重組失敗傷者痛

——并購終止十大主因北京大學馮科并購并購這種外延式擴張的方式正成為上市公司擴大資產規模、增強競爭力的常用手段之一。通過并購重組，企業實現了擴張，或上下游整合、多元化的發展，或者進軍新的業務領域，形成并購效應和業務協同，實現財務價值和業務價值的進一步發掘。并購成功，皆大歡喜。但遺憾的是，絕大多數并購無法做到正常運作。數據顯示，對于合并、兼并或者兩者兼而有之的項目來說，最終失敗的概率大概會在40%-80%之間。這就意味著，相比起最初制定的戰略目標，絕大多數并購都將會屬于失敗的項目。

根據統計顯示，截至8月22日，2014年內上市公司發生并購案例2719起，其中，已完成1493起，進行中1164起，公告并購終止62起。值得注意的是，2014年內首次公告并購重組1161起，宣告終止的有21起。2并購失敗并購失敗對于購買方的上市公司短期而言，直接帶來股價的劇烈波動；長期而言，則對于公司的整體戰略布局產生一定影響。而對于賣方而言，影響往往則更為深重，因為被并購方往往是因現金流有問題，或者是經營上有困難，才會去尋求被并購。一個環保項目，被上市公司看好意圖收購。2014年1月簽訂協議，約定6月30日前完成并購。一切進展順利，3月份，上市公司將標的公司法人代表變更，財務、行政則由雙方監管。上市公司開始對標的公司進行盡調。結果，“明明是已經白紙黑字的一紙協議，上市公司最后卻說不搞了。”終止并購的理由向來模糊不清。有人就坦言，對于并購二字背后的種種玄機，能夠參透的人寥寥無幾。前車之鑒，后事之師，我們試圖通過上市公司公告的寥寥數語，或可以尋得蛛絲馬跡。3并購終止十大主因1、重組資產評估價值存在分歧

企業的資產評估受各種因素影響，諸如經濟環境、行業周期、整個股票市場趨勢等等。企業家的心態會發生各種變化，上市公司作為并購方也會結合自身進行細致考量。

“一個項目談下來至少要半年至一年，這個漫長的周期也考驗著雙方的心理博弈，在長達數月的重組過程中極易發生變數。”并購終止70%-80%是由于評估價值不一致這個因素所導致。上市公司并購重組，尤其是收購非上市公司股權，超過60%都是價格問題。4并購終止十大主因1、重組資產評估價值存在分歧

2014年5月13日，遠方光電公告宣布，其與深圳先進光電的并購事宜因“雙方對具體交易條款無法達成一致”而告吹。此前1月9日，遠方光電宣布了這樁總價約6500萬元的資產購買消息。

森馬服飾收購中哲慕尚71%的股權失敗，交易額預計達到22.6億元，原因就是“公司與轉讓方未能就股權轉讓協議具體條款達成一致，框架協議書自動解除。”

達華智能收購中山通51%的股權，交易金額5141萬元，最終因為“中山通51%股權競拍價格高出公司對其價值的判斷，公司決定放棄競標”。5并購終止十大主因2、財務狀況不合要求

并購雙方信息不對稱也是導致并購終止的主要原因之一。例如在并購重組過程中，標的的說法與實際差異很大，往往會導致并購失敗。

標的方往往希望賣一個好的價錢，會將自己的贏利說的比較滿，以期獲得較高的估值。待停牌簽署框架協議后，券商、審計等進場盡調，所報出的贏利與標的方給出的有差距。原因是，一些收入無法確認，或應收賬款、存貨、計提減值等成本少確認，導致實際評估值與預期差距過大，給出比預期低的估值。此時，賣方若不能接受，終止的幾率比較大。6并購終止十大主因2、財務狀況不合要求

6月24日，遠光軟件公司剛剛發布了資產收購事宜，7月10日，公告稱公司擬終止發行股份及支付現金購買資產。對于終止的原因，公司表示，在盡職調查過程中了解到的信息使公司對于標的資產的不確定性和或有風險無法確定并判斷，使得標的資產已不符合交易雙方簽署的《附條件生效的發行股份及支付現金購買資產協議》所約定的有關條件，故決定終止。

回查中合實創的業績，中合實創2012年至2013年營業收入分別為8072萬元和8987萬元，實現凈利潤1844萬元和2101萬元。但在今年前4個月中，中合實創營業收入僅有68.16萬元，凈利潤則虧損了1733萬元。市場甚至猜測，該公司有可能存在財務隱瞞，遠光軟件在盡職調查后發現此事，才連忙緊急叫停。7并購終止十大主因3、盈利前景不確定2014年2月19日，國投新集發布公告稱，公司預計發行股份購買資產并募集配套資金事項無法按原定計劃按時推進。因此，擬于近期和交易對方商議終止本次發行股份購買資產并募集配套資金的事項。

自國投新集公告重組預案以來，煤炭市場情況進一步惡化，供需關系進一步失衡，標的資產的盈利狀況受市場影響，未達到預期。并且，煤炭價格走勢不明朗，標的公司在短期內盈利能力的提升存在較大不確定性。綜上，國投公司建議終止本次重組事項，今后再視行業及資本市場情況，擇機推進相關工作。8并購終止十大主因3、盈利前景不確定4月12日宣布停牌籌劃重大資產重組的吉艾科技在5月21日發布公告稱，公司綜合考慮被重組方所處行業的經營形勢、收購成本及收購風險因素，決定終止實施該重組事項。

雷鳴科化的重組終止原因也較為相似，同樣是控股股東主導重大資產重組，同樣是受國內經濟形勢和行業形勢影響，標的資產未來盈利能力不確定性較大。9并購終止十大主因4、受阻政策變化2014年8月4日，中國高科發布公告，受政策因素影響，公司擬收購方正信托股權的重大資產重組事項的實施存在障礙，公司決定終止此次重大資產重組事項。

讓中國高科收購受阻的是證監會最新發布的《上市公司重大資產重組管理辦法征求意見稿》，其第十三條規定：“上市公司購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行規定。”10并購終止十大主因4、受阻政策變化2014年1月6日晚間，萬好萬家公告稱，近期各監管部門就構成借殼上市的重大資產重組出具了一系列指導意見，增加了對申報文件中財務報告期間的要求；同時，公司此次重大資產重組擬注入資產山東鑫海科技股份有限公司在規定時間內無法提供所需的相關材料，導致公司董事會不能按期發布召開本次重大資產重組事項的股東大會通知。因此，萬好萬家和交易對方協商決定終止此次重大資產重組事項。

類似情形的還有昆明制藥，其6月22日晚間公告稱，經咨詢國家有關部門，組織業內專家評估，由于國家行業政策的調整可能對本次重大資產重組涉及的標的項目的未來經營狀況形成重大不確定性影響。鑒于目前推進公司重大資產重組條件尚不成熟，公司終止本次重大資產重組。11并購終止十大主因5、審批不暢，變數增加

濱海能源擬向天津出版傳媒集團有限公司發行股份購買其所擁有的天津人民出版社、百花文藝出版社、天津科學技術出版社、天津教育出版社等9家出版社100%的股權。本可搖身變為炙手可熱的傳媒公司，最終濱海能源重組計劃半路終止，5月公告宣布重組流產。

對于重組告吹原因，濱海能源在公告中解釋稱，在重大資產重組工作進行過程中，由于天津出版傳媒集團有限公司9家出版社有限公司相關資產的法律和財務事項的梳理和調整需要得到有關政府部門的審批確認，目前仍處于溝通階段，距離落實完成尚需一定的時間，相關工作無法在規定時間完成，預計短期內不能確定和實施資產重組方案。經泰達控股與出版集團商洽并審慎考慮，決定終止籌劃重大資產重組事項。12并購終止十大主因5、審批不暢，變數增加

珠江控股情形類似。7月15日珠江控股發布公告，實際控制人股權轉讓事項終止。股權轉讓的終止也意味著珠江控股的重組預期破滅。

公告顯示，珠江控股實控人北京市新興房地產開發總公司（以下簡稱新興公司）發函告知公司，北京市國資委未能與啟迪控股就整體轉讓新興公司100%股權達成協議。根據雙方2014年1月16日簽訂的《股權轉讓意向書》，若雙方未能在6個月期間達成協議，上述意向書將于7月15日終止，并且雙方不再繼續《股權轉讓意向書》所述事項的談判。13并購終止十大主因6、涉嫌違法，稽查立案

監管層對于內幕交易的打擊力度在加大，部分上市公司的并購重組關聯方被稽查立案。在大數據技術的支持下，監管層對內幕交易的核查更嚴格。在監管層支持并購重組活動的同時，因“有關方面涉嫌違法稽查立案，暫停審核”的公司數量也在增多。

一般而言，如果涉及的內幕交易方是交易雙方當事人，比如上市公司或對手方高管及其親屬，那就撤銷其職務以“消除影響”以恢復重組；但如果是上市公司及其控股股東、實際控制人，或者占本次重組總交易金額的比例在20%以上的交易對方涉嫌違法，重組就會被終止。14并購終止十大主因6、涉嫌違法，稽查立案

從過往的案例看，首先是重組方人士涉嫌內幕交易。部分上市公司的高管及其他知情人曝出因重組前涉嫌短線交易本公司股票而被立案調查。

金豐投資因重大資產重組于2013年7月1日停牌。2014年3月18日金豐投資公告，通過資產置換和發行股份購買資產方式進行重組，擬注入綠地集團100%股權，預估值達655億元。此后金豐投資連續拉出7個漲停，8個交易日價格翻倍。金豐投資近期公告指出，監事高興、副總經理李敏因涉嫌短線交易金豐投資股票，證監會決定對其立案調查。

金豐投資在3月18日的重組預案中曾披露了高興、李敏的直系親屬在此次重大資產重組停牌前六個月內買賣金豐投資股票的行為。15并購終止十大主因6、涉嫌違法，稽查立案

其次是中介方涉嫌內幕交易。例如，2014年4月，東華實業2013年啟動的重大資產重組中中介機構配偶內幕交易調查、審理終結，廣東省證監局根據證券賬戶資料、相關人員手機通話記錄、詢問筆錄及電腦查勘筆錄等，認定參與東華實業本次資產重組的法律中介人之妻實施了內幕交易。16并購終止十大主因7、高溢價收購，盈利能力存疑2014年7月10日，運盛實業公告，公司擬以4.59億元收購九川集團和貝恩投資持有的九勝投資100%股權的重組事項未獲證監會審核通過。據證監會網站發布的審核結果顯示，運盛實業重組未通過，源于其本次重組擬注入標的資產兩年及一期均虧損，未來持續經營能力存在重大不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》的規定。

天興儀表公告也表示，公司6月27日收到中國證監會《關于不予核準成都天興儀表股份有限公司向郭美姣等發行股份購買資產并募集配套資金的決定》，中國證監會上市公司并購重組審核委員會認為，公司重組方案不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》“重大資產重組所涉及的資產定價公允”的相關規定。經研究討論，決定終止本次重大資產重組事項。17并購終止十大主因7、高溢價收購，盈利能力存疑

武昌魚也是一例。2014年1月2日，證監會并購重組委召開的2014年第1次工作會議上，武昌魚重組黔錦礦業的事項未獲通過，重組工作戛然而止。證監會否決的理由是：“申請人根據重組委審核會議的要求新提交的申請人與采購方所簽署的購銷合同并不能使評估報告所依賴的標的資產的產品預測銷售數量具備充分的保障和充分的執行力。所以，依據該等購銷合同進行的標的資產價格評估的依據不可靠。”此前備受關注的翠微股份擬定增24.68億收購當代商城和甘家口大廈全部股權，也是因為交易的備考財務信息披露不準確等，未獲得并購重組委員會通過。分析人士指出，重組被否的原因很可能是重組收購標的當代商城和甘家口大廈的盈利預測不樂觀。18并購終止十大主因8、上市公司自身戰略定位混亂2014年5月12日，湘鄂情公告宣布放棄收購江蘇中昱環保科技有限公司（下稱“中昱環保”）51%股權。原因是在對中昱環保調查過程中，發現該公司存在股權的歷史沿革、財務核算和資質等多方面問題，且中昱環保未能就上述問題提出可行的解決方案。并購失敗表面上市并購對象存在瑕疵，但湘鄂情自身的戰略定位也比較混亂，這被市場認為此次并購失敗的另一主因。在外界看來，一個做餐飲的企業，一年之內從餐飲跳到環保、影視又到大數據，的確很難想象。19并購終止十大主因8、上市公司自身戰略定位混亂2013年，湘鄂情在餐飲業務上巨虧5.64億元。當年7月，湘鄂情將目光投向環保。但出師不利，2014年5月11日，湘鄂情宣布終止此項收購。不過，隨后收購的合肥天焱等環保公司則成為湘鄂情今年一季度扭虧的主力。繼環保之后，湘鄂情開始涉足影視。2014年3月，與北京中視影視公司和笛女影視公司簽署收購協議。2014年5月5日，湘鄂情公告稱與中科院計算所共建網絡新媒體及大數據聯合實驗室。作為曾經的“民營餐飲第一股”，湘鄂情宣布將徹底剝離餐飲業務，并將新媒體和大數據業務作為公司未來發展的基本方向。過于劇烈的轉型，也引發了市場的廣泛質疑。20并購終止十大主因9、被并購企業解約2014年4月11日，大元股份稱收到其重組對象瀏陽河酒業《關于終止合作的通知函》，內容是因非公開發行收購瀏陽河酒業存在不確定性，瀏陽河決定終止本次收購事宜。事實上，瀏陽河終止并購，同時已將橄欖枝拋向了另一家白酒企業皇臺酒業。2014年6月19日，皇臺酒業發出公告，公司與湖南瀏陽河酒業發展有限公司及其主要股東簽署《湖南瀏陽河酒業發展有限公司戰略合作框架協議》。