第五講公司的產權資本運營在市場經濟條件下，產權資本運營是企業進行資源優化配置的重要方式和手段。一方面，它可以通過對企業自身和外部環境的分析，運用兼并收購、破產重組等手段，靈活、有效地打破行業進入壁壘，進行公司產業轉移，從而擴大經營規模，增強競爭能力，實現經營戰略；另一方面，當企業的目標受到市場、資金、管理、技術、信息等方面的制約，無法實現自己的利益目標，或者面臨損失的風險時，可以及時出售企業的部分產權，以盤活閑置的資產，尋求新的投資方向，實現戰略性調整。1、基礎概述資本運營是指企業擁有的一切有形和無形的存量資本通過流動、優化配置等各種方式進行有效的運營，變為可以增值的活化資本，以最大限度地實現資本增值的目標。（1）環境分析宏觀經濟環境：經濟周期、通貨膨脹、技術發展。微觀經濟環境：市場環境、采購環境（物質來源環境）、生產環境、人員環境。金融環境：金融市場、金融機構、金融工具、金融產品、金融技術等。政策環境：財稅政策、貨幣政策、上市政策、行業管理政策、區域政策等。法律環境：金融法、會計法、公司法、稅法及反不正當競爭法等。（2）專業人才CFO（首席財務官）。光輝公司董事長彼特?克里斯特說“公司發展越來越需要超財務經理人才，并賦予他們權利和尊重，只有CEO和CFO能成為公司掌舵者”戰略伙伴：戰略家、交際家、金融家和信息技術專家等；風險管理專家：風險資本家、投資銀行、基金經理、風險經理人、財務公司等。例戴爾計算機公司設立16個月的風險公司的總經理，向大約90家公司投資7億美圓。小詞典：投資銀行是主要從事證券發行、承銷、交易、企業重組、兼并與收購、投資分析、風險投資、項目融資等業務的非銀行金融機構，是資本市場主要的金融中介。（3）基本內容融資決策資金來源：內源與外源籌措方式：向金融機構和社會公眾舉債，發行股票，商業信用，租賃，信用卡，留存收益等融資成本：利息，發行費用，派發股利，機會成本，資金加權平均成本等優化資本結構：權益資本與負債資本，長期資本與短期資本，固定資本與流動資本，債權結構，股權結構（流通股與非流通股，普通股與優先股等）投資決策固定資產投資：有形資產，無形資產流動資產投資：現金，存貨，短期有價證券，短期商業信用等長期證券投資：公司股票，債券、政府債權，基金等項目投資預算和綜合預算股利決策收益與現金的關系股利與股東財富的關系支付股利的各種規定限制股利發放方式：派現，贈股，送股等新股發行發展決策公司的內部擴張與外部擴張公司整頓、改制、重組、兼并、收購、分拆、剝離等公司解散、清算與破產其它決策分析工具選擇：現金流量分析、財務比率分析、杠桿分析等信息披露與公告法律事務處理2、公司并購投融資（1）概念界定含義狹義并購，即企業的合并、兼并和收購。廣義并購，既包括企業的擴張、收縮，又包括資產的重組以及所有權人結構的變動等。從本質上講，并購是一種金融交易，旨在通過產權、控制權的轉移和重組，來達到整合資源、增加或轉移財富的目的。分類按并購行業關聯性：橫向、縱向和混合并購；按出資方式：現金購買資產、現金購買股票、股票換取資產、股票互換等；按并購態度：善意并購、惡意并購；按并購場所：公開市場收購、非公開市場收購；按并購股權份額：參股、控股、全面收購按法律形式和運作程序：吸收合并、新設合并。并購的具體形式擴張(expansion)公司控制(corporate)兼并與收購(M&A)溢價收購(premiumbuy-backs)聯營公司(jointventures)停止協議(standstillagreements)出售(sell-offs)反接管條款修訂(anti-takeoveramendments)分立(split-offs)代表權爭奪(proxycontests)子股換母股(split-offs)所有權結構變更(changesinownershipstructure)完全析產分股(split-ups)交換發盤(exchangeoffers)資產剝離(divestiture)股票回購(sharerepurchases)股權剝離(equitycarve-outs)轉為非上市公司(goingprivate)杠桿收購(leveragedbuy-outs)相關概念解釋吸收合并是指接納一個或一個以上的企業加入本公司，加入方解散并取消原法人資格。新設合并是指一個或一個以上的企業合并成立一個新公司，原合并各方解散，取消法人資格，由新公司接管原各公司資產、業務及債權與債務等。善意收購是指兼并的各事宜由收購企業與被收購企業雙方通過協商決定。敵意收購是指收購方不顧被收購方的意愿而采取非協議性購買手段，強行兼并被收購企業。常采用兩種手段：一是收購被兼并企業股東的股票委托書，如果兼并方能獲得足夠的股票委托書，以及發言權超過被兼并企業的管理層，則可改變其董事會，達到收購的目的。二是在公開市場上收購被兼并企業的部分股票，然后通過要約式高價收購其它部分或全部股票。要約收購是指有收購意圖的投資人向目標公司的所有股東出示購買其所持（全部或一定比例）股份的書面意向，并依法公告包括收購條件、收購價格及收購期限等內容的收購要約，以最終實現對目標公司的收購。要約收購可以是自愿的，但大多是法律的強制性要求。我國的相關法律規定，收購人在證券交易所進行股票交易時，當其持有的目標公司的股份達到法定比例（30%）時，若還想增持股份，則必須向目標公司的所有股東發出全面收購要約（符合條件的避免）。（2）并購動機戰略動機擴大企業規模，實現規模經濟。世界上18%的企業并購與規模經濟有關。我國的汽車制造業中的廠商數量居世界第一，但每年的產量之和不及美國GM一家的年產量，可見并購重組可能創造巨大價值。整合資金、技術、銷售、品牌、土地等資源，實現資源的共享與互補。思科（CISOO）、IBM等公司都通過收購擁有先進技術的其它公司來補充自身的技術資源，以保證行業中的技術領先地位。進行戰略調整，進入新行業或尋求多元化經營。例如美國PhilipMorris公司原是經營煙草的公司，后來收購卡夫食品公司，進軍食品行業。減少市場競爭或提升自己的競爭力。通過并購提高行業集中程度，增加行業進入壁壘。另外，追求市場壟斷，獲取壟斷利潤。但往往有法律上的障礙。財務動機收購那些價值被低估了的目標公司，可以增加收購方股東權益的價值。主要根據托賓Q值，若Q>1時，股價偏高；Q＜1，股價相對較低，并購的吸引力大。降低交易成本改善經營效率實現節稅目的增加融資能力其它動機代理問題。例收購那些管理層控制的公司。財富的再分配。例杠桿收購中以損害債權人利益增加股東財富。法律與監管動機。例非上市公司通過收購上市公司“買殼上市”。注解：合理避稅：一是利用稅法中虧損延遞條款達到避稅目的。若被兼并企業的虧損較大，兼并后其虧損可沖減兼并企業的盈余，而減少所得稅；二是兼并企業不直接將被兼并企業的股票轉為新的股票，而是轉化為可轉換債券，過后在轉換為普通股票，這樣就可以減少資本收益稅。（3）并購程序成立并購小組由公司最高層經理出任總領導；形成由律師、會計師、行業工程師、營銷專家、投資家等組成的團隊。確定并購戰略加強型戰略擴張型戰略收縮型戰略目標篩選與盡職調查行業目標、區域目標、國際目標（主要就產品吸引力、市場競爭力、市場占有率、財務能力等方面分析）盡職調查也稱審慎調查，是從資產、負債、財務、經營、戰略、法律等角度對目標公司進行一系列深入調查和核查。目標公司評估有形資產和無形資產評估財務狀況評估經營狀況評估增長潛力評估確定交易價格運用詳盡的價格分析方法貼現現金流量分析市盈率分析可比公司法帳面價值分析并購融資杠桿并購采用信用貸款和抵押貸款并舉方式簽署并購協議股東會和董事會的批準政府部門批準簽定并購合同變更登記并購后整合文化整合管理整合資源整合并購綜效企業成長的合適性競爭策略產品深度、廣度整合策略、財務及管理規則調查可能的目標企業尋找、過濾目標企業決定并購對象盡職調查并購方式選擇與目標企業接洽融資報告決定最合適的并購方式并購成本分析風險報酬率分析并購價格談判、投標/股市運做鑒約、董事會改組并購整合或有負債及其他費用并購對存續公司影響(4)戰略并購戰略管理的目的在于不斷提高企業的核心競爭力并最終提升公司的價值。這就要求企業進行機制和體制創新，進行技術和產品創新，進行經營方式創新等。戰略并購是實施企業戰略的重要舉措。任何一次成功的并購都應圍繞提升企業核心競爭力的軸心。決定核心競爭力的因素企業競爭地位產品是否有替代品及替代程度政府權威機構管制程度投入要素的供應狀況與勞動力的關系產品與顧客的復雜程度投入供應商的轉換成本潛在市場進入者的競爭力競爭對手的相對競爭力市場進入者生產能力擴張的潛力戰略并購與核心競爭力剝離可替代程度高的產品生產部門，集中資源生產競爭力強的產品。例華為公司剝離出售電源生產企業安圣電氣，專攻技術含量高的電信設備。實施橫向兼并，減少競爭者的數量。實施縱向和混合兼并，實現戰略轉移。實施橫向兼并來控制關鍵要素的供應渠道。戰略并購中應注意的問題以獲取競爭資源為導向，避免盲目擴張。韓國“大宇神話”的破滅就印證了盲目擴張的悲劇性。美國安然公司的倒閉與其通向通信寬帶、金融領域有關。關注并購后的要素整合。企業通過并購獲取的資源只有沿著其核心競爭力的方向，經整合、優化形成新的競爭優勢。1991年IBM收購麥塔佛軟件公司是一個失敗的案例，其中在于對收購公司核心資源的舍棄，導致人才流失。剝離不相關業務，突出核心優勢。美國GM舍棄成功經營的電腦服務公司EDS，集中精力于汽車制造業。適時更新企業核心能力。GE矩陣在戰略并購中的應用GE矩陣：行業吸引力—業務實力矩陣A：優先投資。即大力投資發展，尋求行業支配地位B：擇優投資。增強競爭能力，力爭行業領先地位C：減少投資。尋求新的競爭力B：擇優投資。保持行業領先地位C：識別有前途的業務進行投資D：減少投資，逐步退出C：盡量回收現金，適度投資以維持競爭地位D：減少投資，逐步退出E：回收投資，終止投資業務實力強中弱大中小行業吸引力A：擴張戰略橫向并購B：C：B：C：維持戰略縱向并購D：C：D：E：收縮戰略分拆剝離業務實力強中弱大中小行業吸引力3、杠桿收購（LBO）（1）杠桿收購杠桿收購（LBO）是企業兼并的一種特殊形式，其實質在于舉債收購，即以債務資本為主要的融資工具，通過目標公司的大量舉債來向股東購買公司的股權，而這些債務大多以被并購企業的資產為擔保而獲得。流行于20世紀80年代的美國。其原因：通貨膨脹對經濟活動的影響。一是較高的通貨膨脹使企業資產的重置成本不斷上升，而企業的市值沒有相應大幅上漲，致使企業托賓Q值大幅下降，托賓Q值＜1，在資本市場上收購企業或股權進行企業擴張比企業內部進行不動產投資擴張更為便宜。二是通貨膨脹降低了負債的實際利率，使負債的實際成本降低，刺激了企業以高負債為特征的杠桿收購。三是通貨膨脹導致企業自由現金流量的增加，從而增加了企業的代理成本。美國1981年的“經濟復興稅收法案”在一定程度上刺激了并購重組活動。一是“法案”允許企業對新購進的舊資產進入帳面價值，并可以和新資產一同采取加速折舊法，因而可以減輕所得稅負擔。二是“法案”使得職工持股計劃（ESOP）更具吸引力，企業可以通過ESOP用銀行貸款購買企業股票。政府對金融管制的放松，也成為并購活動的催化劑。高收益債券即垃圾債券市場的發展與繁榮，為并購提供了較為充足的資本來源。（2）杠桿收購的操作收購的步驟第一階段：評估收購方案、籌措收購資金、設計一套管理人員的激勵體系。收購方先成立一個收購主體企業—殼企業用于融資以便進行收購，然后收購者提供約10%的資金作為新企業的權益基礎，并以股票期權或認購權的形式向管理層人員提供基于股票價格的激勵報酬。其余資金由外部投資人提供，這些款項一般以收購企業的資產作抵押，約占收購資金的50%~60%，剩余部分通過發行（私募或公募）各種級別的高收益債券籌措，約占30%~40%。第二階段：由收購者收購目標企業的股權或資產，將目標企業轉為非上市企業。第三階段：管理層對企業的經營戰略進行重新按排，例重組生產流程、增強應收帳款管理、改善產品質量、人事調整等。第四階段：尋找機會重新上市。運用方式負債控股：即收購方與銀行商定獨家償還企業長期債務，銀行貸款作為收購方的資本增加目標企業的股本以達到控股地位。連續抵押：即并購交易中以收購方的資產抵押，向銀行獲取貸款。收購成功后再以目標企業的資產向銀行抵押申請新的貸款。合資兼并：收購企業勢力不足，可先與另外企業合資壯大資本實力，再進行收購。發行垃圾債券；以目標企業作低壓發行垃圾債券，所籌資金用來支付目標企業的權益。分期付款：即收購方根據目標企業的資產評估值收購其51%的股份，并以分期付款的方式將款項付清。適用范圍與條件穩定而充足的現金流量。良好的經營前景與升值空間。杠桿收購以價值被低估的企業為目標，其升值的空間大。收購者富有管理經驗和良好的信譽。管理層有可行的企業經營計劃。收購負債特別是長期負債率較低。非核心資產易于被變賣。業務性質受經濟景氣影響小。企業有足夠適宜用作貸款抵押物的資產。（3）管理層收購（MBO）亦稱經理層融資收購，是杠桿收購的一種特殊形式。收購的主體是掌握企業信息、有管理經驗的經理人員。當收購主體是目標企業的員工時，則變為員工收購（EBO）。也有管理層和員工共同進行收購，即MEBO，主要是管理層和核心員工通過銀行、債券市場、保險企業甚至基金企業獲得融資支持。管理層收購可視為一種激進的股權激勵方式，在某種程度上實現所有權與經營權的統一。（4）員工持股計劃（ESOP）20世紀50年代起源于美國，到了20世紀70年代，美國出臺相關法律明確提出實行ESOP，并就各類稅收優惠政策作了具體的法律規定。2001年，美國共有超過11000個企業實行ESOP，參與者達到850萬人。4、分拆、剝離與重組分拆是通過資產轉讓、剝離而使公司變小的企業重組活動。廣義的分拆是指公司將部分業務從母公司中分離出來，成為獨立的法人主體或出售給另一方；狹義的分拆是指上市公司將其部分業務或某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。分拆是企業實現財務與戰略目標的重要手段。1965年，美國企業剝離195起，并購2125起，進入20世紀70年代，并購事件明顯下降，而剝離重組數量持續上升。（1）分拆的基本類型公司分立分立與合并相對，是指將一個法人變成兩個法人。母公司將其部分資產和負債轉移給新建立的公司，產生出新的法律實體。在分立過程中，不存在股權和控制權向第三者轉移的情況，因為現有股東對母公司和分立公司保持著同樣比例的股權。母公司在向新公司轉移資產的過程中得不到任何現金回報，公司的資產沒有必要進行評估。此類交易被看著是一種股票和一項免稅的交易。這種分立稱為純粹的分立。例，1984年，AT&T公司分立為8個獨立的公司，即新的AT&T和7個區域性的電話公司；1996年，AT&T又將郎訊和NCR公司分立。股權切離也稱分拆上市，是指母公司設立一個新的公司，并將其資產的一部分轉移到新公司，然后，母公司在將新公司的股權對外出售。認購股權的人可以是母公司的股東，也可以是外部投資人。股權切離相當于母公司全資所有的子公司將其部分普通股IPO。公開上市交易使母公司得到了現金回報，也產生了新的法律實體。因此，股權切離是分立的一種衍生形式，也就是通常所說的分拆上市。2001年美國3COM公司分拆其掌上電腦部門PALM并將其單獨上市；2000年10月31日北京同仁堂股份有限公司分拆其北京同仁堂科技發展股份有限公司（同仁堂科技）并將其在香港上市。資產剝離是指母公司將其部分資產出售給其他公司。不同于前兩者，資產剝離交易后不會產生新的法律實體。例深圳華為公司出售其下屬公司安圣電氣；歐洲最大的電信運營商德國電信公司以21億歐元出售其6個地區有線電視網絡給高盛集團和ApaxPartners等多家公司。在我國，中遠增持眾城股票成為第一大股東之后，不久便宣布將中城的全資子公司—上海中城外高橋發展有限公司轉讓給中遠置業發展有限公司。（2）分拆的目的和意義突出主業，增強企業核心競爭力通過分拆、剝離