周期產業(yè)2021年下半年投資策略一、有色鋼鐵：看好漲價的持續(xù)性與高增長的新材料黃金：通脹和美元配合下，預計二三季度均價有所抬升疫情控制下的風險偏好提振，成為壓制金價大幅上漲的因素。隨著歐美疫苗接種持續(xù)

推進，疫情逐步得到控制，近期美國日新增確診病例呈現(xiàn)明顯下行趨勢，歐洲多國日新增

確診人數(shù)逐漸下降，全球經濟進入逐步恢復的歷程，黃金作為主要的避險資產，市場風險

偏好的提振成為壓制金價大幅上漲的因素。全球復蘇更加同步，美元指數(shù)走低支撐金價。2021

年以來，海外發(fā)達經濟體的疫情

控制出現(xiàn)分化，歐洲疫情反復，大國間博弈再起，美國的經濟恢復速度快于其他發(fā)達經濟

體，支撐美元表現(xiàn)強勢，使得美元指數(shù)由年初的

89.4

上升至

Q1

末的

93.2。Q2

開始，美

國新增感染人數(shù)進入平臺期，歐洲的新增人數(shù)迎來向下拐點，全球經濟的復蘇將更加同步，

美元走軟，美元指數(shù)自

Q2

開始持續(xù)下行至下破

90

的關鍵位置。我們預計中期美元指數(shù)將

于

2021

年

Q2-Q3

下行至

88

的水平，有利支撐金價。美國寬松貨幣政策與財政政策刺激下，通脹預期可能再起利多金價。隨著美聯(lián)儲

1.9

萬億美元疫情紓困政策的執(zhí)行和美聯(lián)儲宣布延續(xù)此前的購債規(guī)模，資產負債表規(guī)模有望持

續(xù)增長。同時美聯(lián)儲對通脹的容忍程度提升，美聯(lián)儲貨幣寬松政策仍在持續(xù)，預計短期疫

情進展不會導致政策轉向。在美國寬松的貨幣政策與財政政策的刺激下，通脹預期可能再

起，實際利率走低，金價得到支撐。考慮復蘇初期的通脹節(jié)奏和美聯(lián)儲流動性釋放的節(jié)奏，

我們預計

Q2/Q3/Q4

黃金均價分別為

1820/1850/1800

美元/盎司。工業(yè)金屬及小金屬：關注銅鋁價格高位，看好鋰、錫和稀土價格銅：歷史新高后，價格仍將維持上行趨勢消費旺季下精銅庫存拐點開啟，供應端擾動加劇供給緊張。需求端，4

月份以來國內

銅的產成品去庫存化顯現(xiàn)，海外消費恢復更加明顯，LME庫存持續(xù)下降。隨著國內消費旺

季來臨，遲到的精銅消費開始補充，疊加海外疫苗接種下的需求回暖，5

月

14

日的

LME銅庫存相比年內高點下降

5.1

萬噸，全球精煉銅庫存拐點實質出現(xiàn)。供應端受海外疫情擾

動較大，一季度銅礦產量不及市場預期，存量銅礦的產量仍將在二季度受較大影響，考慮

產能爬坡和運輸船期，新增產量貢獻或在三季度末才能有體現(xiàn)。美元指數(shù)和美債收益率預計下行，維持銅價年內高點

1.2

萬美元/噸的判斷。在美國寬

松的貨幣政策與財政政策的刺激下，通脹預期可能再起，美國實際利率走低，美元指數(shù)走

弱。綜合供需端的情況，預計銅礦在二三季度仍將處于緊張狀態(tài)，我們預計

2021Q2/Q3

全球精銅將出現(xiàn)

19/4

萬噸的缺口，疊加全球極低水平的庫存，銅價仍將上行，維持銅價高

點突破

1.2

萬美元/噸的判斷，我們預計

Q2/Q3/Q4

銅均價分別為

10000/9500/8500

美元/

噸。且此輪銅價的上漲存在高位持續(xù)性強的特點，成長性龍頭更具投資價值。鋁：消費旺季中庫存加速去化，價格強勁持續(xù)消費旺季來臨，下游接受程度提升，庫存加速去化。伴隨著消費旺季的來臨，4

月中

下旬開始，鋁錠社會庫存開始穩(wěn)定去化，截至

5

月

13

日環(huán)比高點下降

19.3

萬噸至

106.1

萬噸，且單周下降

5.4

萬噸，下降速度明顯擴大。隨著替代品價格走高，中下游對工業(yè)金

屬價格提升的容忍程度提升，我們認為電解鋁后續(xù)消費仍將保持強勁，疊加云南區(qū)域水電

鋁投產延期和內蒙地區(qū)電解鋁的能耗限產，國內電解鋁

Q2/Q3

新增的平均運行產能有限，

我們預計

2021

年底國內電解鋁運行產能

4074.5

萬噸，相比年初凈增量僅為

140

萬噸。鋁價具備

2

萬元/噸以上價格的強持續(xù)性，但股票仍有未兌現(xiàn)的邏輯。結合國內鋁消費

的細分增速和產能釋放節(jié)奏測算，我們預計

Q2/Q3

缺口為

31.6/21.0

萬噸，至三季度末庫

存去化至

60

萬噸以下，整體鋁價在

2

萬元/噸以上價格的持續(xù)性強，我們預計

Q2/Q3/Q4

鋁均價分別為

19000/18500/16500

美元/噸。同時，在碳達峰的背景下電解鋁的產能天花

板更加穩(wěn)固，鋁行業(yè)景氣周期開啟，鋁板塊龍頭標的盈利將大幅釋放。鋰：行業(yè)景氣預計持續(xù)至

2022

年，關注本土鋰資源開發(fā)鋰精礦供應緊張局面預計持續(xù)至

2022

年。受澳洲鋰精礦項目連續(xù)破產退出以及全球

缺少新增鋰礦項目投產影響，預計

2021

年全球鋰精礦市場將出現(xiàn)

10

萬噸以上缺口，對應

碳酸鋰當量缺口

1.6

萬噸。若考慮到能夠在自由市場流通的鋰精礦供應商實際數(shù)量更低，

緊缺情況或更加嚴重。2021

年以來，鋰精礦價格快速上行，已從底部約

400

美元/噸漲至

700

美元/噸，鋰精礦供應緊張將從成本端支撐鋰價上漲，這一趨勢預計在

2023

年隨著項

目復產和新建項目投產才能得到緩解。鋰價三季度預計重回上漲態(tài)勢，價格景氣周期有望持續(xù)至

2022

年下半年。本輪鋰價

上漲從

2020

年

12

月開始加速，2021

年

4

月初漲至

9

萬元/噸后價格漲勢放緩。二季度鋰

價漲勢放緩主要系消費鋰電市場迎來階段性淡季同時國內碳酸鋰產量回升的結果。下半年

隨著鋰需求進入旺季，下游正極材料企業(yè)產能快速擴張，疊加鋰精礦價格上漲造成的成本

抬升，預計鋰價將重回上漲趨勢。由于鋰精礦環(huán)節(jié)的緊缺態(tài)勢短期無法緩解，其他新建產

能投放時間多為

2022

年之后，我們預計本輪鋰價景氣周期將持續(xù)至

2022

年下半年。本土鋰資源開發(fā)重要性提升，原料自給率成為行業(yè)核心關切。鋰精礦價格快速上漲導

致國內依賴外購鋰礦從事鋰鹽生產的企業(yè)成本快速上行，同時中澳經貿關系惡化為后續(xù)中

國企業(yè)采購澳洲鋰精礦帶來不確定性。擁有本土鋰資源供應的企業(yè)不僅能夠實現(xiàn)成本可控，

同時供應穩(wěn)定性更高，在鋰精礦價格持續(xù)上漲的背景下更加受益。同時在碳中和背景下，

“澳洲鋰礦+中國冶煉”的高耗能模式受到下游電池企業(yè)和車企重視，客戶更加青睞“資

源+冶煉”的一體化項目，例如南美鹵水提鋰的生產企業(yè)。國內從事本土鋰資源開發(fā)的公

司預計將受益于這一發(fā)展趨勢，獲得更多的市場份額和產業(yè)鏈地位。錫價創(chuàng)下十年新高，稀土價格有望長牛下游需求或持續(xù)增長，錫價創(chuàng)近十年新高。近期錫價創(chuàng)近十年新高，錫下游需求

50%

以上來自錫焊料，主要用于芯片、集成電路中，未來國產芯片替代需求或將持續(xù)增長，錫

焊料需求或將隨之持續(xù)高增，此外緬甸政變及馬來西亞全球第三大錫冶煉公司停產造成供

給擾動，供需基本面有望中長期支撐錫價穩(wěn)中有進。新能源等下游需求爆發(fā)，磁材需求或持續(xù)高增。稀土產業(yè)鏈下游應用主要為稀土永磁

材料——釹鐵硼，高性能釹鐵硼主要原料為輕稀土氧化鐠釹、重稀土氧化鏑及氧化鋱，應用

于新能源汽車、風電、節(jié)能變頻空調、傳統(tǒng)汽車等領域。新能源汽車單車釹鐵硼用量約

3-6

千克，是傳統(tǒng)汽車用量約

3-5

倍，假設

2025

年新能源汽車產量達

1200

萬輛，預計釹鐵硼

需求達

3.6-7.2

萬噸，或再造一個高性能釹鐵硼市場，中長期需求料將驅動稀土價格長牛。稀土價格短期回調，中長期仍處上升通道中。2020

年氧化鐠釹和氧化鏑價格變動分

別為-2.8%/+11.5%。逆全球化下稀土資源的戰(zhàn)略價值持續(xù)提升，稀土新能源汽車需求增長

下未來幾年的下游消費量有望爆發(fā)式增長，打黑、環(huán)保、收儲預期助力基本面逐步改善。

我們維持

2021

年氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱價格或將分別突破

60

萬元/噸、300

萬元/噸、

1500

萬元/噸的判斷，稀土產業(yè)鏈相關上市公司全年業(yè)績或超預期。鋼鐵：碳中和政策疊加下半年行業(yè)格局向好，鋼企盈利有望繼續(xù)提升行業(yè)進入高景氣周期，年初至今鋼鐵板塊大幅上漲。從細分板塊表現(xiàn)看，普鋼強于特

鋼，板材強于長材。年初至今，中信鋼鐵一級行業(yè)指數(shù)上漲

20.93%，其中板材、鐵礦及

長材指數(shù)分別上漲

48.5%、31.3%、26.6%，均獲得明顯超額收益。今年以來，鋼鐵行業(yè)

進入高景氣周期，需求端在整體宏觀經濟復蘇的驅動下不斷恢復，制造業(yè)海內外共振上行

主線明晰。而供應端在碳中和碳達峰的大背景約束下有望帶來產量超預期收縮，帶來普鋼

行業(yè)利潤彈性的大幅釋放，其中板材由于更加受益于海外需求的復蘇，預計表現(xiàn)更為強勁。碳達峰政策下的“供給側改革

2.0”開啟，鋼鐵行業(yè)利潤大幅增厚。在工信部給出全

年壓減鋼鐵產量的背景下，鋼鐵行業(yè)供需格局發(fā)生明顯變化。預計年內供應端同比下降

1%，

供需差在

7%左右，這一缺口水平甚至高于供給側改革最高點，隨之帶來的將是鋼鐵企業(yè)

的盈利水平達到歷史最高值，重點公司在

Q1

已經有明顯的表現(xiàn)。當前產能利用率已達到高位，預計下半年鋼材產量同比去年壓縮

6000

萬噸。近年來

產能增長主要來自產能置換，鋼材產量增長主要來自于產能利用率的提升。5

月

6

日工信

部印發(fā)修訂后的鋼鐵行業(yè)產能置換實施辦法進一步提高了產能置換的要求，預計后續(xù)

粗鋼總產能將繼續(xù)受限。在高利潤的推動下，當前鋼材產量已經達到高位，后續(xù)產能利用

率進一步提升空間有限。2021

年前

4

月，粗鋼產量仍同比增長約

4200

萬噸，若按照全年

壓減粗鋼

2000

萬噸計算，對應

5-12

月累計產量為

6.83

億噸，相比去年同期下降

6000

萬噸。海外需求持續(xù)復蘇，內需仍處高景氣階段。受益于海外需求復蘇的拉動，今年中國鋼

材凈出口同比大幅增長，且當前歐美等海外重要鋼材消費國鋼價仍在上漲，預計海外需求

復蘇周期在下半年仍將持續(xù)，支撐鋼材出口。國內當前鋼材需求仍處于傳統(tǒng)旺季，現(xiàn)貨需

求表現(xiàn)強勁，隨著制造業(yè)及地產端持續(xù)走強，下半年鋼材需求有望維持強勁，但需求增速

預計較去年同期有所放緩。預計鋼價階段性企穩(wěn)，但利潤擴張主線清晰。當前熱卷價格已突破

6000

元，隨著海

外進一步復蘇的拉動，我們預計鋼材需求在二三季度仍將保持強勢，熱卷價格中樞在

6500

元左右。跟隨鋼材產量限制逐步落地，鐵礦等原材料的庫存累積預計將在下半年加速，屆

時鋼價可能會跟隨原料下跌出現(xiàn)回落，但預計在二季度至四季度鋼企盈利能夠在當前基礎

上維持環(huán)比提升的態(tài)勢。下半年鋼企盈利有望繼續(xù)提升，繼續(xù)看好普鋼企業(yè)的配置機會。在基本面與預期的共

同支撐下，當前鋼鐵行業(yè)正處于價格和利潤同漲階段。我們判斷下半年行業(yè)利潤有望保持

環(huán)比增長態(tài)勢，鋼鐵企業(yè)基本面普遍良好。中期來看，行業(yè)集中度將有大幅提升空間，盈

利穩(wěn)定性有望增強，支撐鋼鐵板塊估值提升。金屬材料：關注需求快速增長的硬質合金、鈦材和高溫合金硬質合金：國產化率和數(shù)控化率提升下，數(shù)控刀具迎來高速發(fā)展刀具市場穩(wěn)步增長，硬質合金刀具占比不斷提升。根據(jù)

QYResearch的數(shù)據(jù)，全球

切削刀具消費量基本保持穩(wěn)步增長趨勢，以中國為代表的亞洲刀具市場增速居全球首位，

是全球增長率的

2.5

倍。硬質合金由于具有良好的綜合性能，在全球切削刀具消費結構中

占主導地位。根據(jù)中國機床工具工業(yè)協(xié)會工具分會，中國硬質合金刀具產值在切削刀具市

場占比從

2015

年的

39.5%增長到

2019

年的

47.5%，占比在不斷提升，但相較于世界

63%

的水平，仍有較大提升空間。機床轉型帶動刀具蓬勃發(fā)展，國產刀具進口替代進程加速。目前中國機械加工的機床

數(shù)控化水平較低，根據(jù)中國機床工具工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2012-2020

年，中國新增金屬切削

機床數(shù)控化率從

25.8%提升到

43.2%，相對于國際上制造業(yè)強國機床數(shù)控化率

60%以上的

水平，仍有較大提升空間。隨著機床數(shù)控化成為必然趨勢，機床對刀具的精確度與穩(wěn)定性

要求更高，更換頻率更加密集，耗費的刀具數(shù)量呈指數(shù)性增長。同時，隨著國產刀具技術

逐漸突破，產品品質不斷提升，高性價比與本土化優(yōu)勢逐漸突顯，進口刀具市場份額從

2015

年的

37.2%下降到

2019

年的

34.6%。同時，疫情為國產替代發(fā)力帶來窗口期。目前，國

內刀具需求旺盛，疫情造成海外部分供應出現(xiàn)缺口。據(jù)中國機床工具工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，

2020

年金屬切削機床進口金額同比下降

14.9%，下降幅度遠高于消費額下降比例

2.1%。

切削刀具進口金額為

14.8

億美元，同比下降

9.4%。機床數(shù)控化升級與刀具國產化的趨勢

帶動硬質合金需求高速增長。規(guī)劃產能進入收獲期，數(shù)控刀具標的將迎來高速發(fā)展。中鎢高新、歐科億、華銳精密

均為國內第一梯隊的數(shù)控刀具供應商，受益下游行業(yè)向好需求增加、硬質合金刀具占比提

升、機床數(shù)控化率不斷提升、高端數(shù)控產品國產化進程加速等多重因素，公司訂單量均遠

大于現(xiàn)有產能。隨著規(guī)劃產能進入收獲期，業(yè)績有望迎來持續(xù)增長。鈦材：民品需求回暖，軍品景氣度依舊短期來看，中國鈦材需求主要依靠航天航空領域消費拉動。伴隨航天航空領域的拉動

和民品鈦材回暖，我們預計

2020-2023

年中國鈦材消費量將達到

7.5/8.3/8.9/9.7

萬噸，

2019-2023

年

CAGR為

9.0%，其中航天鈦材領域的增速近

25%。中長期看，鈦材需求將

伴隨下游應用領域的拓展而呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢。1）船舶、海水淡化、深海空間站等領域的

鈦材使用比例進一步提升；2）國產大飛機實現(xiàn)量產，航空鈦材需求量迅速增長，預計到

2025

年中國鈦材用量將超過

12

萬噸，達到

2018

年規(guī)模的

2

倍。高溫合金：航發(fā)景氣周期下需求高速增長我們預計航發(fā)用國產高溫合金的需求增速接近

30%。隨著中國全面啟動實施兩機專項，

高溫合金市場面臨著巨大的需求增長空間和進口替代空間，中國金屬學會高溫材料分會預

計

2018-2025

年國內高溫合金的產量增速為

17%。在細分增速更快的航發(fā)領域，我們預

計未來

5

年國產高溫合金需求

CAGR接近

30%。二、能源化工：聚焦低估值行業(yè)龍頭及碳中和投資主線油價有望延續(xù)強勢表現(xiàn)，關注上游公司業(yè)績釋放疫情消退及需求復蘇預期是推動此輪油價回升的根本原因。油價整體由供給、需求、

流動性等三個因素決定，且趨勢上受當前時點供應、需求中不確定更強的一端主控。當供

需基本面進入緊平衡狀態(tài)時，流動性、交易情緒、氣候及地緣政治等因素均可能導致油價

短期波動。2020

年以來油價大跌的根本原因在于疫情對需求造成空前沖擊，隨著

2020

年

11

月以來國內外疫苗數(shù)據(jù)披露并逐步投放市場，需求復蘇的預期漸趨明朗是此輪油價持續(xù)

回升的根本原因。同時，供應端

OPEC+維持高額減產、2

月寒潮沖擊北美供應、美元流

動性寬松環(huán)境均助推油價回升至當前高位。預計

2022H1

需求才能恢復到疫情前水平，關注

6-8

月及

12-1

月需求旺季。國內需

求仍在持續(xù)增長，歐美此次防疫封鎖解禁是建立在疫苗逐步普及的基礎之上，疊加北半球逐步進入夏季油品消費旺季，預計需求有望迅速恢復。但由于國際航空仍受全球疫情壓制，

預計

2022

年上半年全球需求才可以恢復到疫情前水平。供應端來看，OPEC+致力減產支撐油價，美國頁巖油短期增產乏力，關注伊朗產量

恢復進度。此輪油價回升周期

OPEC+表現(xiàn)出極強的減產紀律，OPEC+已明確

4-7

月的產

量計劃，我們認為

OPEC+仍將維持較高額度的減產以維護原油基本面平衡。美國頁巖油

仍處于修復資產負債表、保障穩(wěn)定自由現(xiàn)金流的階段，通常這一過程需要

1.5~2

年，當前

仍無足夠的現(xiàn)金用以擴產。我們認為伊朗具備增產并打破供需平衡的可能性，是未來

1

年

供應端最大的不確定性因素，關注

6

月伊朗大選后美伊關系的進展及伊朗復產進度。當前油價進入超級周期的可能性較小，但基本面改善和流動性寬松環(huán)境仍有望在未來

1-2

年為油價提供支撐。歷史上

3

輪油價超級周期均對應全球主要經濟體的工業(yè)化進程和

需求持續(xù)高速增長，當前全球原油需求尚未展現(xiàn)出長期超預期增長的可能性，因此我們認

為此輪油價進入超級周期的基本面基礎尚不存在。但在可預見的未來

1-2

年，后疫情時代

需求的持續(xù)復蘇極為明確，同時流動性寬松和美國雙赤字（財政赤字及經常賬戶赤字）有

較大概率導致美元長期走弱，需求端復蘇及弱美元預期有望支撐油價中樞長期上行。維持

2021

年

Brent油價中樞

60-65

美元/桶的預測，基本面長期邏輯整體利好油價回

升，但需關注短中期不確定性。短中期來看（2021

年

5-10

月），我們認為油價面臨來自供應端增產的不確定性：5

月

18-20

日，美伊重回伊核協(xié)議的預期導致油價中樞從

70

美元跌至

65

美元附近，我們認

為伊朗原油回歸市場是大概率事件，但具體的回歸時間目前無法給出明確預期。目前市場

對于需求復蘇的預期已較為明確，下半年油價主要博弈供應端不確定性，伊朗增產、美國

頁巖油潛在的增產、利比亞潛在增產、OPEC+減產聯(lián)盟的穩(wěn)固性都將導致油價波動，另一

方面，北美

7-11

月颶風季也可能導致油價擾動。我們長期看好油價回升，從基本面角度判斷，我們仍認為此輪油價峰值更可能在

2021Q4-22H1

出現(xiàn)。從上一輪（2015-2018

年）伊朗產量恢復進度來看，伊朗有望在

18

個月左右的時間內恢復最多約

160

萬桶/天的原油產量，對油市基本面的沖擊相對可控。復

盤油價歷史，1998

年以來的

5

輪油價上行周期持續(xù)時間均在

2-3

年左右，我們認為此輪

油價中樞上行周期有望延續(xù)至少半年以上，基本面支撐的油價峰值更可能在需求更為堅實

的

2021

年底或

2022

上半年出現(xiàn)。供應端長期邏輯整體利好油價回升，但需關注短期供應

端增產的不確定性。疫情嚴重沖擊全球油服市場，預計

2023

年上游投資回到疫情前水平，2025-2030

年

見頂。疫情沖擊下，低油價導致全球油氣勘探開發(fā)領域資本開支再次降至谷底。據(jù)

RystadEnergy數(shù)據(jù)，2020

年全球油氣勘探開發(fā)環(huán)節(jié)資本開支同比下降

26%，且預計

2021

年僅

為個位數(shù)同比增長，預計全球上游投資強度到

2023

年才能回到

2019

年水平。長期來看，

目前主要能源咨詢機構均預測全球原油需求將在

2026-2030

年達峰，我們認為油服行業(yè)市

場規(guī)模有望隨之同步達峰。海上將成增產主力，國內油服行業(yè)景氣度高于海外。據(jù)

IHSMarkit統(tǒng)計，2010-2019

年全球

74%的新發(fā)現(xiàn)油氣儲量來自海上。RystadEnergy測算目前全球剩余經濟可采儲量

按照成本由低到高排序為中東陸上、深水、北美頁巖油、淺水和大陸架，并預計全球海上、

陸上鉆井數(shù)量將分別于

2021、2023

年達到或超過

2019

年水平，海上油服的景氣復蘇進

度將快于陸上。另一方面，2020

年國內原油、天然氣對外依存度分別達到

74%、41%，能源安全形

勢不容忽視，國內堅持增儲上產的戰(zhàn)略不變。2020

年三大石油公司用于勘探開發(fā)領域的

資本開支合計達

3225

億元，同比-13.2%，降幅低于全球水平。2021

年三大石油公司勘探

開發(fā)資本開支規(guī)劃合計達

3370

億元，同比+4.5%，其中海上油氣領域資本開支規(guī)劃中樞

為

950

億元，相比

2019

年+19.3%，國內油服景氣度整體高于海外。海上油服工作量率先恢復，日費率自

2021

年初起企穩(wěn)回升。通常油服行業(yè)的復蘇需

要依次經歷工作量增長和服務價格上漲兩個階段，我們觀察到此輪油服行業(yè)的整體復蘇略

快于

2017-2019

年，自升式鉆井平臺（淺水）和半潛式鉆井平臺（深水）的使用率分別于

2020

年

6

月和

11

月開始自底部回升，目前已接近

2020

年年初水平。日費率也分別于

2020

年

11

月、2021

年

1

月見底企穩(wěn)，并有抬頭跡象。我們預計

2021

年行業(yè)仍以工作量復蘇

為主，價格彈性所帶來的業(yè)績彈性有望在

2022-2023

年逐步兌現(xiàn)。化工行業(yè)景氣上行，聚焦低估值龍頭投資機會聚氨酯：未來三年新增供給受限，行業(yè)高景氣度有望持續(xù)建筑保溫及冰箱冷柜景氣度持續(xù)，新領域不斷拓展，MDI需求有望持續(xù)增長。作為聚

氨酯的主要原料，MDI目前分為純

MDI和聚合

MDI兩個品種，國內純

MDI主要需求分布

在合成革（30%）、鞋底原料（19%）、TPU（18%）、氨綸（16%）等領域，聚合

MDI主

要用來生產聚氨酯硬泡，下游冰箱冰柜、汽車、保溫材料分別占比

52%、13%和

11%，海

外保溫材料占據(jù)需求主要部分。從年初至今的數(shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)的建筑保溫、冰箱冷柜等需

求領域保持高景氣度，無醛膠、汽車用材料等市場不斷拓展，全球

MDI需求有望持續(xù)增長。供應端格局穩(wěn)固，未來

3

年除萬華外無新增產能。寡頭壟斷格局延續(xù)，五大巨頭全球

產能占比

90%以上。MDI行業(yè)由于具有較高的技術壁和資金壁壘，一直以來呈現(xiàn)寡頭壟斷

的競爭格局，2019

年

CR5

高達

91%。萬華、科思創(chuàng)（原拜耳）、巴斯夫、亨斯邁、陶氏、

東曹和三井是全球唯七掌握

MDI技術的公司。過去十年，全球

MDI需求量從

560

萬噸增

長至

936

萬噸，增速約為

4%；萬華市占率從

8.9%增長至

22.4%，已成長為行業(yè)龍頭。

展望未來

3-5

年，全球范圍內絕大多數(shù)

MDI產能增量將來自萬華，我們認為行業(yè)龍頭將理

性規(guī)劃和把控新產能投放節(jié)奏，維持行業(yè)供需平衡。未來

3-5

年

MDI行業(yè)有望維持高景氣度。需求端來看，MDI傳統(tǒng)下游消費領域如建筑

保溫、冰箱冷柜、氨綸、TPU等行業(yè)景氣度預計仍將持續(xù)，新拓展的無醛膠、車用材料、

保溫豬舍等領域需求正處于高速增長階段，我們預計全球

MDI需求仍將以

30-40

萬噸/年

的幅度增長。供應端方面，預計

2024

年以前，全球的供應增量將僅來自于萬華，疊加海

外產能近年來不可抗力頻發(fā)，我們認為未來

3-5

年全球

MDI裝置開工率將位于

80%以上，

與

2010-2019

年全球開工率

74%-81%的區(qū)間相比處于較高水平，未來

3-5

年

MDI行業(yè)有望

維持高景氣度。煤化工：產品價格高位運行，把握國內大循環(huán)機遇國內多數(shù)煤化工產品需求穩(wěn)步增長。煤化工作為國內特有的化工品工藝路線，主要產

品包括尿素、有機胺、醋酸、己二酸、多元醇等，多數(shù)煤化工產品需求呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢。

尿素、DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、丁醇、異辛醇過去

10

年需求復合增速分別為-1%、

-4%、8%、7%、7%、5%、6%，除尿素和

DMF消費量略有下降之外，主要產品消費量

保持小幅增長態(tài)勢。油價上行通道，多數(shù)煤化工產品價格景氣高位運行。伴隨國際油價上行，以及國內外

需求復蘇，煤化工產品價格年初以來持續(xù)上行，目前主要煤化工產品價格維持高位運行。

如丁辛醇、醋酸、DMF等產品較去年低位有

1-2

倍左右的漲幅，煤化工企業(yè)盈利明顯改善。民營大煉化：長期競爭優(yōu)勢顯著，優(yōu)質資產再現(xiàn)良好買點民營大煉化業(yè)績持續(xù)驗證，估值重回中等偏低區(qū)間。中國民營煉化企業(yè)

2019

年投產

以來，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)。以龍頭公司恒力石化為例，除油價出現(xiàn)大幅波動時期，其余多數(shù)時

間內單季度業(yè)績維持在

30

億元以上，部分季度超過

40

億元。煉廠投產以來公司

ROE水

平連續(xù)兩年維持

30%以上。民營煉化板塊經歷春節(jié)之后的調整，目前行業(yè)龍頭恒力石化

2021

年業(yè)績對應

PE估

值

12

倍左右，處于歷史中等偏低水平。展望未來，一方面民營煉化企業(yè)預計將在未來很

長一段時間內保持競爭優(yōu)勢，國內碳中和整體方案落地后預計龍頭公司后續(xù)成長可期；另

一方面當前時點國際油價整體處于上行通道，預計將推動民營煉化企業(yè)短期業(yè)績繼續(xù)上行。從聚酯產業(yè)鏈利潤分配來看，今年上游

PX及下游滌綸長絲均出現(xiàn)明顯改善。國內民

營煉化企業(yè)沿著

PX-PTA-聚酯產業(yè)鏈自下而上發(fā)展，從產業(yè)鏈三個環(huán)節(jié)經營情況來看，

2021

年上游

PX及下游聚酯環(huán)節(jié)盈利均明顯改善。其中，上游

PX環(huán)節(jié)價差提升至

300-350

美元/噸，較行業(yè)產能集中投產初期明顯改善；下游滌綸長絲價差連續(xù)高位運行；中游

PTA環(huán)節(jié)由于處于擴產周期，目前行業(yè)盈利較低。碳中和政策影響深遠，關注化工行業(yè)成長性機會碳中和政策影響深遠，化工行業(yè)機遇與挑戰(zhàn)并存。中國

2020

年提出碳中和“30·60”

目標，碳中和政策將對中國未來各個行業(yè)發(fā)展產生深遠影響，化工行業(yè)機遇與挑戰(zhàn)并存。

中國能源行業(yè)發(fā)展預計將從當前以化石燃料為主轉變?yōu)橐钥稍偕茉礊橹鳌Ｄ茉唇Y構調整，

一方面將帶來天然氣、氫能等清潔能源的發(fā)展機遇，另一方面對于新技術新材料的發(fā)展應

用產生更大需求。天然氣是過渡能源，預計行業(yè)迎來發(fā)展機遇期天然氣是實現(xiàn)碳中和目標重要的過渡能源。在一次能源中，天然氣屬于低碳的綠色能

源種類，同時燃燒排放廢氣污染少，中國過去幾年持續(xù)推進煤改氣政策。天然氣作為綠色

過渡性能源，預計在實現(xiàn)碳減排過程中將起到重要作用。中國天然氣行業(yè)過去

10

年需求復合增速

12%，預計未來

10

年復合增速在

7%左右。

中國天然氣消費量一直保持較高增速，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019

年中國天然氣消費量

3250

億方，同比增長

6.8%，行業(yè)過去

10

年需求復合增速近

12%。此外，根據(jù)國家能源

局規(guī)劃，到

2030

年天然氣在中國一次能源結構占比達到

15%，據(jù)此測算，未來

10

年我

國天然氣消費量仍將保持

7%左右的較高復合增速。碳中和政策推動，可降解塑料等環(huán)保材料需求提升我們預計

2025

年國內可降解塑料的替代需求超

200

萬噸，主要涉及快遞、外賣等。

在對未來市場空間進行測算中，我們假設：1）不考慮替代，快遞/外賣用塑料袋/塑料餐盒

需求將保持

7%/6%的增速；2）農用地膜的體量保持在當前的水平（140

萬噸左右）；3）生活用塑料袋需求維持

5%的年化增速，其他方面需求持平；可降解塑料將逐步向上述傳

統(tǒng)塑料需求滲透，預測

2020

年至

2025

年滲透率將由

3%上升至

50%。PLA+PBAT是目前的主流方向。當前市場主流的材料替代方案是將

PLA和

PBAT進

行共擠（主要考慮硬度和脆性）。前文所預測的

200

萬噸市場需求中，我們判斷至少超過

60%是對這兩個材料的需求，考慮當前

PBAT的市場價格（約

1.8-2

萬元/噸）以及未來

PLA的價格預期（2

萬/噸），預計這將形成超過

250

億元的市場空間。當前已經進入可降解塑料行業(yè)快速發(fā)展的黃金窗口期，已具有生產能力或具有技術儲

備且計劃投入生產的企業(yè)預計將極大受益市場空間的迅速擴張。我們主要根據(jù)產能儲備和

技術研發(fā)實力篩選優(yōu)質標的：一、伴隨市場空間擴張，產能或籌備產能將迅速轉化為上市公司業(yè)績；二、后續(xù)核心問題將是降本，從而從性價比上實現(xiàn)對傳統(tǒng)塑料的替代，具備較強研發(fā)

實力的企業(yè)有望迅速搶占市場份額的同時實現(xiàn)業(yè)績的快速提升。風光鋰電技術發(fā)展推動上游化工材料需求光伏、風電和氫能有望在

2060

年的能源結構中取代當前化石能源的主導地位。2020

年中國化石能源占能源消耗總量的

83.6%，非化石能源占

16.4%。煤炭、石油和天然氣占

能源消費總量比重分別為

56.7%、18.9%和

8.0%，化石能源合計占比

83.6%。水電、風

電、核電和光伏占比分別為

9.1%、3.1%、2.4%和

1.7%，非化石能源占比合計

16.4%。我們預測到

2060

年的碳中和圖景中，清潔能源將占到中國能源需求結構的

90%以上，

其中光伏、風電和氫能有望分別占中國能源消費結構的

36.5%、25%和

15.2%，成為中國

最主要的能源供應組成部分。硅片、背板和膠膜是光伏高速增長中的關鍵材料。我們預測

2060

年國內光伏總裝機

量將達到

2020

年的

26-27

倍。光伏的光電轉換的關鍵元件是太陽能電池片，經過串聯(lián)后

通過封裝保護形成太陽能電池組件，再配置控制器及安裝系統(tǒng)支架等部件形成光伏發(fā)電裝

置。太陽能電池組件根據(jù)不同結構主要分為單玻組件和雙玻組件，目前雙玻組件市場占比

約為

12%，主要以單玻組件為主。單玻組件從上至下通常由玻璃、封裝膠膜、電池片、封

裝膠膜、背板等

5

層結構構成。晶硅電池片上游為化工行業(yè)的工業(yè)硅—晶硅產業(yè)鏈。背板和膠膜太陽能背板是一種位

于太陽能電池組件背面的光伏封裝材料，在戶外環(huán)境下主要用于保護太陽能電池組件抵抗

光濕熱等環(huán)境影響因素對封裝膠膜、電池片等材料的侵蝕，起到耐候絕緣保護作用。太陽

能電池封裝膠膜處于太陽能電池組件的中間位置，包裹住電池片并與玻璃及背板相互粘結，為太陽能電池線路裝備提供結構支撐、為電池片與太陽能輻射提供最大光耦合、物理隔離

電池片及線路、傳導電池片產生的熱量等，主要有透明

EVA,白色

EVA及

POE膠膜等。關注風電高速發(fā)展過程中風電葉片相關材料的發(fā)展機遇。我們預測

2060

年國內風電

總裝機量將達到

2020

年的

10-11

倍。風力發(fā)電是將風的動能轉化為機械動能，再進一步

轉化為電力動能，其中風力葉片會直接影響風能的轉換效率。風電葉片主要由增強材料

（梁）、基體材料、夾芯材料、表面涂料及不同部分之間的結構膠組成。目前，增強材料

主要有碳纖維增強復合材料（CFRP）和玻纖增強復合材料（GFRP）：常用的基體材料包

括不飽和聚酯樹脂、環(huán)氧樹脂、乙烯基樹脂等，近年來聚氨酯也逐漸被應用到基體材料領

域；夾芯材料已

PVC泡沫最為常見，此外

PMI泡沫、SAN泡沫、Balsa（輕木）以及天

然纖維（竹纖維）也可被用作夾芯材料。兼具消費屬性工業(yè)品，國產品牌影響力持續(xù)提升涂料、輪胎等兼具消費屬性的化工產品，國有品牌影響力持續(xù)增加。建筑涂料、輪胎

等工業(yè)品兼具消費品屬性，產品具有一定的品牌力，過去幾年國產品牌影響力持續(xù)增加，有望向全球二線龍頭看齊。建筑涂料：新重涂需求穩(wěn)健增長，龍頭市占率提升預計

2021

年國內房地產竣工面積增速將達到

6.0%，帶動新涂需求增長。參考中信證

券研究部房地產組行業(yè)觀點，過去受限價、首套剛需占比減少以及開發(fā)企業(yè)對建筑商議價

能力增強等因素影響，房地產開發(fā)周期被持續(xù)拉長，竣工面積與新開工面積的剪刀差持續(xù)

拉大，但最終龐大的在建將進入竣工交付環(huán)節(jié)。受疫情等因素影響，2020

年國內房屋竣

工面積

91218

萬平方米，同比下降

4.9%（數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網站），但

2021

年有望成

為竣工高峰的起點，看好新涂需求增長。下游房地產呈現(xiàn)頭部聚集效應，集采模式推廣有望帶動涂料集中度提升。地產行業(yè)集

中度及大型化程度不斷提升，同時中國新建住宅精裝修要求不斷提高，精裝房面積將進一

步提升。在房地產企業(yè)集中化趨勢及精裝房占比提升等因素驅動下，產能規(guī)模大、市場反

應較快的大型涂料企業(yè)有望受益。輪胎行業(yè)“雙反”落地后，看好龍頭公司成長大勢目前中國頭部半鋼胎企業(yè)基本均在泰國、越南擁有產能布局。其中

A股上市公司中，

玲瓏輪胎在泰國擁有半鋼胎產能

1500

萬條，2019

年占其半鋼胎總產能

24%；賽輪輪胎在

越南擁有半鋼胎產能

1000

萬條，2019

年占其半鋼胎總產能

25%。H股上市公司中，浦林

成山在泰國建成半鋼胎產能

400

萬條，占其半鋼胎總產能

32%，同時規(guī)劃新建泰國二期

420

萬條半鋼胎產能。2020

年美國針對韓、泰、越、臺四地半鋼胎初裁稅率遠低于此前針對中國內地的“雙

反”稅率，預計短期對美出口及銷售總量受沖擊有限。對于在泰國、越南建廠的內地頭部

半鋼胎企業(yè)，相比于

2014

年美國針對中國內地半鋼胎出臺的“雙反”稅率，此次針對韓、

泰、越、臺四地的“雙反”稅率相對較低。因此我們預計雖然

ITC初裁認定存在傾銷、補

貼行為，但較低的稅率使得“雙反”對當?shù)仄髽I(yè)向美國出口以及整體出口、銷售量的影響

將弱于

2014

年中國內地受到的沖擊，同時我們預計出口總量有望以更快速度實現(xiàn)恢復。看好本土輪胎龍頭公司向全球二線進發(fā)。從出口總量角度看，我們認為隨著出口區(qū)域

結構逐步調整，泰國、越南等地短期內由于減少對美出口而產生的出口需求缺口有望通過

向其他地區(qū)增加出口而得到填補，同時考慮到較低的終裁稅率預期，預計出口總量將實現(xiàn)

較快恢復。站在長期發(fā)展角度看，此次“雙反”調查帶來的影響預計將是短暫且有限的，

我們仍然堅定看好中國本土輪胎龍頭企業(yè)憑借日益提升的產品性能、逐步強化的品牌影響

力以及日趨完善的渠道布局，有望在全球輪胎行業(yè)洗牌的歷史潮流中向全球第二梯隊進發(fā)，

成長為世界級輪胎領軍企業(yè)的前景。三、煤炭：關注盈利彈性及國企改革下的長期成長性制約供給增長的因素仍在持續(xù)供給偏緊狀態(tài)年內或難有改觀，今年以來，國內煤炭整體產量釋放節(jié)奏低于預期，雖然前

2

月產量大幅增長，增速也

超過

25%，但

3

月份隨著“保供”政策結束，全國煤炭產量累計增速已回落到

16%，3

月

單月產量增速降為-0.2%，顯示供給又再度收緊。從今年以來的煤炭供需對比看，前兩個月結束了去年

8

月份以來的供給偏緊狀態(tài)，轉

為供給寬松，但

3

月份因為供給重新受到約束，再度轉為供給不足的狀態(tài)。影響全國供給彈性的區(qū)域主要在內蒙，2020

年內蒙礦權領域的反腐成為供給收縮的

起點，對區(qū)域內供給造成多方面的影響，預計影響的表內（約

9000

萬噸）表外產量（約

8000

萬噸）合計

1.7

億噸。從內蒙煤炭交易中心公布的數(shù)據(jù)看，3

月開始鄂爾多斯煤炭公

路銷量出現(xiàn)了下行的趨勢，核心因素就是

3

月開始內蒙露天礦恢復為按核定產能生產銷售。

4

月情況加劇，鄂爾多斯

4

月全月公路銷量同比減少近

1000

萬噸，約占全國煤炭產量

3%

左右，供給收縮效應明顯。除內蒙外，陜西煤礦安全監(jiān)察局

3

月中旬開始也陸續(xù)在榆林等區(qū)域開展煤礦安全生產

監(jiān)察，導致

3

月中旬行業(yè)榆林部分區(qū)域也收緊煤管票，開工率有小幅下降，

4

月初同比減

少

2

個百分點，后續(xù)開工率雖有恢復，但在高煤價下并未大幅擴張，也顯示出供給端明顯

受到約束。山西去年四季度的安全生產專項行動，對煤礦超層越界開采進行了較為嚴格的

管制，目前山西省超層越界開采現(xiàn)象大為減少，對于一些地質條件比較復雜的礦井，目前

在工作面倒換的過程中，也不敢貿然越界開采，或停產等待工作面搬遷，影響產能釋放。上述三省的煤炭產量已超過全國產量的

70%，煤炭主產地的供給端的收緊和擾動都會

對全國煤炭供給產生較明顯的邊際影響，導致全國煤炭產量今年以來整體缺乏彈性。如果

我們以三大煤炭主產省份月度產量環(huán)比增速的中位數(shù)和平均值推算，以

3

月份產量為基礎，

外推至年底，預計

4～12

月主要產煤省產量同比增速可達到

4.8%，累計同比增量大約為

1.02

億噸。但山東等地在年底也有煤礦去產能的新規(guī)劃，預計在下半年也會逐步影響供給

增速。考慮全國范圍內各省份還有去產能任務，預計至年底，全國煤炭產量凈增同比約在

8000～9000

萬噸的水平。新增產量處于近幾年較低的階段根據(jù)國家能源局對相關礦井建設的批復公告及各礦井投產規(guī)劃進行測算，2021～2022

年或是此輪供給周期中新增產能釋放較慢的兩年，相較于

2018

年

1

億噸的產能增量，2021

年新增產量或降至

5000

萬噸以內，2022

年的新增產能也僅在

6000

萬噸左右，不足每年

全國新增產量的

2%。行業(yè)固定資產投資增速的變化通常會領先新增產能變化

2~3

年。2019

年之前，行業(yè)

固定資產投資都維持較低的水平，2019

年加速上行，但

2020

年上半年由于疫情的影響，

投資增速明顯放慢，下半年即便疫情緩和，固定資產投資增速也并未出現(xiàn)加快，意味著后

續(xù)

2～3

年產能仍將維持溫和擴張的節(jié)奏。“十四五”期間中國煤炭產量增幅預計較為平穩(wěn)。根據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會發(fā)布的煤

炭工業(yè)“十四五”高質量發(fā)展指導意見(征求意見稿)，到“十四五”末，國內煤炭產量

控制在

41

億噸左右，較“十三五”規(guī)劃增加

2

億噸，全國煤炭消費量控制在

42

億噸左右，

全國煤礦數(shù)量控制在

4000

處左右。根據(jù)這一規(guī)劃和控制目標，預計中國煤礦數(shù)量將壓減

1300

余處，行業(yè)年均產量增長約在

6000

萬噸，年化增幅約為

1.6%。進口煤價差吸引力大為降低，下半年難有顯著增長2020

年以來，盡管進口煤折價幅度持續(xù)擴大，但進口政策管制較為嚴格，巨大的價

差并未刺激進口增加，特別是二季度開始，進口增速加速放緩。11

月份由于國內煤炭供應

緊張，進口再度大舉放開，但是進口增加的態(tài)勢只延續(xù)了

2

個月。進入

2021

年，盡管進

口政策并不嚴格，但進口量遲遲未見增長。2021

年

4

月份，中國進口煤炭

2173.4

萬噸，

同比降

29.8%，環(huán)比下降

20.5%。2021

年

1-4

月份，中國共進口煤炭

9012.6

萬噸，同比

下降

28.8%。今年以來，隨著海外煤價的恢復，印尼煤炭價格同比已上漲

20%以上，進口煤的價格

優(yōu)勢已經大為縮窄，折價從

2020

年的

300

元/噸以上收窄到目前的

150

元左右，進口煤價

的吸引力大為降低。同時，海外煤炭

3

月開始不時出現(xiàn)供應緊張的現(xiàn)象，印尼煤也出現(xiàn)缺

貨，因此進口煤量難有大幅增加。海外疫情也影響到了中國煤炭進口節(jié)奏。根據(jù)中國煤炭資源網統(tǒng)計，3

月上旬甘其毛

都口岸蒙煤通關日均

512

車，相比于

2

月日均增加

102

車，通關車次在上旬呈現(xiàn)大幅回升

狀態(tài)，而中下旬由于蒙古國疫情爆發(fā)，自

16

號起甘其毛都口岸進口蒙煤日均通關車數(shù)驟

降至平均

35

車，4～5

月，蒙古國進口量僅相當于往年

1/4

的比例。從結構而言，澳大利

亞煤炭進口的波動對國內焦煤供給影響較大，過去每年中國自澳大利亞進口的焦煤約為

3000～4000

萬噸，占比在

40%左右，且其中部分優(yōu)質主焦煤對于國內市場而言相對較為

稀缺，部分鋼焦用戶對優(yōu)質煤種也有剛性需求。如果澳大利亞煤炭長期無法進口，對動力

煤而言，下降份額預計主要由印尼和國內動力煤填補，而對于焦煤而言，大部分焦煤煤種

可以由俄羅斯、美國、蒙古國進口填補，但是蒙古國煤進口增長有個過程，俄羅斯焦煤可

供應增量比較少，美國焦煤因運距長經濟性差，因此澳大利亞焦煤進口的減少短期內很難

完全通過國內增產以及海外替代解決。如果澳大利亞焦煤進口長期受到抑制，國內主焦煤

預計將額外存在

500～1000

萬噸的缺口。展望全年，我們預計進口總量將縮至在

2.7～2.8

億噸左右，同比下降

8～10%左右，

對國內供給偏緊的市場是一種強化。就下半年趨勢而言，進口量或僅在