環(huán)保行業(yè)之北清環(huán)能研究報告一、業(yè)績有望維持高增長，廢油脂業(yè)務成長性突出（一）2021年業(yè)績同比增長78%，股權激勵明確三年70%增長目標2021年歸母凈利潤同比增長78%，業(yè)績進入景氣周期。2020年以來公司通過重大資產(chǎn)重組先后將十方環(huán)能及新城熱力注入體內(nèi)，公司各項財務指標均明顯反轉。2021年依靠餐廚廢油脂資源化業(yè)務的快速放量，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入8.27億元（同比+138.33%）、歸母凈利潤0.81億元（同比+78.38%）。2021年毛利率及凈利率水平分別為29.8%和9.7%，低于去年同期主要系2021年公司加大外購油脂貿(mào)易業(yè)務。公司存量業(yè)務盈利能力依舊，疊加餐廚產(chǎn)能及廢油脂放量下公司成長性突出。二期股權激勵發(fā)布，三年業(yè)績考核目標復合增速超70%，高成長屬性突出。2022年公司通過“二期限制性股權激勵方案”，向131名高層及核心人員首次授予限制性股票900萬股（授予總數(shù)為1120萬股），授予價格為11.02元/股。其中業(yè)績考核目標為2022年~2024年扣非歸母凈利潤1.8、2.7和4.0億元（暫未考慮股權激勵帶來的損益），并以2021年扣非歸母凈利潤0.79億元為基數(shù)，同比增速中值可達129.2%、50.0%和48.1%，三年業(yè)績目標復合增速超70%，彰顯管理層對于公司成長的樂觀預期。（二）各項業(yè)務進入高速放量期，廢油脂銷售收入同比增長617%各項業(yè)務進入高速放量期，其中廢油脂銷售為核心主業(yè)。2020年公司通過重大資產(chǎn)重組購置餐廚標的十方環(huán)能以及供熱標的新城熱力，而2021年為公司新增兩塊業(yè)務放量的第一個完整年，各項業(yè)務進入高速放量期。公司將餐廚處理業(yè)務拆分成“餐廚處理無害化處理”和“工業(yè)級混合油加工和銷售”兩塊業(yè)務。其中2021年公司依靠自產(chǎn)+外購廢油脂，實現(xiàn)“工業(yè)級混合油加工和銷售”收入1.60億元（同比+617.42%），毛利率達42.14%，為公司核心主業(yè)；此外公司“供暖”及“節(jié)能環(huán)保裝備與配套工程”分別實現(xiàn)收入2.49和2.68億元，分別同比增長139.85%和76.48%。聚焦餐廚廢油脂資源化全產(chǎn)業(yè)鏈，“工業(yè)級混合油加工和銷售”為核心盈利業(yè)務。公司與各地方政府簽訂20~30年的餐廚處理廠特許經(jīng)營合同（BOT），獲得當?shù)夭蛷N垃圾及廢油脂出運、處置資質。運營期內(nèi)地方政府根據(jù)公司餐廚處理量給予補貼，而公司將其確認為“餐廚處理無害化處理”收入；此外公司可通過餐廚垃圾提煉、加工出符合出口標準生物柴油原料（工業(yè)級混合后油，UCO），并依托餐廚處理廠的收集網(wǎng)絡外購部分UCO一并出售，這塊銷售收入計入“工業(yè)級混合油加工和銷售”

收入。其中自產(chǎn)UCO無采購成本、毛利率水平高，外購UCO銷售毛利率水平較低。（三）投融資加大保障規(guī)模擴張，資產(chǎn)負債率水平持續(xù)優(yōu)化投融資加速保障項目擴張，預付油款影響當期經(jīng)營性現(xiàn)金流。公司目前主要通過招投標、收并購方式擴大餐廚處理規(guī)模，而這也對公司投融資能力提出更高要求。2021年公司投資性現(xiàn)金流凈流出達3.72億元（同比+552%）、籌資性現(xiàn)金流凈流入7.28億元（同比+278%），保障公司餐廚規(guī)模快速擴張。此外公司2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-1.19億元（去年同期為-1.00億元），核心原因為預付甘肅馳奈、大同馳奈以及武漢百信的油脂款，預付白城項目調試外包相關款項，以及支付2020年度遺留的北京京能熱能采購款。運營資產(chǎn)占比持續(xù)提升，資產(chǎn)負債率為近5年最低水平。（1）2020年度，公司通過收購十方環(huán)能和新城熱力優(yōu)質資產(chǎn)，優(yōu)化了資產(chǎn)結構，總資產(chǎn)為18.16億元，同比提升372.73%。2021年期間公司持續(xù)新簽、并購優(yōu)質餐廚運營項目，截至2021年末公司固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)合計占總資產(chǎn)比43.71%。（2）2020年公司通過向控股股東定增A股募集得到2.90億元，部分資金用于償還債務，改善了公司資產(chǎn)負債率，2020年資產(chǎn)負債率降低至65%。2021年7月，公司定增6.05億元進一步加強融資，截至2021年末公司資產(chǎn)負債率為52%，為歷史近5年最低水平。二、加速全國餐廚資源化布局，全環(huán)節(jié)渠道優(yōu)勢顯著（一）餐廚處理規(guī)模位列A股首位，新簽、并購保障產(chǎn)能擴張新簽+并購保障餐廚產(chǎn)能快速增長，在手3530噸/日較2019年翻三倍。2019至2021年公司餐廚處理在手總規(guī)模分別為980噸/日、980噸/日和2030噸/日，維持高速增長。進入2022年公司進一步加大新簽、收并購力度，新增大同、銀川和武漢等項目，合計新增產(chǎn)能1500噸/日。截至最新公司在手產(chǎn)能規(guī)模已達3530噸/日，較2021年末2030噸/日增長73.9%。我們預期伴隨后續(xù)公司收并購力度持續(xù)，公司餐廚規(guī)模仍將進一步增長。A股唯一聚焦餐廚垃圾資源化上市公司，餐廚處理規(guī)模行業(yè)領先。公司是國內(nèi)有機固體廢棄物投資運營細分領域領先企業(yè)，也是國內(nèi)唯一以餐廚廢棄物資源化利用為主業(yè)的上市公司，當前3530噸/日餐廚處理規(guī)模位列行業(yè)前列。從行業(yè)競爭格局來看，產(chǎn)能規(guī)模二至四名均為垃圾焚燒龍頭企業(yè)，目前正處垃圾焚燒資本開支高峰期或業(yè)務轉型期。公司有望抓住當前窗口期，加速優(yōu)質餐廚項目收并購，進一步鞏固公司在國內(nèi)餐廚領域的優(yōu)勢地位。（二）鑄造全國收油網(wǎng)絡優(yōu)勢顯著，10萬噸長協(xié)訂單保障全年業(yè)績2021年綜合提油率已超4%，3530噸/日餐廚項目擁有4.7萬噸/年自產(chǎn)UCO潛力。結合上面對公司商業(yè)模式的描述，公司可從餐廚垃圾中額外提煉無采購成本的廢油脂。2021年依靠子公司北控十方提油工藝改進，2021年公司綜合提油率已超4%。目前公司在手產(chǎn)能規(guī)模已達3530噸/日，按照330天/年、4%提油率水平測算下，公司在手項目具備4.7萬噸/年自產(chǎn)UCO潛力，而2021年下半年UCO價格已超8000元/噸。根據(jù)公司年報披露，后續(xù)隨著公司戰(zhàn)略布局的逐步完善，伴隨餐廚BOT項目不斷落地以及油脂收集力度的加大，公司可構建排他性自體網(wǎng)絡。運營期間項目區(qū)域內(nèi)的地溝油、潲水油均能得到有效控制，油脂銷售規(guī)模的提升能進一步增厚公司業(yè)績。公司餐廚項目實現(xiàn)全國化布局，鑄造全國收油網(wǎng)絡優(yōu)勢顯著。公司目前餐廚項目的服務范圍已經(jīng)覆蓋全國，投資建設運營了濟南、青島、煙臺、太原、湘潭、武漢、蘭州、大同、合肥等地區(qū)多個大型城市餐廚垃圾處理及資源化項目。在授權區(qū)域范圍內(nèi)，公司享有特許獨占性經(jīng)營權（包括唯一餐廚及廢油脂收運、處置牌照）。同時，該模式也使公司獲得了原料保障、收益和經(jīng)營長期穩(wěn)定的優(yōu)勢加持，自產(chǎn)+外購廢油脂優(yōu)勢顯著下，公司正加速鑄造全國收油網(wǎng)絡。合作國際石化龍頭盧克公司，簽訂2022年10萬公噸長協(xié)訂單，全球廢油脂資源化市場潛力突出。一方面公司與上海石油天然氣交易中心戰(zhàn)略合作，建立全國廢油脂UCO交易市場，打造行業(yè)標準及品牌影響力。另一方面公司3月1日與LITASCO簽訂2022年最少10萬公噸UCO銷售框架協(xié)議（LITASCO作為國際石化龍頭盧克石油公司的獨家國際營銷和貿(mào)易公司，是世界主要的原油和煉油產(chǎn)品貿(mào)易商之一），雙方合作有望打通全球廢油回收、銷售網(wǎng)絡，并有望保障公司2022年全年業(yè)績。（三）擬布局70萬噸/年生物柴油產(chǎn)線，碳減排指標有望增厚利潤加碼布局生物柴油產(chǎn)業(yè)，廢油脂回收、資源化利用一體化優(yōu)勢顯著。2022年2月9日，公司公告與濱陽燃化簽訂合作框架，通過合資公司開展“40萬噸/年柴油加氫改質裝置改造為二代生物柴油生產(chǎn)”和“30萬噸/年一代生物柴油加工生產(chǎn)”項目合作，合計規(guī)劃生物柴油產(chǎn)能70萬噸/年。公司作為全國餐廚運營龍頭企業(yè)之一，已依托餐廚BOT項目構建了排他廢油脂收集網(wǎng)絡，在前端廢油脂資源回收領域優(yōu)勢顯著。下游生物柴油布局有望在完善公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局的同時增厚產(chǎn)品附加值。出售36萬噸CCER碳資產(chǎn)，存量待開發(fā)碳減排指標達數(shù)百萬噸。2021年6月15日公司子公司濰坊潤通將其擁有的CCER及其相關之全部權利，出讓予常州榮碳，交易總價為720萬元。根據(jù)公司2021年6月16日公告披露，公司現(xiàn)有碳資產(chǎn)儲備項目主要是垃圾填埋氣項目和餐廚垃圾資源化利用項目，結合濰坊項目CCER項目備案指標，根據(jù)下屬公司項目規(guī)模和服務時間推算，預計公司待開發(fā)的存量碳減排指標達數(shù)百萬噸。同時隨著公司新增餐廚業(yè)務的拓展，后續(xù)每年碳減排指標的增量也將非常可觀。三、雙碳打開廢油脂需求潛力，供需緊缺時代資源為王（一）歐盟政策明確生物柴油混摻比，廢油脂制備生物柴油減排屬性突出海外政策明確生物柴油強制添加比例，廢油脂為重要制備原材料。由于生物質柴油可與化石柴油調合使用，有效改善低硫柴油潤滑性，有利于降低柴油發(fā)動機尾氣顆粒物、硫化物等污染物排放量的作用，雙碳時代下備受追捧，其中廢油脂是制備生物柴油的重要來源之一。以歐盟為例，18年可再生能源指令（RedII）明確規(guī)定了生物燃料原料種類和具體占比要求，各歐盟主要國家為鼓勵使用生物柴油也直接規(guī)定了生物柴油的強制添加標準。根據(jù)卓越新能招股說明書統(tǒng)計，各國對于2020年生物柴油強制混合比例總體維持在6%~20%區(qū)間，生物柴油市場需求加速釋放。僅歐洲市場生物柴油消費量已超1500萬噸/年，2020年UCOME（廢油脂制備生物柴油）占比為23%。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，除去2020年新冠疫情對歐盟生物燃料市場造成的嚴重影響之外、生物燃料的需求不斷上漲，得益于政策上的保證，歐洲生物柴油供應缺口有望逐步放大，帶動生物柴油進口需求提升，直接體現(xiàn)在近年來進口燃料量顯著增加。從生產(chǎn)原料結構來看，全球生物柴油結構中棕櫚油占比達39%，UCOME僅占10%；而在歐洲市場，由于雙碳政策的推進，具備降碳屬性的UCOME占比顯著較高，已達23%。UCOME具備減排、價格等多重優(yōu)勢，雙碳時代下更受市場青睞。以歐盟為例，對于不同原料種類以及加工工藝均對應著不同的溫室氣體減排值，其中廢棄油脂溫室氣體減排比例可達84%，位列第一。可再生能源指令（RED）明確生物燃料需滿足60%最低溫室氣體(GHG)減排要求，才能計入歐盟減排目標，達到此標準的生物柴油品類可進行相應加倍計算，反之，則按照一定比例進行扣減。如若按此標準計算，傳統(tǒng)生物燃料均未達到標準，廢油脂制備生物柴油的減排優(yōu)勢更加凸顯。此外，根據(jù)嘉澳環(huán)保原料采購價格來看，UCO和食物油主要代表大豆油雖然制備生物柴油得率相似，但采購成本更低，具有價格優(yōu)勢。（二）UCO終端產(chǎn)品升級打開需求空間，航空領域應用前景突出航空減排迫在眉睫，生物航煤為主要減排手段。2018年，航空業(yè)溫室排放氣體占總排放量的3.2%（全球比例為2%），占歐盟運輸業(yè)排放量的13.2%。同時，航空業(yè)也是二氧化碳排放量增長最快的行業(yè)之一，歐盟統(tǒng)計局預測到2030年歐盟航空行業(yè)的二氧化碳排放量同比2015年還會增長17%。2020年9月，歐盟通過了2030年溫室氣體減少55%的法案，航空業(yè)作為溫室氣體的重要來源，尋找可替代傳統(tǒng)化石燃料的能源是當務之急。由于電動和氫能飛機技術還不成熟，在未來幾十年無法進行產(chǎn)業(yè)化，而生物航煤技術相對來說比較成熟，且已經(jīng)開始進行大規(guī)模生產(chǎn)，是未來航空行業(yè)減排的重要手段。歐盟在航空產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)性指令中要求燃料供應商在歐盟機場機載航空燃料中不斷提高以生物航煤為主的可持續(xù)航空燃料的使用比例，力爭在2025年將其占航空燃料比重提升至2%以上，到2050年提升至63%以上。生物柴油加氫技術逐漸成熟，UCO可作為生物航煤重要原料。UCO不僅可以制備生物柴油，還可以通過兩段加氫工藝制備生物航煤（HEFA-SPK），具體包括預處理、加氫脫氧、相分離、選擇性裂化/異構化和產(chǎn)品分餾五個步驟。2011年，該項技術通過ASTMD7566認可，其在航煤中的最大調和比例可達50%。歐盟在航空產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)性指令中指出，HEFA-SPK相比化石燃料可實現(xiàn)85%的碳減排，同時。HEFA-SPK也是目前最便宜的生產(chǎn)可持續(xù)航空燃料途徑。因其減排屬性和成本優(yōu)勢，HEFA-SPK產(chǎn)業(yè)化發(fā)展迅速。2022年2月26日，東華能源與霍尼韋爾UOP公司簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬建成兩套產(chǎn)能共100萬噸以廢油脂為原料的生物航煤項目。（三）廢油脂為有限稀缺資源，“雙碳”時代下資源為王與旺盛且廣闊的市場需求相比，有限的廢油脂資源量是限制產(chǎn)業(yè)規(guī)模的核心因素。食用油是廢油脂產(chǎn)生的主要來源，從食用油消費結構來看，2020年中國食用油消費量達4109萬噸，占全球總消費量的20%，位列世界第一。因此中國是廢油脂的主要資源國之一。以廢油脂可利用量約占食用油總消費量的30%估算，中國由食用油產(chǎn)生的廢油脂將約為1200萬噸/年。考慮到大部分廢油脂無法回收利用（回流餐廳、流入下水道），實際2020年生物柴油、UCO出口量合計僅不足200萬噸/年，疊加約40萬噸/年生物柴油的自供量，我們預期廢油脂當前有效利用量僅300萬噸/年。因此相較于生物柴油、航煤需求潛力，我們預期廢油脂原材料的供應將一直處于緊缺時代。歷史收運體系尚不規(guī)范，個體商販掌握八成廢油脂資源。歷史上中國對廢油脂的收運管理體系不甚規(guī)范，廢油脂作為一門再生資源生意，其初始進入門檻低，加之收集工作環(huán)境惡劣、勞動強度大、人力成本高、工作時間特殊（飯店下班后的下半夜），行業(yè)逐漸形成了以個人經(jīng)營者（即油販子）為主的行業(yè)格局。以某生物柴油龍頭企業(yè)為例，在過去幾年中超80%廢油脂均來自于個人供應商及中間商。餐廚處理公司作為近年興起的新玩家，當前面臨獨立的隔油池廢油及油炸食品廢油無法獲得、即使餐廚垃圾中的浮油也常常面臨油販子隊伍的提前“截胡”的尷尬處境。政策推動地溝油回流正規(guī)收集渠道，餐廚企業(yè)在未來“廢油脂”角逐中更具優(yōu)勢。2021年7月7日發(fā)改委與住建部聯(lián)合發(fā)布關于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導意見，明確推進廚余垃圾應收盡收，并對非居民廚余垃圾進行計量收費、執(zhí)行廚余垃圾臺帳跟蹤管理制度。歷史上非居民廚余垃圾生產(chǎn)者傾向于將廢油脂出售給個體商販獲得額外收益，而非無償甚至是有償提供給正規(guī)垃圾收運方。伴隨著廚余收集體系完善及監(jiān)管加強，地溝油流回正規(guī)渠道下餐廚垃圾含油率有望顯著提升，后端餐廚項目可通過提高油脂銷量或制備生物柴油增厚利潤水平。四、盈利預測環(huán)保無害化處理：我們將公司收入拆分成每一個單獨項目，根據(jù)歷史經(jīng)營效率、預期新增項目