第四章證券發行與承銷第一節概述第二節股票的發行與承銷第三節債券的發行與承銷證券發行與承銷是一項程序性很強的業務而每一次證券發行與承銷，都是投資銀行家智慧和個性的展現證券發行與承銷2第一節概述一、證券發行是伴隨生產社會化和企業股份化而產生的，同時也是信用制度高度發展的結果。證券發行：政府、公司或其他組織為募集資金，依據法律規定的條件和程序，向投資人出售代表一定權利的有價證券。既是向社會投資者籌集資金的形式，更是實現社會資本優化配置的方式；有嚴格的法律法規限制；實質是投資者出讓資金使用權，以獲取以收益權為核心的相關權利的過程。證券發行與承銷3發行種類：債券股票政府債券公司債券可轉換公司債金融債券發行方式：按發行對象的不同：

私募發行公募發行按有無發行中介：

直接發行

間接發行

由證券公司承銷證券發行與承銷4二、證券的承銷（一）證券承銷的概念：

證券發行過程中，證券公司接受發行人的委托，簽定承銷協議，代理發行人將證券銷售給投資者。發行人（承接）承銷商（銷售）投資者

融入資金收取傭金投資獲利

是投資銀行最本源、最基礎的業務活動證券發行與承銷5

(二)證券承銷方式

一般有代銷和包銷兩種形式《證券法》第二十八條發行人向不特定對象公開發行的證券，法律、行政法規規定應當由證券公司承銷的，發行人應當同證券公司簽訂承銷協議。證券承銷業務采取代銷或者包銷方式。證券代銷，是指證券公司代發行人發售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還給發行人的承銷方式。證券包銷，是指證券公司將發行人的證券按照協議全部購入或者在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入的承銷方式。證券發行與承銷6

1.代銷承銷商不承擔售完證券的擔保責任，只是作為發行公司的代理機構盡可能地推銷證券。——盡力推銷方式證券發行失敗的風險完全由發行人自行承擔。——如果在承銷期滿時，承銷商未能全部出售代銷的證券，就退還發行公司，而無須自行認購。

《證券法》第三十五條股票發行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數量未達到擬公開發行股票數量百分之七十的，為發行失敗。發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。證券發行與承銷7

2.包銷承銷商先與發行人簽訂包銷協議，然后按協議約定的承銷期在證券市場上公開銷售，并按協議規定的交款期將承銷款劃付給發行人。發行風險完全轉移到承銷商一方。有兩種具體方式：包銷方式余額包銷全額包銷承銷商角色承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入。主要是中介按照協議先自行全部購入再向投資者銷售。先買方、后賣方資金來源主要是投資者的認購款承銷商先墊付資金定價傾向偏高的價格適銷的價格對承銷商的要求營銷能力強

更強的資金實力和定價、營銷等方面的專業水平承銷收入中等相對較高證券發行與承銷8（一）證券發行的核準制度——政府主導型（二）證券發行的登記注冊制度——市場主導型（三）我國證券發行監管制度的歷史沿革行政審批制：1999年之前我國股票發行監管制度。政府主管部門對發行規模和發行企業數量實行雙重控制，每年下達公開發行股票的總規模，在此限額內，由各部委和地方切分額度并確定預選企業，上報中國證監會批準。核準制：1999年7月1日實施的《證券法》，明確將股票發行由行政審批制轉為核準制，即政府不再規定發行額度，發行人的發行申請由主承銷商推薦，發行審核委員會審核，證監會核準。

2001年3月，我國股票發行監管從審批制過渡到核準制，由政府選擇企業改為由證券機構推薦企業發行上市，在市場化上走出了意義深遠的一步。“通道制”：×

《證券發行上市保薦制度暫行辦法》

2004年2月1日起施行保薦制度：由保薦人負責發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行與上市文件中所載資料的真實、準確和完整，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔風險防范責任；在公司上市后的規定時間內，承擔持續督導責任。該制度還要求保薦機構必須指定保薦代表人具體負責保薦工作。三、證券發行監管制度證券發行與承銷9

2006年1月1日實施的經修訂的《證券法》，①在發行監管方面明確了公開發行與非公開發行的界限；②規定了證券發行前的信息公開披露制度，強化社會公眾監督；③肯定了證券發行上市的保薦制度，進一步發揮中介機構的市場服務職能；④將證券上市批準權賦予了證券交易所，強化了證券交易所的監管職能。

《證券法》第十一條發行人申請公開發行股票、可轉換為股票的公司債券，依法采取承銷方式的，或者公開發行法律、行政法規規定實行保薦制度的其他證券的，應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人。保薦人應當遵守業務規則和行業規范，誠實守信，勤勉盡責，對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查，督導發行人規范運作。保薦人的資格及其管理辦法由國務院證券監督管理機構規定。《證券發行上市保薦業務管理辦法》

2008年12月1日起施行證券發行與承銷10證券發行與承銷的當事人證券監管機構證券發行人

證券投資者證券承銷商其他證券市場中介機構(包括具有從事證券相關業務資格的會計和審計機構、律師事務所、資產評估機構、證券信用評級機構、財務顧問公司，等等)11第二節股票的發行與承銷股票的發行方式公司發行股票并上市的基本條件承銷商資格股票發行與承銷、上市的程序股票發行與承銷的實施12（一）首次公開發行IPO

（InitialPublicOffering）

已設立的股份公司首次公開發行股票；以募集方式設立股份有限公司時公開募集股份。（二）已上市公司的二次發行

A.發行新股：配股——向原股東配售增發——向社會公眾發售或者定向募集

B.發行可轉換債券注：股票的發行方式和條件不同，發行上市地不同，發行與承銷的具體程序也有差別。以下主要以人民幣A股的首次公開發行為例，說明相關事宜。一、股票的發行方式13二、公司發行股票并上市的基本條件《證券法》第十二條設立股份有限公司公開發行股票，應當符合《中華人民共和國公司法》規定的條件和經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件，......

《首次公開發行股票并上市管理辦法》

2006年5月18日起施行

第二章

發行條件

主體資格

獨立性規范運行財務與會計募集資金運用

《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》

2009年5月1日起施行14三、承銷商資格的取得和維持主承銷商＋上市推薦人（保薦人）副主承銷商分銷商

15證券發行與承銷15

準備階段：申請階段：實施階段：上市后階段：

股份制改制、上市前輔導盡職調查送交申請文件，進入核準程序

推銷及路演發行定價發行與承銷實施上市推薦持續督導編制募股文件穩定市價四、股票發行與承銷、上市的程序以A股的IPO為例，說明這一程序。《證券發行上市保薦業務管理辦法》

第三章保薦職責上市前的盡職推薦階段：對發行人進行股份制改制和上市前輔導盡職調查準備募股文件申請發行及上市推薦

…實施發行與承銷…上市后的持續督導階段：持續督導職責及期限以上內容的含義和具體要求？

16《招股說明書》股份有限公司發行股票時,就發行中的有關事項向公眾做出披露，并向非特定投資人提出購買或銷售其股票的要約邀請性文件。招股說明書必須對法律、法規、規章、上市規則要求的各項內容進行披露，主要內容包括：發行概況，風險揭示，發行人基本情況，業務與技術情況，同業競爭與關聯交易情況，重要人員(董事、監事、高級管理人員與核心技術人員)情況，公司治理結構，業務發展前景，經審計的財務報告，資產、盈利預測報告，募股資金運用計劃，股利分配政策，其他重要事項等。招股說明書由發行人在主承銷商及其他中介機構的輔助下完成，由發行人公司董事會表決通過。對社會公眾投資者而言，招股說明書是發行人信息公開的最主要形式。在公司提出發行申請時，證監會在其官網上把招股說明書（申報稿）進行預先披露，以加強社會公眾的監督。1718（一）公開招股的推銷

——致力于與投資者的信息溝通，展示發行人良好的公司形象和上市后良好的預期業績表現。前提：對各類投資者群體進行分析，通過市場細分，尋找和確立本次公開招股所面向的重點投資者群體。目的：①創造對新股的認購需求，同時也是一個價格逐步發現過程；②使新股在發售上市后表現良好；③樹立良好的公司形象，形成投資者長期的投資信心。主要方式:國際市場路演（RoadShow）→→國內網上路演中國證券網路演中心/全景網中國網上路演中心/rsc/index.html

五、股票發行與承銷的實施階段19《公司法》第一百二十八條股票發行價格可以按票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額。《公司法》第一百二十七條股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額。

《證券法》第三十四條股票發行采取溢價發行的，其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定。

（二）股票IPO的定價20

確定IPO股票的發行價格是重要而又復雜的過程國際證券市場上，主要有以下幾種定價方式：

1.固定價格方式——

新興市場

2.累計訂單方式——英國、美國

3.累計訂單與固定價格相結合的方式——香港

4.競價(拍賣)方式——日本、臺灣

2005年1月1日起，我國的A股發行，改變了以往按預測的15～20倍市盈率固定定價的做法，采用了與國際慣例接軌的詢價定價制度。

21《證券發行與承銷管理辦法》

第二章詢價與定價

發行申請經中國證監會核準后，發行人應公告招股意向書，開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發行人及其主承銷商應通過初步詢價確定發行價格區間，通過累計投標詢價確定發行價格。

主承銷商應當在詢價時向詢價對象提供投資價值研究報告。

發行人及其保薦機構應向不少于20家(公開發行股數在4億股及4億股以上的，參與初步詢價的詢價對象應不少于50家)詢價對象進行初步詢價，并根據詢價對象的報價結果確定發行價格區間及相應的市盈率區間。

舉例:工商銀行（601398）的詢價公告

初步詢價結束后，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發行股票數量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，并應當中止發行。H股：發行規模407億股發行價3.07港元/股A股：發行規模149.5億股發行價3.12元/股中國工商銀行:06年全球最大的IPO，首家A+H發行22（三）股票發行與承銷的實施通過公開招股的推銷努力后，投資者申購意向？

投資者申購數量＜擬發售新股數量

則按承銷協議，余額由承銷商包銷；投資者申購數量＞擬發售新股數量按一定條件，配售給申購的投資者

網下發行時的配售方式：？網上發行時，配售的具體方式：由交易所系統按每1000（或500）股為一個單位，對有效申購量＃連續配號，然后由主承銷商組織搖號，中簽者得以配售。

23現行的詢價與資金申購相結合的發行承銷流程：24日期網下累計投標詢價及配售網上資金申購定價發行T－11

左右刊登《招股意向書》、《初步詢價及推介公告》T－10～6路演推介，初步詢價（中小企業可適當縮短初步詢價時間T－6詢價對象提交報價單截至日，確定發行價格區間T－5初步詢價結果向證監會報備T－4刊登《初步詢價結果及發行價格區間公告》、《網下累計投標詢價發行公告》，開始網下申購T－3網下申購截至、確定發行價格T－2累計投標詢價結果向證監會報備刊登《網上路演公告》T－1刊登《定價公告及網下配售結果公告》，網下申購資金解凍刊登《網上路演公告》T投資者申購、繳款T＋1凍結申購資金T＋2對有效申購進行配號T＋3刊登《網上申購中簽率公告》T＋4主承銷商將網上網下募集資金扣除發行費用后，劃入發行人賬戶刊登《網上申購中簽結果公告》，網上申購資金解凍25（四）穩定市價

超額配售選擇權：亦稱綠鞋期權，是發行人給予主承銷商在承銷過程中的一項超額發行權，目的是在新股票剛上市的一段時間內，主承銷商通過選擇行使該權利，在不動用自有資金的情況下，平衡市場對該股票的供求關系、穩定市價。

按現行規定，A股市場首次公開發行股票數量在4億股以上的，發行人及其主承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權。

具體運作：

首先，獲此授權的主承銷商可以根據市場認購情況，按同一發行價格，超額發售一定比例（≤15%）的股份，即主承銷商可按不超過包銷數額115%的股份向投資者發售，而發行人在發行期只取得按包銷數額發售所募集的資金。26

然后，主承銷商在本次包銷的股票上市之日起的30日內（即行權期），根據其二級市場的股價走勢情況，來行使其選擇權：如果股票的市價高于發行價，主承銷商可根據授權，要求發行人增發股票，分配給對超額發售部分提出認購申請的機構投資者，同時發行人獲得增發股票所募集的資金。如果股票的市價低于發行價，主承銷商有權用超額發售股票獲得的資金，按不高于發行價的價格，從集中競價交易市場購回股票，分配給對超額發售部分提出認購申請的機構投資者。

實例：中國工商銀行股份有限公司行使超額配售選擇權

——這里的關鍵，是要有特定的機構投資者預先付款，并同意推遲相應的股份交收。他們為什么愿意呢？證券發行與承銷27第三節債券的發行與承銷公司債券國債證券發行與承銷28一、公司債券的發行與承銷（一）公司債券的發行人

《證券法》第十六條

《公司債券發行試點辦法》第七條（二）發行方式與承銷商的選擇

非公開發行較少讓投資銀行全面參與，大多是充當發行的財務顧問，幫助發行人設計最佳發行方案。公開發行則較為復雜，一般發行規模較大，程序繁雜，發行要求也較高，需要投資銀行全面地參與發行的全過程，承銷費用也較高。公開發行時，往往需要組建一個承銷團——擁有眾多分銷網絡的承銷團，以有效分散承銷風險。其中主承銷商承銷的比例最高，體現主承銷商憑借其規模及歷史承銷業績而形成的實力和信譽。證券發行與承銷29（三）公司債券公開發行的一般程序：申請與審批聘請評級機構對本次債券進行信用評級發布發行公告債券發行記賬式債券的債權登記托管

證券評級機構通過信用評級，將發行公司的信譽和償債的可靠程度公諸于眾，為投資者提供有關債券風險性的實質信息，使之在認購時避免因信息不對稱而作出錯誤的投資決策，以保護投資者的利益。（四）發行定價：

1.確定票面利率：一般是以發行當時、同期限的國債利率為基礎，并上浮一定的利差；？

2.

確定發行價格：大多是面值發行，？

證券發行與承銷3031證券發行與承銷32二、國債的發行與承銷（一）國債承銷團成員的資格：《國債承銷團成員資格審批辦法》

第五條國債承銷團按照國債品種組建，包括憑證式國債承銷團、記賬式國債承銷團和其他國債承銷團。

記賬式國債承銷團成員分為甲類成員和乙類成員。第六條中國境內商業銀行等存款類金融機構可以申請成為憑證式國債承銷團成員。

中國境內商業銀行等存款類金融機構以及證券公司、保險公司、信托投資公司等非存款類金融機構，可以申請成為記賬式國債承銷團成員。（二）憑證式國債的發行與承銷——承購包銷方式憑證式國債券是一種不可上市流通的儲蓄型債券。

證券發行與承銷33（三）記賬式國債的發行與承銷

1.記賬式國債的發行——公開招標