第五講風險資本的退出首次公開發行IPO出售售出股份回購清算本節推薦資料首次公開發行IPO首次公開發行，是指在證券市場上第一次向一般公眾發行風險企業的普通股票，也即風險企業上市。IPO（InitialPublicOffering）是風險資本最佳的退出方式。IPO收益的歷史紀錄非常可觀。蘋果公司，回報達到235倍；蓮花公司，63倍；康柏公司，38倍；1979-1988，美國IPO市場的統計表明，風險投資在IPO市場上取得的回報是第一期投資的22.5倍，第二期投資的10倍，第三期投資的3.7倍。利弊分析IPO過程買殼上市和借殼上市QUESTION：有一家族民營企業，你選擇上市與否，考量的出發點？返回

利弊分析利保持公司經營的連續性和獨立性較高的投資收益市場知名度利于后續融資為良好的出售退出打下基礎弊上市存在很多不確定性因素與M&A相比，需要的時間更長、費用更大限制出售條款信息公開返回IPO過程選擇承銷商過往業績和同業中的聲譽人員素質和工作質量有無良好的發行的分銷渠道為公司股票上市定價的情況為公司提供后續服務的能力其它（如費用等）發行前的準備盡職調查上市架構的規劃前二年業務的“包裝”發展規劃引入戰略投資者等輔導上市申請和發行上市后續工作返回

買殼上市和借殼上市含義具體操作方式優缺點分析返回含義借殼上市，是指上市公司的控股母公司（集團公司）借助已擁有的上市公司，通過資產重組將自己的優質資產注入上市公司，并逐步實現集團公司整體上市的目的，然后風險資本再通過市場逐步退出。買殼上市則指非上市公司通過證券市場收購上市公司的股權，從而控制上市公司，再通過各種方式，向上市公司注入自己的資產和業務，達到間接上市的目的，然后風險資本再通過市場逐步退出。返回具體操作方式二級市場公開收購，又稱要約收購非流通股股權的有償轉讓以自己的資產或股權與上市公司合并，并改變上市公司的注冊資本和股權結構吸收合并新設合并通過控股上市公司的控股母公司而間接上市返回優缺點分析優點可以繞過公開上市市場對上市企業的部分要求，間接實現上市目的。獲得新的融資渠道，通過配售新股或者增發新股可以低成本融資，緩解資金壓力。在買殼上市或借殼上市時，股價往往在股票二級市場上有不錯的表現，會帶來巨大的收益。缺點不管是二級市場公開收購還是非流通股的有償轉讓，都需要上市公司大股東的配合，否則會增加收購成本與收購難度。其目標大都是一些經營困難的上市公司，在借買殼上市后，一般不能立即發新股，不僅如此，還要負擔改良原上市公司資產的責任，負擔較重。返回出售出售是風險投資退出的主要渠道。分類售出一般收購第二期收購，是指由另一家風險投資公司進行收購，繼續風險投資。股份回購優缺點分析返回

一般收購一般收購，是指一般意義上的公司的收購和兼并。典型案例托普科技收購川長江、創智軟件收購五一文、銀河科技收購蓉動力、四通集團收購華立高科*收購方式現金購買資產1-2購買股票式兼并1-2以股票換資產式兼并3-4以股票換取股票式兼并3-4

返回1-2出資購買資產產式，指收購購公司使用現現金購買目標標公司全部或或絕大部分資資產實現收購購。以現金購買資資產形式的購購并，被購公公司計算出資資產價值后并并入收購公司司，原有法人人地位消失。。對于產權關系系、債權債務務關系清楚的的企業，這種種方式能做到到等價交換、、交割清楚，，沒有后遺癥癥或遺留糾紛紛。目前，國內財財務報表的可可信度較差，，被收購公司司的財務狀況況尤其是債權權債務關系不不易清楚知悉悉，會在相當當程度上影響響收購公司以以純現金出資資購買被收購購公司的興趣趣。購買股票式兼兼并，是指收收購公司使用用現金、債券券等方式購買買目標公司一一部分股票，，以實現控制制后者資產及及經營權的目目標。返回3-4以股票換資產產式兼并，是是指收購公司司向目標公司司發行自己的的股票以交換換目標公司的的大部分資產產。目標公司成為為收購公司的的股東，經營營權轉到收購購公司。這種種方式可以解解決收購方資資金不足的困困難。以股票換取股股票式兼并，，是指收購公公司直接向目目標公司股東東發行收購公公司的股票，，以交換目標標公司的大部部分股票，一一般而言，交交換的股票數數量應至少達達到能控制目目標公司的足足夠表決權數數。這種方式對收收購者來說，，即實現了并并購又不影響響其財務狀況況；同時，可可以調動目標標公司的積極極性，因為目目標公司雖然然喪失了屬于于自己的企業業，卻未喪失失資產所有權權，只不過轉轉換為股權，，原有的資產產由實物形態態轉換為股權權。返回股份回購分類股份回購價格格的確定方法法市盈率法1帳面價值法1銷售額百分比比法2現金流倍數法法2專家評估法1回購的主要方方式及比較我國現行法律律對于股份回回購的規定返回關于退出的有有關法律條款款.doc分類股份回購對于于大多數投資資者而言，是是一種備用的的退出方式，，通常在簽訂訂投資協議時時設定，即在在投資期滿時時，風險企業業如果無法上上市或者出售售給其他大公公司，風險投投資基金有權權以事先確定定的價格和支支付方式要求求企業回購基基金持有的股股份。普通股的賣方方期權優先股的強制制贖回風險企業回購購股份后，可可以注銷也可可以按比例分分配給其他股股東。返回1市盈率法。參參照市場上類類似企業的市市盈率，根據據這個市盈率率乘以公司的的每股收益，，從而推算出出每股的價格格。帳面價值法。。根據企業的的總凈資產和和總股份數推推算出每股凈凈資產，根據據每股凈資產產和協議收購購的股份數計計算總價款。。但是由于風風險企業在發發展初期一般般凈資產都比比較低，而且且其科技價值值不適宜以帳帳面資產反映映，所以，這這種方法較少少采用。專家估價法。。通常會尋找找獨立的專家家或者資產評評估師來對風風險企業的價價值作評估。。這種評估一般般也是不外乎乎上面幾種評評估方法的組組合。評估中經常會會由不同的測測算基礎和測測算方法得出出幾套結果，，然后進行折折中處理，以以期得到各方方都滿意的結結果。返回2銷售額百分比比法。由于風險企業業前期的研究究發展費用和和其他初創時時期的費用都都處于比較高高的水平，所所以，以收益益水平作為衡衡量企業價值值的尺度會有有所偏頗。根據同類成熟熟企業正常利利潤與銷售額額的比例來估估算風險企業業的收益水平平，從而得出出企業的價值值。在這種方式下下，一方面銷銷售額是非常常客觀的數據據，比較公正正客觀；另一一方面，由于于不考慮實際際成本可能的的上升（這種種估價法可能能會誘使企業業過度增加成成本而盲目擴擴大銷售），，所以往往會會高估企業的的價值。（（IT企業）現金流倍數法法。根據同行行業企業現金金流對企業價價值的比率來來估算被評估估風險企業的的價值。返回回購的主要方方式及比較1管理層收購MBO員工收購EBO賣股期權與買買股期權返回管理層收購MBO風險企業的管管理層通過融融資方式對風風險投資部分分的股份進行行收購并持有有，收購完成成后，公司就就由管理層與與股東所有。。支付方式可以以是銀行舉債債而來的現金金、管理層的的其他股權、、長期票據等等。優點：可以保保持公司的獨獨立性，避免免因風險資本本的退出給企企業運營造成成大的震動；；企業家可以以由此獲得已已經壯大了的的企業的所有有權和控制權權。缺點：要求管管理層能夠找找到好的融資資渠道，為回回購提供資金金支持。返回員工收購EBO風險企業的員員工對風險投投資部分的股股份進行收購購并持有，一一般在操作中中要組建一個個員工持股基基金作為收購購資金的來源源。優點：基金是是稅前劃撥，可以獲得減減稅的好處。。返回賣股期權與買買股期權賣股期權：風風險投資方可可以要求創業業家或公司以以預先商定的的形式與價格格回購其持有有的公司股票票。買股期權：賦賦予創業者或或公司以相同同或類似的形形式購買風險險投資方持有有的股票的權權利。優點：將金融融創新的工具具運用于風險險企業回購之之中，增加了了回購方式的的靈活性和吸吸引力，并保保障了企業和和投資者的利利益。返回回購的主要方方式及比較2公開市場收購購現金要約收購購可轉讓出售權權私下協議批量量購買交換要約小結返回公開市場收購購公開市場收購購，指公司在在股票市場上上以等同于任任何潛在投資資者的地位，，按照公司股股票當前市場場價格回購。。優點：不存在在市場價格基基礎上的溢價價；可持續較較長時間，因因此可提高對對股票價格的的長期支撐；；渴望流動性性的股東能夠夠獲得現金；；如果失敗，，市場影響相相對較小。缺點：如果不不能實施批量量購買，日交交易量的限制制使公司無法法在短期內完完成回購；回回購行為驅動動市場價格大大幅上升的風風險導致實際際溢價水平較較高。返回現金回購要約約現金要約回購購，分為固定定價格要約回回購和荷蘭式式拍賣回購。。固定價格要約約回購，指公公司在特定時時間發出的以以某一價格水水平，回購既既定數量股票票的要約。荷蘭式拍賣回回購，首先由由公司指定回回購價格的范范圍和計劃回回購的股票數數量，而后股股東進行投標標，公司匯總總所有股東提提交的價格和和數量，確定定回購數量和和價格。優點：以既定定價格在短期期內大量回購購股票；與公公開市場收購購方式相比，，能夠在回購購完成后產生生更積極的市市場影響；渴渴望流動性的的股東能夠獲獲得現金。缺點：通常在在市場價格基基礎上10%-25%的溢價；；比公開市場場收購的成本本高；股東接接受要約過度度可能向市場場暴露公司易易受敵意收購購的弱點。返回私下協議購買買私下協議批量量購買，通常常作為公開市市場收購方式式的補充而非非替代措施。。批量購買的的價格經常低低于當前市場場價格，尤其其是在賣方首首先提出的情情況下。優點：有時能能夠以市場價價格的一定折折扣比例進行行批量購買；；與其他方式式相比較，引引發較低程度度的市場關注注。缺點：成功與與否依賴于批批量持有股票票的股東，通通常作為公開開市場收購的的補充措施；；如果以超常常溢價進行批批量購買，則則對出售股票票股東的區別別對待可能引引發其他股東東的不滿。返回可轉讓出售權權可轉讓出售權權，是指在固固定價格回購購要約中，公公司賦予股東東一項賣出期期權，固定的的回購價格即即為期權執行行價格。此期權一旦形形成，就可以以和依附的股股票分離，分分離后可自由由在市場上買買賣。不愿意意出售股票的的股東可以單單獨出售該權權力，從而滿滿足了各種股股東的需求。。優點：通常向向全體股東提提供均等出售售股票的權力力來降低代理理費用；渴望望流動性的股股東能夠獲得得現金；可轉轉讓性保證不不愿出售自己己股票的股東東能夠獲取其其權力的價值值；比現金回回購要約更具具有稅收有效效性；確保處處于低稅級的的股東能保留留股票，從而而提高了公司司被敵意收購購的成本。缺點：比公開開市場收購和和現金回購要要約的成本高高（例如公司司要為將出售售權列入股票票交易所交易易品種之中而而支付費用））；出售權在在分配時按紅紅利計稅，而而在無價價值值失效時會導導致短期資本本損失，進一一步的稅收影影響十分復雜雜。返回交換要約交換要約，，指公司向向股東發出出債券或優優先股的交交換要約，，一般作為為現金回購購股票的替替代方案。。優點：如果果使用優先先股進行交交換，則換換回并持有有優先股的的股東將享享受稅收優優惠；同意意交換的股股東將節省省交易費用用。缺點：比公公開市場收收購方式的的成本高；；公司可能能向股東提提供它們并并不愿持有有的缺乏流流動性的證證券，因此此交換要約約可能需要要支付更高高的溢價。。返回小結對于試圖通通過公司回回購的方式式來退出的的風險資本本，可行的的方案主要要是第3、、4、5種種方式的混混合使用。。一般在風險險資本決定定投資之初初，就會在在投資協議議上指明賦賦予風險投投資者賣出出股份的期期權，以免免在退出時時難以與公公司其他股股東或創業業管理層達達成協議。。賣出期權具具體的實現現方式，可可以在投