會計學1Unit公司評價與公司價值創造企業經營周期與公司政策企業經營周期(Businesscycle)：資本資產銷售利潤資本企業經營周期中的重要因素“資產”尤其是“現金資產”和“利潤”等會受公司“經營政策（資產周轉速度、利潤率）和“財務政策（負債比例、股利支付率）”的影響“經營政策”主要受制于宏觀經濟狀況，市場結構、競爭程度和行業特點，但在一定程度上也受公司管理水平高低的影響－－低可控性“財務政策”主要受公司管理水平高低的影響，但也受制于宏觀經濟狀況、市場結構、競爭程度和行業特點－－高可控性第1頁/共38頁合理財務政策，提升公司價值資本結構政策股利政策－－適度負債－－股東利益至上如何發揮負債效益？是否發放股利？如何控制負債風險？如何發放股利？公司價值營運資本政策投資政策－－提高資產流動性－－提高投資效益如何減少應收款？尋求什么投資機會？如何降低庫存量？投資項目效益如何？第2頁/共38頁杜邦評價體系與兩率反向現象ROE＝利潤率×總資產周轉率×財務杠桿銷售利潤率與總資產周轉率通常反向變動。當一個企業呈現低總資產周轉率時（這類企業通常為資本密集型企業，盡管更直觀衡量企業資本密集程度的指標是固定資產周轉率），通常表現為高利潤率狀態，反之亦反之管理忠告：不能說高銷售利潤率公司一定比低銷售利潤率公司的業績好，因為還要考慮總資產周轉率第3頁/共38頁低ROA公司的財務操作低ROA（銷售利潤率與總資產周轉率之積）公司，可以通過提高其財務杠桿來提高其ROE水平公司利潤率總資產周轉率ROA財務杠桿ROE美洲銀行13.1%0.09次1.18%11.49倍13.56%杜克公司15.3%0.35次5.36%2.79倍14.95%惠普公司7.7%1.29次9.93%2.06倍20.46%耐克公司8.4%1.51次12.68%2.60倍32.97%第4頁/共38頁決策如何影響ROE？投入資本收益率體現了公司經營政策和投資決策對ROE產生的影響財務杠桿乘數體現了公司融資決策對ROE產生的影響第5頁/共38頁公司業績評價綜述企業業績評價的三種模式

----以利潤最大化目標為導向的財務模式：產生于20世紀初的生產管理階段，核心評價指標是“投資報酬率”

----以股東財富最大化目標為導向的價值模式：核心指標“EVA”和“MVA”

----以利益相關者目標為導向的平衡模式值得商榷的評價指標

----市盈率與市凈率

----托賓Q值第6頁/共38頁公司政策解析請您找出下列模擬案例中Co.A相應的經營政策和財務政策

----

Co.A是一家初創企業，2004年12月31日借入500萬元（平均利率8%），權益資本500萬元，總資產1000萬元，債務資本與權益資本比為1：1，長短期負債比為3：2。1000萬元總資產中，固定資產占66%，折舊率1/11。投入的1000萬元總資產擬創造1000萬元銷售收入本年，公司擬實現凈利100萬元。公司股利政策：50%凈利潤用于分配，另50%作為留存收益。公司擬維持現有資本結構，并在以后不打算向外籌集權益資本第7頁/共38頁案例討論－－美國西南航空公司公司經營政策執行的思考：如何理解雙高（銷售利潤率、總資產周轉率）運行的企業

----在行業平均利潤率既定時，提高銷售利潤率的主要手段是降低成本；提高總資產周轉率的主要手段降低總資產規模和強化資產利用效率

----恰當財務政策的應用有助于提高公司業績第8頁/共38頁辛苦一下選取兩家同行業類似上市公司的最新年報資料，據以計算各自的ROE、ROA及財務杠桿，并簡要評價兩家公司的業績

注：選取公司時應該意關注其各自的財務杠桿，選擇的兩家公司應具有更大的杠桿差別度第9頁/共38頁內部控制與COSO委員會內部控制的最初形式是內部牽制（以賬目間的相互核對為主要內容并實施崗位分離），其發展先后經歷了“內部牽制”、“內部控制系統”、“內部控制結構”、“內部控制整體框架”和最新的“企業風險管理整體框架”五個理論階段。1992年，由AICPA、美國審計總署（AAA）、財務經理人員協會（FEI）、內部審計人員協會（IIA）和管理會計師協會（IMA）等多個機構共同贊助成立了一個以內部控制制度為研究對象的委員會：COSO委員會(CommitteeofSponsoringOrganizationsoftheTreadwayCommission)第10頁/共38頁COSO委員會與IC-IF該委員會于1992年推出并于1994年修訂的COSO報告：《內部控制----整體框架》（IC-IF）中提出了內部控制的三大目標：提高企業的經營效果和效率、提高財務報告的可靠性和遵循適當的法規，并給出了構成內部控制整體框架的五要素：控制環境（controlenvironment）、風險評估（riskassessment）、控制活動（controlactivities）、信息與溝通（informationandcomunication）、監控（mornitoring）第11頁/共38頁COSO委員會與ERM2004年10月，COSO委員會在原COSO報告基礎上結合Sarbanes-OxleyAct，SOX法案的相關要求推出了新的COSO報告：《企業風險管理----整體框架》（ERM）。ERM框架深化和拓展了IC-IF框架中的五要素，將其演變為包含“內部環境”、“目標設定”、“事件識別”、“評估風險”、“應對風險”、“控制活動”、“信息與溝通”和“監督”在內的八要素第12頁/共38頁ERM與公司風險管理ERM框架中新增加了一個角色：風險主管或風險經理(Riskofficer)新COSO報告提出了的新觀點：內部控制不單單是管理人員、內審人員的責任，而是組織中每個人的責任強調內部控制是一個動態過程并應與企業經營管理結合強調在內部控制過程中“人”的重要性強調公司管理過程中的風險意識第13頁/共38頁公司運營風險的構成與特性經濟風險（Economicrisk）－－外生風險，不可控營業風險（Operationalrisk）－－內生風險，可控程度低財務風險（Financialrisk）－－內生風險，高度可控性

注：經濟風險與營業風險合稱經營風險（Businessrisk

）第14頁/共38頁經營風險及其風險源經營風險（Businessrisk）是由于企業經營的不確定性而誘發的風險。更理論化地表述是在不考慮負債、租賃和發行優先股時，企業EBIT的不確定性。通常用EBIT的標準差判斷本風險之大小影響經營風險的主要因素：①產品需求的變動；②銷售價格的變動；③單位變動成本的變動；④企業經營管理能力的不確定性；⑤營業風險:固定成本的水平管理提示：公司很難直接控制經營風險（Businessrisk）第15頁/共38頁營業杠桿及其效應分析Operationalleveragereflectstheamountoffixedcostinthetotalcost:OL=F.C/T.C

注：OL越大，公司的營業風險越大固定成本在既定的業務量水平下不變，所以，在這一業務量范圍內，當業務量增加時，單位產品上所負擔的FC水平就會降低，這會給企業帶來更大的收益。即在相關范圍內，由于FC固定不變，將致使企業EBIT的增長幅度大于業務量的增長幅度，從而給企業帶來杠桿利益；相反，在相關范圍內，當業務量下降時將導致EBIT的降低幅度大于業務量的降低幅度，從而給企業帶來杠桿風險第16頁/共38頁營業杠桿的度量雖然營業杠桿可以用固定成本占總成本的的比重表示，但這一比率指標并不能度量營業杠桿本身，其度量指標應從營業杠桿效應方面尋求OL的度量指標△EBIT/EBITQ(P-V)EBIT+FC

△Q/QQ(P-V)-FCEBIT

注：DOL表明：在既定Q基礎上，Q每增加1%，EBIT變動幅度。通常情況下，資本密集型企業（鋼鐵、電力、電信、交通、飛機制造、船泊制造、精密機械加工等行業）比勞動密集型企業（如手工藝品廠等）的營業杠桿更高，所以，資本密集型企業的營業風險要比勞動密集型企業的營業風險更大DOL＝

＝

＝

第17頁/共38頁營業杠桿的管理學價值業務量（額）與DOL呈反向變動，且只要企業存在FC，必有DOL＝1，結論：公司應盡可能擴大銷量，以盡可能降低其經營風險當其他因素不變時，當FC增大，DOL也會相應提高。結論：企業若想降低經營風險，應采取措施，盡可能降低其固定成本；若公司想獲取更大的收益，應提高其FC水平DOL越高，EBIT變動幅度越大，企業在未來不能支付債務本息的可能性加大，從而，DOL越高，將招致企業在資本市場上籌集債務資本時的籌資成本加大（風險溢酬加大）。結論：企業應設法降低DOL，以降低其融資成本第18頁/共38頁財務風險及其風險源財務風險是由于企業舉債、租賃和發行優先股而誘發的風險。財務風險是普通股股東的附加風險，因為當企業舉債、租賃、發行優先股時，普通股股東承擔的總風險總是比全部使用普通股融資經營時所承擔的風險要大財務風險的主要風險源：①資本供求變化。②利率變動。③企業獲利能力變化。④財務杠桿利用程度（企業內部資本構成的安排）管理提示：財務風險是公司能夠直接控制的影響資本成本的內部主觀因素第19頁/共38頁財務杠桿效應分析當企業長期資本總額和資本結構均不變時，企業從EBIT中支付的包括優先股股息在內的債務成本是固定的（估且稱該固定成本為財務固定成本），當EBIT增加(減少)時，每1元EBIT所負擔的債務成本就會相應減少(增大)，導致所得稅后利潤（表現為EPS)就會增加（減少），從而給企業帶來額外收益或損失，由此引發財務杠桿利益或財務杠桿風險第20頁/共38頁財務杠桿的度量

△EPS/EPS

Q(P-V)-FC

△EBIT/EBITQ(P-V)-FC-I-DP/(1-T)DFL＝＝注：DFL表明：在既定的EBIT基礎上，EBIT每增加1%，EPS變動的幅度

第21頁/共38頁財務杠桿的管理學價值當債務資本成本＜投資回報率，只要存在負債及優先股，DFL＞1。說明在企業資本結構的安排上，安排債務資本及優先股資本可以給企業帶來財務杠桿利益，但同時也預示著企業將承受更大的財務杠桿風險（因一旦EBIT下降，將招致EPS更快速度的下降）。這就要求應當在合理權衡財務杠桿利益與風險的前提下合理安排企業的資本結構第22頁/共38頁公司風險傳導機制實際存續的企業，營業固定成本（F.O.C）和財務固定成本（F.F.C）通常都是存在的，所以營業杠桿（OL）與財務杠桿（FL）會同時發揮作用，這種由于營業杠桿（OL）與財務杠桿（FL）聯動而引發的杠桿，被稱為聯合杠桿（Combinedleverage,CL）或總杠桿（Totalleverage,TL）聯合杠桿具有風險（或收益）兩級放大的作用，因此，現實世界中的企業的風險（或收益）是通過聯合杠桿傳導的第23頁/共38頁思考：固定成本對決策的影響替Co.A作出決策，并說明支持你作出本決策的理由

----Co.A是一家無氟冰箱生產企業，同時生產BC-180、BD-195和BCD-210K三種型號的冰箱，當前其生產BC-180冰箱的單位制造成本為1200元，其中，單位變動成本為900元。現有一批500臺BC-180冰箱的訂單，訂單報價980元

----假設Co.A固定成本總額為350000元

----假定該企業仍有剩余生產能力第24頁/共38頁投資活動風險投確定型投資資風險型投資活不確定型投資動完全不確型投資確定型投資：未來結果已知或基本確定,如國庫券投資(無風險投資或確定型投資)風險型投資：未來可能結果的概率已知完全不確定型投資:未來可能結果的概率未知。但在財務管理定量分析中，通常會給出其主觀概率在管理分析實務中，通常不對風險型投資和完全不確定型投資予以嚴格區分，而將二者統稱為風險型投資第25頁/共38頁投資風險的評價指標任何風險型投資，無論是投資于金融資產還是投資于實物資產，投資者總是在風險和必要收益率間進行權衡，所以反映風險的指標應是建立在收益率基礎上的收益率的方差（σ

）與標準差（σ

）收益率的變異系數（CV）2第26頁/共38頁金融投資風險據張人驥的研究：上海證券市場系統性風險占總風險的比例，1994年為69.27%（年度平均值），但到了1998年這一比例驟降到27.51%風險證券數目總風險系統性風險非系統性風險第27頁/共38頁公司增長風險實證研究發現：幾乎所有的經理人總有一種“對增長的偏愛”，公司經理總期望實現公司增長的最大化，但從管理角度看，增長最大化對公司而言可能蘊含著更大的風險管理理念：公司增長有賴于公司資源的支撐，脫離公司資源支撐的超常增長會帶來更大的增長風險管理理念：許多財務失敗的公司是由于經理人員缺乏管理公司增長的智慧所致----缺乏增長的公司會招致破產，但增長過快的公司也有可能導致破產，且速度更快第28頁/共38頁追求可持續增長是公司管理的目標之一任何公司要實現可持續增長，須有相應的資金和環境的支持，如果資金枯竭和市場環境遭到破壞，公司的可持續增長也會失去基礎財務上通常以銷售增長率為依托來評價公司的增長類型

----在市場環境不變時，公司銷售成長的主要動力來自資金投入的增加、公司內部管理效率的提高及公司財務政策的改變。資金投入的增加主要通過留存盈利、增發股票或增加負債實現。公司內部管理效率的提高主要表現在降低成本，提高公司盈利能力；減少資金占用，提高資金周轉率等方面。公司財務政策的改變則主要表現在公司分配政策的改變、資本結構的優化、財務杠桿的改變等第29頁/共38頁以SGR為標準評價企業增長風險SGR＞實際增長率：增長不足

----增長不足引發的財務問題

SGR＜實際增長率：增長過度

----增長過度引發的財務問題SGR與實際增長率基本吻合：良性增長

第30頁/共38頁SGR的規劃靜態SGR模型

Higgins模型?1977全態SGR模型

樊行鍵模型?2007第31頁/共38頁管理型B/S及基于此的流動性評價從標準資產負債表到管理型資產負債表

----會計師、審計師視角向財務分析師視角的轉變WCR的本質基于管理型資產負債表的公司資產流動性評價

----通過WCR的資金解決方案研判公司的流動性

----通過“易變現率”評價公司的流動性

第32頁/共38頁流動資產投資策略與公司資產的流動性流動資產投資對資產流動性的影響:在現實財務實務中,管理人員可以通過對對各個流動資產項目的調整來控制流動資產的結構,從而影響公司資產的流動性。現實中，經常會通過現金、有價證券和存貨項目調節流動資產投資結構

----當采用保守的投資策略時可多預留現金資產，加大存貨儲備量

----若采用積極的投資策略時，應保持最低的現金資產量及存貨儲備量基于流動資產投資策略研判公司流動性

----計算公司流動資產結構比率（主要是現金、有價證券和存貨占流動資產的比重），而后與行業相應比率比較研判公司流動性第33頁/共38頁流動資產融資策略與公司資產的流動性匹配型融資策略

----短期流動資產用短期資金滿足，永久性流動資產和長期資產由長期資金滿足（Matchinglong-termandshort-termneeds）保守型融資策略（短投長融）

----用長期資金滿足部分流動資產的資金需求（Usingl