投資銀行學

第四章風險投資許香存是指投資人將風險資本投向剛剛成立或快速成長的未上市的高新技術企業，在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供長期股權投資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其他股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。第一節風險投資概論風險投資venturecapitalinvestment阿里巴巴簡史1999年3月10日馬云創業1999年10月，高盛、富達投資、新加坡政府科技發展基金、InvestAB等500萬美元2000年1月，日本軟銀注資2000萬美元2002年2月，日本亞洲投資公司500萬美元2004年2月17日軟銀6000萬美元、富達投資、GraniteGlobalVentures和TDF風險投資有限公司等三家公司2200萬美元阿里巴巴及淘寶網2005年10月27日，雅虎，2.52億美元、雅虎中國全部股權、淘寶網450萬股股權軟銀回報率71倍雅虎回報率20倍2007年11月6日，阿里巴巴掛牌聯交所，發行價13.5港元，融資116億港元蔡崇信第一節風險投資概論三、風險投資的高風險與高收益性二、風險投資與科技成果轉化一、風險投資的特征與組織架構風險投資基本特征資金加管理。風險投資者完全把“寶”押在風險企業的成功上，沒有任何保險和抵押。風險投資者在高技術風險企業的創建過程中，從產品（服務）的設想到商業化生產，從經理的人選到機構的組成，從產品的開發到占領和開拓市場，從企業初創到企業商業形象的確定，自始至終與風險創業者一起共擔風險，參與經營管理1高風險和高潛在的收益。風險投資者和創業者絕非是“賭徒”。他們具有從事風險創業活動所需的各種豐富的專業知識和經驗，并且有一整套科學的項目評估和管理方法，項目或企業的調研極為周密，篩選極為嚴格，淘汰率高達90%以上。追求的是所有項目投資組合的整體高收益。與傳統銀行的“貸富不貸貧”不相容。2投入-回收-再投入的循環機制。風險投資者具有一種“創業狂熱”，追求超常的創新壟斷利潤。他們的著眼點和興趣集中在風險企業的或風險項目的開拓階段，而不是成熟階段。一旦成功，便在風險資本市場上拋售股票，收回資金，并獲得巨額利潤，然后，帶著這種新的投資能力去尋求新的風險投資機會。3廣泛的社會性。風險投資公司一般是采取股份制的形式，因而可以廣泛吸收銀行、保險、企業、私人投資和民間資金以及外資，使風險投資具有社會化特征。同時風險投資的社會化又可分散風險，增強風險投資者的承受能力4風險投資的高風險性人才風險其他風險管理風險技術風險市場風險由于風險投資所投資的企業大多是具有較高增長潛力、高風險性的高新技術企業，據美國一些豐富經驗的風險投資家介紹，其投資項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。風險投資的構成風險投資機構類型風險投資合伙企業小企業投資公司大公司風險投資部門金融機構風險投資部門天使投資人合伙制1.合伙人數不同:普通合伙有二個以上合伙人。有限合伙由二個以上五十個以下合伙人設立；但是，法律另有規定的除外。

2.合伙人承擔的責任的性質不同:普通合伙的全體合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任。有限合伙中的普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。

3.出資方式不同:普通合伙中的合伙人可以用貨幣、實物、知識產權、土地使用權或者其他財產權利出資，也可以用勞務出資。有限合伙中的有限合伙人不得以勞務出資。

合伙制4.合伙人的權利義務不同:普通合伙的合伙人對執行合伙事務享有同等的權利。有限合伙企業由普通合伙人執行合伙事務（是指合伙人對合伙企業如何進行管理，享有哪些權利、承擔哪些義務，對外如何代表企業等。具體地說，包括管理參與權和事務授權;知情權和監督權;異議權和撤銷權;以及忠實義務。），有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業。

5.競業禁止不同:普通合伙的合伙人不得自營或者同他人合作經營與本合伙企業相競爭的業務。在有限合伙中，有限合伙人可以自營或者同他人合作經營與本有限合伙企業相競爭的業務；但是，合伙協議另有約定的除外。

6.是否允許合伙人同合伙組織交易不同:普通合伙中，除合伙協議另有約定或者經全體合伙人一致同意外，合伙人不得同本合伙企業進行交易。有限合伙中的有限合伙人可以同本有限合伙企業進行交易；但是，合伙協議另有約定的除外。

小企業投資公司2011年9月9日，財政部和國家發改委印發了《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》的通知。中央財政資金、地方財政資金、社會資本共同發起設立，按照市場化方式獨立運作不得投資于已上市企業;不得從事房地產;不得投資于股票、期貨要求投資于：節能環保、信息、生物與新醫藥、新能源、新材料、航空航天、海洋、先進裝備制造、新能源汽車、高技術服務業等產業，創業企業不低于60%。新基金申請中央財政出資的，募集資金總額不低于2.5億元人民幣

國外創投公司典型的組織架構合伙人A合伙人B合伙人C……VC或PE基金管理公司專業管理管理費+業績報酬基金X基金Y基金……投資人n資金回報項目項目…項目項目項目收益資金美國風險投資機構常采用有限合伙制，這在很大程度上是因為養老基金、大學和慈善機構等投資者為免稅實體，這一結構保證了他們的免稅地位（如以公司形式則需交公司稅）國內創投公司的典型組織架構股東1股東2股東3股東4創投公司項目A項目B項目C項目…二、風險投資機構的組織模式選擇有限合伙制投資公司準政府投資機構金融機構的分支產業或企業附屬投資公司小型私人投資公司風險投資機構各國風險投資機構的組織模式比較組織模式比較重點扶持的主體是銀行、有限合伙制和產業附屬公司的有機融合歐洲有限合伙制風險投資基金（美國稅法規定：合伙關系投資收益不需繳納公司稅，只繳納個人所得稅）美國日本母公司是證券公司、商業銀行、保險公司等金融機構，還有準政府風險投資公司有限合伙制與公司制的比較比較有限合伙制能夠保障長期戰略投資計劃的實施。21有限合伙制能夠實現人力資本與貨幣資本的有機統一。3有限合伙制建立了合理的激勵、約束機制消費群體4有限合伙制有利于降低稅務成本2006年投資熱點－－06年風險投資行業分布投資事件行業分布投資金額行業分布

從上圖可以得出，廣義IT行業一直是風投最關注的行業，雖然2006年下半年廣義IT業的投資事件略有下降，但在2006年的全年投資分布中，無論是在投資事件的數量還是金額上都占據了一半以上的比例。風險投資在科技成果轉化中的作用“催化劑”作用分散風險作用“轉化”過程的管理作用投資“接力”作用推動科技成果從實驗室走向市場縮短產品的開發周期推銷上市，加速產業化進程投入經費，分擔金融風險規避技術風險和市場風險通過有效的管理駕馭非技術風險刺激參與主體活力，增強凝聚力強化以市場為導向科技開發管理推動科研和市場的結合風險投資和一般金融投資的區別風險企業的成長和資金來源孕育期：從創業者產生一種新設想、新思路，然后經過研究開發，企業籌建，直到注冊登記，正式取得營業執照前的這段時間。在此期間，主要是技術風險。為了進行技術開發，需要數量不多而又必不可少的資金。沒有這筆資金，整個企業就無法啟動和誕生。因此，這筆資金又稱為“種子資金”或“啟動資金”資金來源：大多是創業者個人的積蓄，也有少數來源于典當或變賣家產，或向親友借貸，另外還有少量風險投資公司對看好的項目會投入部分風險資本。風險企業的成長和資金來源創建期：企業從取得營業執照，購置設備建設廠房，到研制和生產出自己的產品的這一階段。企業成立之初，百廢待興。這時決定企業命運的關鍵，是企業能否開發和生產出一定的產品，并為這種產品在市場上找到銷路。因此，這時企業的風險主要是技術風險和市場風險。所需資金稱為“創業資金”或“建設資金”。資金的用途主要是建設廠房、置備和安裝生產設施、購買原材料和進行廣告宣傳等。如果新產品問世，其資金來源大多為風險投資公司或風險投資家提供。風險企業的成長和資金來源發展期：從新產品在市場上試銷，進行批量生產，到建立規范化的管理體制，直到企業的主導產品在市場上占有一定份額，能保持穩定發展，并具有一定規模的銷售量和利潤，即進入成熟前的這一時期。在發展期內，多數企業的管理體制都是作坊式或家長式的。各管理部門的負責人大多由創業者自己分擔，或由創業者與其親友共同分擔。在這種體制下，企業很難實現規模生產和規模經營，這時企業的風險主要是管理風險。這一階段是企業從小企業轉變為大企業或中型企業的過渡階段，所需資金量相對增加。資金來源的渠道較從前寬廣，除個人投資外，風險投資公司、銀行、研究機構、企事業單位和大公司都可能參加。但是，就投資的資金量來說，風險投資公司所占的比重最大。除了參與投資外，風險投資公司還會幫助企業從常規資金渠道籌集資金，疏通銀行和企業的關系。風險企業的成長和資金來源成熟期：這時企業產品的銷售量和利潤，都已經達到了一定的規模，現代管理體制已經基本建立，企業進入了一個相對穩定的發展時期。這時風險企業的大小，已經過渡到常規企業。為了擴大規模，向多品種化的經營方向發展，企業所需的資金量增大。這時有個人和風險投資公司提供的資金已經不能滿足需要，并且由于風險較小，超常規的高額利潤也相應減小，風險投資公司紛紛退出企業。企業所需資金主要是通過銀行貸款和在證券市場上發現股票來獲得，同時爭取一些大額資金的持有者進行投資。風險投資各階段基本特點比較分段投資中投資目的、投資工具和預期收益的比較新的一輪投資循環不同資金進入階段第二節風險投資的運作風險投資的流程階段1階段2階段3階段4建立科學的風險投資組織結構，尋找投資主體，開展融資從商業計劃書等尋找投資機會，評價項目，識別高潛力的公司，談判、簽約為投資對象提供增值服務，實行監控、實現現代化的企業管理，增加企業價值無退不入，實現回報執行退出戰略風險投資的整個流程可用八字方針概括：融資、投資、增殖、退出，分為四個階段：從國外成熟的經驗來看，投資銀行家扮演著風險投資的策劃者、組織者的角色，從整個風險投資的運作過程來看，風險投資的融資、投資、培育增值和退出每一步驟都與投資銀行的業務和技術緊密相關，投資銀行起著重要作用，有著其他機構難以相比的優勢。風險投資國外風險投資的資金來源：政府資金金融機構風險投資企業風險投資富有家庭和個人創業基金國外的風險投資風險投資我國風險投資的資金來源：政府財政資金科技貸款國外的風險投資其他國際投資市場中風險投資主體的構成表1：美國、歐洲及日本的風險投資投資主體分析（單位：%1998年）歐美的風險投資中以養老基金、銀行、公司為主；歐、美、日三國的風險投資中家族及個人占有一定的比例；風險投資中政府投資在美國、日本、歐洲的統計中比例都非常小。主要投資者的資金份額圖融資方式探討養老基金/捐贈基金公司資金政府投資金融機構家族/私人投資中國風險投資來源：66%來自于地方政府創辦和資助的風險投資機構，18%直接來自政府，13%來自境外，其余來自個人投資者。其中，風險投資機構的目的是為了發展本地的高科技產業，推動科技成果轉化，搞活地方經濟，并不是以營利為目的美國政府中小企業投資公司(SBIC)的教訓

SBIC是1958年按美國政府意志興辦的，到1988年，SBIC管理的創業資本降到1%，遭到了徹底失敗。原因一：政府以4倍的杠桿放貸，為中小企業投資提供了尋租的機會；政府貸款中有很大一部分并沒有用于創業投資，從一側面也可看出，政府的監管能力是多么有限！原因二：SBIC計劃從一開始就有一個錯誤的假定，認為政府能夠判別向哪個企業項目投資會獲得較高的經濟效益和社會效益。原因三：SBIC計劃由于政府的大力支持而又缺乏對創業投資家的激勵機制，難以吸引高素質的創業投資人才，因而造成管理不善和嚴重虧損。國際公認的政府在風投中的職能定位通過對創業事業的支持，間接促進創投發展通過扶持政策，吸引民間資金進入創投領域通過相應的制度安排，促進創業投資組織化完善法律法規體系，創造良好法律環境發展多層次資本市場，提供通暢的退出渠道搜尋目標，進行審查和篩選優質的管理，對不參與企業管理的金融投資者來說尤其重要，團隊和領軍人物的素質將會被非常關注。

1至少有2至3年的經營記錄、有巨大的潛在市場和潛在的成長性、并有令人信服的發展戰略計劃。23－7年后上市的可能性，這是退出機制之一。5估值和預期投資回報的要求。4

行業和企業規模（如銷售額）的要求。3第一部分概要

第二部分公司

第三部分產品和服務

第四部分行業和市場

第五部分營銷策略

第六部分管理和關鍵人物

第七部分機會和風險

第八部分財務計劃商業計劃書評價和選擇美國風險投資的組織形式和運作過程—運作過程

項目搜集階段：風險投資者通過所掌握的市場需求信息，并開展對創業企業本身的各項技術、管理以及行銷能力等各方面的調查，根據既定投資原則，選出既能滿足市場需要又符合企業自身條件的項目。對于風投發展較發達的國家和地區，推薦方式更為適合，而對于相對落后的國家和地區，則需通過風險投資者積極搜集來選取項目。項目篩選階段：由于風投機構自身資本的構成結構和資本來源，資本規模，自身的投資經驗和人才結構等方面不盡相同，所以他們會根據宏觀經濟和產業政策、產業和資本市場的變化趨勢，并從自身的投資戰略出發確定該階段篩選標準的內容。大多數公司一般會從投資地域、創業企業所處行業、投資項目的發展階段和投資規模四個方面篩選項目。美國風險投資的組織形式和運作過程—運作過程項目評估階段：一般項目評估包含兩方面內容：1.對創業企業的總體預期風險和收益水平的評估，包括創業企業家的能力、產品與技術特征、市場特征、對環境威脅的抵御能力等；

2.對風險投資者可能得到的收益進行評估，包括進一步評估創業企業的投資規模與其出讓的股權數，并對創業企業進行投資評估，從而得出風投的預期收益。契約構建階段：在此階段，風投與創業企業：

1.要對創業企業股權結構及定價進行協商與討論；

2.要確定股權保障方式；

3.要對退出方式及時機等相關問題進行商討；

4.要對風險投資機構參與經營管理的方式進行協商。退出渠道自身優缺點比較美國風險投資退出渠道分析2002年中國風險投資項目退出渠道分析第三節創業板市場創業板GEM（GrowthEnterprisesMarket）board是地位次于主板市場的二板證券市場，以NASDAQ市場為代表，在中國特指深圳創業板。在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場有較大區別。其目的主要是扶持中小企業，尤其是高成長性企業，為風險投資和創投企業建立正常的退出機制，為自主創新國家戰略提供融資平臺，為多層次的資本市場體系建設添磚加瓦。第三節創業板市場創業板市場的發展歷史：1971年，美國全美證券商協會建立了一個柜臺交易的證券自動報價系統——納斯達克(NASDAQ)，開始對超過2500種柜臺交易的證券進行報價二板市場發展的第二階段是從90年代中期開始。原因和背景：知識經濟的興起使大量新生高新技術企業成長起來；美國納期達克市場迅速發展，在加劇競爭的同時，為各國股市的發展指出了一個方向；風險資本產業迅速發展，迫切需要針對新興企業的股票市場；各國政府重視高新技術產業的發展，紛紛設立二板市場在此背景下，各國證券市場又開始了新一輪的設立二板熱潮，其中主要有：香港創業板市場(GEM，1999)、臺灣柜臺交易所(OTC，1994)、倫敦證券交易所(AIM，1995)、法國新市場(LNA，1996)、德國新市場(NM，1996)等。從目前的情況看，這一階段的二板市場發育和運作遠強于第一階段，大多數發展較順利，其中美國NASDAQ和韓國Kosdaq的交易量甚至一度超過了主板市場。但是，從整體上看，二板的市場份額還是低于主板，也有的二板(如歐洲的Easdaq)曾一度陷入經營困境

第三節創業板市場創業板的基本特點在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短規模較小，業績也不突出，但有很大的成長空間。創業板市場最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。在中國發展創業板市場是為了給中小企業提供更方便的融資渠道，為風險資本營造一個正常的退出機制。同時，這也是我國調整產業結構、推進經濟改革的重要手段。對投資者來說，創業板市場的風險要比主板市場高得多。當然，回報可能也會大得多。各國政府對二板市場的監管更為嚴格，其核心就是“信息披露”。除此之外，監管部門還通過“保薦人”制度來幫助投資者選擇高素質企業二板市場和主板市場的投資對象和風險承受能力是不相同的，在通常情況下，二者不會相互影響。而且由于它們內在的聯系，反而會促進主板市場的進一步發展壯大

第三節創業板市場設立的目的為高科技企業提供融資渠道通過市場機制，有效評價創業資產價值，促進知識與資本的結合，推動知識經濟的發展為風險投資基金提供“出口”，分散風險投資的風險，促進高科技投資的良性循環，提高高科技投資資源的流動和使用效率增加創新企業股份的流動性，便于企業實施股權激勵計劃等，鼓勵員工參與企業價值創造促進企業規范運作，建立現代企業制度第三節創業板市場主要分類獨立式：完全獨立于主板之外，具有自己鮮明的角色定位。世界上最成功的二板市場——美國納斯達克市場（Nasdaq）即屬此類。納斯達克市場誕生于1971年，納斯達克（NASDAQ）股票市場是世界上主要的股票市場中成長速度最快的市場，而且它是首家電子化的股票市場。每天在美國市場上換手的股票中有超過半數的交易是在納斯達克上進行的，將近有5400家公司的證券在這個市場上掛牌附屬型：附屬于主板市場，旨在為主板培養上市公司。二板的上市公司發展成熟后可升級到主板市場。換言之，就是充當主板市場的“第二梯隊”。新加坡的Sesdaq即屬此類第三節創業板市場二板市場作用：創業板市場滿足了自主創新的融資需要。通過多層次資本市場的建設，建立起風險共擔、收益共享的直接融資機制，可以緩解高科技企業的融資瓶頸，可以引導風險投資的投向，可以調動銀行、擔保等金融機構對企業的貸款和擔保，從而形成適應高新技術企業發展的投融資體系創業板市場為自主創新提供了激勵機制。資本市場通過提供股權和期權計劃，可以激發科技人員更加努力地將科技創新收益變成實際收益，解決創新型企業有效激勵缺位的問題創業板市場為自主創新建立了優勝劣汰機制，提高社會整體的創新效率，具體體現在以下兩個方面：一是事前甄別。就是通過風險投資的甄別與資本市場的門檻，建立預先選擇機制，將真正具有市場前景的創業企業推向市場；二是事后甄別。就是通過證券交易所的持續上市標準，建立制度化的退出機制，將問題企業淘汰出市場。第三節創業板市場創業板和主板市場之間的區別：中小板就是相對于主板市場而言的，中國的主板市場包括深交所和上交所。有些企業的條件達不到主板市場的要求，所以只能在中小板市場上市。中小板市場是創業板的一種過渡，在中國的中小板的市場代碼是002開頭的

主板市場是指傳統意義上的證券市場，是一個國家或地區證券發行、上市及交易的主要場所

創業板又稱二板市場，即第二股票交易市場，是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效補給，在資本市場中占據著重要的位置。創業板市場最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會創業板市場的設立方式與運行模式設立方式運行模式如馬來西亞、日本、韓國、新加坡和臺灣等地的創業板市場。典型代表如美國的NASDAQ證券市場。非獨立的附屬市場模式英國AIM市場采取的獨立新市場模式獨立模式由證券交易所直接開設由非證券交易所得機構設立創業板與主板市場的功能互補和相互促進關系主板市場與創業板市場之間的競爭將有助于提高證券市場的效率。它們都是證券市場的重要組成部分。創業板的發展又可以進一步促進主板市場的發展。創業板有助于吸引更多創業資金。創業板還有助于提高證券市場的層次性。功能互補主板市場與創業板市場的投資熱點與板塊輪動極有可能表現出一致性，從而相互推動市場行情的演進。不管是創業板，還是主板市場，