證券研究報告|行業深度請仔細閱讀本報告末頁聲明飲料本文試圖復盤食品飲料多個子賽道，在這特殊三年中的變化，并嘗試對上擴容明顯，行業現局部泡沫化后逐步回歸理性。競爭格局方面，CR5“遍地掘金”階段。價格帶方面，“由高經次到地”輪動，高端酒穩定，次高端彈性盡顯，地產酒后周期屬性再次印證。啤酒飲料：啤酒結構升級提速，能量飲料格局存變。啤酒行業高端化提產量2013年見頂后回落，過去三年中國啤酒行業在疫情期間產銷量僅格局變化可期。升級有望，零添加或成“現象級”大單品。復合調味料行業波動前行，發展腳步放緩。速凍與烘焙：產品迭代，安井一枝獨秀。速凍食品從激烈內卷到馬太效行業階段性承壓，冷凍烘焙成行業新風口，行業內公司通過產能圈地，立高目前仍具先發優勢。K位壓力測試，龍頭抗風險更優。酒。大眾品方面，(維持)行業走勢食品飲料滬深30016%0%-16%-32%2022-022022-062022-09作者師符蓉析師郝宇新分析師吳思穎分析師陳昕暉研究助理胡慧相關研究五糧液重回第二》2023-01-24022-12-30度策略》2022-12-21P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明前言 6 道，酒類彈性顯現 62.大眾品賽道分化，產品與渠道迭代是升級“抓手” 73.量價趨勢不改，疫情并未顯著加速銷量去化 8 1.白酒行業趨勢：存量競爭，持續升級 10 1.2整體業績保持穩健，頭部酒企優勢明顯 10CR 2．新興變化：價格帶擴容，醬酒熱盛行 122.1高端酒批價上提，帶動次高端擴容 12 33．個股復盤：高端確定性強，次高端彈性顯現 133.1股價層面：歷經一輪白酒牛市，次高端漲幅明顯 13 酒：后周期屬性明顯，渠道掌控力強 15 1.1行業回顧：行業整體韌性強，上市龍頭表現出眾 15 2.能量飲料行業：集中度進一步提升，東鵬飲料優勢顯著 192.1總量視角：行業空間廣闊，增長具備可持續性 19 2.3個股視角：東鵬提速在即，持續打造產品矩陣 20四、調味品：需求分化，格局出清 211.醬油：份額加速集中，品類升級開啟有望 21 1.2發展趨勢：新一輪醬油品類升級周期已至 211.3個股復盤：千禾味業產品渠道補齊，有望乘勢跑出 232.復調：需求景氣向好，頭部企業管理改善 23C 2.2發展趨勢：高端化延續，新品發展放緩 242.3個股復盤：擠壓式競爭之下，頭部企業渠道管理改善 25五、速凍與烘焙：產品迭代，安井一枝獨秀 26 BC .烘焙行業：烏云背后有晴天，期待困境反轉 28 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.1行業回顧：弱周期屬性，人貨場均有變化 31 2.2個股復盤：全方位壓力測試，龍頭抗風險更優 36 圖表4：食品飲料龍頭公司噸價同比增速 7 圖表8：青島啤酒噸酒價變化 8 2022年飛天茅臺(原箱)批價 12 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：日本啤酒市場(包括類啤酒產品)銷量增速情況 17圖表38：百威亞太在韓國市場(亞太東地區)的銷量增速情況 17圖表39：主要啤酒企業單季度噸酒價表現(元/千升) 17圖表40：主要啤酒企業毛利率情況 18圖表41：主要啤酒企業毛銷差情況 18圖表42：啤酒(申萬)指數銷售凈利率情況 18 圖表44：2020-2022年主要啤酒企業漲跌幅 18圖表45：能量飲料市場規模處于持續擴容期 19圖表46：中日美韓近年人均能量飲料消費量增速 19圖表47：能量飲料主要大單品收入變化情況(單位：億元) 20圖表48：東鵬飲料市占率不斷提升 20圖表49：東鵬飲料廣東區域與非廣東區域增長情況(億元) 20 化(單位：pct) 21 H 5 圖表75：速凍食品相關企業注冊量(家) 27 圖表77：速凍食品企業相關數量(家) 27 圖表79：速凍食品企業營收對比(億元) 28圖表80：速凍食品企業歸母凈利潤對比(億元) 28P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表81：主要速凍食品企業凈利率(%) 28圖表82：主要速凍食品企業毛銷差(%) 28圖表83：烘焙產業市場規模 29 圖表86：主要烘焙企業營收對比(億元) 30圖表87：主要冷凍烘焙企業歸母凈利潤對比(億元) 30圖表88：主要冷凍烘焙企業凈利率水平(%) 31圖表89：主要冷凍烘焙企業毛銷差(%) 31022年股價走勢及個股年度區間漲幅對比 31 圖表93：不同城市級別的居民消費傾向發生分層 32 圖表95：分品類看休閑零食市場規模及增速(單位：億元) 33 3圖表97：城鎮快消品零售市場各渠道銷售額占比(單位：十億元) 33圖表98：零食很忙分月度門店數變化 33圖表99：鹽津鋪子和甘源食品2020年以來股價走勢復盤(單位：元) 34 35 后分省份市占率變化(2022M5-2023M1) 37圖表108：周黑鴨上海放開后分省份市占率變化(2022M5-2023M1) 37 P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明從三年間消費場景雖有缺失，但與即飲相關度較高的白酒、啤酒上市公司業績表現亮眼，調味品、乳制品兩個相對“剛性”的子賽道卻跑輸市場。與此同時，三年間部分賽道出現了產品和渠道的快速迭代，速凍賽道預制菜快速發展，零食賽道渠道變遷，給板塊增加了“成長性”的看點。本文試圖復盤食品飲料多個子賽道，在這特殊三年中的變化，并嘗試對當下的行業發展提供些許指導意義。，酒類彈性顯現品偏圖表1：2020-2022年食品飲料行業股價漲跌幅圖表1：2020-2022年食品飲料行業股價漲跌幅Wind國盛證券研究所；時間截取2020/1/1-2022/12/31資料來源：Wind，國盛證券研究所消費仍處升級通道。2020下半年開始隨著經濟面的復蘇，消費呈現加速升級趨勢，并出現“局部過熱”的現象，在此種背景下，可選消費尤其是比，P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表3：2020-2022年食品飲料行業漲幅超100%標的三年漲跌幅三年凈利潤復合增速三年收入復合增速所屬行業酒業435%42%33%351%55%30%金種子酒329%15%291%59%44%235%23%14%210%34%26%休閑食品186%19%21%176%41%32%169%30%17%155%24%59%151%20%6%多118%140%47%休閑食品117%22%5%金徽酒102%10%10%101%12%16%Wind20/1/1-2022/12/312.大眾品賽道分化，產品與渠道迭代是升級“抓手”過去三年大眾品賽道分化明顯，其中速凍、休閑零食股價跑贏，調味品、乳品和肉制品和176%，成績亮作為大眾品的標志性公司，經歷了“消失”的三年，以穩健和確定性著稱的調味品行業圖表4：食品飲料龍頭公司噸價同比增速資料來源：Wind，國盛證券研究所均出現了較大的產品迭代。安井從速凍米面丸子走向制造更為繁雜的預制品賽道；鹽津從散裝到定量裝，產品亦在升級。與此同時，兩家公司亦在渠道端有所突破，安井在過P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明零食特渠發展的契機，實現彎道超車。反觀海天和伊利，在產品和渠道變革方面，動作相對較少，有時更是被市場“推著走”。醬油行業行業產量情況資料來源：國家統計局，國盛證券研究所46%42%38%34%30%毛利率噸價(萬元)-右軸20122013201420152016201720182019202020210.560.540.520.500.480.460.440.42資料來源：Wind，國盛證券研究所3.量價趨勢不改，疫情并未顯著加速銷量去化情對行業去化影響有限。2016-2019年白酒、啤酒、醬油行業的收窄反映出行業在出清后逐步趨于穩定。2019-2022年漲幅降至40%左右，雖有降速但增幅依舊領跑行業。啤酒龍頭青島啤酒業產量變化情況業產量變化情況2016-20192019-2022E-10%-16%-10%-16%資料來源：Wind，國家統計局，國盛證券研究所Q018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q3資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明864286420圖表9：白酒行業產量情況啤酒行業產量情況Wind國盛證券研究所；時間截取2020/1/1-2022/12/31資料來源：Wind，國盛證券研究所新增注冊企業呈現“斷崖式”下降，行業洗牌進行時，投融資亦日趨理性，但部分新興圖表11：2011-2022年全國鹵味相關企業注冊量及增速圖表12：2012-2021年全國火鍋底料相關企業注冊量：企查查，國盛證券研究所；數據截止2022/10/2702012201320142015201620172018201920202021資料來源：藍鯨財經，企查查，國盛證券研究所圖表13：2013-2022年速凍食品相關企業注冊量M烘焙行業融資事件數及總融資額企查查，國盛證券研究所；數據截止2022/9/18左軸：事件數(件)右軸：總金額(億元)99882016201820202022M1-M1025.020.019.1 資料來源：IT桔子，創投Plus，國盛證券研究所P.10P.10達到巔峰，自此之后中國白酒產量出現逐年下降的走勢，白酒進入到一個以存量競爭為勢擴產，依托產品、品牌、渠道上的優勢快速發展，不斷吞噬中小型酒企的市場份額，開始的疫情進一步加快了行業的分化，在新冠疫情這面“照妖鏡”下，品牌力較差、渠圖表15：2019-2022年白酒行業產量變化圖表16：2019-2022H1規模以上白酒企業數量變化022年規模以上白酒釀酒量(萬千升)YoY22年資料來源：wind、國盛證券研究所00規模以上白酒企業數量YoY-右軸資料來源：國家統計局、國盛證券研究所企優勢明顯GR端需求承壓的情況下，依舊完成收入和業績“雙十”增長。于行業平均。另外，與行業整體利潤增速慢于營收不同的是，龍頭酒企業績增速顯著快P.11請P.11H1年白酒行業銷售收入變化H1年白酒行業利潤變化00白酒行業銷售收入(億元)YoY-右軸資料來源：國家統計局、國盛證券研究所0白酒行業利潤(億元)YoY-右軸資料來源：國家統計局、國盛證券研究所酒上市公司合計收入及增速白酒上市公司合計歸母凈利潤及增速0白資料來源：wind、國盛證券研究所0白酒歸母凈利潤(億元)資料來源：wind、國盛證券研究所向大眾消費，消費者對白酒品質以及品牌力提出了更高的要求，消費習慣由“喝倒”轉向“喝好”，高端化助推頭部白酒企業集中度不斷提升，品牌力較強的酒企也在疫情期間實了對“光瓶酒王者”順鑫農業的超越，并于2022年有望在營收規模上超越瀘州老窖，格帶上，2019年排名還在10名開外的舍得，在復興十。P.12P.12圖表21：2019年白酒競爭格局圖表22：2021年白酒競爭格局 %2 茅臺糧液農業今世緣%1%3%3%1%2%1%茅臺糧液農業今世緣舍得酒業是逐步回暖。圖表23：2019-2022年飛天茅臺(原箱)批價圖表24：2019-2022年普五和國窖批價普飛原箱批價(元)普五批價(元)國窖1573批價(元)0資料來源：今日酒價、國盛證券研究所資料來源：今日酒價、國盛證券研究所P.13P.13目前已過“遍地掘金”階段”體系。)茅臺批價從2021年三季度開啟回調，金融屬性減弱，囤貨人群減少帶動需求下滑；2)疫情導致消費氛圍不及預期，終端動銷承壓，導致經銷商庫存較大，產品老舊，進貨意圖表25：2017-2021年醬酒行業規模變化圖表26：2020年醬酒占白酒市場總份額27%左右0醬香型白酒行業市場規模(億元)YoY-右軸資料來源：中國酒業協會、華經產業研究院、前瞻產業研究院、國盛證券研究所資料來源：國家統計局，中國酒業協會、前瞻產業研究院、國盛證券研究所3．個股復盤：高端確定性強，次高端彈性顯現層面：歷經一輪白酒牛市，次高端漲幅明顯：業績確定性強，競爭格局穩定，P.14請P.14圖表27：2018年高端酒競爭格局圖表28：2021年高端酒競爭格局47%47%資料來源：前瞻產業研究院、國盛證券研究所4.6%6.0%貴州茅臺五糧液28.4%0%資料來源：中研普華研究院、國盛證券研究所：業績彈性較大，疫下最先反應，8.8鬼酒、水井坊和舍得在三年間業績基本實現翻倍，帶動次高端過去相對分散的競爭格局+0.4%/10.4%/-16.3%/+5.3%，相比高端酒和地產酒受損更加嚴重。Q3次高端酒企營收變化圖表30：2019-2022Q3次高端酒企營收變化02022Q1-3202120202019次高端酒企營收(億元)YoY2022Q1-3202120202019資料來源：Wind、國盛證券研究所(注：次高端為山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒業)0次高端酒企歸母凈利潤(億元)YoY-右軸2022Q1-3202120202019Wind端為山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒業)P.15請P.15酒：后周期屬性明顯，渠道掌控力強業績“逆勢”增長，受疫情影響可控。地產酒作為后周期品種，通常業績彈性晚于高端從每輪白酒牛市的時間演繹來看，牛市初期地產酒業績彈性尚未釋放。2022Q1-3蘇酒“逆勢”提升。圖表31：2019-2022Q3地產端酒企營收變化圖表32：2019-2022Q3地產酒企營收變化02022Q1-3202120202019地產酒企營收(億元)YoY-2022Q1-3202120202019資料來源：Wind、國盛證券研究所(注：地產酒為古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣)0地產酒企歸母凈利潤(億元)YoY-右軸2022Q1-3202120202019資料來源：Wind、國盛證券研究所(注：地產酒為古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣)，上市龍頭表現出眾量分別較2019年同期+1.2%/-1.3%/-4.5%/+6.1%/-5.7%，上市啤酒企業普遍跑贏行業，展現出了龍頭酒企出色的品牌力與渠道把控力，在疫情管控期積極布局非現飲渠道但已展現出極強的經營韌性與穩健性，若以規模以上啤酒企業產量為分母計算主要啤酒P.16P.16圖表33：啤酒行業與主要上市啤酒企業銷量較2019年同期變化幅度資料來源：Wind，國盛證券研究所，華潤啤酒最新數據為半年報數據、其他酒企為三季報數據圖表34：中國啤酒行業市占率情況資料來源：Wind，國盛證券研究所仍處于“量減價增”的大背景之下，由于人口結構逐漸“老齡化”，帶動啤酒行業產量在零以下水平，在此背景下，愈發凸顯中國啤酒行業與上市公司在疫情期間產銷量僅小幅下滑的不易。相較于美日韓三國啤酒市場表現，疫情期間啤酒銷量壓力均顯著大于中國市場，美國市場啤酒雙龍頭百威英博(市占率40%)和摩爾森庫爾斯(市占率21%)，個位數下滑，百威亞太韓國市場亦顯著承壓，對標海外愈發凸顯中國啤酒行業的經營韌性。圖表35：中國當前啤酒行業產量仍處于下行期圖表36：ABInbev與MolsonCoors北美市場累計銷量增速00資料來源：Wind，國盛證券研究所4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%-10% MolsonCoors銷量為FinancialVolumes，即包含非自有品牌合同生產P.17請P.17YY 圖表37：日本啤酒市場(包括類啤酒產品)銷量增速情況圖表37：日本啤酒市場(包括類啤酒產品)銷量增速情況 10% yoy亞太東銷量yoy 資料來源：朝日集團財報，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所噸價視角：高端化仍是主線，疫情不改行業趨勢。2022前三季度青島啤酒/重慶啤酒/同比+15.0%，疫情管控對啤酒現飲消費場景(餐飲、夜場等)影響較大，同時現飲消R圖表39：主要啤酒企業單季度噸酒價表現(元/千升)資料來源：Wind，國盛證券研究所啤酒行業進入成本上行階段，但是直接提價與高端化在很大程度上沖抵成本壓力對毛利致2019Q3毛利率不可格上行壓力不改利潤釋放趨勢。P.18P.18圖表40：主要啤酒企業毛利率情況圖表41：主要啤酒企業毛銷差情況01920202021最新青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒Wind國盛證券研究所，青島啤酒與重慶啤酒2019、2020年數據為調整后與2021年會計準則保持一致的口徑；最新數據中華潤201920202021最新青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表42：啤酒(申萬)指數銷售凈利率情況圖表43：主要啤酒企業扣非歸母凈利率及2022年預測歸母凈利率8%6%資料來源：Wind，國盛證券研究所2019202020212022E青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒資料來源：Wind，國盛證券研究所，2019-2021年數據為扣非歸母凈利率，2022年數據為Wind一致預期健，燕京改革重啤也成為2021年股價自高點回落幅度最大的啤酒企業；青島啤酒得益于穩健的經營酒行業的投資主線。圖表44：2020-2022年主要啤酒企業漲跌幅至年末漲跌幅自最低價漲幅自最高價跌幅96.4%0.5%9.8%201.3%63.0%56.0%-12.8%-34.5%-8.3%66.4%-9.9%-13.6%144.0%28.8%59.5%-4.0%-31.6%-44.1%134.3%27.2%-14.5%208.2%135.6%57.1%-9.8%-41.6%-44.0%31.0%-0.3%25.9%91.2%45.9%88.3%-19.9%-7.8%-19.7%江啤酒51.5%-14.0%-10.6%142.3%49.9%31.7%-31.7%-32.0%-31.3%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.19P.19作為公司第一款全國大單品，改變了過去子公司各自運營獨立產品的局面，以大單品為抓手凝聚總部與各地子公司，共同推動大單品高增；利潤端公司積極降本增效，不斷減年烏蘇以其獨特產品力緩，使得公司2022年表觀收入與業績增速呈現環比降速趨勢，公司景氣度環比有所回落，展望2023年隨著管控措施優化，餐飲恢復有望助力烏蘇動銷并延續之前的全國化島啤酒作為中國啤酒市占率第二的企業，以2.能量飲料行業：集中度進一步提升，東鵬飲料優勢顯著空間廣闊，增長具備可持續性告顯示功能飲料是中國飲料市場中增速第二的細分市場，市場規模有望從2021年的圖表45：能量飲料市場規模處于持續擴容期圖表圖表45：能量飲料市場規模處于持續擴容期0能量飲料市場規模(億元)CAGR12.2%CAGR2CAGR12.2%CAGR22.1%4資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所我國能量飲料行業中銷售量排名第一、銷售額排名第二，同時2021年東鵬飲料市場份額料企業中增速最快的企業，遠超競爭對手。在行業整體受到疫情影響的大背景下，東鵬家，渠道拓展疊加產品力提升帶來的消費者復購，同時由于華彬紅牛深陷法律訴訟糾紛無法投放廣告宣傳，東鵬飲料得以加大投入搶奪消費者心智，使得東鵬特飲在行業中的P.20P.20銷售額其他飲料22銷售量%27.80%%市占率17.30%21.80% 20192020銷售額其他飲料22銷售量%27.80%%市占率17.30%21.80% 20192020202120202021tJul-22Apr22Jan-22Oct-21Jul-21Apr21Jan-21Oct-20Jul-20Apr20Jan-20Oct-19Jul-19Apr19Jan-19Oct-18Jul-18Apr-18Jan-18圖表47：能量飲料主要大單品收入變化情況(單位：億元)圖表48：東鵬飲料市占率不斷提升0增長10.5%2018增長10.5%增增長128.4%增長4.6%料2022中報，國盛證券研究所時得益于東鵬飲料搭建的“經銷商-郵差/批發商-終端門店”體系，東鵬飲料有希望在消費復蘇的環境下實現更快增長，進一步環比加速推動收入增長。此外，近年來圍繞東鵬特飲公司推出“能量+”產品矩陣，在消費者心中建立起“提神”需求與東鵬飲料品牌的聯系，推出加氣、零糖、面向女性的能量飲料，同時在咖啡與電圖表49：東鵬飲料廣東區域與非廣東區域增長情況(億元)圖表49：東鵬飲料廣東區域與非廣東區域增長情況(億元)86420廣東區域 域YoY全國其他區域廣東區域 域YoY%PETPETYoY白砂糖月度均價YoY資料來源：Wind，國盛證券研究所P.21P.21行業需求：醬油以餐飲消費為主，疫情以來餐飲需求持續承壓，2020年社零餐飲同比pct資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所升級周期已至，更偏向性價比產品，以及行業增長承壓各企業加大促銷力度。圖表53：主要企業醬油業務毛利率同比變化(單位：pct)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.22P.22：主要企業醬油業務噸價同比增速情況主要企業醬油業務噸成本同比增速情況資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所。圖表56：樣本終端主要零添加產品貨齡改善(單位：月)樣本終端零添加陳列占比明顯提升跨界企業進入后2021年初期紛紛加大補貼力度引流，造成醬油企業價盤混亂、渠道利圖表58：2021圖表58：2021年醬油企業線上收入占比明顯提升資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所P.23P.23道補齊，有望乘勢跑出、渠道打法方面的摸索和試錯，公司傳統渠道有望快速上量，我們看好未來行業風口之下公司乘勢而上，具體而言：道時仍主推原先KA渠道核心產品，如高端零添加及高鮮醬油，導致終端動銷不足；理化指標、定價、規格包裝方面均有一定差異。圖表60：千禾味業在華東傳統渠道主推平價零添加產品情況渠道類別產品名稱終端售價理化指標千禾零添加醬油(特級生抽)9.9元/500ml1.0g/100mL黑色系、不帶天數標識合肥農貿千禾零添加醬油(特級生抽)10元/500mL1.0g/100mL黑色系、不帶天數標識千禾零添加醬油(特級生抽)20元/1.28L1.0g/100mL黑色系、不帶天數標識上海農貿千禾零添加醬油(生抽)/L0.9g/100mL黑色系、不帶天數標識企業2021年經銷商體系調整，疊加添加劑事件進一步催化、公司品牌認知提升，部分轉提速有望。A圖表61：千禾味業經銷商數量情況圖表62：千禾味業分區域收入同比增速資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所P.24P.24業增速由疫情前15%-20%提升至30%以上(2020年頤海國際/天味食品C端底料分別H行業格局惡化、渠t圖表63：火鍋底料C端出廠規模資料來源：2021中國川調產業發展大會，Wind，國盛證券研究所圖表64：火鍋底料上市企業C端收入市占率情況資料來源：Wind，國盛證券研究所續，新品發展放緩底料企業渠道庫存高企、紛紛加大貨折促銷，天味食品當年火鍋底料噸價仍有正貢獻，底料下游場景打開，小塊裝產品興起。火鍋底料的“基礎調味品”屬性突出，消費場景圖表65：復調企業火鍋底料業務噸價同比增速圖表6圖表65：復調企業火鍋底料業務噸價同比增速資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：天貓，國盛證券研究所P.25P.25疫情拖累餐飲連鎖化，復調新品發展放緩。疫情以來復調行業“爆品”誕生節奏有所放經過長期的消費者培育；2)餐飲為復調C端消費者教育的核心場景，而疫情以來餐飲圖表67：22.12華東樣本終端復調陳列以底料、酸菜魚調料為主圖表圖表67：22.12華東樣本終端復調陳列以底料、酸菜魚調料為主壓式競爭之下，頭部企業渠道管理改善年隨著行業放緩、競爭加劇，公司進入去庫存周期，增長承壓。圖表69：天味食品上市后廣告投放力度較大圖表70：天味食品歷年經銷商數量：2020-2021H1公司加速招商資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所員考核機制變化，積極性提升。2020-2021年目標激進、無法達成，導致業務員積銷售團隊積極性回升。渠道操作上從壓貨到注重分銷。2021H2起公司將全年任務量拆解到單月、各品類，根Q將冬調節QQ推廣火鍋底料、前置冬調銷售節奏，銷售的計劃性保障了產銷匹配、渠道庫存消化。渠P.26P.26IPO圖表71：天味食品募投項目對信息化系統建設進行了3年投入規劃Q品報表端持續兌現資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所速凍行業重資產低利潤的經營模式具有天然壁壘，疫情發生前速凍食品行業已經歷過充進一步增強了行業龍頭成長的確定性。我們預期后續行業將進入存量競爭階段，把握龍板塊成長主脈絡。圖表73：速凍食品行業規模圖表74圖表73：速凍食品行業規模0市場規模(億元)整體增速(%)201320142015201620172018201920202021資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所-100%-50%0%50%100%150%49%%盛證券研究所；注：2020年1月25消費基礎龐大且供給集中，因此各企業在時間積累下已在品牌及產品力上建立起一定壁因此客群分散、行業集中度低，企業依賴渠道力實現內生循環增長。疫情期間，面對下P.27P.27游消費場景收縮及原材料上漲壓力，諸多不規范的小企業因渠道發展受阻、資金周轉承龍頭企業轉移。圖表75：速凍食品相關企業注冊量(家)圖圖表75：速凍食品相關企業注冊量(家)00488488377228468236187252013201420152016201720182019202020212022年1-9月資料來源：企查查，國盛證券研究所資料來源：Wind，Frost&Sullivan，國盛證券研究所C包裝快餐等渠道。而鎖鮮裝作為現代科技“鎖鮮”包裝，以小規格形式進入渠道，真正撬動圖表77：速凍食品企業相關數量(家)圖表77：速凍食品企業相關數量(家)9%9%4%3%2% 4.7%.3..4.9.5%.速凍面米以及預制菜三大產品，豐富產品矩陣。例如，主打速凍火鍋料的安井、海欣及惠發食品，開始發力速凍面米市場；以速凍面米產品為主的千味央廚和三全，開始涉足火鍋料產品。除此之外，隨著預制菜與速凍食品之間概念泛化，兩大品類發生了融合，成立河南御知菜，從事預制菜業務；三全食品把握預制菜行業風口，先后推出了具備預P.28P.28三全食品安井食品0.30.20.1 10% 201720192021 201520172019三全食品安井食品0.30.20.1 10% 201720192021 2015201720192021”為核心的經銷模式積累了一批高忠誠度、強黏性的大商資源；通過“銷地產”和產能擴產品力+渠道力+生產力+品牌力多力合一形成疊加效應，共同造就了其旺盛的生命力。圖表79：速凍食品企業營收對比(億元)圖表79：速凍食品企業營收對比(億元)0安井安井CAGR=33% 86420惠發食品安井CAGR=35%20172019202120152016201720182019202020212022Q3資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所圖表81：主要速凍食品企業凈利率(%)圖表82：主要速凍食品企業毛銷差(%)三全食品惠發食品 三全食品惠發食品 海欣食品千味央廚資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所.烘焙行業：烏云背后有晴天，期待困境反轉P.29P.29眾老牌烘焙企業也遭遇了發展困境甚至退出市場。新銳品牌同樣面臨困境，根據窄門餐近T投資降溫的角度來看，烘焙產業多方壓力下降速顯著。圖表83：烘焙產業市場規模圖表84：2016-2022M圖表83：烘焙產業市場規模0市場規模(億元)yoy20182019202020212022E2023E86420左左軸：事件數(件)右軸：總金額(億元)86.05089MM資料來源：IT桔子，創投Plus，國盛證券研究所圖表85：疫情期間烘焙店閉店情況梳理時間時間品牌名稱主營地區品類關店情況丘坊DYM蜜爾行全部關閉級的面包品牌全部關閉店關閉，官網已無法打開，母公司成為失信被執行人漢市場域市場P.30P.30波所業新風口業生產出來的冷凍烘焙產品口感與門店現制基本無異，且冷凍烘焙可以解決現制產品標商超，及奈雪等新式茶飲為代表的新興渠道走紅，也為冷凍烘焙帶來了更為廣闊的增長BC可購買立高旗下的提拉米蘇蛋糕、撻皮撻液套餐、甜甜圈等半成品；恩喜村通過天貓、凍烘焙企業營收增速普遍高于傳統烘焙業態，立高/海融/南僑營收CAGR分別為增速普遍放緩至個位數水平，同時受油脂價格上行影響，冷凍烘焙企業普遍面臨了較大年冷凍烘焙下游需求及上游成本壓力兩端承壓的狀況將得以明顯改善，板塊有望迎來較性，實現困境反轉。圖表86：主要烘焙企業營收對比(億元)圖圖表86：主要烘焙企業營收對比(億元)0資料來源：wind，國盛證券研究所立高食品立高食品86420資料來源：wind，國盛證券研究所P.31P.31圖表89：主要冷凍烘焙企業毛銷差(%)圖表88：主要冷凍烘焙企業凈利率水平(%)圖表89：主要冷凍烘焙企業毛銷差(%)8%6%4%2%資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所貨場均有變化板塊個股性機會頻頻。分節奏看，相對收益突出主要集中在2020年，疫情伊始受居家圖表90：休閑零食2019年-2022年股價走勢及個股年度區間漲幅對比資料來源：wind，國盛證券研究所，注：市值截至2023/1/9，其中良品鋪子、甘源食品和勁仔食品為2020年新股P.32P.32零食市場規模已破萬億但增速或將回落至個位數水平。行業整體呈現集中度低且小散多亂的特點。根據頭豹研究院表示，2019-2020年休閑零食行業CR3&CR5集中度呈現下項因素制約，行業增長下頭部品牌市場份額有所回落。若以上市公司2018年以來收入洽作為品類龍頭，經營穩定性較優。鹽津、甘源和勁仔在2022年抓住結構性機遇，加速渠道拓張，迎來較快增長。而松鼠因線上流量調整，連續三年增速持續回落，面臨一定的經營及轉型壓力。圖表91：休閑零食市場規模及增速表現圖表92：休閑零食公司2018-2022Q1-3收入增速對比(單位：億元)000CAGR5%CAGR12%市場規模及預測(億元)YOY(右軸)CAGR5%CAGR12%CAGR(右軸)2010201220142016201820202022E 鼠食品飲料鹽津鋪子甘源食品0資料來源：wind，國盛證券研究所調研數據，高線市場消費者更傾向于在儲蓄、教育、醫療等領域增加投資，低線市場消費者在消費娛樂上支出意愿較強。根據黑蟻資本2022縣域市場中青年消費趨勢研究，剛需，在食品煙酒上月均花費879元，購物者報告中統計，圖表93：不同城市級別的居民消費傾向發生分層圖表94圖表93：不同城市級別的居民消費傾向發生分層中國消費者調研，問題：未來一年預計自己在以下項目的資金投入P.33P.33貨——上癮型及健康化成為細分品類發力的方向。休閑零食分品類看占比最大的為糖巧興起。回溯過去三年除奶酪棒曾成為現象級大單品外，新品邏輯在現有零食板塊似乎乏善可陳，在疫后時代需求修復疊加投融資再次活躍下也期待新的爆品放量。圖表95：分品類看休閑零食市場規模及增速(單位：億元)糖巧及蜜餞休閑鹵制品糖巧及蜜餞休閑鹵制品002025圖表96：零食品類向多元化和精細化方向發展資料來源：尼爾森2022年休閑零食行業洞察報告，國盛證券研究所場——新興渠道涌現帶來結構性放量機遇。休閑零食作為典型的快消品，每一輪渠道創新對于零食公司而言均為一次革命性機遇。疫情三年根據貝恩&凱度數據統計，快消品零售市場電商占比持續提升，商超大賣場持續回落，各渠道人流發生持續分化，對于零。鏈之圖表97：城鎮快消品零售市場各渠道銷售額占比(單位：十億元)圖表98：零食很忙分月度門店數變化場、批發及直營店等0465門店數YOY(右軸)46580%2020.72020.122021.62021.112022.62022.11P.34P.34類行情多以一個月時間快速反映。。商月伴隨山姆會員店走紅，其為山姆代工的芥末味夏威夷果迅速走紅。在網紅效應輻射下甘源借勢在電商等其他渠道推出帶有品牌Logo的芥末味夏威夷果，疊加年貨旺季短期2因物流運輸及疫情帶來渠道開拓受阻等問題，階段性有所擾動。9月后零食特渠放量加速，疊加電商部門管理調整，新品和新渠道雙向驅動下股價也持續走強。機遇，需自下而上尋找新產品和新渠道加速放量的拐點性機遇。圖表99：鹽津鋪子和甘源食品2020年以來股價走勢復盤(單位：元)資料來源：wind，國盛證券研究所P.35P.351：甘源食品分季度歸母凈利潤及增速歸母凈利潤-億元同比(右)1：甘源食品分季度歸母凈利潤及增速歸母凈利潤-億元同比(右)002019-122020-092021-062022-03資料來源：wind，國盛證券研究所0：鹽津鋪子分季度歸母凈利潤及增速0.80.60.40.2 歸母凈利潤-億元同比(右)2017-032018-032019-032020-032021-032022-03資料來源：wind，國盛證券研究所a圖表102：連鎖鹵味2019年-2022年股價走勢及個股年度區間漲幅對比wind國盛證券研究所，注：市值截至2023/1/9下P.36P.36滑，供給端增速放緩。從連鎖業態行業整體來看，因疫情下對于連鎖品牌而言供應鏈穩鎖商而言，較為考驗其供應鏈能力和渠道管理能力，因此由結果表現看此類門店拓店速.2萬家萎縮至不到8000家，同比下滑爪爪等門店數近1000家品牌急劇收縮至一半甚至更多，結構化出清下競爭格局演變成全國性龍頭與地區型小品牌競爭，參考絕味海納百川項目，未來龍頭市占率提升或更多體現在供貨比例的增加而非品牌占比的增加。圖表103：2011-2022年全國鹵味相關企業注冊量及增速圖表103：2011-2022年全國鹵味相關企業注冊量及增速00同比-右軸201120132015201720192021%味”的企業 家萬店以上01-10000家家1-1000家%3%0%國盛證券研究所5：中小鴨脖品牌門店抽樣跟蹤對比位壓力測試，龍頭抗風險更優，P.37P.37等地險模型，增加新開門店的存活率。圖表106：絕味，周黑鴨和煌上煌門店數對比(單位：家)絕味79249053991510954123991371415214凈增75211298621039144513151500周黑鴨77810271288132017552781凈增——加盟煌上煌煌上煌13777822393249102722605261128833008321301337064351157598462746271026124615354281428133700凈增27212403698921-346-581圖表107：絕味上海放開后分省份市占率變化(2022M5-2023M1)絕味門店數占比2023M1-2022M5遼寧河南云南江蘇黑龍江海南吉林四川山東新疆青海廣絕味門店數占比2023M1-2022M5圖表108：周黑鴨上海放開后分省份市占率變化(2022M5-2023M1)周黑鴨門店數占比2023M1-2022M5內蒙古吉林西藏遼寧廣西貴州云南四川河北海南山西陜西安周黑鴨門店數占比2023M1-2022M5高勢能點位略有調整，