我國上理層收買的法律規制分析一、上理層收買的定義和法律特征所謂理層收買ManagementBuy—outs縮寫為MBO又譯經理層收買、理者收買等〕是典型的舶來概念。1980年英國經濟學家麥克。萊特Mikewright〕提出了該概念[1]并給出了相應的定義即屬于理企業地位的人收買企業[2].隨著我國經濟的不斷開展理層收買的概念導入我國經濟學界逐漸被認可[3].但迄今為止理層收買的定義表述尚處于眾說紛紜的場面沒有準確完好的定義。有人認為理層收買是杠桿收買LBO即LeveragedBuyout〕的一種特殊方式當運用杠桿收買的主體是目的的經理層時一般的LBO就演變成了特殊的MBO[4].在這個意義上理層收買也可稱為“理層融資收買〞[5].也有人認為理層收買是理者為了控制所在而購置該股份的行為[6].還有人將理層收買表述為“指理層利用自有資金或靠外部融資來購置其所經營的股份進而改變所有權構造、控制權構造和資產構造最終到達重組該并獲得預收益的行為〞[7].此外還有諸多其他的表述。本文認為無對理層收買定義的表述如何它均包含了以下涵義：收買主體是的理層Management〕、收買的對象是理層所經營的股份、收買必須支付相應的對價Buyout〕、收買的法律后果是理層實現了股東身份的轉變且獲得了的控制權、收買的動機和目的是為了獲取利潤即具有商事性。此本文理層收買的定義為：理層收買是理層利用自有資金或外部融資來購置其所經營的股份以此完成由單純的理者到股東法律地位的轉變并進而改變所有權構造、控制權構造的商事行為。相應的上理層收買即是指上的理層利用自有資金或外部融資來購置其所經營的上的股份以此完成由單純的理者到股東法律地位的轉變并進而改變上股權構造、控制權構造的商事行為。所以上理層收買具有以下法律特征：一〕上理層收買的主體是理層該特征將理層收買與員工持股EmployeeStockOwnershipPlans縮寫為ESOP〕相區別開來。所謂員工持股是指由員工個人出資認購本部股份的商事行為通常情況下員工持股采取委托工會或員工持股會或信托機構等進展集中持股理的組織形式[8].顯然員工持股所要求的主體資格是員工與理層收買的主體是理層是有區別的因為后者通常是指的高人員。二〕上理收買的對象是理層所經營的股份該特征將理層收買與其他類型的股權收買相區別開來。該特征的直接法律后果是理層的法律地位發生了變化即理層既具有理層的身份也具有了股東的身份完成了資產“所有權和經營權的合一〞。三〕上理層收買是理層獲得控制權的收買該特征與經營層層持股相區別開來。從共同點看經營層持股和理層收買都是為理解決國有企業的產權和分配制度改革問題而設計的制度以產權紐帶、權責對稱、鼓勵約束機制等將理層經營層〕利益與企業聯絡起來[9].但經營層持股不具有獲得控制權的內涵。四〕上理層收買的商事性特征理層收買在經濟上的根底在于目的必須具有宏大的資產潛力或存在“潛在的理效率空間〞[10].假設目的不存在該根底那么喪失理層收買的前提條件。在具備該收買的前提條件下理層收買股權并控制該后通過資產及業務的重組以節約代理本錢、使獲得宏大的現金流從而實現以股東身份獲得超過正常收益的目的。這充分表達了理層收買的商事性特征。二、理層收買的理根底研究一〕西方經濟學家理層收買的理闡釋及其評析任何商事制度的存在均有其理根底。理層收買到底有樣的經濟效益？這首先是經濟學家對理層收買制度的證。在西方經濟學界理層收買的理非常興旺經濟學家們從不同角度證了理層收買的理根底。1.代理人本錢理該理認為理層收買是為理解決“代理人問題〞。其證邏輯可以表述為：由于理層存在對自身利益的追求那么沒有任何理由或證據可以說明他們是無私的或者會天然的與股東的利益保持一致[11].因此委托人和代理人是不同的利益主體而代理人具有偷懶和時機動機在信息不對稱的情形下必然存在代理本錢。即使理層持有部股權但假設只是擁有股份的一小部時也會產生大量代理本錢問題導致理層的工作缺乏活力或進展額外的職務消費。因為絕大多數的職務消費將由擁有絕大多數股份的所有者來負擔。在所有權分散的大中單個所有者沒有足夠的動力在監視理層行為方面進展大量花費或者說監視本錢太高。而理層收買那么可以解決該問題。因為理層收買使理權與所有權形成聯盟既建立了股東與理層互相制約的責任機制也建立了利益共享的鼓勵機制。本質上理層收買是利用股權安排來實現鼓勵理層的目的。理層持有股份成了企業的所有人那么企業的利益也就是理層的利益。2.鼓勵機制理[12]鼓勵理主要從行為產生的原因出發尋求行為鼓勵的其代表人物和代表理是馬斯洛的需要鼓勵理、麥克萊蘭成就鼓勵理和赫茨伯格的雙因素鼓勵理。馬斯洛在其?需要層序?和?調動人的積極性的理?中認為人的最迫切的需要是激發人的行為的主要原因和動力因此在進展行為鼓勵時必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿足。顯然在物質經濟和消費力開展到一定階段傳統的年薪和獎金等只能對應于低層級的需要層序MBO是實現企業家更高層需要的最正確鼓勵方式。大衛。麥克萊蘭在其?成就鼓勵?中提出了三種需要理現代企業的理者擁有企業控制權可滿足以下三種需要：成就需要權利需要歸屬需要。以上3種需要的滿足無疑使控制權回報即施行MBO成為一種最正確的鼓勵機制。赫茨伯格在其?雙因素?中指出人的所有需要都可以歸結為兩種因素即鼓勵因素和保健因素。所謂鼓勵因素又叫滿意因素是指人的需要中可以激發人們向上積極行動去實現目的的因素；保健因素是指那些“有之起不到鼓勵作用但無之那么起到消極作用〞的因素。3.理層控制理[13]英美公認為股東擁有且表現為二方面：一是股東不僅的開展方向而且的解散和清算；二是股東對的收益或利潤具有幾乎完全的支配權。但當技術進步和擴張使現代大成為主要的組織形式之后資本所有者股東對于的日常經營甚至長開展就力所不逮了的職業經理人取代資本家而成為企業的實際控制者。理成為一門高度專業化的職業。在這個背景下理的職業化帶來更高的消費力、更低的本錢、更多的收入和利潤符合資本所有者的根本利益。3.利潤共享理1984年麻理工學院經濟學教授馬丁。L.魏茨曼發表了?共享經濟?一書提出了共享經濟新理。魏茨曼認為傳統的資本經濟是一種工資經濟在這種經濟體系中員工得到的報酬與追求利潤化的經營目的沒有聯絡這樣會導致工資的固定化而且當整個經濟處于不安康狀況、如總需求下降時為維持既定的價格而縮減消費規模勢必會造成大量失業采取的防止經濟衰退的措施又會導致通貨膨脹最終導致失業和通貨膨脹并存。此魏茨曼建議實行共享經濟制度使工人的勞動收入由固定的根本工資和利潤共享部組成。當總需求受到沖擊時可以通過調整利潤共享數額或比例來降低價格擴大產量和就業。4.治理構造理[14]該理認為治理構造應由“股東至上〞向“共同治理〞轉變。“股東至上〞形式下的目的主要是為股東利益化效勞而“共同治理〞形式下的目的主要是為股東、員工和其他利益相關者的利益化效勞員工和其他利益相關者成為治理中重要組成部。與此相應的是治理的要素也由單一的股東出資資源轉向人力資源、技術資源、文化資源、品牌資源、業務關系資源等的多重復合化。5.產權鼓勵理[15]產權學派的研究結果說明一種產權構造是否有效率主要看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內在化的鼓勵共有產權和國有產權都不能解決這個問題而私有產權卻能產生更為有效地利用資源的鼓勵換言之私有產權在實現資源的優化配置、調動消費者的積極性、主動性和創造性等方面所起的鼓勵作用是一切傳統手段無法比擬的理層收買MBO〕就是充分尊重和理解人的價值將人及附加在人身上的理要素、技術要素與企業分配的問題制度化。綜上所述西方經濟學家各自從不同的角度證了理層收買的合理性無是降低代理本錢、實行產權鼓勵還是利潤共享都是理層收買的良好理根底。這些理不是互相割裂的而是互相補充的。尤其在現代經濟社會理層收買的目的不是單一的而是多個目的的復合。理層收買必定通過產權鼓勵和理層控制的手段來到達降低代理本錢、解決理層的鼓勵機制問題同時這也是治理構造的轉變需要。二〕我國實行理層收買的理根底我國理層收買的理解根底根源于我國的經濟體制改革及其產生的問題。由于改革過程中出現了產權構造不合理、所有者缺位、人控制等諸多現象以理層收買手段來解決這些問題成為有效的途徑之一。1.產權構造不合理問題。長以來我國國有企業的產權主體單一代表全民所有的國有資產占據了國有企業的全部的份額委托的代理人全權行使著企業的權利導致企業與的合一使企業經營背上了更多的行政色彩。即使從上來看代表著國有企業較為先進的企業制度和經營機制的1200多家上中國有股所占的比重過大平均大約65的股份是股這就很難讓非國有股東有效地監視企業的經營行為。這就是所謂的“一股獨大〞現象帶來的弊端。2.“所有者缺位〞現象。由于國有企業的經營者是受國有資產的所有者代表全民的〕部委托經營企業的受托人的個人行為對企業的影響非常宏大。但同時相當一部國有企業的受托人不盡本職由于缺乏有效的監視、鼓勵機制受托人對企業的經營行為不是積極指導決策而因為不與自身利益切身相關采取不過問的態度致使國有資產的代理人失去應有的決策監視功能企業的多數決策經營權實際掌握在經理人員手中進一步加堅信息不對稱這就是所謂的“所有者缺位〞現象。3.“人控制〞。在體制改革過程中某些企業沒有按照?公?建立的治理構造、不能起到應有的監視作用甚至形同虛設企業的“人控制〞現象較為普遍。國有企業是受權經營這就把公人治理構造中股東大會和的信任關系與與經理層的委托代理關系混淆起來形成了“人〞對自己的監視淡化了所有者最終控制權。對具有完好的成員資料的406家上的分析說明平均人控制度董事人數/成員總數〕為67其中人控制度為100的有83家占有效樣本總數的20.4.[16][應當看到理者收買在我國的實行是由國有企業的產權改革、集體和民營企業的制度創新所引起的。無疑理者收買對國有經濟的戰略性重組和國有企業改革有著重要的意義。作為一種制度的創新理者收買對解決所有者缺位和產權虛置從而明晰產權關系、促進國有企業資產構造的有效調整及業務的重新整合調動理層的積極性和創造意識從而降低代理本錢進步經營理效率以及社會資源的優化配置將起到積極的作用。1.理層收買明晰了產權關系促進了產權流通。十六大中確立了我國國有資產理體制的改革方向-從統一所有地方分級理到所有和地方分別代表履行出資人職責享受所有者權益。所有、分級行使產權給了地方在處置國有資產上更多的自主權和積極性。國有資本在一般性競爭行業中的存量調整等政策已成為經濟體制改革的明確思路。從已經施行的理者收買情況看一方面國有企業施行理者收買后將國有股權轉讓給企業理層以明晰的增量代替模糊的存量解決國有企業的所有者缺位問題。另一方面由于歷史原因許多民營企業帶有集體企業的紅帽子集體企業產權不清難題也了企業的進一步開展。通過理者收買方式恢復民營企業的產權面目從而為企業的長遠開展掃除產權障礙。2.理層收買減少了代理本錢強化了債權人監視約束。一方面股權集中于理層實現了所有權和經營權的部統一從而降低了由于所有權與經營權別離所產生的代理本錢防止了企業決策的短效應有效保證了企業長安康開展；另一方面理者收買將采用杠桿收買的技術在操作中必然形成理層負債率高企的現象歸還債務的壓力以及債權人的監視都會對理層的行為形成有效約束。三、我國上理層收買的歷史和現狀首先我們需要考察理層收買在國外的開展歷史沿革。作為一種便利的所有權轉換機制和制度創新理層收買對于降低代理本錢、進步經營理效率以及社會資源的優化配置都有重要意義。所以自20世紀80年代始西方的理層收買經歷了逐步開展和普及興旺的過程。以英國為例80年代初的英國撒切爾通過“自力更生〞和引進“競爭原理〞進展改革并修改公以積極施行國營企業民營化在民營化途徑方面采取股票上和把企業給理層的方式進展。1979年英國施行理層收買的案例僅18例但1997年那么增加到了430例[17].即使在1987年英國股票的背景下理層收買反而成了上轉為非上的手段而被者普遍使用并使得資本更加活潑。[18]而的統計數據說明20世紀70年代末運用理層收買進展資產剝離的案例占資產剝離總案例的百分比僅為5％左右但在20世紀90年代中該百分比已經增長到了15％左右。[19]我國理層收買是隨著我國經濟體制改革的不斷深化產生的。改革之初的主導方針是不觸及產權變化的放權讓利其標志是1981年工業企業利潤包干的責任制和1986年推行企業承包經營責任制。1993年?公?公布確認了制成為現代企業制度的根本形式并在理中開場了現代企業制度的試點1995年提出“抓大放小〞要求“區別不同情況采取改組、結合、兼并、股份合作制、租賃、承包經營和等形式加快國有小企業改革改組步伐〞。在此背景下理層收買開場興起。的十五大以后由于對私有制企業的重新定位某些名義上是集體所有制企業但本質上是個人占絕大部股份比例的企業紅帽子企業〕發動了理層收買開場觸及企業產權變動[20].從經濟生活理來看我國理層收買的案例最早可以追溯到1999四通案例。在20世紀80年代四通集團的規模以每年300的速度增長但隨著時間的推移和規模的擴張其產權不清的缺陷已經嚴重制約了四通集團的進一步開展比方產權虛置帶來了盲目擴張、主業不清、人才流失嚴重、費用居高不下、機構臃腫等諸多弊端。四通理層的三次大均歸因于產權不清。為解決產權問題1999年5月13日通-“北京四通〞在海淀區工商注冊成立并確保了理層控股。通過通理層收買了四通集團的電子、系統集成等主要業務并逐步購置了四通集團其他的資產與業務。至此以后我國上的理層收買逐漸增多僅以2002年發生的理層收買案例統計就有成功股份、洞庭水殖、中興、新天國際、特變電工、塑股份、宇通客車、麗珠集團、方大A、粵美的A等。從我國理層收買的歷史開展可以看出理層收買一直在的政策指導下進展迄今為止還沒有相應的法律加以。中國證監會2002年12月1日施行的?上收買理?第十五條“理層、員工進展上收買的被收買的董事應當就收買可能對產生的影響發表。董事應當要求聘請財務參謀等專業機構提供咨詢咨詢與董事一并予以。財務參謀費用由被收買承擔。〞被認為是目前理層收買的唯一法律根據。顯然這不利于理層收買的安康開展因此有必要從立法角度來研究上的理層收買問題。四、我國上理層收買法律規制的理由和價值取向：保護中小者的合法權益理層收買具有節約代理本錢、提升理效率和優化社會資源配置等諸多經濟上的好處。但相對于中小者而言理層與生俱來的優越地位使得法律在理層收買過程中應優先保護中小者的合法權益。尤其在我國上存在非流通股和流通股的股權分割狀況、信息不對稱現象更使得保護中小者的合法權益成為法律規制的價值取向。而目前已經施行的理層收買案例導致的問題更是保護中小者合法權益的現實理由。一〕我國上理層收買過程中的問題我國是在存在制度缺陷的情況下開展和運行的這突出表現為存在非流通股和流通股的股權分割狀況。因此在目前制度不健全的情況下施行理者收買不可防止的將出現問題。1.信息不對稱暗箱操作。由于理層對企業情況理解掌握了最的信息。所以一些在施行理者收買過程中伴隨著大量的關聯交易嚴重的損害了中小股東的利益。也有的上的理層存在著利用信息不對稱打著股權鼓勵的幌子掏空上的現象。顯然如理層通過事先隱瞞企業經營狀況采用隱藏利潤或擴大賬面虧損的進展暗箱操作那么可大大降低理者收買本錢。典型案例是宇通客車。該在施行理層收買過程中為降低收買本錢在編制1999年年報時編造虛假記賬憑證將“銀行存款〞虛減1883.80萬元“其他應收款〞虛增1883.80萬元；又通過編制虛假銀行對賬單科目匯總表修改部賬使資產負債表“銀行存款〞虛減4500萬元“短〞虛減9000萬元“短借款〞虛減4000萬元“應付賬款〞虛減7000萬元“長借款〞虛減2500萬元共計虛減資產、負債各13500萬元。2.進一步加劇人控制。實行理者收買后許多國有控股上可能從國有股“一股獨大〞轉變為理層“一統天下〞甚至會出現理層中某個人“一人獨霸〞的現象。國有企業同一般的企業比擬往往會因為無人所有而放棄對理層的監即通常所說的國有企業人控制問題。理者收買后雖然所有者缺位問題解決了但是所有者和理者的合二為一、股權的集中會產生嚴重的信息不對稱假設監不力將會出現新的人控制問題這無疑會使中小股東的利益損失更為嚴重。可以想象一個上一旦完成理者收買后理層往往背負著高額的負債這將給理層造成宏大的財務壓力因此也就不排除理層利用關聯交易等將上的利潤轉移到由理層直接持有的上的母以緩解理層母〕的財務壓力。3.造成國有資產損失和不公平交易。目前雖然國內理者收買正在逐步推廣但卻缺乏根本的運作和制度保障從而不可防止地產生了諸如低價收買、暗箱操作、不透明以及資金來源不清等一系列問題。特別是在收買價格方面由于目前我國還沒有出臺與之相應的運作和制度約束無法通過形成一個合理的公允價格因此理中出現了上述理者收買價格大都低于甚至遠遠低于當時的每股凈資產值的現象甚至事后監部門也無法對其進展有效監視。下表是部上理層收買價格。由此反映出收買價格低于每股凈資產。代碼簡稱收買價格元〕2002年三季度每股凈資產元〕000407成功股份2.272.28600084新天國際3.413.096000特變電工1.24-3.13.41000973塑股份2.963.26000513麗珠集團4.13.23000055方大A3.283.25000527粵美的A2.95-34.59二〕我國上是否適宜理層收買？由于上理層收買過程中出現了諸多問題并且對中小者的合法權益構成了損害所以學術界對我國上是否適宜進展理層收買進展了廣泛的爭。1.肯定。以中國證監會?上收買理?和?上股東持股變動理?的施行為顯著標志持該點的學者認為隨著我國的不斷開展和條件的成熟上應當通過理層收買來解決困擾時間長久的產權問題、企業家鼓勵約束機制問題。如有學者認為隨著我國企業改革已深化到企業家報酬機制、鼓勵與約束機制等深層次問題我國在理層收買方面已經有了理上的研究和理上的探究在我國進展上理層收買的條件已經成熟[21].這些條件包括：1〕已存在施行理層收買的對象。我國經過20年的改革已造就了一大批企業家階層這些企業家階層具有很強的風險意識、創新意識和產業意識以及事業的開拓精；2〕具有了施行理層收買所需的者階層。如從不斷增加的居民儲蓄、各種類型的銀行、或隨著經濟的社會化退休和的開展也將給理層收買提供更多的資源。3〕已具有施行理層收買的理團隊。經過20年的改革我國已逐步施行企業家資質認證、企業家持證上崗、企業家業績評價、企業家年薪制、企業家化、企業家人才庫、企業家職業化等這些理上的探究與打破無疑對施行MBO具有極為重要的作用與價值；4〕施行理層收買所必須的職業金融中介機構業已建立。當施行MBO的企業規模較大所需融資額比擬大時必須有職業金融中介機構的效勞成熟的高的完全與部門脫鉤的職業中介機構對MBO的意義是非常重大的。目前我國已經對會計、律師、、資產評估、咨詢等中介機構與部門進展了徹底的脫鉤并以客觀、、公正等要求依法其行為。2.否認[22].該認為理層收買雖然具有進步人積極性、降低代理本錢等功能且在國外是成熟的金融制度。但我國與西方情況不同上存在著非流通股權價格遠遠低于流通股權價格、理層收買往往是低價低于每股凈資產〕購置非流通股權再高價等問題必將損害中小者的合法權益所以上不適宜進展理層收買[23].詳細而言對上理層收買的置疑集中于以下問題：其一是理層收買的價格問題。目前我國上理層收買被認為缺乏合理的定價機制和必要的監視與制衡從披露的理層收買價格來看都低于收買時的每股凈資產這可能成為使得理層收買成為經營理者合法侵吞國有資產和權益的一塊盾牌因此有學者提出要防止“人暴富〞現象。其二是理層收買的資金來源問題。由于我國長久以來的收入分配體制了理層很難拿出大筆資金來完成相關股份的收買因此有學者提出“誰為MBO買單〞？比方理層是否會利用上為這部股權支付收買費用？比方一家施行理層收買的上年末高派現是否有以分紅收益歸還股權收買款之嫌？其三是理層收買的施行效果。通常認為理層收買能推動業績增長但在施行理層收買后有的上業績反而由盈轉虧更為關鍵的是由于制衡制度缺乏、治理機制不健全理層收買有可能成為掏空或擠占上資產和利潤的新工具。但我們認為我國應在上實行理層收買。否認點所提出的問題現實中存在但這并不構成反對該項制度的理由。即使否認點的代表人物劉紀鵬教授也成認上理層收買是暫不適宜。正因為存在否認點提出的諸多情況才需要以立法方式來規制因噎廢食的態度是不可取的[24].就收買價格而言在商事法中商事活動是否合法強調的是雙方意志。假設股權交易雙方意志認可的交易價格不應受到非難。所以即使理層收買過程中收買價格低于每股凈資產也應成認其合法性。應當允許交易雙方根據交易標的的質量自主定價。當然所交易雙方在定價過程中存在欺詐情形那么屬于追究其法律責任的范疇不構成否認理層收買制度的理由。就收買資金來源而言正因為理層沒有足額的對價即時清結價款所以才會有融資收買等杠桿金融技術來幫助理層完成收買不存在“誰為MBO買單〞的問題買單的仍然是理層自己。而理層收買后的施行效果更不應成為該項制度設計的考慮因素。任何商業活動都具有風險施行效果不理想是理層自己應當考慮的問題。由此可見在經濟的思維方式下上的所有活動應以公開〕為基點充分尊重當事人的意志。而否認在我國上中進展理層收買的點實際上還是站在方案經濟的立場上考慮問題總是以“看護人〞的身份考慮問題害怕國有資產流失。其實正是這種思維方式導致了我國國有資產的重大流失。之所以贊成上進展理層收買其理由是在國內上鼓勵機制普遍存在嚴重缺乏和扭曲的情況下理層收買可以使個人經濟利益與的長利益緊緊連在一起從而進步理層的工作積極性進步企業經營效益；同時理層收買也是國有股權退出的重要渠道有助于明晰企業產權完善治理構造解決所有者代表缺位和人控制等問題。理層收買不僅會在國有經濟構造戰略性調整揮重要作用而且通過對企業的控制實現理層或創業者個人價值。詳細而言主要兩個因素：一是實現真正的企業所有者回歸。從歷史的角度來看我國的民營企業在成長過程中幾乎都有戴“紅帽子〞的現象。隨著國內經濟體制的改革逐步明晰產權并最終摘去“紅帽子〞實現真正企業所有者的“回歸〞是還歷史本來面目的需要。如粵美的、深方大的理層收買表達的就是該種精；二是在國內產業調整國有資本退出一般競爭性行業的大背景下一些國企指導在企業長開展中作出了宏大奉獻地方為了表達理層的歷史奉獻并保持企業的持續開展在國退民進的調整中地方把國有股權通過MBO方式轉讓給理層。如宇通客車、鄂爾多斯等表達的即是該種精。五、我國上理層收買立法應解決的問題在法律的視角看來理層收買實際上就是股權的轉讓問題屬于交易法的范疇。因此理層收買的法律淵源首先是要遵循?公?、?法?上股權的相應規定。其次是上股權轉讓的行政法規如?股票發行與交易理暫行?。第三部門規章也是上理層收買的法律淵源。如中國證監會?上收買理?、?上股東持股變動理?等。再如的?企業國有資產監視理暫行?、中國人民銀行?貸款通那么?等。第四地規也是上理層收買必須遵循的行為。此外的政策在上收買過程中也具有指導意義多數學者認為正是因為的十六大強調“要對國有企業作戰略性的改組大多數國有企業要退出一般性競爭領域〞才可能使得理層收買出現[25].從上收買理中反映出的問題看主要集中于收買主體、收買資金來源融資〕、收買定價、等方面。本文僅從收買主體和收買融資角度進展討。一〕上理層收買主體的法律問題簡單而言上理層收買的主體只能是該的理層非理層主體的收買不是理層收買。但顯然這不能教條的認識這個問題理層收買本股權在主體形式上可能表達為自然人個人、職工持股會、工會、設立特殊目的SpecialPurposeVehicle縮寫為SPV〕以及通過信托等。應當認識到理層采用不同的主體形式進展MBO將形成不同類型的法律關系。1.理層以自然人名義進展MBO理者以自然人名義進展MBO收買完成后目的股東上將直接記載理層個人的。這屬于顯名可以稱為是“光下的MBO〞值得提倡。上理層收買以自然人名義進展在目前的法律下其法律后果除前述記載外還涉及收買本錢和股權運作問題即理層收買的該部股權在任職間不得轉讓、也不得用于質押融資。?公?47條規定：“董事、監事、經理應當向申報所持有的本的股份并在任職間內不得轉讓。〞；?擔保法?第75條也規定“只有依法可以轉讓的股份、股票才可以質押〞。本來以自然人身份直接收買無需專門設立SPV或支付信托費用可以減少本錢。但由于直接以自然人身份收買那么使得理層顯名于股東之中而無法在收買后質押股權融資從而相應的增加了潛在收買本錢。2.理層以職工持股會或工會名義進展收買我國職工持股會的產生是以團體的面目出現的所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日了?暫停對企業職工持股會進展社會團體法人登記的?民辦2000〕110〕并實際上在1999年就暫停了對職工持股會的審批。中國證監會法律部24文2000年12月11日發〕那么闡釋了理由：“職工持股會屬于團體不再由門登記理。對次前已登記的職工持股會在社團清理整頓中暫不換發社團法人證書。因此職工持股會不能成為股東〞。但我們認為職工持股會的團體性質不是與生俱來的而是我國經濟體制改革過程中尤其是股份制改制過程中為了維護職工股東權益和代表職工股東行使股東權利而設置并賦予其團體性質的。實際上職工持股會完全可以被賦予的法人地位[26].因為職工持股會的職責不僅要負責持股職工的股份集中托與日常理還要維護持股職工的股東權益并代表持股職工行使股東權利而這一切活動都是以職工持股會的名義進展[27].所以它符合?民法通那么?法人成立的要件：職工持股會擁有相應的資產、有自己的組織機構、經營場所等假設法律賦予其法人地位那么可承擔民事責任。而前述和中國證監會發布的件不具有法律意義上的效力。應當指出成認職工持股會作為理層收買主體將拓寬收買主體有利于推動上理層收買。工會的法律地位如何確定？可否作為理層收買的主體？前述中國證監會法律部24文指出“根據中華全國總工會的和?工會法?的有關規定工會作為上的股東其身份與工會的設立和活動宗旨不一致可能會對工會正常活動產生不利影響。因此我會也暫不受理工會作為股東或發起人的公開發行股票的申請。〞由此中國證監會否認了工會作為上股東的可能性相應的也就否認了理層收買以工會為主體的可能性。這存在的問題是中國證監會是否為上的股東身份確實認？根據公原理工商行政理部門才是有權的股東身份確認。所以中國證監會法律部的前述件的法律效力值得商榷。3.理層設立SPV作為收買主體其操作程序是理層設立SPV作為收買的殼收買目的的股權由此實現理層對目的的間接控制到達MBO的目的。在這種收買主體形式下應當注意的問題是SPV對外不能超過凈資產的50％。根據?公?2條的規定“向其他有限責任、股份的除規定的和控股外所累計額不得超過本凈資產的百分之五十在后承受被以利潤轉增的資本其增加額不包括在內。〞與理層收買的股權價值相比擬SPV通常不會有很巨額的凈資產所以?公?2條的規定常常成為理層收買中的法律障礙。[28]4.以信托作為收買主體理層將收買資金委托給信托信托以自己的名義收買目的股份并設定自己為收益人。這是通常的以信托作為收買主體的法律設計。在這種收買主體形式下容易導致的法律問題是。按照?信托理?的規定信托應當為委托人、收益人以及處理信托事務的情況和資料法律、法規或者信托另有規定的除外〕。但上理層收買應當遵循中國證監會的相應規定這使得信托無法利用前述規定免除義務。中國證監會?公開發行的內容與格式準那么6――上收買書?第三十一條要求“屬于上理層包括董事、監事、高級理人員〕及員工收買的收買人應當披露如下根本情況：一〕上理層及員工持有上股份的數量、比例以及理層個人持股的數量、比例；如通過上理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上股份的還應當披露該控制關系、股本構造、組織架構、理程序、章程的主要內容、所涉及的人員范圍、數量、比例等；二〕獲得上股份的定價根據；三〕支付方式及資金來源如就獲得股份簽有融資協議的應當披露該協議的主要內容包括融資的條件、金額、還款方案及資金來源；四〕除上述融資協議外假設就該股份的獲得、處分及表決權的行使與第三方存在特殊安排的應當披露該安排的詳細內容；五〕假設該股份通過贈與方式獲得的應當披露贈與的詳細內容及是否附加條件；六〕上實行理層收買的目的及后續方案包括是否將于近提出利潤分配方案等；七〕上、聲明其已經履行誠信義務有關本次理層及員工持股符合上及其他股東的利益不存在損害上及其他股東權益的情形。〞其第十八條更是明確規定“收買人為法人或者其他組織的應當披露如下根本情況：一〕收買人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政理部門或者其他機構核發的注冊碼及代碼、企業類型及經濟性質、經營范圍、經營限、稅務登記證碼、股東或者發起人的或者名稱如為有限責任或者股份〕、方式；二〕收買人包括股份持有人、股份控制人、一致行動人〕應當以方框圖或者其他有效形式全面披露其相關的產權及控制關系列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權關系構造圖包括自然人、國有資產理部門或者其他最終控制人；收買人應當以文字簡要介紹收買人的主要股東及其他與收買人有關的關聯人的根本情況以及其他控制關系包括人員控制〕。三〕收買人在最近五年之內受過行政處分與明顯無關的除外〕、刑事處分、或者涉及與經濟糾紛有職工的股份集中托與日常理還要維護持股職工的股東權益并代表持股職工行使股東權利而這一切活動都是以職工持股會的名義進展[27].所以它符合?民法通那么?法人成立的要件：職工持股會擁有相應的資產、有自己的組織機構、經營場所等假設法律賦予其法人地位那么可承擔民事責任。而前述和中國證監會發布的件不具有法律意義上的效力。應當指出成認職工持股會作為理層收買主體將拓寬收買主體有利于推動上理層收買。工會的法律地位如何確定？可否作為理層收買的主體？前述中國證監會法律部24文指出“根據中華全國總工會的和?工會法?的有關規定工會作為上的股東其身份與工會的設立和活動宗旨不一致可能會對工會正常活動產生不利影響。因此我會也暫不受理工會作為股東或發起人的公開發行股票的申請。〞由此中國證監會否認了工會作為上股東的可能性相應的也就否認了理層收買以工會為主體的可能性。這存在的問題是中國證監會是否為上的股東身份確實認？根據公原理工商行政理部門才是有權的股東身份確認。所以中國證監會法律部的前述件的法律效力值得商榷。3.理層設立SPV作為收買主體其操作程序是理層設立SPV作為收買的殼收買目的的股權由此實現理層對目的的間接控制到達MBO的目的。在這種收買主體形式下應當注意的問題是SPV對外不能超過凈資產的50％。根據?公?2條的規定“向其他有限責任、股份的除規定的和控股外所累計額不得超過本凈資產的百分之五十在后承受被以利潤轉增的資本其增加額不包括在內。〞與理層收買的股權價值相比擬SPV通常不會有很巨額的凈資產所以?公?2條的規定常常成為理層收買中的法律障礙。[28]4.以信托作為收買主體理層將收買資金委托給信托信托以自己的名義收買目的股份并設定自己為收益人。這是通常的以信托作為收買主體的法律設計。在這種收買主體形式下容易導致的法律問題是。按照?信托理?的規定信托應當為委托人、收益人以及處理信托事務的情況和資料法律、法規或者信托另有規定的除外〕。但上理層收買應當遵循中國證監會的相應規定這使得信托無法利用前述規定免除義務。中國證監會?公開發行的內容與格式準那么6――上收買書?第三十一條要求“屬于上理層包括董事、監事、高級理人員〕及員工收買的收買人應當披露如下根本情況：一〕上理層及員工持有上股份的數量、比例以及理層個人持股的數量、比例；如通過上理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上股份的還應當披露該控制關系、股本構造、組織架構、理程序、章程的主要內容、所涉及的人員范圍、數量、比例等；二〕獲得上股份的定價根據；三〕支付方式及資金來源如就獲得股份簽有融資協議的應當披露該協議的主要內容包括融資的條件、金額、還款方案及資金來源；四〕除上述融資協議外假設就該股份的獲得、處分及表決權的行使與第三方存在特殊安排的應當披露該安排的詳細內容；五〕假設該股份通過贈與方式獲得的應當披露贈與的詳細內容及是否附加條件；六〕上實行理層收買的目的及后續方案包括是否將于近提出利潤分配方案等；七〕上、聲明其已經履行誠信義務有關本次理層及員工持股符合上及其他股東的利益不存在損害上及其他股東權益的情形。〞其第十八條更是明確規定“收買人為法人或者其他組織的應當披露如下根本情況：一〕收買人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政理部門或者其他機構核發的注冊碼及代碼、企業類型及經濟性質、經營范圍、經營限、稅務登記證碼、股東或者發起人的或者名稱如為有限責任或者股份〕、方式；二〕收買人包括股份持有人、股份控制人、一致行動人〕應當以方框圖或者其他有效形式全面披露其相關的產權及控制關系列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權關系構造圖包括自然人、國有資產理部門或者其他最終控制人；收買人應當以文字簡要介紹收買人的主要股東及其他與收買人有關的關聯人的根本情況以及其他控制關系包括人員控制〕。三〕收買人在最近五年之內受過行政處分與明顯無關的除外〕、刑事處分、或者涉及與經濟糾紛有關的重大民事訴訟或者仲裁的應當披露處分或者受理機構的名稱處分種類訴訟或者仲裁結果以及日、原因和執行情況；四〕收買人董事、監事、高級理人員或者主要負責人〕的、碼可以不在媒體〕、國籍長居住地是否獲得其他或者地區的居留權；前述人員在最近五年之內受過行政處分與明顯無關的除外〕、刑事處分或者涉及與經濟糾紛有關的重大民事訴訟或者仲裁的應當按照本款第三〕項的要求披露處分的詳細情況。五〕收買人持有、控制其他上百分之五以上的發行在外的股份的簡要情況。〞此外我們還應關注理層收買的除外主體資格問題。即法律、行政法規制止從事商業營利人員不能作為上理層收買的主體。如按工商企業法人的法定代表人審批條件和登記理暫行規定公務員、、審訊、檢察在職干部等特殊人員制止從事商業營利活動。假設這些特殊身份人員在特殊身份沒有辭去之前利用理者收買的方式收買了企業那么這種收買是無效的。再如根據我國?公?和?工商企業法人的法定代表人審批條件和登記理暫行規定?對于在原企業被撤消營業執照的法定代表人自撤消執照之日起三年內；因理不善企業被依法撤銷或宣告破產的企業負有主要責任的法定代表人在三年內；刑滿釋放人員、勞教人員在滿和解除勞教三年內；被立案調查的人員都不能作為MBO的主體。二〕理層收買融資的法律問題如前所述理層收買是杠桿收買的一種。在MBO的實際操作過程中由于收買標的價值一般都遠遠超出收買主體的支付才能理層往往只可以支付得起收買價格中很小的一部。他們可以支付的部和收買價格之間的差額就要通過融資來彌補因此融資能否成功事關整個收買能否進展和成功的關鍵。而在較大規模的理層收買中通常還需要有多個金融機構結合組成的財團來滿足這種融資的需求。西方興旺擁有高度成熟的資本企業和個人可以使用金融工具相當廣泛而我國目前的資本還處在開展階段金融工具比擬單一企業及個人還不能像西方那樣利用資本的優勢。從操作程序上看國外理層收買融資通常以目的資產為抵押向銀行借貸大筆資金并發行垃圾債券完成后再歸還借貸資金并支付債券利息。我國理層收買的融資方式主要表達為：1.銀行貸款通常的商事活動通過銀行貸款進展融資不會存在法律障礙但理層收買卻無法采用。按照中國人民銀行1996年8月1日?貸款通那么?的規定借款人不得將貸款用于從事股本權益性否那么將承擔相應的法律責任另有規定的除外〕[29].因此根據我國?商業銀行法?、?貸款通那么?和?法?的規定商業銀行向我國上理層提供資金用于施行MBO尚有法律上的障礙。?商業銀行法?第43條規定：“商業銀行在境內不得從事信托和股票業務不得于非自用不動產。商業銀行不得向境內非銀行金融機構和企業。本法施行前商業銀行已向非銀行金融機構和企業的由另行規定施行。〞中國人民銀行公布的?貸款通那么?第71條第2款和第3款規定借款人用貸款進展股本權益性或用貸款在有價、貨等方面從事投機經營的由貸款人對其部或全部貸款加收利息；情節特別嚴重的由貸款人停頓支付借款人尚未使用的貸款并提早收回部或全部貸款。?法?33條規定銀行資金制止違規流入股。顯然理層對上施行的MBO具有“股票業務〞和“股本權益性〞的性質銀行的資金被上理層借貸后用于收買上的股份違背了制止銀行資金流入股的規定。由此可見目前銀行類金融機構對上MBO給予貸款有違規之嫌。我們認為銀行資金不能進入股的規定是不合理的銀行的資金進入股應是其的一種方式。應當允許理層收買借助銀行貸款進展。2.擔保借款理層