15bp和4bp,AA+和AA等級利差收窄19bp。從走勢來看,以5年期中期票據為例,由于二、三季度結構性資產荒的持續演繹,市場對中等級資產的配置需求升溫,推動AA等級資產信用利差收窄更加明顯,使得中高評級利差進一步壓縮,1-10月,AAA與AA+、AA+與AA等級利差均波動收窄。但11月起債市波動加大,AA+級別收益率迅速走高,導致AAA與AA+等級利差快速擴張,而AA+與AA級別利差繼續收窄,年底兩者已經出現倒。wwccxicomcnbp300250200150100500AAA與AA+AA+與AAAA與AA-4.年末債市波動下行業利差普遍擴張,鋼鐵、房地產、建筑行業擴張幅度較大行業利差在2022年前10個月普遍呈現收窄趨勢,但11月整體擴張,截至年末除汽車和電子行業外,其他行業利差較上年末均出現擴張。鋼鐵行業信用利差10月起出現擴張,11月在債市整體調整背景下繼續擴張,截至年末較年初擴張137bp,為擴張幅度最大的行業;房地產行業方面,雖然地方政府和監管機構出臺了多項穩房市政策,但銷售數據恢復仍然有限,行業內發行人展期事件頻現,且年內強制停貸事件也對行業利差造成短暫沖擊,其利差擴張幅度也達到了60bp;而與房地產關聯性較強的建筑行業利差擴張幅度也達到了58bp。從絕對利差水平來看,鋼鐵、房地產、醫藥、建筑、批發與零售等行業利差在較高水平,均超過110bp;電力、電子、建材、綜合和裝備行業利差處于較低水平。wwccxicomcn00250200150100500 批發和零售業 文化產業 電力生產與供應wwccxicomcn關注優質房企、鋼鐵企業債券配置機會1.一級市場:信用債發行將有回暖,發行利率中樞或與2022年相近2023年國內經濟基本面或逐步回暖,但經濟恢復并非一蹴而就,同時通脹隱憂較小,對貨幣政策寬松預計不會形成掣制,預計貨幣政策仍將堅持以穩為主,大幅收緊的可能性較低,信用債市場仍需要對實體經濟融資提供有力支撐。基于社融增速假設以及信用債到期壓力的測算,我們認為2023年信用債發行將在16.7萬億,高于2021年但低于2020年水平,較2022年的14.49萬億元明顯恢復,各信用債品種均將穩定擴容;凈融資將回升至3.6萬億元水平,介于2019年、2020年之間。從發行利率的角度來看,貨幣政策以穩為主的背景下,資金面預計不會出現大幅收緊,同時2023年仍存在降準可能,加之目前債市受到的沖擊逐步緩解,預計發行利率2023年將逐步回落至低于2022年11月、12月的水平,中樞或與2022年相近。以1年期短融為例,AAA發行利率或在3.2-3.25%,AA+或在3.6-3.65%,AA或在3.8-3.85%。創新品種方面,二十大報告提出“完善科技創新體系,堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位”,預計2023年信用債市場將緊扣政策方向,豐富創新債券品種類型,對高新技術等領域給予更加精準的支持。2.二級市場:信用利差中樞或與2022年持平,AA+、AA等級信用利差將有擴張利率走勢方面,伴隨前期一系列政策效果的顯現,2023年經濟或逐步回暖,將帶動收益率中樞上行,2023年收益率中樞或位于2.85%-2.9%區間。信用利差方面,從到期壓力的角度來看,根據中誠信國際測算,2023年信用債到期壓力或較2022年有所緩解,而監管層也于年末出臺多項穩地產政策,有望穩定市場風險情緒。但房地產風險在銷售數據出現真正意義上的回暖之前仍然不可忽視,同時弱資質城投在2023年城投緊融資背景下風險仍存。綜上,預計2023年信用利差中樞與2022年相比或總體平穩,但考慮到尾部風險釋放壓力仍存、理財凈值化時代債券贖回將呈常態化,預計中低等級信用利差的波動或成為常態。等級利差方面,2023年信用債發行恢復的背景下,結構性資產荒有望緩解,對AA+、AA等級資產需求或相對回落,預計AAA與AA+、AA+與AA等級利差或將走擴。結合利率走勢、利差中樞和等級利差判斷,以5年期中短期信用債為例,AAA級收益率中樞或在3.3-3.35%,較2022年中樞上行12bp左右;AA+收益率中樞在3.6-3.65%,AA收益率中樞在在4.1-4.15%,較2022年中樞上行近20bp。從具體走勢來看,截至2022年末AAA等級信用利差處于歷史四分之一分位數和中位數之間,AA+、AA等級信用利差已接近或持平中位數,AA-等級信用利差已在四分之三分位數和最大值之間,較2022年末水平明顯擴張。雖然2023年疫情對國內經濟影響將wwccxicomcn明顯降低,但一季度微觀主體尚需要修復,銀行理財子公司也正在通過加強投資者交流、發行期限更長的理財產品等方式應對債市贖回壓力,2023年本輪銀行理財大面積贖回造成的沖擊將被逐漸熨平,預計一季度信用利差將由高點回落,信用債收益率也將出現相應下行。二季度信用債到期壓力較大,但伴隨節后復產復工,經濟運行或有所回暖,融資恢復或在一定程度上對沖到期壓力上升的負面影響,信用利差或與一季度水平基本持平,經濟回暖、風險偏好升高背景下信用債收益率或仍將上行。3.投資策略:關注年初配置機遇,緊跟政策配置創新品種;選擇優質房企、鋼鐵企業債券進行投資,信用下沉仍需謹慎從策略上看,一級市場方面,2023年發行利率中樞預計與2022年持平,仍處于相對較低水平,一級市場獲得高票息機會或較為有限。但2023年春節較早,1月資金面或在高取現需求下相對偏緊,同時債市波動余波仍有一定影響,預計發行利率或將處于年內較高水平,可關注年初配置機會以獲得較高票息。創新品種方面,2022年科創債和轉型債券已逐漸成為創新債券發行主力,建議緊跟政策趨勢,在一級市場積極配置創新品種,同時關注年內“高精尖”領域的其他創新品種。二級市場方面,從房地產

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