證券研究報告請務必閱讀正文之后第33頁起的免責條款和聲明核心觀點核心觀點付宸碩中國商飛付宸碩中國商飛適航取證完成，首架國產民用大飛機C919于22年12月初達成交付。由中國商飛研制的我國首款160座級單通道干線客機C919對標空客和波音的熱門機型，預計將成功改變全球航空市場格局。在疫情緩解態勢下，預計全球航空業將逐步恢復至疫情前水準。根據中國商飛分析，預計2021-40年內全球將有超4萬架飛機交付，其中交付中國市場的商業飛機將占約22%；此外，在新冠病毒長期影響下，預計未來境內旅行將帶動商業航空增量，單通道飛機將成為市場主力，預計2021-40年將交付近3萬架，其中2/3為160座級，同時我國未來新機需求的7成也將是160座級單通道飛機。大飛機產業鏈長而復雜，分析師S0005陳卓軍工分析師S0004劉意軍工分析師S0004歐美各國占據該產業鏈上多數高附加值環節。我們預計在掌握整機設計后，機載系統和發動機技術的突圍將會是我國航空制造業發展的重要方向。▍大飛機產業戰略意義突出，C919將為中國航空制造業帶來新機遇。大飛機產業是衡量一國綜合國力和國際競爭力的重要標志之一，對國家安全和國家綜合實力提升具有重要作用。中國大飛機產業發展歷程坎坷、技術積累薄弱，但近幾十年來已有明顯突破，其中C919是我國首款完全按照國際先進適航標準研制的單通道大型干線客機，對標空客A320系列和波音B737系列機型。2022年下半年C919陸續獲得型號合格證(TC)、生產許可證(PC)以及單機適航證(AC)，并完成首架交付。目前C919已累計獲得1200多架訂單，預計未來五年年產能將▍中國已成為全球最大的客機市場，單通道客機成主流。根據中國商飛數據，2020年全球客機機隊規模18,113架，中國機隊規模占20%，且預計到2040年全球客機規模將達到45,397架，其中中國將占其中的22%，超過北美和歐洲成為全球客機需求規模最大的地區。隨著疫情逐漸緩解，全球商業航空市場正逐漸復蘇，波音公司認為短中期境內旅行將引領市場增量，約占行業增長的60%。在技術進步、成本控制等影響下，單通道客機已成為航空飛機市場的主流，預計到2040年全球新機交付的71%將為單通道客機，其中交付中國的全部新機中，近6成為以C919代表的160座級單通道客機。▍打破雙壟斷格局，實現“三足鼎立”新局面。全球商業客機市場的集中度極高，空客和波音以“雙寡頭”形勢壟斷整個市場。波音公司是全球航天航空最大企業，也是美國軍民雙向領導者。波音737Max雖因多次事故導致多國停飛審查，營收業績受影響，但訂單情況良好，再次準飛后，市場對波音公司依然信心十足，市值保持穩定。空客是全球航空市場上唯一有能力與波音競爭的企業，是泛歐合作意圖抗衡波音和美國對航空市場壟斷的產物。空客營收主體為商業飛機，21年相關研發保持研發總支出的81%，疫情緩解后恢復迅速。過去3年全球疫情情況下，波音、空客積壓大量訂單。在C919成功批產準飛后，中國商飛有望快速打開市場，在C919窄體干線客機和CR929寬體遠程客機的助力下實現“A(Airbus)B(Boeing)C(Comac)”新局面。▍國產替代空間廣闊，國產廠商崛起在望。大型客機制造企業普遍采取“主制造商—供應商”模式，其零部件供應主要采取全球招標的形式由國內外供應商協同制造。根據《打造并拓展中國大飛機產業鏈》(金偉)，大飛機制造價值鏈中，但是由于我國大飛機產業前期發展相對落后，自主配套體系不完整，自給部分占大飛機總體不到40%。其中高端機載設備基本被國外企業主導，發動機采用CFM的LEAP-1C發動機，關鍵材料和元器件也依賴進口，國內企業則主要承擔機體制造，供應鏈整體存在巨大的國產化空間。依托國內巨大的剛性需求以及海外市場的拓展潛力，預計C919大飛機的國內配套企業將受益于后續國產替代的推請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2進，特別是為后續型號做好技術儲備。▍風險因素：C919市場認可度不及預期的風險；C919生產進度和交付不及預期的風險；C919長時間運行可靠性的風險；C919國產替代率不及預期的風險；航空發動機、機載系統、原材料配套延誤或停止供應的風險；行業規模預測偏差預期的風險。▍投資策略：C919打破了波音空客的“雙寡頭”壟斷，有望帶動我國航空產業以及高端制造業的長期發展。目前該機型多數核心配套仍由國外企業承擔，國內則主要負責附加值略低的機身環節。但是依托國內巨大的剛性需求以及海外市場的拓展潛力，預計國內配套企業將受益于后續國產替代的推進，特別是為后續型號做好技術儲備。短期看直接參與機體結構制造的企業將直接受益，長期看無論是上游基礎材料端還是中下游機載系統、動力系統等都將為國內企業提供巨大的發展空間。推薦：1.機體/發動機鑄鍛件：中航重機、派克新材、圖南股份，建議關注航宇科技；2.機身部件制造：中航沈飛、中航西飛、中直股份；3.新材料替代：寶鈦股份、中航高科、光威復材；4.機載系統配套及替代：中航光電、中航電子、中航機電，建議關注江航裝備。重點公司盈利預測、估值及投資評級5.SH3.SH.27.SZ.6530.SH5.SZ788.SH.206.SH.422.SH57復材.SZ90.SZ62.SH4.SZWind盤價(元)請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3C919，國產大飛機的突破與崛起 6大飛機產業，戰略定位舉足輕重 6C919，我國首款自研的大型民用客機 7 市場需求逐漸恢復，未來中國市場空間有望反超歐美 1全球航空市場需求復蘇，新型單通道干線客機需求旺盛 1中國將成未來全球最大市場，單通道客機仍為需求主體 1打破“雙寡頭”壟斷，實現“三足鼎立”新局面 1C 1航天航空業最大，B737Max復飛后銷量迅速恢復 1 2商飛：國務院批準成立，推動我國大型客機獨立自主 2國產替代潛力巨大，國產廠商有望崛起 2大飛機產業鏈價值分布符合“微笑曲線” 2國內外供應商協同制造，核心配套國產化空間明顯 27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄 C機(編號B-919A) 1 圖9：全球各地區客機交付量歷史和預測 1 0年全球各類型客機交付量及價值量比例 12：新型一代節油客機占比歷史數據和展望 1 1 1 1 圖21：商用客機主要整機制造企業 1 1 圖25：波音2012-2021研發總開支和商用飛機研發開支(單位：億美元) 1 圖31：空客2012-2021研發總開支和商用飛機研發開支(單位：億美元) 2 圖37：航空制造業全球價值鏈區域分布情況 2 圖39：近十年空客及波音大飛機配套產業鏈營業利潤率情況 2制造的價值量拆分 2圖41：2019年全球商用渦扇發動機市場格局(單位：臺) 2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5表格目錄 表11：中國商飛發行人主要股東情況20160909 2表12：部分商用飛機材料用量占比(按時間排序) 2 表14：C919部分機載系統供應商(中方) 3表15：C919部分機載系統供應商(外方) 3 表17：重點公司盈利預測、估值及投資評級 3請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6▍C919，國產大飛機的突破與崛起大飛機起飛重量超過100噸，我國已有所突破。大飛機一般指起飛重量超過100噸的運輸類飛機，包括民用飛機(客機/貨機)和軍用運輸機。自2003年國家科技部受國務院委托組建“大飛機項目論證組”后，“大飛機”一詞開始在國內航空工業領域被廣泛使用。中國大飛機產業的發展歷程坎坷、技術積累薄弱，但在我國持續推進大飛機自主設計制造數十載后已有三種型號，即是被并稱為國產大飛機“三劍客”的運20(運輸機)、C919 (客機)和AG600(水陸兩用飛機)。三劍客”機種物資和人員的短距離起降能力.1.26AG00陸兩棲飛機產權的大型棲飛機和水上需要12.24機機，是中國正意義上的飛機.5.5大型民機產業具有重要戰略意義。作為戰略性新興產業，大飛機產業的發展是衡量一個國家綜合國力和國際競爭力的重要標志之一，對國家安全和國家綜合實力提升具有重要作用。大飛機產業屬于資金、技術和資源高度密集型產業，是現代高新技術的高度集成，產業鏈長、輻射面寬、聯帶效應強，除制造環節外，對上下游科研教育、交通運輸、公共管理、現代服務等都產生明顯帶動。根據波音公司研究，民用機銷售額每增長1%，對國民經濟的增長拉動為0.714%。國際經驗表明，一個航空項目10年后給當地帶來的效益產請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7C919，我國首款自研的大型民用客機民用客機主要有干支、寬窄之分。根據我國民航局公告中出現的定義，客運飛機中，輸飛機，窄體飛機指100-200座級運輸飛機，支線飛機指100座級以下運輸飛機。通常100座級以上的飛機也被稱為干線飛機，干線客機主要在主要城市、國際航線間飛行，承擔較大客流量的航線服務。而窄體客機也被稱為單通道客機，其排坐7-10人。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8C919對標空客A320系列和波音B737系列機型。C919是我國首款完全按照國際先進適航標準研制的單通道大型干線客機，C是China的首字母，也是中國商飛英文縮寫COMAC的首字母，第一個“9”寓意天長地久，“19”代表著最大載客量是190座。該機CA320NeoB7Max時間2017-至今2014-至今-2020程(km)560重量(t)0619燃油容量(L)1730(最大)00(標準))型號JM-Aerocornercom信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9國產大飛機幾經波折，如今已邁入正軌。中國大飛機項目起步并不晚，但20世紀70年代后近30年，我國大型客機項目始終沒有走完一個完整的型號研制過程，也一直沒有形成真正的商用飛機產業。1970年8月我國運十飛機項目啟動研制，幾經波折于1985年終止。而同年我國又與麥道公司合作生產麥道飛機，1996年開始又與空客公司合作研制制造才逐漸進入正軌。截至2023年一月，ARJ21完成海外首架機交付，C919完成全球首架機交付，而CR929也完成首輪需求驗證，我國大飛機制造產業化規模化道路正式打開。大飛機自主道路再次起航，C919已完成首架交付。通過ARJ21率先開始研究試制的經驗，重新開啟我國大飛機道路的愿望走上臺前。07年，我國國產大飛機項目正式立項并于一年后成立中國商飛全面負責C919大型客機項目。有著ARJ21的一系列初步經驗和積累，C919的進度逐步加快。2015年，在ARJ21交付的同時，我國第一架C919總裝下線，也意中國商飛正式向東方航空交付全球首架C919，在完成后續民航局補充運行合格審定及開航準備工作后將正式投入航線運營，我國大飛機事業終于邁入規模化系列化發展的新征程。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10官網，中信證券研究部三證全面落地，與C919“攜手翱翔新時代”。民航客機適航取證主要包含3個證件：設計民機的型號合格證(TC)、生產民機的生產許可證(PC)以及最終“準飛”的單機適同日，C919大型客機生產許可證獲發；12月在全球首架C919交付的同時，三證中的最后一證——單機適航證也由民航局交遞，C919適航取證正式收官，歷時15年艱辛，我國民航市場首次擁有中國自主研發的噴氣式干線客機。2023年1月12日中國商飛副總經理在受澎湃新聞采訪時指出，C919已累計獲得1200多架訂單，未來五年年產能計劃達到150多架。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11官網▍市場需求逐漸恢復，未來中國市場空間有望反超歐美全球商業航空市場恢復，境內旅行帶動新增量。雖然近年來疫情的持續影響造成全球航空市場普遍低迷，但是全球(除中國)境內航空客流量從20年一季度末起已開始逐步恢復，到22年Q1，全球(除中國)境內航空客流量已經達到2019年的90%；預計到2024年全球航空業將全面復蘇，同時恢復到疫情前的增長率。波音方面認為，疫情緩解中的短途旅行/境內旅行將引領市場增量，同時預測境內旅行將占行業增長的60%，其中僅中國境內旅行就占行業新增可用座位里程(ASM，AvailableSeatMiles)的17%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12大規模替換即將到來，未來20年將有超4萬架新機交付。中國商飛數據顯示，2020年，全球客機機隊規模18,113架，且預計到2040年客機規模將達到45,397架。其中，中國商飛預計將有41,429架新機交付用于替代和支持機隊的發展，價值約6.1萬億美元 (以2020年飛機目錄價格為基礎)；現有機隊中將有約78.1%左右(14,145架)的飛機退出商業客運服務，這部分客機將被新機替代，同時，中國商飛預計全球機隊市場還將需要27,284架新增客機。5,39784,9682020年2040年究部究部單通道噴氣客機性價比高，全球航空市場需求最大。單通道客機已成為航空飛機市場的主流，技術進步使它們能夠飛行更遠的距離，低成本也使單通道飛機對價格敏感的客戶和許多休閑航線具有吸引力。機場容量限制已促使一些航空公司轉向更大的單通道飛機，同時航空公司也在優化機隊以追求降低單位成本和提高收入戰略。根據中國商飛數據，2020年，單通道噴氣客機占全球客機機隊規模的70.2%約12,714架，中國商飛預計未來20年交付29,482架，占全部交付新機的71.2%，其中160座級單通道客機19,983架。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13111.01%18.78%20404%4%71%57%究部新型節油飛機逐步成為市場主流。由于全球航空燃油成本的持續上升以及對減少碳排放的迫切需求，為幫助客戶實現可持續發展目標，全球商用飛機行業高度重視開發節油飛新飛機效率顯著提升，將比早期機型高25%至40%的燃油效率。2019年，新一代飛機為代表的新一代客運飛機將超過商業航空客運飛機總量的95%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明142019年前的20年間，我國民航市場一直保持較快增長，航空旅客周轉量年均增速達14%，但受疫情影響，20年我國民航市場遭受重創，民航旅客周轉量6311.25億人公里，下降46.1%。21年旅客周轉量開始回升，較上年增長3.5%達6529.68億人公里，其中，國內航線恢復迅速，21年3月已恢復至2019年同期水平；國際及我國港澳臺航線依然受到強烈影響持續下行態勢。隨疫情影響逐漸消除，我國航空客運將恢復并進入快速增工業預計，到2040年，客運周轉量達到3.3萬億人公里。業航局業中國將成為未來全球航空業市場的主力。由于疫情導致美國客運量大幅下降且恢復緩慢，中國航空業在2020年隨著境內交通恢復率先出現復蘇跡象并于此年超過美國成為最球總體客機機隊的20.1%，且預計到2040年，中國客機機隊規模全球占比將增至21.9%達到9,957架，超過北美和歐洲成為全球客機機隊規模最大的地區。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明1520202040F2021-2040小計占全球比例機隊小計長率中國*20.1%9957%%15.2%86087128.5%896116.2%89525.6%2796%4.9%26679%獨聯體6.4%1917.2%693.1%1539%5397%*中國包含香港、和臺灣地區*中國單通道客機占比極高，160座級是主力型號。中國商飛數據顯示，2020年，中國客機機隊中單通道客機3,014架，占全國客機機隊數量的82.8%，且預計到2040年單通道客機將增長至6,886架。從不同座級客機數量來看，2020年C919所代表的160座級單通道客機2,213架，占單通道客機總量的73.4%，占全部機隊數量的60.8%；預計到2040年的76.5%，占全部飛機的52.9%。究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16未來中國客機需求超萬億美元，近6成為160座級單通道客機。中國商飛預計全球未來20年(2021-40)內將交付41,429架新機，其中將有21.9%(約9,084架)的飛機交付中國市場，市場價值約1.39萬億美元(以2020年飛機目錄價格為基礎)；其中單通道噴氣客機預計交付6,295架，占交付總量的69.3%，同時新交付單通道噴氣客機機隊中近八成將為160座級，占據全部交付客機過半比例。部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明17▍打破“雙寡頭”壟斷，實現“三足鼎立”新局面“雙寡頭”壟斷格局下中國商飛成唯一有成果的新競爭者。全球商業客機市場的集中度極高，空客和波音以“雙寡頭”形勢壟斷整個市場并占據市場總收入的很大一部分。此外，龐巴迪宇航和巴西航空工業也曾在這個行業擁有重要地位，但龐巴迪自2015年債務危機之后基本退出大眾民航市場；巴航工業的民航業務則近乎被波音并購。日本三菱飛機、俄羅斯伊爾庫特、中國商飛也在自主研發新的機型嘗試進入商用飛機市場，但目前除中國商飛順利推出ARJ-21以及C919外，其他企業的飛機計劃推進并不順利。MordorIntelligence證券研究部MordorIntelligence證券研究部C919將成B737和A320目前唯一替代方案。波音的B737和空客A320是航空史上銷量最高的兩個飛機系列。2021年，波音交付263架單通道飛機(2020年交付43架)，空因制裁被迫延遲。COMAC認為，C919提供了一種替代方案，隨著商飛C919機型在2023年開始批量交付，中國制造商將在單通道飛機領域率先與現有市場巨頭展開競爭。ardierCRJAirbusA220SeriescCAirbusA320SeriesiesAirbusA320/A320neoCC表示飛機仍產中BoeingMAXMAX200請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明18全球航天航空最大企業，軍民雙向領導者。波音成立于1916年，最早以銷售軍用飛機、依靠政府和軍方采購發家，二戰后波音率先推出渦輪噴氣客機從而在民用客機市場嶄露頭角，在收購麥道公司后波音逐步發展為全球最大的航空航天業公司，同時也是世界領先的民用飛機和防務、空間與安全系統制造商。波音的產品不僅涵蓋了軍民用飛機，同時也包括衛星、導彈、電子防御等武器系統，其客戶超過150個國家和地區。波音是全球航空業的領導者，其生產的商用飛機幾乎占全球機隊的一半。段段段爭階段21年營收小幅回升，市值水平下降速度減緩。受疫情以及B737Max事故多發被停飛影分別為-24.29%和-24.04%，2021年營收仍然不到10年前的水平；此外，波音2019年后市，2021年市值較19年下降了35.34%至0.12萬億美元，僅堪堪超過5年前的6940.051000907.62866.23816.98961.580002012201320142015201620172018201920206940.051000907.62866.23816.98961.580002012201320142015201620172018201920202021Bloomberg券研究部00001830.641833.7311246.511185.61963.87960.78567567890Bloomberg券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明19商用飛機收入受停飛影響，研發投入不斷下降。或由于2019年B737Max被停飛原因，波音商用飛機業務營收大幅下降，2020年商用飛機營收161.62億美元，僅為2019年的一半左右，占同年營收比例從41.8%下降到27.8%；2021年，商用飛機業務恢復增長，獲得營收194.93億美元，占同年營收的31.1%。自2018年起，波音研發支出持續下降，21年研發方面支出22.49億元，較上年下降9.18%，較2016年一半不到。公司商用飛機研發支出依然超過總研發支出的一半以上，21年商用飛機研發近11.4億美元，占同年研發的55.2%，達到10年內最低占比。%26.10%.40%.10%Bloomberg券研究部050508491.267649050501731.7932.6932.196418.8122.4721.82320142015201620172018201901Bloomberg券研究部737Max仍受市場青睞，機型占訂單絕對主力。公司商用飛機業務訂單積壓5136架,其中單通道飛機占80.55%，幾乎全部為B737Max；商業飛機新訂單量自2019年起達到訂單僅55架，2020年訂單額開始回升，21年新訂單479架，恢復到18年一半以上的水平；其中單通道飛機，特別是B737Max，占21年新訂單的7成以上，雖該機型經歷停飛審查，但訂單情況表明市場看好該產品。21年，波音飛機交付340架，其中77.35%為單通道飛機，單通道的九成以上交付依然為B737Max。192021,54580%100732.73%7%Bloomberg券研究部B737Max停飛影響有限，波音交付進度為C919帶來新機遇。綜合來看，近年來波音受疫情持續影響十分嚴重，但其全球航空“霸主”的地位依然穩定，市場對其信心雖有下降，但影響不大。此外，波音B737Max被停飛，但在復飛認證結束后市場對其依然看好，訂單不斷，足見波音的技術和產品受到廣泛認可。2021年，波音交付飛機訂單僅有不到500架，未交付飛機達5000架以上，在我國C919達成取證交付后，或有能力率先搶占一批訂單，從而打開全球商用客機市場。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20泛歐洲合作，從民機出發打破美國波音壟斷。空中客車公司是全球航空市場上唯一有能力與波音競爭的企業，也是商業客機市場“雙寡頭”中的另一“頭”。空客最初是一個泛歐財團，由歐洲各國政府牽頭以及各國相關航空公司合并組成，意圖抗衡波音和美國對全球航空市場的壟斷。從1989年的A321起，空客資金擺脫歐洲成員國政府援助開始自給自足，公司從商用飛機出發，業務逐步衍生至軍用航空器，到衛星火箭等航天產品，最終形成有效競爭力，打破波音一家獨大的局面，甚至在近年一度反壓其一頭。建；誕生族伴隨A310、A320的推成逐步壯大；敵的企業。前沿開始史上首個最大的訂單。行業萎靡影響適中，21年營收市值快速回升。由于疫情導致的航空業萎靡，2020年空客業務總營收較上年大幅下降29.18%，僅達569.86億美元；2021年，公司營收有所恢在疫情的影響下，空客從2019年的1146.21億美元下降到了2020年的860.17億美元，但總體來說影響適中，市值總值依然高于2019年之前，市場對空客信心較足，因此2021年空客市值快速回升25.46%達1005.08億美元。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2100000078789.86.5676649015201620172018201920202021總收入增長率20.00%15.00%10.00%00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%Bloomberg券研究部000.17772.74745.87528.09512loomberg券研究部商用飛機業務收入貢獻近七成，研發支出依然平穩。前疫情時期，公司商用飛機業務營收占比持續升高，后疫情期間，空客公司商用飛機業務收入占總收入比例有所下降，但影響不大且依舊占據全部業務營收的絕對主體，2021年，空客商用飛機業務收入427.74億美元，占總收入的68.4%。后疫情期間，空客研發開支較前疫情時期小有下降，2021年總研發開支32.48億美元，其中商用飛機方面的研發開支占81.1%達26.64億美元，較上年下降4.23%。間Bloomberg券研究部05050.42.422.0538.413837.5977329.9923.7626.1526.9220.81381864050502320142015201620172018201901Bloomberg券研究部訂單大量積壓，A321Neo訂單反壓A320Neo。由于全球航空市場低迷，空客飛機(商占全部交付額的100%；其中，單通道飛機交付533架，A320Neo占單通道交付的48.41%，A321系列占41.46%且九成為A321neo。新訂單方面，2020年較19年下降64.95%，21年開始回升89.17%達507架，其中單通道占9成以上，A321Neo訂單為主，A320Neo訂單被大量取消。此外，空客訂單積壓7082架，A321Neo占48.18%，A320Neo占33.06%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明221920210.12%3%1%%1%2.23%%95%單取消-112.64%.21%-162.95%Bloomberg券研究部o1920215%51.69%8.18%5%%905%5.22%81單取消-14.83%.61%.85%Bloomberg券研究部疫情下空客相對穩定，公司基礎強韌市場信心足。綜合來看，空客在疫情導致的全球市場低迷情況下恢復較快，市場對公司信心十足。此外，公司研發一直堅持如一，在營收下降的情況下，商用飛機研發費用減少不大，體現公司研發創新為本的企業文化。在訂單方面，空客存在大量訂單擠壓，但是從疫情期間的變化來看，A321neo的在空客全部訂單所占的比例反超A320neo，同時新訂單方面A320neo的反饋不比A321neo。綜合波音的情C能的市場偏好變化風險。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明23統籌干支飛機發展，實現中國民用飛機產業化。2008年5月11日，為推動《國家中長期科學與技術發展規劃綱要》大型客機項目發展，經國務院批準，中國商用飛機有限責任公司(簡稱：COMAC)在中國上海成立。中國商飛是統籌我國干支線飛機發展、實現民機產業化的主要載體，從事國產民用飛機銷售及服務、租賃和運營等相關業務。商飛由國務院國資委、上海國盛、航空工業、中國鋁業、中國寶鋼、中化股份共同出資組建，后增加股東中國建材、中電科、國信控股，注冊資本190億元。名稱持股數量(萬股)持股比例(%)會0.42團)有限公司0,000.0060,000.00.13.13司.130,000.00Choice券研究部大型民航客機全覆蓋，打造中國自己的民用客機。除C919外，中國商飛負責制造運營的產品還有ARJ21和CR929，在大型民航客機上基本做到了類型全覆蓋。ARJ21是我國首次按照國際民航規章自行研制、具有自主知識產權的中短程新型渦扇支線客機，該項目于2002年立項，歷時十幾年堅程，于16年正式投入運營；CR929遠程寬體客機是中俄聯合研制的雙通道民用飛機，以中國和俄羅斯及獨聯體市場為切入點，廣泛滿足全球國際間、區域間航空客運市場需求，2019年CR929展示樣機亮相莫斯科航展。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明24▍國產替代潛力巨大，國產廠商有望崛起建立“主—供”模式，融入全球大型客機產業鏈。現代航空裝備的設計制造是一個復雜的系統工程，幾乎無法由一家完全獨立的企業單獨完成所有的研制生產任務，所以國際民航制造業雖然在品牌上逐步走向壟斷格局，而在生產上依賴全球化。人民日報《解碼中國大客機》一文中提到，空客的客機由德、法等國的航空工業公司聯合研制，其中約30%的制造在美國進行，而波音飛機中約35%的制造在日本完成。“主制造商—供應商”模式是目前包括波音、空客在內的大型客機制造企業普遍采取的一種運作模式，即飛機的設計集成、總裝制造、市場營銷、客戶服務和適航取證等任務由制造商承擔，零部件供應則采取全球招標的形式由國內外供應商協同制造。AirbusTheTimes中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明25我國大飛機產業發展相對落后，供應鏈存在巨大國產化空間。無論研制生產還是商業運營，我國大飛機主流產業與國外仍存在明顯發展差距。根據金偉《打造并拓展中國大飛機產業鏈》：美國蘭德公司在《中國商業航空政策有效性分析》提出，中國大飛機產業的主要劣勢就是在很多核心技術和材料相對落后，能夠自給的部件價值占大飛機總體不到40%，自主配套體系不完整，關鍵材料和元器件仍依賴進口，飛機航電系統、發動機等幾乎是100%進口。依托國內巨大的剛性需求以及海外市場的拓展潛力，預計C919大飛機的國內配套企業將受益于后續國產替代的推進，特別是為后續型號做好技術儲備。大飛機產業鏈價值分布符合“微笑曲線”大飛機產業各環節盈利能力有較大差異，整體價值分布呈“微笑曲線”。民用大飛機制造技術復雜，是典型的高附加值產業，企業的技術含量高低決定了其全球價值鏈的利益分配水平，所以不同環節的企業盈利能力存在很大差異。前端的研發設計、發動機制造、關鍵零部件制造屬于資金和技術密集型，具有較高的附加值；位于后端的營銷、售后服務屬于管理和信息密集型，附加值也較高；中間的一般零部件制造、整機組裝環節通常屬于勞動密集型，其附加值較低。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明26我們選取了目前波音及空客的主要配套商近十年的盈利情況，剔除疫情嚴重影響下的數據，根據其營業利潤率情況分析其盈利能力，并按照其近年來營業利潤率最大值、最小值和中位數情況進行分析，得到如下結論：令上游原材料供應的營業利潤率水平相對較高的，其中以碳纖維為首的新材料營業利潤率(中位數，下同)能達到20.60%，鈦合金約19.08%；一般性材料的營業利潤率水平相對較低，鋁合金和粘合劑分別約為5.67%和7.67%。令中游環節分化明顯，其中發動機水平較為領先，營業利潤率約為20.30%；機身和內飾水平相當，分別為14.40%和15.47%；航電和機電最低，分別約為13.70%和12.05%。令下游總裝環節主要是由空客和波音壟斷，目前營業利潤率約7.35%。令飛機租賃的營業利潤率中位數約在47.39%，近年盈利處于較高水準。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明27%20.30%營業利潤率(Max)營業利潤率(Min)47.39%20.60%7.35% 營業利潤率(中位)7.67%13.70%14.40%15.47%12.05%19.08%5.67%碳纖維鈦合金鋁合金粘合劑發動機航電機電內飾機身總裝租賃Bloomberg券研究部根據價值量拆分，大飛機制造中機體結構和機載設備價值占比最大。大飛機產業鏈鏈條長、復雜度高，其中制造環節可分為機體、機載設備、發動機以及其他內飾等，根據金偉《打造并拓展中國大飛機產業鏈》，四個部分價值量可以分別劃分為30%-35%、25%-30%、20%-25%和10%-15%，因此機體結構和機載設備具有較大價值空間，而發動機也具有較高價值占比。C919使用CFM的LEAP-1C發動機，國產航發“CJ-1000A”仍在研制階段。航空發動機是飛機的心臟，主流民航客機使用的航發一般是渦輪風扇發動機，其優點包括總效率高，循環熱效率高，起飛推力大，噪聲低，以及加力渦扇推力性能更好等；輔助動力系統(APU)的作用是向飛機獨立地提供電力和壓縮空氣，也有少量的APU可以為飛機提供附加推力。商用航發領域，依據FlightGlobal《CommercialEngines》統計顯示，歐美基本壟斷了全請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明28國內市場被國外產品完全壟斷。C919目前所使用的航發為CFM國際的LEAP-1C發動機，而規劃中的國產航發“CJ-1000A”仍在研制階段。臺)CommercialEngines19》FlightGlobal，中信證券研究部C919飛機使用了碳纖維復材、第三代鋁合金、鈦合金三種主要新材料。為追求更高性能、更輕質量，鋼材和常規鋁合金在新型飛機中的用量不斷減少，而新型鋁合金、鈦合金和復合材料的應用逐漸增多。鋁合金主要作為大飛機機體材料，C919采用第三代鋁鋰合金，在同等承載的條件下，比常規鋁合金輕5%以上；鈦合金具有良好的綜合性能，被廣泛應用于結構框架件和發動機組件；復合材料主要指碳纖維復材，其質量輕，強度大，兼具抗疲勞、耐腐蝕的特點可使結構質量減輕30%-40%，既能用于機身，也能用于結構件，是新一代飛機減重節能的重要途徑。首飛時間鋁合金金196981.0%.0%198180.0%198278.0%A40199176.5%.5%5%-199076.0%.0%0%199470.0%200920.0%0.0%0%A50201320.0%2.0%C201770.0%.0%.0%-*鋼材和其他合計占9%部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明29航空工業集團下屬公司承擔C919絕大部分機身的制造。飛機的機體制造可以劃分為機頭、前機身、中機身、中后機身、后機身、機身/中央翼、副翼、平尾等部段，整個機體制造環節零件多而復雜、材料剛性差但精度要求嚴格，使得機體制造加工過程復雜、周期長、技術難度較大。整機機體的設計研發有著很高的附加價值，而機身制造技術的方法多樣、裝配和安裝工作量大、工藝設備復雜以及高度的柔性和應變能力的要求使得一般機械加工制造企業難以進入。但是整體看，機身制造環節的核心技術壁壘不強、附加值略低且相對分散，航空工業集團下屬公司承擔了其中絕大部分的生產。項目昌河、后緣襟翼特種材料及工藝技術研究所透明件、發動尾翼、前/主起落架艙門、翼洪都海鷹前/后段、副翼請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明30國外企業基本主導了全球中高端機載設備。大飛機機載系統主要被分為航電系統和機電系統，機載設備是飛機飛行控制的核心，由于較高的安全要求，客機機載系統種類、數量和復雜度都很高。航電系統包括綜合顯示、飛行管理、通信導航、綜合監視、大氣數據測量、飛行記錄和機載維護等；機電系統則包括燃油、機輪剎車、環境控制、生命保障和所有二次能源(電能、氣壓能、液壓能和機械能)等管理分配系統。由于信息技術的發展，目前機載設備的綜合化、智能化和網絡化的程度不斷提高，但是全球中高端機載設備仍由西方廠商主導，C919的機載設備由中外合作、優勢互補的方式進行配套。中方供應商對C919業務內容企業性質上海航空測控技術研究所互聯與娛樂系統空電器算技術研究所錄與顯控系統動控制研究所航空工業南京機電統、液壓系統、燃油系統模塊化航電平臺控C統供應商(外方)外方供應商對C919業務內容相關合作(部分)合資/合作方柯林斯(美)雷達/通信與導航系統中電科柯林斯航空電子合資方：中電科計算/記錄與顯控系統中航雷華柯林斯(無錫)合資方：中航工業客艙互聯與娛樂系統技術合作合作方：上海航空測控所電源電氣系統西安中航漢勝航空電力合資方：中航機載系統高升力系統、防火系統等通用電氣(美)與顯控系統、電氣昂際航電合資方：中航工業霍尼韋爾(美)飛控系統鴻翔飛控技術(西安)合資方：西安飛控所機輪/輪胎及剎車系統霍尼韋爾博云航空系統(湖南)合資方：博云新材雷達/通信與導航系統技術合作合作方：中航電子格(法)技術合作合作方：中航機電克宇航(法)剎車系統鵬翔飛控作動系統(西安)合資方：西安飛控所統、液壓系統南京航鵬合資方：南京機電客艙互聯與娛樂系統中電科泰雷茲航空電子合資方：中電科法)電器導線互聯系統、電氣系統賽飛(SAIFEI)公司合資方：中國商飛勃海爾(德)起落架系統利勃海爾中航起航空(長沙)合資方：中航起請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明31統技術合作合作方：南京機電松下電器(日)互聯與娛樂系統(荷)C919國內供應商主要承擔機體結構生產。根據中國商飛的C919供應商名錄，I類供包括:10家機體供應商(國企9家、民企1家)、22家系統供應商(國內9家、合資2家、國外11家)；同時，中方與外方企業成立了多家合資企業