奧飛數據研究報告公司介紹：高速增長的IDC黑馬歷史沿革：深耕數據中心，機柜持續擴張奧飛數據是一家專業從事互聯網數據中心運營的互聯網綜合服務提供商，公司業務包括IDC服務（機柜租用、帶寬租用、IP地址租用），系統集成項目以及其他互聯網增值服務（網絡接入、數據同步、網絡數據分析、網絡入侵檢測、網絡安全防護、服務器設備銷售等）。公司的IDC業務上游主要包括服務器、路由器、交換機等計算機及網絡設備供應商；備用電源、電氣設備、空調設備、機柜等機房設備供應商等。公司IDC業務下游包括視頻網站運營商、網絡游戲運營商、門戶網站運營商等。2021年，公司前五大客戶收入占比約51.84%，客戶中約80%為互聯網企業，客戶包括百度、京東、快手、YY（歡聚時代）、微算互聯、搜狐、網易、UC等。IDC服務是公司的業務核心，2021年IDC業務收入占比約86%，其中核心的機柜租用業務收入占比約70%。公司現已形成以廣州、深圳、北京、上海等一線城市為核心節點的國內骨干網絡和以香港為核心節點聯接東南亞、歐洲、美洲的國際網絡。公司在廣州、深圳、北京等核心城市擁有多個自建高品質IDC機房。公司融資渠道多元，2017年以來通過IPO、非公開發行、發行可轉債累計募資約13.5億元。奧飛數據機柜數增長迅速，2017-2021年，公司機柜數分別約1500、2950、7200、16000、19900個，五年來機柜數量復合增長率高達91%。2021年受能耗雙控政策等因素影響，公司部分機柜交付時間延后。目前，公司在建項目數據中心的機柜儲備規模超過5萬個，預計近年內將陸續投產。2018-2020年，公司機柜上架率分別為54.68%、66.32%、63.80%。從收入地區分布來看，公司形成了華北為主（約50%）、華南（約23%）和香港及海外（約22%）為輔的基本格局。2013-2021年，公司IDC業務收入復合增長率高達59%。公司業績增長良好，發展前景可觀。公司治理：控股集中，管理層務實高效公司股權結構高度集中，實控人間接控股近40%。截至2022年3月末，公司的直接控股股東為廣州市昊盟計算機有限公司，持股比例為43.76%。公司實際控股人為馮康，自公司成立以來一直擔任董事長，目前通過廣州昊盟持有公司39.38%的股份。公司管理層擁有豐富的從業經驗，技術背景深厚。董事長馮康持有昊盟科技90%的股份，間接持有公司39.38%的股份，董事會成員何宇亮、唐仲良直接持有公司0.58%的股份。為激發公司及控股子公司核心管理級員工及核心骨干的動力和創造力，保證公司發展戰略和經營目標的順利實施，2021年6月，公司董事會審議通過2021年限制性股票激勵計劃相關的各項議案，向符合授予條件的145名激勵對象授予576.18萬股限制性股票，授予價格為10.45元/股。本次股權激勵計劃的考核目標為：2021/2022/2023年公司歸母凈利潤分別較2020年增長30%/60%/90%。主營業務：IDC收入8年CAGR高達59%奧飛數據以IDC服務為核心業務，機柜租用收入快速增長。IDC指公司利用已有的互聯網通信線路、帶寬資源，建立標準化的電信專業級機房環境，為企業、政府提供服務器托管、租用以及相關增值等方面的全方位服務。2010年以來，公司始終以IDC業務為主線進行技術研發和資源投入。2017-2021年，公司機柜數分別約1500、2950、7200、16000、19900個，五年來機柜數量復合增長率高達91%。2013-2021年，公司IDC業務收入從2,575萬元增長至10.3億元，CAGR高達59%。2019年，公司系統集成業務（主要以系統集成總承包的形式為客戶建設數據中心等工程項目）收入約3.27億元，占營收的比例達37.09%，主要原因是奧維信息于2018年承接的系統集成業務項目在2019年4月完工交付，使得當年收入顯著提升。2020-2021年，系統集成業務占收比較低。2021年，公司組建了新能源團隊并投資設立控股子公司奧飛新能源，并選取廊坊訊云數據中心作為戰略試點，逐步建設分布式光伏發電系統并接入為數據中心提供用綠色電力。截至2021年底，奧飛新能源在廣東、廣西、江西等多個省份合計簽約開發項目已達35個，簽約總體裝機容量規模接近100MW。奧飛數據

IDC業務可細分為帶寬租用、機柜租用和IP地址租用三類，從收入結構上看，隨著公司自建機房的投入使用，機柜租用占收比逐步超越帶寬租用，機柜租用取代帶寬租用成為IDC業務的核心。2019年之前，帶寬租用貢獻了公司IDC業務的主要收入。公司帶寬租用的盈利模式為：“公司IDC資源采購規模較大而單個客戶平均采購規模較小，因此平均銷售單價高于平均采購單價。公司（向運營商）采購的帶寬均為單線帶寬，而公司利用自身技術通過資源整合提供的多線接入以及邊界網關協議（BGP）接入產品具有較高的附加值，售價高于普通單線接入產品。公司IDC資源的采購銷售價差形成了公司的收益。”公司自建機房陸續建設完成并投入運營，通過并購的自有數據中心業務逐步釋放。此外，公司積極拓展與大型互聯網客戶的合作關系，使原有和新增的數據中心上架率穩步提升。1）機柜數：2017-2021年，公司機柜數分別約1500、2950、7200、16000、19900個，五年來機柜數量復合增長率高達91%。2021年下半年，受“能耗雙控”政策影響，公司機柜增速有所下滑。公司在建機柜數超5萬個，預計2022年新增交付機柜2萬個：目前公司在建數據中心項目包括廊坊固安數據中心項目（總規劃25,000個機柜）、廣州南沙數據中心項目（總規劃10,000個機柜）、天津武清數據中心項目（總規劃12,000個機柜）、云南昆明數據中心項目（首期規劃3300個機柜）、江西南昌數據中心（總規劃2,200個機柜）。公司預計廣州南沙數據中心、廊坊固安數據中心、天津武清數據中心在2022年將分別實現首批交付，預計到2022年底新增交付規模將達到2萬個機柜。2）上架率：2018/2019/2020/2021H1，公司可用機柜上架率分別為54.68%、66.32%、63.80%、75.27%（注：公司2021年末的上架率未披露）。目前公司機柜仍處快速擴張期，預計短期內公司上架率仍有波動，但我們看好公司對下游客戶的拓展，已投產數據中心上架率有望持續提升。3）機柜租用收入：伴隨機柜數快速擴張以及上架率穩步提升，公司機柜租用業務收入取得高速增長。2018/2019/2020/2021H1，公司機柜租用的銷售額分別為1.16億元、2.88億元、5.91億元和4.35億元，呈明顯增長趨勢。2020年，機柜租用、帶寬租用和IP地址租用收入占IDC收入的比例分別為79%、20%和2%。我們認為，未來公司機柜租用收入有望保持增長，帶寬租用和IP地址租用收入有望保持平穩或小幅下滑。公司IDC業務收入保持高增，收入結構更加多元。2013-2021年，公司IDC業務收入從2,575萬元增長至10.3元，CAGR高達59%。收入結構：華北地區增長強勁從收入區域看，2017年以前公司在華南地區收入占比較高。公司IDC業務從華南起家，2013-2016年，公司華南地區業務收入占比均在80%以上。截止2017年12月，公司IDC機柜數僅1500個，且主要分布在廣州和深圳地區。2021年，公司在華北、華南、香港及海外地區收入占比分別為50%、23%和22%，收入結構趨于合理，公司影響力從華南地區逐步向華北、海外地區輻射，華北是公司發力的重點。海外業務高速發展，2021年奧飛國際收入短期承壓。2016年，公司海外業務起步，全資子公司奧飛國際是公司從事海外IDC業務的窗口。奧飛國際的網絡以香港為核心，通過搭建海纜資源網絡，與全球各互聯網熱點區域主流運營商實現IP互聯和資源覆蓋，為用戶國際業務提供穩定可靠安全的IDC服務，業務范圍在近年來逐步擴大。2017-2018年，公司海外業務收入增速分別達到153%和104%，使得公司在華南地區的收入占比從2016年的81%降低至2018年的54%。2021年，公司在香港及海外地區的收入為2.6億元，同比+0.7%，占收為22%。奧飛國際的海外市場IDC業務在2021年尤其是在下半年受到較大沖擊，新區域市場的拓展活動受限，原有業務的收入、利潤由于客戶業務逐步調整也出現明顯下降。華北地區收入高速增長，逐步成為公司發展重心。2019年，公司在北京地區的收入達到3.98億元，一舉超過華南地區的2.22億元。2021年，公司近年重點布局的以北京、廊坊為主的華北區域業務收入超過6億元，同比+76.83%，成為業績增長的主要驅動力。財務分析：業績長牛，看好高增長延續2013-2021年，公司IDC業務收入從2,575萬元增長至10.3億元，CAGR高達59%。2020年，公司收入8.41億元，同比-4.79%，主要原因是2020年公司承接的系統集成項目均未完工交付，未結轉收入，對比2019年約3.27億元的系統集成收入顯著減少。2021年，公司收入12.1億元，同比+43.4%，主要系公司數據中心業務開展順利，整體上架率持續快速提升。伴隨公司廊坊地區機柜的快速擴張和上架率提升，華北地區成為公司收入增長的核心動能，2021年公司華北地區收入提升至2.6億元，占公司全年收入凈增的72%。2014-2021年，公司歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤和EBITDA的復合增長率分別為67%、69%和87%。近年來公司利潤高速增長，主要源于自建機柜擴張與上架率爬升。非經常性損益波動致公司2021年利潤短期承壓，扣非歸母凈利潤仍維持穩健增長。2021年，公司實現歸母凈利潤1.45億元，同比減少-7.67%；扣非歸母凈利潤1.52億元，同比增長28.08%。2021年公司凈利潤增速放緩，主要系：1）股權激勵計劃實施，將1,790.89萬元股份支付計入當期損益；2）公司持有的紫晶存儲股票價格波動，2021年紫晶存儲股票投資收益為-1,944.77萬元，而上年同期該項投資收益為3,498.15萬元；3）執行原租賃準則的情況下新增費用1,354萬元；4）奧飛國際業務受到了較大影響。公司2021年扣非歸母凈利潤仍取得良好增長，看好公司延續高速擴張。伴隨上架率提升，公司機柜租用業務毛利率提升是整體毛利率提升的核心。2018-2020年，公司機柜租用業務毛利率分別為-4.07%、12.77%和23.37%。2021年上半年，機柜租用毛利率進一步提升至31.40%（注：2021年全年機柜租用毛利率未披露）。2018年度，公司機柜租用毛利率為負值，主要由于自建機房完工后正處于客戶導入期，自建機房收入相對較低，而計提的折舊攤銷等費用明顯增加，因此毛利率較低。2019-2021年，公司機柜租用的毛利率持續上升，主要系機柜上架率不斷提升。因大型互聯網客戶對數據中心需求較大，通常會對數據中心進行整租，隨著公司積極拓展與大型互聯網客戶的合作關系，公司自建機房的上架率穩步提升（2018/2019/2020/2021H1，公司可用機柜上架率分別為54.68%、66.32%、63.80%、75.27%），使得自建機房機柜租用的收入增加，從而拉高IDC服務毛利率。2021年，公司毛利率為29.3%，與2020年基本持平；IDC服務毛利率30.9%，同比+3.1pcts。行業概覽：需求增長+核心區域供給緊張，IDC行業景氣提升規模：全球持續景氣，中國增速領先全球IDC市場規模持續穩定增長，超大型數據中心成為主流。2021年全球IDC市場規模為679.3億美元，2016-2021年CAGR為10.07%。根據思科，2020年全球數據中心規模約25,017MW，預計到2024年將達到37,308MW。隨著數據中心走向大型化、集約化發展，建設定制化和模塊化的超大型數據中心成為趨勢。2021年中國IDC市場規模1500.2億元，約占全球的34.23%，2016-2021年CAGR達27.8%，高于全球IDC市場規模平均增速。在2020年持續至今的疫情催化與國內新基建政策的推動下，大型數據中心作為金融、交通、在線教育、醫療影像等行業后臺模式不斷普及，以及數據中心在物聯網、邊緣計算、人工智能領域得到廣泛應用，未來中國IDC規模還有進一步提升的空間。中國信通院預計2022年中國IDC市場規模有望實現27%左右的增長，達到1900億元。需求：流量穩健增長，云廠商Capex回升流量爆發是IDC行業增長的長線邏輯。受益于近年來云計算、5G、物聯網等行業的發展，全球設備連接數以及單設備流量都有顯著提升，數據量迎來了爆發式的增長。數據中心作為網絡數據存儲與傳輸的重要節點，在數據量暴增的背景下顯著受益。在疫情催化、國內新基建政策推動，大型數據中心在金融、交通、在線教育、醫療影像等行業仍有廣泛應用空間，未來中國IDC規模還有進一步提升的空間。2021年，中國移動互聯網累計流量達2,216億GB，同比增長33.9%，流量增長總體穩定。5G時代，國內5G用戶規模擴大，流量有望持續提升。截至2021年12月，運營商移動用戶數達到16.46億戶，5G套餐用戶數達到7.3億戶，5G套餐用戶滲透率達到44.3%。截至2021年12月，中國移動、中國電信、中國聯通

5G套餐用戶滲透率分別達到40.4%、50.4%和48.9%。我們看好伴隨5G的快速發展，移動端和固網端的流量需求持續提升。全球云計算市場規模總體呈穩定增長趨勢。根據Gartner數據，2019年，全球云計算市場規模達到1,883億美元，同比增長20.86%，該機構預計到2022年市場規模將近3,600億美元。中國公有云市場保持高速增長，私有云市場增速趨于穩定。根據中國信息通信研究院的云計算白皮書，2020年，中國云計算市場規模達到2091億元，同比增長56.6%。其中，公有云市場規模達到1277億元，同比增長85.2%；私有云市場規模達814億元，同比增長26.1%。根據Canalys發布的報告，中國云計算市場規模將在2026年達到847億美元，2021-2026年均復合增長率有望維持在25%。北美云巨頭Capex：自2021Q2以來持續環比增長。在云計算市場的強勁需求推動下，北美云計算巨頭（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta等）Capex自2021Q2開始出現明顯復蘇。2021Q4，北美頭部云廠商亞馬遜、微軟、谷歌、Meta合計資本開支約343億美元，同比+24%、環比+8%。其中，亞馬遜資本開支為165億美元，同比+25%、環比+12%；

谷歌資本開支為64億美元，同比+16%、環比-6%；微軟資本開支為59億美元，同比+41%、環比+1%；Meta資本開支為54億美元，同比+17%、環比+24%。國內云巨頭Capex：復蘇落后于海外。一般而言，國內云廠商CAPEX周期和北美云廠商基本同步，但2021年下半年以來，受國內互聯網巨頭面臨監管環境持續趨緊、服務器上游元器件價格提升等因素影響，國內云巨頭數據中心相關資本開支復蘇落后于海外。但我們認為，當前服務器上游的PMIC、存儲芯片等價格開始進入環比下行通道，疊加我們預期反壟斷對互聯網企業的影響偏短期，我們看好國內云廠商2022年資本開支復蘇，并預計云廠商將加大對數據中心領域的投入。運營商Capex：資本開支總體穩定，加大對云計算、IDC等業務投入比例。近年來運營商云業務發展增速顯著高于互聯網龍頭、天翼云和移動云規模逼近頭部云廠商，疊加運營商重點發力新興業務、資本開支大幅向云計算、產業互聯網傾斜，IDC領域需求有望進一步提升。供給：一線供給不足，能耗管控趨嚴受益于國內“新基建”戰略提出和互聯網流量的持續增長，中國數據中心產業近年來保持快速擴張態勢。根據中國信通院的數據中心白皮書（2022），按照標準機架2.5kW統計，截至2021年底，中國在用數據中心機架規模達到520萬架，近五年年均復合增長率超過30%；其中，大型以上數據中心機架規模增長更為迅速，2.5kW標準機架規模達420萬架，占比達80%。大量企業和資本涌入，數據中心新建和擴建規模逐年攀升，數據中心市場競爭日趨激烈。宏觀政策重視數據中心建設布局優化，第三方數據中心運營商選址以一線城市及周邊、資源稟賦較好地區為主。2021年，國家發改委等四部委聯合印發全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案，引導在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝，以及貴州、內蒙古、甘肅、寧夏等地批復建設全國算力網絡國家樞紐節點和相關工程，依托

“東數西算”規劃發展數據中心集群，引導數據中心集約化、規模化、綠色化發展。工業和信息化部印發新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023年），明確用3年時間基本形成布局合理、技術先進、綠色低碳、算力規模與數字經濟增長相適應的新型數據中心發展格局。在需求與政策的雙重驅動下，第三方數據中心運營商積極貫徹落實國家總體要求，在重點區域建設和運營數據中心，滿足不斷增長的算力需求。IDC布局地域分化明顯，一線城市供給仍不足。根據工信部數據，當前在建IDC項目以一線周邊超大數據中心為主，核心城市經濟發展水平較高、人口密度高、數據流量大，產業數字化轉型需求旺盛，對數據中心的需求及消化能力較強，業務需求有望持續上升。數據中心行業普遍面臨“碳中和”“碳達峰”戰略帶來的能耗壓力和用電限制，考慮到部分業務的時延敏感性和用戶聚集態勢，核心城市的數據中心資源會更加稀缺。目前，中國IDC市場布局整體集中在東南沿海地區及核心一線城市（北上廣深），呈現地域分布不均的特點。根據工信部在全國數據中心應用發展指引2020中的預測，2020年北京、上海和廣深的需求缺口分別為8.7、9.1和10.6萬架，中西部等地區IDC資源暫時供給充足。從產業政策上看，2020年以來，一線城市IDC的進入門檻持續趨緊。2021年下半年，能耗雙控相關政策對新建IDC項目的能耗指標、供電等進一步收緊，短期內影響了部分IDC的交付。我們認為，一線城市對IDC相關指標的嚴控仍將持續，一線城市IDC供給仍將面臨缺口。北京：政策管控最嚴，未來新增資源集中在周邊地區。2020年北京及周邊地區IDC市場規模再創新高，總收入達到269.8億元，占全國IDC市場的27.1%。2015-2020年，北京地區IDC市場規模的增速呈現出下降趨勢。2020年北京地區IDC市場增長率為19.9%，6年來首次低于20%。北京地區未來新增資源向周邊地區擴散。目前在北上廣等一線城市中，北京PUE限制政策最為嚴格，未來北京地區80%以上的新增機柜資源將集中在北京市中心城區以外的郊區、環京的廊坊、張家口以及武清區等地。上海：管控較松，由于成本原因客戶需求向周邊擴散。上海及周邊地區IDC市場規模持續增長。近三年上海地區IDC市場規模分別為104.5、122.4、140.3億元，近年來持續增長。2019年同比增長17.1%，2020年同比增長14.6%，在保持增長態勢下，增速放緩。上海市整體能耗指標管控松于北京。但由于節省機柜租賃成本和網絡接入成本等原因，對實時性要求相對較低的部分IDC用戶會更青睞于南通市、蘇州市等上海周邊地區建設的數據中心，上海周邊地區的數據中心市場增長高于上海地區。廣深：現有機柜超出規劃，短期內可能存在供需過剩。2020年，廣州、深圳兩地業務市場規模總和達到125.4億元。IDC業務市場規模增速均在25%以上，超過北京和上海。目前廣東省現有機架與在建機架已經超出規劃，政府提出2021-2022年原則上全省不再新增數據中心機柜，如果2023-2025年全省已建數據中心上架率達到70%以上，可再考慮支持新建及擴建數據中心項目節能審查。基于一線城市所面臨的需求擴張與資源緊缺的矛盾，我們認為數據中心在建設運營和商業運作方面將呈現如下趨勢：建設運營趨勢：資源限制和政策約束下，一線城市成為核心競爭區域，具有資源背景、先發優勢、技術能力的運營商有望實現快速擴張。中國數據流量生產主要圍繞在經濟發達、用戶聚集、發展水平較高的一線城市及其周邊，因此中心城市數據中心面臨業務需求擴張與資源緊缺之間的矛盾，數據中心上架率明顯高于其他地區。而數據中心建設和運營需要大量的土地和電力資源，一線城市存在土地資源、電力資源、人力資源等限制，數據中心供不應求，數據中心資源稀缺性凸顯。此外，雙碳背景下，北京、上海、廣州和深圳等核心城市先后推出政策文件，嚴格控制數據中心建設規模和耗能指標，PUE（PowerUsageEffectiveness，評價數據中心能源效率的指標，是數據中心消耗的所有能源與IT負載消耗的能源比值）要求不斷提高、新建項目限制趨嚴，核心地區存量機柜和耗能指標成為稀缺資源，低碳節能、高效運營成為中國第三方數據中心運營商產品技術升級改造的重點方向。第三方數據中心運營商提前布局核心區域，憑借低能耗、高效率、綠色化的技術能力優先獲取土地、電力、耗能指標資源，將利于占據更多市場份額。商業運作趨勢：數據中心獲批建設趨嚴背景下，行業或迎來并購潮。在一線及周邊資源獲取難度和數據中心新建項目獲批難度日益提升的情況下，融資便捷、資金充足、組織靈活的第三方數據中心運營商多采取并購方式“購買”數據中心資源或項目以擴大業務規模。目前行業內以兩類并購方式為主：第一類是資源類收購，該類收購對象多為獲批的能耗額度、土地使用權、廠房建筑等，目的是填補企業自身在某些區域的數據中心供給不足，以及儲備優質地段的稀缺資源；第二類是直接收購成熟的數據中心項目，該類收購通常看重被收購數據中心的盈利能力，或是跨界新進入數據中心行業的第三方運營商意圖加快布局、減少建設周期、降低轉型難度。通過并購，第三方數據中心運營商可迅速獲得稀缺資源、提高市場占有率和行業地位，甚至加快進軍海外市場。格局：第三方數據中心廠商快速擴張目前，中國IDC行業競爭者主要分為兩大群體，一是以中國電信、中國聯通、中國移動為主的基礎電信運營商群體；二是以奧飛數據、萬國數據、世紀互聯等為代表的專業IDC服務商群體。此外，以阿里云、華為云、騰訊云為代表的云服務商，也圍繞云服務自建數據中心進行傳統IDC業務。基礎電信運營商依靠網絡優勢，IDC更強調全程全網：運營商擁有強大的資本實力和較低的融資成本，依靠客戶和網絡帶寬及機房資源優勢，在全國范圍內擁有規模龐大的數據中心、提供托管外包服務多年，可以實現快速的IDC資產擴張，故運營商有能力進行超大型數據中心的新建；同時運營商IDC可以直連自身的骨干網，故無須支付高昂的帶寬成本，對價格敏感的客戶更具吸引力。但運營商IDC主要以寬帶租賃和服務器托管服務為主，服務內容較單一，難以進行定制化的服務；且大部分規模為保障信息通信傳輸和業務自用，商用部分客戶群體較分散，不具備廣泛的三方接入能力。第三方數據中心運營商是IDC服務市場重要力量，民營IDC聚焦于高端市場需求：

第三方數據中心運營商是指提供機柜租用、帶寬租用、服務器托管、代理運維等數據中心服務的企業。民營IDC公司資本實力有限，融資成本也高于運營商，故擴張能力相對有限；

但民營IDC部署靈活，主要承載核心城市的數據中心需求，聚焦于一線城市及周邊地區，緊盯市場高端需求，如互聯網、金融、政務客戶需求等，可以提供客制化服務及一系列增值服務。中國基礎電信運營商仍占IDC市場主導地位，專業IDC服務商競爭充分。從全球視角看，運營商主導和專業IDC服務商主導的IDC市場各有千秋。2018-2019年，三大運營商IDC的市占率分別為51.6%和62.3%，仍占據中國IDC市場的主導地位。2019年，萬國數據和世紀互聯作為專業IDC服務商的龍頭，市場份額分別為4.8%和4.5%。從全球視角來看，運營商主導與專業IDC服務商主導的IDC市場并存。在中國和日本，由于運營商對骨干網絡資源壟斷性較強，第三方IDC廠商難以繞過運營商進行數據交換，因此運營商仍憑借網絡資源在IDC市場占據主導地位。在美國，由于運營商對網絡資源壟斷性較弱，且由于美國運營商相對中日運營商資產負債率更高、現金流表現更差，因此傾向于將重資產的IDC資源剝離，而大量專業IDC服務商（如如Equinix和DigitalRealtyTrust）則進行快速的市場擴張，從而成為全球IDC龍頭。云計算廠商采用“自建+合作+外包”模式，專業IDC服務商更具優勢。隨著云計算行業的發展，國內互聯網及云計算廠商開始加大投資，加速自建數據中心。盡管，自建數據中心便于廠商把控，但第三方運營商的服務仍有以下優勢：（1）建設成本低：資源復用，降本增效；（2）土地、電力、網絡等資源稟賦優勢：政府在電力及土地批復上會優先考慮具備大量項目經驗的第三方IDC運營商；（3）運維管理能力出色：第三方IDC運營商具備大規模電容量預判、UPS負載能力等專業能力，可以為云計算提供專業化定制服務。因此，第三方運營商將借由與云計算廠商合作和提供外包服務，進一步提升市占率和行業地位。專業IDC服務商定制靈活優勢逐漸凸顯。基礎電信運營商建設數據中心主要為客戶提供機房和帶寬資源，數據中心常被單一的運營商網絡鏈路限制。而第三方數據中心運營商通常支持多網絡鏈路接入，且在跨區域服務商更靈活。經過多年深耕，第三方數據中心運營商業務高速發展，在數據中心服務方面專業性、建設速度、產品豐富度和定制能力持續提升。隨著在線數據量高速增長，下游云計算、互聯網應用場景不斷拓展，在新興技術實用、市場按需定制需求日趨旺盛的趨勢下，專業IDC服務商的優勢不斷凸顯。增值業務構筑競爭優勢。第三方數據中心運營商的基礎業務為提供服務器托管、應用托管。隨著業務經營范圍的拓展，增值服務在業務中占比逐年增加，第三方數據中心運營商通過加強研究和拓展增值業務增強競爭優勢。“批發+零售”雙輪驅動模式應對市場變化。根據經營模式的不同，第三方數據中心運營商主要分為零售型和批發型。零售型第三方數據中心運營商首先建造高標準的數據中心，再通過市場銷售以機柜為單位向外提供租賃服務，數據中心機房上架率較低，但單機柜租金收入略高，整體毛利率較高。零售型主要面向中小客戶群，滿足其對于數據中心的交付時間和業務彈性度較高的要求，大型互聯網和云廠商占比少，但在金融、政企和制造業企業等上云業務中具備競爭優勢，主要客戶包括：互聯網應用提供商、互聯網內容分發網絡提供商、擁有信息化需求的中小型工業企業。典型零售型第三方數據中心運營商包括

光環新網、奧飛數據等。批發型第三方數據中心運營商業務確定性較強，主要通過自建大型數據中心向產業鏈下游用戶提供服務器托管服務，往往與大客戶綁定，客戶覆蓋面廣且相對牢靠穩定，因此機房上架率較高，但由于單機柜的租金收入低于零售型，導致毛利率整體較低。批發型更注重運營商的資源整合能力、快速建設和擴張能力，提供的數據中心通常按模塊單元向外租賃，比如單個、多個乃至整個數據中心模塊，主要客戶包括：大型互聯網企業、云廠商、政府部門、金融企業等。典型批發型第三方數據中心運營商包括萬國數據、數據港等。目前，各行業數字化和信息化轉型加快，催生大量數據處理需求，批發型業務快速增長。第三方數據中心企業為適應不同行業不同量級的業務，采取高靈活度的“批發+零售”

雙輪驅動經營模式以滿足不同領域客戶的需求變化，從而謀求新的業務增長點。公司優勢：重點區域加速擴張，綁定客戶持續增長治理優勢：擴張戰略清晰，高管銳意進取截至2021年末，公司在北京、廣州、深圳、海口、南寧、廊坊擁有12個自建自營的數據中心，可用機柜約19,900個；此外，公司廣州南沙機房、廊坊固安新一代云計算和人工智能產業園等項目處于建設期，儲備IDC項目機柜數超5萬個。奧飛數據機柜數維持高速擴張趨勢，2017-2021年機柜數量CAGR高達91%。截止2021年末，公司自建數據中心總機柜數約19,900個，機房使用面積超過125,000平方米。2017年以來，公司數據中心機柜總數呈爆發式增長。2017-2021年，公司機柜數分別約1500、2950、7200、16000個，19900個，五年來機柜數量復合增長率高達91%。2021年下半年，受“能耗雙控”政策影響，一線城市對IDC項目的能耗指標邊際收緊，新增IDC項目受電力供應影響加大，機柜投放數不及預期，因此2021年公司機柜增速有所下滑。目前公司在建數據中心項目包括廊坊固安數據中心項目（總規劃25,000個機柜）、廣州南沙數據中心項目（總規劃10,000個機柜）、天津武清數據中心項目（總規劃12,000個機柜）、云南昆明數據中心項目（首期規劃3300個機柜）、江西南昌數據中心（總規劃2,200個機柜）。公司預計，廣州南沙數據中心、廊坊固安數據中心、天津武清數據中心在2022年將分別實現首批交付，預計到2022年底新增交付規模將達到2萬個機柜。固定資產規模持續增長，當前在建項目充足。2016-2021年，隨著IDC機柜的擴容，公司年末固定資產從2016年的0.74億元增長至2021年的10.39億元，CAGR達到69.6%。2019年，公司新增并購子公司北京云基時代網絡科技有限公司及北京德昇科技有限公司，導致機房設備等固定資產大幅增長；2020年，公司新增廊坊訊云數據中心、北京M8機房二期、北京M8機房三期、廣西南寧的機房設備，固定資產規模再次高增。2021年7月，公司收購了天津盤古云泰剩余60%的股權（之前持有40%），獲得在天津地區超5萬平米土地的使用權等權益，公司在京津冀地區IDC布局更上層樓。截止2021年末，廣州南沙數據中心（約1萬機柜）和廊坊固安數據中心（約2.5萬機柜）是公司主要的在建工程項目，兩個項目的預算金額分別為17.5億元和40億元。截止2021年末，公司在建工程高達3.16億元，較2020年末的0.48億元有顯著提升。當前公司仍處機柜快速擴張期，上架率持續提升。2018-2020年，公司可用機柜上架率分別為54.68%、66.32%、63.80%。2020年下半年以來，公司機柜大量建成并開始批量交付，因此2021年上半年公司機柜上架率爬升至75.27%。預計2022-2024年公司機柜仍將快速擴張，因此短期上架率或有小幅波動，看好擴張期結束后機柜上架率穩步增長。奧飛數據的高速擴張離不開管理層的銳意進取，公司管理層從業經驗豐富，團隊核心成員穩定。公司高管普遍具有運營商工作背景，團隊核心成員自2014年以來一直在公司擔任高管。股權激勵彰顯公司長期發展信心，團隊積極性有望進一步提升。2021年7月16日，公司發布2021年限制性股票激勵計劃，該計劃擬向145名激勵對象授予720.00萬股限制性股票，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額38,164.47萬股的1.89%。本次股權激勵計劃的考核目標為：2021/2022/2023年公司歸母凈利潤分別較2020年增長30%/60%/90%。根據奧飛數據的測算結果，未來三年限制性股票激勵成本為5607.70萬元。公司本輪股權激勵方案覆蓋大量研發人員，有利于保持公司長久創新與競爭力。資源優勢：重點區域布局，機柜資源豐富我們用IDC企業在一線城市的資源儲備衡量服務能力。一般而言，下游客戶在選擇IDC資源時，網絡時延是重要的考慮因素。當前，對時延要求較高的金融交易、在線支付等需求旺盛，且普遍向一線城市集中。而減少網絡時延最直接的方法就是優化傳輸距離，根據

郵電設計技術上刊登的網絡時延對數據中心布局的影響研究，每減少1km的傳輸距離將減少往返時延約10微秒，因此若用戶的時延需求在10毫秒以內，則數據中心與用戶端的距離建議在200km以內。另一方面，中國電信骨干網絡拓撲結構中，核心節點為北京、上海、廣州、沈陽、南京、武漢、成都和西安八個城市，其中北京、上海、廣州為三個中心，與其他核心節點互聯并負責與國際Internet互聯，因此在北、上、廣三地的IDC天然具備對外網絡互聯的優勢。正因為大量對網絡時延敏感的客戶聚集于一線城市，且優化傳輸距離是降低時延的有效方法，因此一線城市的IDC資源極具優質性。然而，由于一線城市的IDC土地與能耗指標稀缺，一線城市IDC資源又兼具稀缺性，是“黃金數字地產”。當前，各IDC公司整體策略為聚焦超一線城市，并加密環一線城市周邊分布，跑馬圈地明顯。在一線城市的資源儲備能力，決定了IDC企業的服務能力。奧飛數據當前IDC資源主要在環北京和廣深地區布局。公司當前在廣東和環北京地區卡位良好，部署大量優質機柜資源。未來有望在廊坊、廣州、昆明、天津、南昌等地持續拓展擴張優質機柜資源，對一線城市下游客戶具有良好服務能力。客戶優勢：綁定互聯網優質客戶，業績高速增長2021年公司前五大客戶收入占比約51.84%，客戶中約80%為互聯網企業，包括百度、京東、快手、YY（歡聚時代）、微算互聯、搜狐、網易、UC等。公司持續深化與互聯網優質客戶的合作。根據公司公告，在數據中心資源方面，公司近年來與百度、阿里、快手等優質互聯網公司簽署合同。在南沙數據中心合作項目中，公司向百度提供2000個定制化高功率數據中心機柜服務（金額約10億元），于2022年2月28日前交付500機柜；在廊坊固安數據中心合作項目中，公司向百度提供1850個定制化高功率數據中心機柜服務（金額約9.5億元），于2022年7月31日前交付850機柜。在日常經營方面，公司也與快手等互聯網廠商產生合作。公司于2019年與快手簽訂了為期5年的日常經營合同，單筆合同金額達到3.3億元。以IDC的盈利模式看，我們可將IDC的商業模式劃分為零售型、批發型。定制型。公司的商業模式包括零售型、批發型、定制型三種，批發型逐步成為主要模式。1）批發型IDC：面向大客戶（如百度、美團、京東等），客戶IDC機柜需求量高，合作關系穩定。常見的批發型IDC企業包括萬國數據、寶信軟件、奧飛數據。我們認為公司當前正逐步加大與百度、京東、美團、YY等公司的合作，批發型客戶占比有望逐步提升。2）定制型IDC：面向特大客戶（如阿里、騰訊等），客戶對IDC定制化需求高，傾向于和IDC廠商深度綁定，機房單價較低。常見的定制型關系如數據港和阿里巴巴，科華數據和騰訊。3）零售型IDC：面向中小型客戶，提供服務器托管和網絡帶寬服務，機房售價高，客戶的流動性較高。常見的零售型IDC企業包括光環新網、世紀互聯。公司約80%客戶為互聯網企業。公司成立以來，主要客戶包括快手、YY（歡聚時代）、微算互聯、搜狐、網易、UC等，客戶領域包括網絡視頻、網絡游戲、云計算、門戶網站等。2018-2021年，公司前五大客戶收入占比分別為49.73%、66.79%、55.45%，51.84%。除2019年因系統集成收入大增導致第一大系統集成客戶收入占比達到36.64%以外，其余時間段均未出現單一客戶收入占比超過30%的情況。我們認為，零售型和批發型IDC因面向客戶不同而導致發展模式和盈利模式有所區別，但并不會導致兩種企業在投資回報率上的明顯差異。當前，眾多中小企業和互聯網企業的差異化需求為零售型IDC帶來廣闊市場，而大型云計算廠商份額集中、公有云服務的快速增長也為批發型IDC帶來較好成長空間。我們認為當前兩種IDC盈利模式均具備發展潛力。得益于持續拓展互聯網優質客戶且批發型客戶占比提升，公司客戶資源穩定，且單機柜價格較高。對比第三方IDC企業，奧飛數據盈利能力領先：1）ROE：奧飛數據排名第三。2021年，公司ROE為9.3%，高于第三方IDC企業7.2%的均值（其中，寶信軟件的軟件開發業務占比高，因此總體ROE較高，為20.17%）。2）ROIC：奧飛數據排名第三。2021年，公司ROIC為6.74%，高于第三方IDC企業6.06%的均值（其中，寶信軟件的軟件開發業務占比高，因此總體ROIC較高，為21.45%）。3）毛利率和凈利率：2021年，公司毛利率和凈利率分別為29.25%、11.90%。公司毛利率與第三方IDC公司基本接近，凈利率排名第三方IDC企業中第一。綜合以上指標，我們認為，公司在機柜快速擴張帶來折舊攤銷加大的前提下，各項財務指標表現優異，體現了極佳的盈利能力。公司實現了擴張能力與盈利能力的兼顧，未來高質量發展前景良好。得益于公司高速的擴張能力與良好的客戶拓展能力，公司收入增速持續領跑行業。收入增速：從收入規模上看，公司與萬國數據、世紀互聯