餡餅？陷阱？

——3000點以上市場觀點長城證券研究所策略研究小組2009年7月11日要點

什么在驅動市場

基本面評價：一切都很好？需要擔心什么？三根刺穿泡沫的針策略與配置：把握主線，順勢而為什么在驅動市場

1.1估值不是判斷市場的主要理由目前估值：滾動PE26倍，PB3.3倍相比全球平均溢價30-50%，相比底部溢價100%，相比歷史均值折價5-30%估值具備高彈性，流動性與經濟預期決定估值的波動全球主要股指估值比較A股歷史PE與PB走勢

1.2什么驅動市場股指表現與經濟（GDP、企業利潤）和流動性（貸款余額增速）聯系緊密但是經濟與流動性各自并不能解釋所有時段的股指漲跌M1-M2增速差指標是理想的擬合指標，綜合反映流動性與經濟景氣狀況信貸增量對M1-M2具備部分時段的先行意義上證綜指收益率和GDP增速對比（%）上證綜指收益率和工業企業利潤對比（%）

1.2永恒的引擎：流動性與經濟預期實證結論：市場與估值上行的動力永遠來自于兩大因素：流動性與經濟預期當流動性與經濟景氣向上疊加時，催生的是雙輪驅動的大級別行情（2006-2007年）單輪驅動只能伴隨階段性、小級別的行情（1994-1995年、1996-1997年；2001-2005年）上證綜指收益率和貸款余額增速對比（%）上證綜指收益率和M1-M2增速差對比（%）

1.3上半年回顧年初以來的反彈：流動性主導、流動性與經濟復蘇預期雙輪驅動的大級別行情

2800點以來：經濟復蘇確認+通脹預期，延續雙輪驅動未來的情景：雙輪到單輪？上半年股市上漲驅動力分析基本面：看上去都很好

2.1流動性還在全年信貸增量可能達9萬億，下半年月均4000億，流動性還在盯住CPI的貨幣政策：4季度之前不大可能轉向寬松貨幣背后的興奮點：過剩流動性涌向房市和股市月度新增貸款額與M1-M2增速差指標走勢CPI同比、環比走勢及下半年模擬

2.2經濟復蘇已無分歧從工業生產的角度，經濟復蘇基本確立工業增加值（VAI）、社會消費品零售、出口、固定資產投資（FAI）增速，%2.2經濟復蘇蘇確立：：上半年年復蘇動動力主要要來自基基建投資資復蘇的背背后：工工業增加加值回升升伴隨著著固定資資產投資資強勁增增長房地產投投資初步步探底，，對經濟濟拉動有有限；出出口、消消費還在在尋底投資拉動動效應在在主要工工業品產產量與PMI指數上有有顯著體體現主要工業業產品產產量與房房地產投投資增速速（%）PMI生產量與與新訂單單指數2.3復蘇延續續：投資資拉動深深化新開工投投資項目目快速增增長，為為下半年年投資增增長打下下良好基基礎房地產投投資已經經筑底，，下半年年回升；；關注投投資性購購房需求求釋放的的可能施工項目目與新開開工項目目投資增增速（%）房地產開開發投資資與新屋屋銷售增增速（%）2.3復蘇延續續：投資資拉動深深化投資資金金來源：：貸款與與自籌增增速上升升，反映映民間投投資有跟跟進跡象象2008年固定資資產投資資不同資資金來源源比例（（%）不同資金金來源固固定資產產投資增增速（%）2.4復蘇延續續：出口口可能改改善美國經濟復蘇蘇前景：CGWS美國經濟領先先指數可預測測75%的美國經濟運運行趨勢6大經濟先行指指標全面回升升：經濟先行行指數LEI，采購經理人人指數PMI，住宅新開工工數，M2，消費者信心心預期指數，，10年期國債與聯聯邦基金利率率利差工業增加值（（VAI）、社會消費費品零售、出出口、固定資資產投資（FAI）增速，%2.4復蘇延續：出出口可能改善善LEI連續2個月回升，PMI連續5個月回升：預預示美國制造造業的階段性性復蘇確立5月LEI連續兩月回升升（-3.04%↑-1.76%）5月PMI繼續回升（40.1↑42.8）2.4復蘇延續：出出口可能改善善5月份新屋開工工數據同比降降幅開始收窄窄（而環比增增幅已達到17.2%），消費者信信心預期指數數連續3個月回升但是儲蓄率年年初以來的快快速上升則可可能對消費持持續上升形成成一定的制約約，并對下半半年美國經濟濟的增長幅度度形成制約5月新屋開工降降幅開始收窄窄（-54.7%↑-45.2%）5月消費者信心心指數連續三三月回升↑69.4）2.4復蘇延續：出出口可能改善善M2、息差（10年期國債與聯聯邦基金利率率差）5月份繼續回升升：貨幣政策策環境依然寬寬松，但是否否持續還需觀觀察5月M2開始再次回升升（7.98%↑8.94%）5月息差繼續回回升（2.78%↑3.11%）2.4復蘇延續：出出口可能改善善美國經濟：3季度首次實現現環比正增長長歐洲經濟：4季度實現GDP同比降幅初步步收窄中國出口：最最早有望在4季度獲得初步步改善全球主要經濟濟體GDP季度預測中國出口與美美國GDP2.5復蘇延續：消消費平穩回升升社會消費品零零售總額增速速、消費者預預期指數與信信心指數低位位回穩社會消費品零零售總額與增增速消消費者者預期指數與與信心指數2.5復蘇延續：消消費平穩回升升社會消費品分分類零售額增增速反映出更更樂觀的前景景：5月顯著回升快速消費品行行業：食品飲飲料產量增速速回升下半年日常消消費有望平穩穩回升，關注注相關政策進進一步的可能能社會消費品分分類別零售總總額當月增速速主要食品飲料料類別產量累累計增速需要擔心什么么3.1流動性減弱—外圍流動性2季度的美元貶貶值與境外資資金流入邏輯輯：經濟疲弱——刺激經濟需求求與財政壓力力的矛盾——美國國債超發發——貨幣擴張與美美元貶值——國債長債收益益率上升——過剩流動性涌涌入商品市場場和新興市場場美國國債增速速、國債10Y-3M收益率差值（（%）美國國債增速速（%）與美元指數數3.1流動性減弱—外圍流動性2季度的美元貶貶值與境外資資金流入邏輯輯：核心在于寬松松貨幣、經濟濟復蘇前景與與美元的走勢勢國債收益率與與商品價格金磚四國、香香港地區外匯匯儲備（十億億美元）3.1流動性減弱—外圍流動性美國經濟早于于歐洲筑底回回升預期明朗朗，對美元匯匯率形成支撐撐經濟復蘇與通通脹擔憂下，，量化寬松貨貨幣政策是否否繼續尚需觀觀察美元繼續大幅幅貶值和商品品價格繼續大大幅上漲：可可能性不大英鎊兌美元匯匯率與英-美經濟增速差差（LEI經濟領先指數數差）的相關關性3.2流動性減弱--國內流動性信貸增量相對對M1-M2具備先行意義義相比上半年信信貸增量回落落不可避免，，第一個敏感感時段：7月中旬CPI轉正與信貸收收緊的可能，，第二個敏感感時段：9、10月份月度新增貸款款額與M1-M2增速差指標走走勢CPI同比、環比走走勢及下半年年模擬3.3無近憂，有遠遠慮——經濟再次波動動的可能強勁刺激過后后長期需求無無法接力的可可能：投資拉拉動故事結束束，房地產的的波動，出口口的反復下半半年年需需要要關關注注：：房房市市投投資資性性需需求求能能否否如如預預期期的的釋釋放放—信心心的的關關鍵鍵未來來5個季季度度中中國國GDP預測測投投資資（（房房地地產產））與與出出口口是是過過去去10年經經濟濟增增長長的的兩兩大大引引擎擎3.4收益益率率預預期期應應當當降降低低從雙雙輪輪驅驅動動到到單單輪輪驅驅動動，，下下半半年年市市場場收收益益率率預預期期應應當當降降低低估值值：：靜靜態態估估值值向向上上提提升升動動力力較較弱弱業績績：：GDP逐季季走走高高決決定定業業績績逐逐季季回回升升，，2009全年年業業績績增增速速一一致致預預期期18%，但但預預期期本本身身存存在在反反復復波波動動可可能能GDP、工工業業增增加加值值與與上上市市公公司司利利潤潤增增速速滬深深300指數數2009年業業績績增增速速一一致致預預期期3.4繼續續沖沖高高與與必必要要的的謹謹慎慎樂觀觀的的經經濟濟數數據據、、流流動動性性（（超大大型型基基金金連連續續發發行行是是值值得得重重視視的的一一大大現現象象）、、通通脹脹預預期期：：短短期期仍仍看看不不到到明明顯顯的的做做空空理理由由沖高高結結束束的的誘誘發發因因素素：：所所謂謂刺刺破破泡泡沫沫的的三三根根針針敏感感時時點點：：7月中中上上旬旬（（信信貸貸回回落落）），，10月初初（（貨貨幣幣政政策策轉轉向向的的可可能能））敏感感點點位位：：3300-3500點下半半年年上上證證綜綜指指波波動動區區間間情情景景假假設設滾動PE2009年業績增速一致預期

14%16%18%20%22%20174519642182240026182219202160240026402880242095235626182880314226226925532836312034042824442749305533603665302618294532733600392732279331423491384041893.5警惕惕刺刺破破泡泡沫沫的的三三根根針針超級級大大盤盤股股發發行行是是否否開開始始信貸貸收收縮縮是是否否開開始始（（近近期期銀銀監監會會關關于于流流動動的的講講話話以以及及二二套套房房貸貸政政策策在在地地方方的的松松動動需需要要關關注注））管理理層層是是否否開開始始提提示示風風險險策略略：：把把握握主主線線，，順順勢勢而而為為4.1回顧顧：：經經濟濟主主線線決決定定市市場場明明星星上半半年年：：房地地產產和和汽汽車車兩兩大大可可選選消消費費行行業業領領先先經經濟濟率率先先復復蘇蘇，，持持續續反反彈彈寬松松貨貨幣幣催催生生巨巨量量信信貸貸供供應應，，銀銀行行業業受受益益美元元貶貶值值和和大大宗宗商商品品價價格格大大幅幅上上漲漲催催生生通通脹脹預預期期，，有有色色金金屬屬、、煤煤炭炭、、新新能能源源受受追追捧捧A股各各行行業業年年初初以以來來漲漲幅幅比比較較4.2猜想想：：下下半半年年的的主主旋旋律律短期期（（7-8月份份））中報報行行情情追逐逐中中報報預預增增：：白白酒酒、、地地產產等等中期期（（8-9月份份））以房房地地產產投投資資為為龍龍頭頭的的投投資資效效應應釋釋放放：：機機械械，，建建筑筑，，水水泥泥，，鋼鋼鐵鐵消費回回升：：醫藥藥，家家電，，商業業，航航空中期（（4季度））出口恢恢復：：航運運，化化工，，有色色金屬屬，電電子

全球低碳經濟大會刺激：新能源4.3中期行行業配配置超配：：投資資拉動動相關關的建建筑、、建材材、機機械、、通信信設備備等行行業；；消費費類的的醫藥藥、商商業、、食品品飲料料等等行行業；；受益益于信信貸釋釋放的的銀行行業行業配置建議景氣趨勢估值吸引力下半年基本面特征關注個股銀行超配回升強凈息差見底，信貸高投放確保收入規模增長，經濟復蘇促使資產質量改善興業銀行，北京銀行，工商銀行，招商銀行建筑超配上升較強投資拉動效應下半年將在行業層面進一步顯現中國鐵建，中國中鐵，隧道股份，葛洲壩，精工鋼構建材超配回升較強基建和房地產需求進一步釋放，過剩產能有望緩解海螺水泥，冀東水泥，華新水泥，賽馬實業，塔牌集團機械超配回升強外需仍然疲弱，但基建和地產的內需拉動仍有望促使行業繼續復蘇中聯重科，柳工，三一重工，徐工科技，醫藥超配平穩較強行業景氣與業績預期平穩，3季度基本藥物目錄等醫改細則出臺后不確定因素進一步減少恒瑞醫藥，雙鷺藥業，一致藥業，國藥股份，東阿阿膠，云南白藥商業超配回升中終端銷售初步回暖，下半年行業筑底回升態勢明朗廣州友誼，鄂武商，蘇寧電器，武漢中百，小商品城食品飲料超配回升中酒類與乳業5月產銷顯著回升，肉制品行業仍將受益于肉價回落，食品飲料行業景氣筑底ST伊利，雙匯發展，燕京啤酒，青島啤酒，瀘州老窖，貴州茅臺通信設備超配上升中3G網建設繼續對設備商景氣構成支撐，消費市場放大為智能卡廠商、技術與服務提供商等帶來機遇中興通信，武漢凡谷，東信和平，恒寶股份，科大訊飛4.3中期行行業配配置標配：：煤炭炭、鋼鋼鐵、、電力力、交交通運運輸、、房地地產、、汽車車、家家電、、造紙紙、旅旅游傳傳媒低配：：有色色金屬屬、石石油化化工、、電子子元器器件、、電力力設備備與新新能源源行業配置建議景氣趨勢估值吸引力下半年基本面特征關注個股煤炭標配平穩較強煤炭供需弱平衡與低通脹預期下，下半年煤炭價格穩中小幅波動金牛能源，平煤股份，西山煤電鋼鐵標配部分回升較強產能過剩下半年仍難徹底改觀；細分行業中長材有望繼續受益于基建投資拉動三鋼閩光，八一鋼鐵，凌鋼股份，酒鋼宏興，鞍鋼股份電力標配緩慢回升中發電量總體有望緩慢回升；火電仍需觀察煤炭成本變動趨勢，重點關注水電類公司長江電力，文山電力，申能股份，穗恒運，川投能源交通運輸標配部分回升較強航空客流量有望繼續回升，公路客運平穩，海運及港口受制外圍經濟、趨勢仍不明朗南方航空，中國國航，贛粵高速，山東高速房地產標配平穩上升中房市復蘇總體延續；低通脹預期下，下半年自住需求能否進一步放量及投資需求能否釋放還需觀察萬科、保利地產、招商地產、金地集團、億城股份、深長城、大連友誼汽車標配平穩上升中整車行業復蘇有望帶動零配件行業回暖，重卡行業受物流業回暖影響也將迎來復蘇，客車行業或將迎來政策推動，銷量實現環比增長上海汽車、一汽轎車、濰柴動力、中鼎股份、江淮動力、華域汽車家電標配平穩中政策推動與房地產拉動對行業銷售的提升仍會逐步體現，但外需仍然疲弱格力電器，青島海爾，小天鵝造紙標配回升中市場需求緩慢回升，紙價謹慎樂觀；文化紙、白卡紙、銅版紙復蘇趨勢相對明朗太陽紙業，博匯紙業，晨鳴紙業，勁嘉股份旅游傳媒標配平穩弱2季度旺季過后，下半年旅游行業景氣以平穩運行為主；傳媒行業總體平穩，峨眉山，黃山旅游，時代出版，博瑞傳播4.4關注個個股短期：：順勢勢而為為，短短線操操作中中報預預增二線地地產：：深長長城，，世榮榮兆業業，勝勝利股股份，，大連連友誼誼重組：：ST能山、、國風風塑業業、湖湖南投投資中期：：提前前配置置投資資與消消費二線汽汽車：：濰柴柴動力力，江江淮動動力投資類類：晉晉億實實業，，柳工工，賽賽馬實實業，，國電電南瑞瑞，文文山電電力消費：ST伊利，青島島啤酒，華華東醫藥，，格力電器器，蘭州民民百ThankYou!長城研究與您共成長長長城證券研研究所策略研究小小組（0755）835155979、靜夜夜四無無鄰，，荒居居舊業業貧。。。1月-231月-23Sunday,January1,202310、雨中中黃葉葉樹，，燈下下白頭頭人。。。14:49:4814:49:4814:491/1/20232:49:48PM11、以我獨沈久久，愧君相見見頻。。1月-2314:49:4814:49Jan-2301-Jan-2312、故故人人江江海海別別，，幾幾度度隔隔山山川川。。。。14:49:4814:49:4814:49Sunday,January1,202313、乍見翻疑夢夢，相悲各問問年。。1月-231月-2314:49:4814:49:48January1,202314、他鄉生生白發，，舊國見見青山。。。01一一月20232:49:48下午午14:49:481月-2315、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。一月月232:49下下午午1月月-2314:49January1,202316、行行動動出出成成果果，，工工作作出出財財富富。。。。2023/1/114:49:4814:49:4801January202317、做前，能夠夠環視四周；；做時，你只只能或者最好好沿著以腳為為起點的射線線向前。。2:49:48下午2:49下下午14:49:481月-239、沒有有失敗敗，只只有暫暫時停停止成成功！！。1月-231月-23Sunday,January1,202310、很多事事情努力力了未必必有結果果，但是是不努力力卻什么么改變也也沒有。。。14:49:4814:49:4814:491/1/20232:49:48PM11、成功就是是日復一日日那一點點點小小努力力的積累。。。1月-2314:49:4914:49Jan-2301-Jan-2312、世間成成事，不不求其絕絕對圓滿滿，留一一份不足足，可得得無限完完美。。。14:49:4914:49:4914:49Sunday,January1,202313、不不知知香香積積寺寺，，數數里里入入云云峰峰。。。。1月月-231月月-2314:49:4914:49:49January1,202314、意志堅堅強的人人能把世世界放在在手中像像泥塊一一樣任意意揉捏。。01一一月20232:49:49下午午14:49:491月-2315、楚塞塞三湘湘接，，荊門門九派派通。。。