第十一章普通股票估價威廉姆斯的投資理論威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修數(shù)學(xué)和化學(xué)。1923年畢業(yè)轉(zhuǎn)入哈佛商學(xué)院讀MBA，畢業(yè)后他進(jìn)入證券公司作證券分析師的工作。，他認(rèn)為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。因此，1932年他又回到哈佛攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。熊彼特建議他研究股票的內(nèi)在價值。論文在答辯之前印刷出版，即《投資價值理論》。投資價值分析時應(yīng)運用數(shù)學(xué)，他的觀點與格雷厄姆的看法很相似，認(rèn)為投資者應(yīng)進(jìn)行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績及公司未來預(yù)期的收益來決定購買什么股票。投資者購買股票是期盼著股價上漲，但更是由于股票會給他帶來股息。因為預(yù)測股票會帶來股息比預(yù)測股價會上漲要有把握些。他用了大量篇幅說明估計未來股利的方法。他認(rèn)為投資者在選擇股票時應(yīng)先對公司未來的股利支付作長期的預(yù)測，并對預(yù)測的正確性進(jìn)行檢定，據(jù)此判斷出股票的內(nèi)在價值，然后與股票的市場價格進(jìn)行比較，再作出投資的決策。本書在理論界被認(rèn)為是評價金融資產(chǎn)的權(quán)威著作，至今還有巨大的影響。11.1會計對股票價值的評估方法（1）每股面值（Parvaluepershare）定義：公司新成立時所設(shè)定的法定每股價格（Thelegalpricepershare）面值是名義價格（Nominalprice），每張股票標(biāo)明的特定面額作用：1）計算新公司成立時的資本總額；2）表明股東持有的股票數(shù)量。會計處理：溢價部分在股東權(quán)益項下的科目為資本公積面值vs.發(fā)行價格平價發(fā)行：發(fā)行價＝面值溢價發(fā)行：發(fā)行價>面值折價發(fā)行：發(fā)行價<面值設(shè)價發(fā)行：無面值股注意：（a）事先確定的發(fā)行價格，可能不會等于實際的發(fā)行價格；（b）中國禁止折價發(fā)行，中國石化跌破發(fā)行價，并沒有跌破面值，中國上市公司股票的面值統(tǒng)一為1元。發(fā)行價格的影響因素：（a）市場因素：是牛市還是熊市（b）發(fā)行數(shù)量：數(shù)量大，公司原有的股票被稀釋的程度大，股價低。（c）原來股票價格：針對增發(fā)新股（d）發(fā)行方式：配股（定向配售）給原有的股東，公司的價值沒有增加，只是股份稀釋，價格必然下跌。每股所代表公司的股東權(quán)益，股東權(quán)益是會計意義上的概念。例如某公司的擁有149,500,000的總資產(chǎn)，其中普通股：100,000,000資本公積：5,000,000盈余公積：30,000,000股東權(quán)益是：135,000,000，若在外發(fā)行10,000,000股，則每股帳面價值是13.5元賬面價值不能代表公司股票的真正價值（市場價值）（2）每股賬面價值（Bookvaluepershare）將公司的資產(chǎn)分別出售，以出售所得的資金償還負(fù)債后的余額。適合公司解體時候?qū)Y產(chǎn)負(fù)債的估計企業(yè)清算并不一定是由破產(chǎn)引起的，比如成功企業(yè)的急流勇退，但破產(chǎn)一定要清算企業(yè)在清算前，是一個系統(tǒng)，清算時則被分割處理，所以清算價值是公司底價收購（投資意義上）：清算價值vs公司市值案例：MesaPetroleum收購GulfOil（3）清算價值（LiquidationValue）重置價值:是指在現(xiàn)時條件下,重新購置、建成或形成與評估對象完全相同或相類似的資產(chǎn)所耗費的全部費用,即在現(xiàn)時條件下固定資產(chǎn)的原值.資產(chǎn)評估后,被評估單位應(yīng)將固定資產(chǎn)原值調(diào)整為重置價值（4）重置價值（Replacementvalue）從重置價值評判投資機(jī)會與風(fēng)險

1965年,諾貝爾獎得主、經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓(Tobin)提出了著名的托賓Q指標(biāo),即資本的證券市場價格與其重置成本之比。公司的重置價值與市場價值之間比例傾向于1是市場的正常形態(tài),而從實際情況來看,不同時期、不同公司往往具有不同的托賓Q值,

重置價值與Tobin的Q值理論此外,一些資產(chǎn)的重置價值提高如地產(chǎn)等資產(chǎn)的價值重估也將影響公司的市場價值。最后,不同時期由于利潤率的差異以及市場要求的股權(quán)收益率等方面的不同也將影響公司的價值判斷。重置價值與Tobin的Q值理論

從滬深股市的實踐情況來看,自2001年下跌以來,托賓Q值下降幅度較大,尤其是一些托賓Q值過高的公司其價值回歸的幅度往往也更大。PE(市盈率）、PB(市凈率，也就是市價除以每股凈資產(chǎn)）等價值評估方法仍是當(dāng)前重要的價值評估方法,但其缺陷也逐漸暴露,如不同市場之間以及不同行業(yè)之間PE、PB水平如何測定等往往難以定量,而TobinQ則真實反映了公司的內(nèi)在價值與市場價值之間的關(guān)系,該指標(biāo)今后有望成為我國滬深證券市場上絕對價值評估的重要指標(biāo)。如果沒有無形資產(chǎn)以及價值重估的影響,今后高TobinQ公司的托賓Q值有望向1回歸并將成為市場的主要風(fēng)險,而TobinQ較低的公司由于具有重置價值而有可能成為市場重要的投資機(jī)會,不過在其中需要剔除一些虧損以及ST類的公司。重置價值與Tobin的Q值理論一種有關(guān)股票價格和投資支出相互關(guān)聯(lián)的理論

如果Q>1，那么企業(yè)的市場價值要高于資本的重置成本，新廠房設(shè)備的資本要低于企業(yè)的市場價值。這種情況下，公司可發(fā)行較少的股票而買到較多的投資品，投資支出便會增加。

如果Q<1，即公司市場價值低于資本的重置成本，廠商將不會購買新的投資品。如果公司想獲得資本，它將購買其他較便宜的企業(yè)而獲得舊的資本品(在市場上收購現(xiàn)有企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張)，這樣投資支出將會降低。重置價值與Tobin的Q值理論價格與內(nèi)在價值不一致股票市場的效率股市的低效率使投資者無法獲得完全的信息股票價格未包含所有的信息，則與公司股票的真正價值（充分信息）有差異投資者的期望在信息有效的前提下，大部分投資者將會有共同的認(rèn)識（期望），形成內(nèi)在價值的共識值（Commonestimate）Black（1986）提出噪聲交易者（Noisetrader）和信息交易者（Informedtrader）本章剩下的部分介紹股票評估方法，是決定股票的內(nèi)在價值。11.3普通股票估值模型?股票估值方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法相對估價法?股利現(xiàn)值法（DDM）?營運現(xiàn)金流現(xiàn)值法?自由現(xiàn)金流現(xiàn)值法?市盈率（P/E）?市價?現(xiàn)金流比率（P?CF）?市價?銷售額比率（P?S）?市價?賬面價值比率（P?BV）股息貼現(xiàn)模型市盈率模型零增長模型零增長模型固定增長模型多元增長模型固定增長模型多元增長模型兩（三）階段增長模型貼現(xiàn)值貼現(xiàn)值：貼現(xiàn)值和利息是在時間上相對的兩個概念。如果年利率為，每年平均分成 期，則在 期末的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)因子為現(xiàn)金流的折現(xiàn)值公式：給定現(xiàn)金流 和利率，這個現(xiàn)金流的折現(xiàn)值為永久性現(xiàn)金流每期的市場無風(fēng)險利率為，從第一期期末開始，每期末支付的數(shù)量為，則永久性年金的折現(xiàn)值為：11.3.1股息貼現(xiàn)模型變量：股息（未來現(xiàn)金流）的增長方式零增長模型假設(shè)股息額保持不變，即dt=d0應(yīng)用：決定優(yōu)先股的經(jīng)濟(jì)價值，判定優(yōu)先股的價值是否合理？某公司的優(yōu)先股股利為8元/股，且折現(xiàn)率為10%，則其經(jīng)濟(jì)價值為80元，若當(dāng)前價格為75元，則被低估，即可買進(jìn)。固定增長模型（Constantgrowthmodel）——Gordonmodel某公司在過去的一年中所支付的股息為每股1.8元，同時預(yù)測該公司的股息每年按5%的比例增長，若折現(xiàn)率為11%，則其合理價格是？31.5元適用于穩(wěn)定增長的企業(yè)三階段增長模型兩階段模型假設(shè)公司的股利在頭n年以每年g1的速率增長，從（n+1）年起由g1立刻降為g2，而不是穩(wěn)定地有一個從g1到g2的過渡期，這是不合理的，為此，F(xiàn)uller（1979）提出了三階段模型gg1gtg2n1n2t成長期過渡期成熟期Fuller模型假設(shè)從n1到n2年間的增長率是線性下降的，則在此期間增長率為例子：三階段增長模型假設(shè)永安公司是新成立的公司。目前的股利為4元/股，預(yù)計未來6年股利的成長率為25%，第7~10年股利增長呈現(xiàn)直線下降，第11年穩(wěn)定為10%，隨后按此速率持久增長，若貼現(xiàn)率（資本成本）為15%，求其股票的經(jīng)濟(jì)價值。多元增長模型在時刻T以前的T-時刻，股利可以按照任何比例增長，但在T之后T+時刻，假設(shè)按照固定比率增長，且一直下去。1~T-的股利只能按照最一般的公式計算T+以后按照可以按照固定增長模型計算

問題：持股期變動條件下的價值評估以上各模型有一個共同假定，即投資者買入后不再賣出，即無限期持股。放松這一假定，考慮投資者的賣出行為是否會對股價產(chǎn)生影響。

經(jīng)推導(dǎo)，持股期變動下的估價公式相同，即投資者持股期的長短不影響股票價值。這里注意的是，持股期長短不影響股票價值（內(nèi)在的），卻影響股票市場價格：持股期越短，股票價格波動越大；越長，波動越小。

不同階段的模型選擇在不同的周期階段，公司的紅利增長率是不同的，從而紅利政策應(yīng)有區(qū)別。在公司處于創(chuàng)業(yè)和成長的高增長階段，運用紅利折現(xiàn)模型來預(yù)測股票的價格；在公司處于成熟的穩(wěn)定增長階段，運用紅利固定增長模型來預(yù)測股票的價格

創(chuàng)業(yè)階段和成長階段，增長率較高，紅利的分派率應(yīng)較低成熟階段，增長率穩(wěn)定，紅利分派比率應(yīng)提高，也可以全部分掉。?相對估價法?市盈率模型市盈率反映投資者為每1元利潤所必須付出的價格市盈率＝股票價格?每股收益＝P?E由P＝D1

?（k－g）P?E＝定常增長模型用內(nèi)在價值替換市場價格市盈率的理論定義市盈率的經(jīng)驗含義

市盈率可被視為股利或收益的預(yù)期增長率，因此合理的市盈率水平應(yīng)該與公司增長率相等。

任何公司合理定價的市盈率都將與其增長率相等。···如果可口可樂公司的市盈率是15，你會希望公司以每年15％的速度增長···如果市盈率低于增長率，你可能找到了一個很好的投資機(jī)會。

－－彼得·林奇《OneuponWallStreet》?市盈率決定因素

股利派發(fā)率（D?E）股票必要收益率k股票股利預(yù)期增長率g?市盈率隱藏了什么？?投資回收期P＝每股收益×市盈率在每股盈利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%時及所得股息沒有進(jìn)行再投資的條件下，經(jīng)過多少年我們的投資可以通過股息全部收回。

?投資的預(yù)期利潤率：市盈率的倒數(shù)＝每股收益?P社會資金追求平均利潤率的作用，一國證券市場的合理市盈率水平還與其市場利率水平有倒數(shù)關(guān)系。?高成長的預(yù)期：預(yù)期價格＝預(yù)期每股收益×市盈率中國股票市場市盈率問題美國從1891年到1991年的一百年間，市盈率一般在10～20倍.日本常在60～70倍之間.我國股市曾有過成千上萬倍的個股，06年多在20～30倍左右。現(xiàn)在？周正慶談市盈率11.3.2市盈率模型每股（稅后）收益et與派息率qt決定了每股股利dt的大小，即隱含市盈率構(gòu)建市盈率模型的理由實際市盈率p0/e0是證券分析常用的指標(biāo)，且容易得到。實際市盈率=交易價格/每股盈余若v0/e0>p0/e0,則股票價格被低估，反之則高估。市盈率低估是買入信號，高估則是賣出信號。代碼名稱市盈率

收盤價每股收益代碼名稱市盈率

收盤價每股收益200625長安B3.53.921.180200550江鈴B6.93.370.520000625長安汽車5.26.111.180000680山推股份6.93.730.540200725京東方B5.43.090.610600357承德釩鈦7.04.220.600600057夏新電子5.57.801.430600022濟(jì)南鋼鐵7.15.930.830600569安陽鋼鐵5.83.550.610600307酒鋼宏興7.66.270.830000717韶鋼松山6.37.361.170600196復(fù)星實業(yè)7.65.240.69