第三章上市公司再融資3.1上市公司發行新股3.2上市公司發行可轉換公司債券2023年2月4日本章提要本章主要講述上市公司再融資的各種方法，具體包括了增發、配股和可轉換公司債券，同時也介紹了定向增發和可分離公司債券這些比較特殊的再融資模式。重點與難點上市公司資本市場再融資的主要方式配股與增發的比較定向增發的好處定向增發和公開增發的比較上市公司發行新股的基本條件可轉換公司債券的基本概念和特征可轉換公司債券的發行優勢可分離公司債券的基本概念和好處再融資的承銷風險2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page23.1上市公司發行新股本節內容2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page33.1.1上市公司資本市場再融資的方式3.1.2定向增發3.1.3上市公司發行新股的條件3.1上市公司發行新股3.1.1上市公司在資本市場再融資的方式上市公司再融資的方法包括銀行貸款融資、債券融資、股票融資等。本章所指的上市公司再融資專指在資本市場股權方式的再融資，具體包括了發行新股和可轉換公司債券，可轉換公司債券由于具有股權融資的部分性質，而且在上市公司再融資時相應的定性和管理也是偏向股權類工具，因此將可轉換公司債券放在本章討論。上市公司發行新股又可以分為配股和增發。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page4增發與配股的比較1.在發行條件和程序方面，配股是向原有股東按一定比例配售新股，不涉及引入新的股東，因此發行條件要低于增發，發行程序也較為簡單。正是由于配股實施時間短、操作簡單、發行成本低、審批快捷，它成為上市公司最為常規的再融資方式。2.從定價方式來看，配股的價格由主承銷商和上市公司根據市場的預期，采用現行股價折扣法確定。而增發的定價方式更為市場化，尤其是公募增發，一般公募增發會采用詢價方式，相比配股的定價方式，增發更加充分地體現了投資者的意愿，更加貼近市場。在詢價的過程中，包括戰略投資者、普通投資者在內的投資者對增發價格具有相當的影響力。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page5增發與配股的比較3.配股和增發雖同屬再融資行為，但兩種方法募集到的資金數量不同。一般來說，公募增發由于打破了配股通常的10股配3股的限制，從而可以募集到更多的資金。這筆資金可以成為處于高速成長階段、資金缺口大的上市公司巨大的助推器，成為企業實現產業轉型的契機。4.除了上述區分外，配股和增發還有一些細微差別，如配股是定向的，增發則根據募集方式而不一定是定向的，它分為公募增發和定向增發；配股不需要項目支持，可以用于補充公司資本，增發則往往和項目掛鉤。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page6年份A股再籌資(億元)增發配股可轉債2004年159.73104.77204.792005年278.782.6202006年989.224.3243.872007年2754.04227.68106.48公開增發定向增發（現金）定向增發（資產）配股權證行權2008年1063.29361.13668.32151.577.202009年225.861614.831149.24105.9738.862023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page7表3-12004年以來A股再融資統計數據（單位：億元）注：2008年和2009年統計數據對再籌資的分類進行了細化調整。3.1.2定向增發公募增發和定向增發是增發的兩種方式，其中定向增發是近年來在我國資產市場中廣泛使用的再融資方式。定向增發也稱為“非公開發行股票”，是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為，發行對象不超過十名。在發行程序和監管方面，定向增發和其他再融資方式相比具有“一簡三低”的特征，即審核程序簡單、發行成本低、信息披露要求低、發行人資格要求低。其原因在于定向增發屬于私募性質。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page8與定向增發相應的公司財務戰略引入戰略投資者為產業項目進行融資利用資產收購實現整體上市財務重組型定向增發調整股東的持股比例對管理層增發，行使股權激勵計劃2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page93.1.2定向增發比較項目定向增發公開增發增發目的引入戰略投資者、項目融資、收購資產、資產重組、調整股東持股比例、股權激勵等募集資金增發對象十個以內的特定投資者社會公眾股份購買權原股東無優先購買權原股東享有優先購買權增發對價現金、股權、實物資產等現金發行價一般低于公開增發根據市場詢價定價募集資金量較少較多中介機構可以不通過承銷商證券機構承銷程序簡單復雜費用低較高二級市場表現股價往往受利好刺激而上升股價往往下跌2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page10表3-2定向增發和公開增發的比較引入戰略投資者1995年8月，福特汽車以4000萬美元認購了江鈴汽車當時發行的1.39億股B股，并于1998年10月江鈴汽車增發時，又以每股0.454美元的價格認購了該公司增發總股數1.3億股中的1.2億股，從而成為了我國證券市場定向發行的經典案例。2002年，青島啤酒向美國最大的啤酒制造商AB公司分3次定向發行的1.82億美元可轉債。根據約定，青島啤酒此次向AB公司定向發行的可轉債，將在7年內逐漸轉為青島啤酒的股份(H股)。轉股完畢后，AB公司將以27%的股份，成為青島啤酒的大股東之一。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page11back為產業項目進行融資2009年6月8日，京東方A（000725）完成總募集金額達120億元的定向增發，這也成為當時滬深兩市募資規模最大的再融資。京東方A發布的公告顯示，此次非公開定向增發以每股2．4元的價格共向10家特定對象發行50億股，共募集資金120億元，募集資金中的90億元將會投資于增資合肥京東方光電科技有限公司，用于建設第6代薄膜晶體管液晶顯示器件（TFT－LCD）生產線項目，其余補充流動資金。京東方原總股本僅為32.83億股，此次定向增發完成后，股本增加了一倍多，北京京東方投資發展有限公司仍然為京東方A的控股股東，但持股比例由23.68％下降至9.39％，股權趨向分散。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page12back利用資產收購實現整體上市上海汽車（600104）整體上市的案例中，上海汽車就是通過對控股股東上汽股份定向增發32.75億股、注入資產為價值214.03億元的核心資產，最終實現整體上市的。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page13back財務重組型定向增發國美電器的案例中，黃光裕收購京華自動化后，通過定向增發等方式，向殼公司注入房地產資產，從而提升殼公司的資產質量。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page14back調整股東的持股比例其一，通過定向增發提高控股股東的持股比例江淮汽車（600418）2007年4月進行定向增發，之前控股股東江淮汽車集團持有江淮汽車總股本的29.81%，低于30%的要約收購線，上市公司控股權有一定的被收購風險。非公開發行股票成功后，江淮汽車集團占江淮汽車本次發行后總股本比例上升為34.68%，觸發了要約收購義務，但根據相關規則，證監會已豁免江淮汽車集團的要約收購義務。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page15back調整股東的持股比例其二，通過定向增發降低某些股東的持股比例。國美電器的案例中，黃光裕收購京華自動化后，通過定向增發等方式，向殼公司注入房地產資產，從而提升殼公司的資產質量。2010年浦發銀行引入戰略投資者中移動，增發股份數約22億股，增發后中移動持股比例為20%，融資規模398億元人民幣，提升核心資本充足率4個百分點。浦發銀行向中移動定向增發后，中移動將成為第二大股東，上海國際集團仍將以微弱優勢保持其第一大股東的地位，原先的第三大股東花旗銀行的持股比例則被進一步稀釋。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page16back對管理層增發，行使股權激勵計劃中國南玻股份有限公司2008年經中國證券監督委員會審核無異議，發布了《A股限制性股票激勵計劃》。根據該項激勵計劃，公司對中、高級管理人員、核心技術人員及其他應予激勵的人員授予股票期權，具體內容為：授予激勵對象5,000萬份A股股票期權，每份股票期權擁有在授權日起5年內的可行權日以行權價格和行權條件購買一股南玻A股股票的權利。本激勵計劃的股票來源為南玻向激勵對象定向發行5,000萬股南玻A股股票，占本激勵計劃簽署時南玻股本總額101,546.31萬股的4.92%。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page17back定向增發過程中需要注意幾個問題定價問題定價過低，傷害廣大中小股東的利益；定價過高，傷害戰略股東的利益，甚至引起發行失敗。定向增發的股價下限，即“發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”。鎖定期的安排本次發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓上市公司定向增發注入資產的質量2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page183.1.3上市公司發行新股的條件根據《證券法》第十三條的規定，上市公司發行新股必須符合以下條件：1．具備健全且運行良好的組織機構；2．具有持續盈利能力，財務狀況良好；3．最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；4．經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page19配股的具體條件，基本包括：1.

擬配售股份數量不超過本次配售股份前股本總額的百分之三十；2.

控股股東應當在股東大會召開前公開承諾認配股份的數量；3.采用證券法規定的代銷方式發行。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page20增發（公募增發）的具體條件，基本包括：1.最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六。扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據；2.除金融類企業外，最近一期末不存在持有金額較大的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形；3.發行價格應不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page21定向增發要求發行對象不超過十名，發行對象為境外戰略投資者的，應當經國務院相關部門事先批準。同時，定向增發還必須符合下列規定：1.發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十；2.本次發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓；3.募集資金的使用必須符合相關的規定；4.本次發行將導致上市公司控制權發生變化的，還應當符合中國證監會的其他規定。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page223.2上市公司發行可轉換公司債券本節內容2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page233.2.1基本概念3.2.2基本條款3.2.3可轉換公司債券的發行條件3.2.4可分離公司債券3.2.5再融資的承銷風險3.2上市公司發行可轉換公司債券我國很早就推出了可轉換公司債券這一融資工具，證券交易所成立未多久，1992年深寶安就發行了首只可轉換債券，但是前期的發展是緩慢和不成熟的，從1992年到2001年九年時間里僅發行了5只可轉債。2001年4月27日證監會發布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》和三個配套的相關文件，從而使可轉換公司債券進入了規范發展階段，很多上市公司開始使用可轉換公司債券作為再融資工具，之后，又推出了可轉換公司債券的創新模式——可分離公司債券，這些可轉換工具已經成為上市公司再融資的重要選擇。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page243.2.1基本概念定義：可轉換公司債券，是指發行人依照法定程序發行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。簡稱“轉券”或“轉債”。實質：公司債券+股票買入期權債券、股票和期權三方面的特性。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page25轉債的一般特征具有債務和股權兩種特征，兩者密不可分。投資者買入期權較普通公司債券的固定利息低2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page26

股價高股價低發行人行動以較高的價格發行股票融資以較低的利率進行債券融資得失得得投資者行動轉股而獲得資本利得持有債券而獲得本息回報得失有成本的得有成本的得2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page27表3-3可轉換公司債券的發行優勢在實踐中，企業一般在股市低迷、銀行利率較高的情況下選擇發行可轉換公司債券。在發行過程中，轉債的發行風險要低于配股和增發。原因之一是配股和增發是與當前的股價相聯系的，一旦股價跌破增發或配股的價格，將出現發行失敗，而轉債的轉股價是未來的價格，價格下跌對發行的沖擊相對要小一些。原因之二，轉債能否轉股取決于公司未來股價，因此轉債對公司控股股東和管理層存在激勵機制；同時，配股和增發往往傳遞的是公司股價高估的信息，而轉債則是傳遞看好公司未來的信息。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page283.2.2基本條款與債性有關的基本條款票面利率：轉債的票面利率都低于同期銀行存款利率，但是票面利率多數以逐年遞增的方式設計。期限：一般都是5年。擔保：往往由銀行提供。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page29轉換條款初始轉股價格：初始轉股價格也就是轉股權的執行價格，是決定期權價值的主要因素之一。轉股期限：轉股期限是指轉債持有人行使轉股權的時間區間，當前已發行轉債的轉股區間一般在發行后的6個月或12個月之后至期滿日。回售條款：回售條款是賦予轉債持有人的一種權利，它是指當股票價格持續低于轉股價格達到一定幅度時，轉債持有人按事先約定的價格，將轉債賣給發行人的一種權利。回售條款體現了對轉債持有人的保護。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page303.2.2基本條款轉換條款贖回條款：贖回條款是賦予發行人的一種權利，指發行人的股票價格在一段持續的時間內，連續高于轉股價達到一定幅度時，發行人按照事先約定，將尚未轉股的轉債買回。在股價走勢向好時，贖回條款實際上起到強制轉股的作用，也就是說，當公司股票增長到一定幅度，轉債持有人若不進行轉股，那么，他從轉債贖回得到的收益將遠低于從轉股中獲得的收益。因此，贖回條款又鎖定了轉債價格上漲的空間。當前已發行轉債的贖回條件一般是當期轉股價比率的130-150%2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page313.2.2基本條款轉換條款修正條款。修正條款包括自動修正和有條件修正。因向股東發生了派息、送紅股、公積金轉增股本、增發新股或配售、公司合并或分立等情況，股權遭到稀釋，轉債的轉換價值必然發生貶值，此時啟動自動修正條款。此外，在已發行的轉債中，還設計有條件修正條款（一般為向下修正條款），即當股票價格連續數日低于轉股價時，發行人以一定的比例修正轉股價格。設置修正條款有利于保護投資者的利益，提高轉債的期權價值，另一方面，也促使轉債順利轉成股權。向下修正條款與低溢價幅度從契約條款方面強化了轉股的成功率。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page323.2.2基本條款3.2.3可轉換公司債券的發行條件根據《上市公司證券發行管理辦法》的規定，公開發行可轉換公司債券的公司，應當符合下列條件：1.最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六。扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據；2.本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百分之四十；3.最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page333.2.4可分離公司債券可分離公司債券又稱附認股權證公司債(EquityWarrantBonds，簡稱WBs，可分離債)。可分離公司債券是指在發行公司債券的同時附有認股權證，持有人依法享有在一定期間內按約定價格（執行價格）認購公司股票的權利，也就是債券加上認股權證的產品組合。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page34可分離債券與可轉換公司債的比較（1）可否分離交易。可分離債最大優勢是債券與權證可分離交易，能夠滿足不同投資者風險和收益多元化的需求；而可轉債難于把債券與轉換權分離，只能捆綁交易。（2）債券發行利率。可分離債可以采用兩種定價方式：一是認股權證與公司債券分別作價；二是兩者一并作價，即發行公司債券附送認股權證。前者債券利率會高些，后者債券利率則與可轉債相當。如果權證可與債券分離交易，則債券發行利率甚至還可以再低些。（3）認股方式。對投資人而言，行使認股權時，可分離債必須再繳股款，而可轉債則不需要。可分離債一般沒有任何條款強制認股權證持人行使其權利，可轉債則可采用贖回條款強制投資人行使其轉換權。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page35可分離債券與可轉換公司債的比較（4）產品存續期。可轉債的轉股期限與可轉債本身的存續期重合，而可分離債中的認股權證與普通債券部分的存續期可以不同，因此在產品結構設計上可以把債券的期限延長。（5）發行人和投資者現金流。可轉債籌集資金是一次性到位，投資者行使轉換權時，對發行人僅是增加股本，減少負債，不產生現金流；可分離債投資者在行使認股權時，需繳納認股款，逐步增加發行人股本，資金分步到位，具有分期融資的特點，而公司債券通常是到期還本付息。（6）會計處理不同。按國際會計準則，可分離債與可轉換公司債的會計處理基本相同，都要求將債券和權證分別確認為負債和股本。但是，在美國、英國及日本等國家，采取不同核算規則，不允許將可轉換公司債中轉股權分離計入權益。2023年2月4日投資銀行學南開大學金融學系馬曉軍page36發行可分離債的好處第一，公司債券加上認股權證捆綁發行，將大大提高公司債券的吸引力，降低公司債券的發行成本，另外可分離債的推出，可以為上市公司建立股權激勵機制提供有效手段，對上市公司較有吸引力；第二，通過分拆交易，可分離債帶來兩種完全不同的產品，可以滿足不同投資者的偏好，完善了市場流動性；第三、可分離債既可滿足上市公司籌資需求，又能發揮市場對募集資金使用的監督