1223032306230923122312230323062309231223券研究報告化妝品組化妝品與日化行業研究買入(維持評級)行業中期年度報告市場數據(人民幣)2133382830460850 國金行業滬深300相關報告成長確定性和復蘇彈性4.《Q3總結：淡季總體偏淡，品牌繼續分羅曉婷蔡昕妤CSluoxiaoting＠聯系人堅守龍頭，掘金成長與改善投資建議司，推薦大單品持續發力、子品牌多點開花的珀萊雅；2)邊際改善或修復品牌，推薦戀火表現亮眼+貨盤結構健康向上+電商負責人到位后期待“大單品牌”邏輯逐步兌現的丸美股份以及23年疫情/特渠/超頭高基數拖累因素基本消除、業績望加速修復的上海家化；3)分享細分道紅利的新銳品牌。1原料商：國產原料憑借高性價比優勢有望崛起，首推防曬劑產品進一步放1生產商：化妝品新規逐步消化、生產有序恢復，建議關注疫后修復+新產能釋放的頭部代工廠。化妝品：堅守龍頭，掘金成長與改善額以上化妝品零售額復合增速11.4%，高于同期限額以上商品零售總額5.2%的品零售總額2.1%的增速。以淘系為主的線上大盤總體增長承壓，抖音繼續分1板塊回顧：品牌分化加速，本土頭部美妝公司憑借大單品+優異的線上核心能力(多平臺運營/品牌營銷/流量投放等)+反應靈活，21-22年逐步實現線上渠道突圍，抖音搶占先機/天貓逆勢高增；頭部珀萊雅/貝泰妮1-3Q22毛增速放緩，1-3Q22歐萊雅北亞區銷售額同增17.5%、其中中國市場同比個位數增長(21年歐萊雅中國市場同比雙位數增長)，資生堂中國區銷售額同降9.9%，雅詩蘭黛中國區同比個位數下降。生產商疫后Q開啟持續修復，代運營業績整體延續承壓。1行情回顧：化妝品板塊4月下旬開始反彈、之后一直跑贏滬深300指數，“618”疫后需求回補、大促行情凸顯、具有更為明顯的超額收益，“雙Q膚行業公司CR3/CR5/CR10/CR20的市場份額持續提升，2021年分別為28.3%/37.2%/50.4%/63.1%、較20年提升1.8/1.7/1.7/1.5PCT。國貨優質品牌勢起、借力大單品突圍，看好后續市場份額提升。2)尋找潛力大單品：國貨品牌仍處于產品賦能品牌階段，大單品是突圍關鍵。3)功效護膚延續景氣，重組膠原蛋白再造新藍海。重組膠原蛋白處于概念普及期，壁壘高、格局優，高增長，據Frost&Sullivan數據，預計22-278%。風險提示1新品/營銷/抖音渠道發展不及預期；代運營/生產商客戶流失帶來短期業績波明年度報告-2-明內容目錄 5.5投資主線五：化妝品新規逐步消化+疫后修復+新產能爬坡的頭部生產商 圖表目錄 年度報告-3-明 原蛋白產品分應用市場規模(十億元) 13 2015-022015-072016-052017-032017-082018-012018-062019-04201 2015-022015-072016-052017-032017-082018-012018-062019-042019-09 -022020-072021-05 -0308年度報告22年美妝品類β紅利減弱、行業總體增速放緩。據國家統計局，2017-以上商品零售總額2.1%的增速。對比三大可選消費品類，化妝品表現居中。1-M8%。40%30%40%30%20%10% 0%，國金證券研究所35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%限額以上企業商品零售總額服裝鞋帽針紡織品類201920202021201920202021，國金證券研究所22年疫情反復+消費信心偏弱下美妝消費向大促集中。根據魔鏡數據，22年淘系大促月份(6+11月)銷售額占前11個月銷售總額的比例為38.4%、較圖表3：淘系大促月份(6/11月)銷售額占前11個月銷售總額的比例45%40%5%0%25%20%%%6M196M206M216M2211M1911M2011M2111M226+11M196+11M206+11M216+11M22國金證券研究所以淘系為主的線上大盤總體增長承壓，抖音繼續分流、大促表現亮眼售-4-明年度報告-5-明：1-11M22淘系+抖音護膚/彩妝同比個位數增長/下降006005004003002000護膚：淘系+抖音(億元)20%0%彩妝：淘系+抖音(億元)yoy)彩妝：淘系+抖音(億元)yoy)來源：魔鏡數據，飛瓜數據，國金證券研究所(注：22.8前抖音大盤為TOP300品牌銷售額之和，22.9-22.11抖音大盤取區間中值，下同)M明顯放緩6005004003002000淘系護膚(億元)淘系彩妝(億元)80%60%40%20%0%來源：魔鏡數據，國金證券研究所90%80%0%60%50%40%30%20%0%淘系抖音京東飛瓜數據，國金證券研究所806040200%600%500%400%300%200%100%0%國金證券研究所2、板塊回顧：品牌商加劇分化，生產商疫后開啟修復2.1品牌商分化加劇趨勢延續，本土龍頭勢起頭部公司：強者恒強邏輯持續兌現，頭部珀萊雅/貝泰妮1-3Q22毛利率提華熙生物功效性護膚保持行業中較高增速(預計同增30%+)。邊際改善型公司：疫情影響漸退、業績向好，上海家化Q3收入/歸母凈利整中、彩妝品牌戀火表現亮眼，丸美股份Q3收入/歸母凈利同增24%/扭虧為年度報告-6-明202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22上海家化-7%9%27%4%-3%9%0%-24%萊雅20%23%49%30%21%1%39%35%22%丸美股份-3%2%9%1%-23%7%-5%-7%24%羊股份4%35%8%45%29%24%28%-11%-4%36%3%9%45%47%57%9%37%21%物112%147%----77%展120%117%--130%53%95%45%2%7%33%37%31%7%23%21%%9%司公告，國金證券研究所(注：1)魯商發展/華熙生物僅包含化妝品202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22上海家化-23%51%42%82%94%8%虧損6%珀萊雅21%21%41%5%30%1%44%9%44%丸美股份-10%-47%-16%-40%虧損-16%-35%-42%扭虧為盈水羊股份415%69%1040%89%49%32%36%-29%-37%32%59%46%75%64%55%86%34%35%8%25.2%31%25%-6%38%25.1%-23%37.9%，國際美妝集團中國區表現欠佳。日韓品牌增長承壓，歐Q中中國市場同比個位數增長(21年歐萊雅中國市場同比雙位數增長)，資生堂中國區表現欠佳30%20%0%202122Q122Q222Q3歐萊雅-北亞雅詩蘭黛-亞太資生堂-中國愛茉莉太平洋-亞洲2.2生產商疫后開啟持續修復21年來原材料漲價/人工成本增加/新品備案速度放緩多重壓力+1H22多地青松股份：諾斯貝爾商譽減值、機器設備減值、信用減值致Q3虧損，不年度報告202020211Q212Q213Q21Q211Q22Q211Q222Q2280%60%40%20%0%圖表12：生產商21年來毛利率受損 5%0%嘉亨家化-化妝品芭薇股份諾斯貝爾2017201820192020220172018201920202.3代運營業績整體延續承壓務結構調整，新渠道/新品類貢獻增量有限，21年開始代運營板塊營收與凈利代運營板塊21年/1Q22/2Q22/3Q22營收分別同降6.5%/降0.8%/降圖表13：代運營板塊1-3Q22營收同降5.2%202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-10%-13%4%23%-14%20%%-10%23%-5%3%-16%26%%4%4%-14%-17%-19%%3%6.5%0%6.4%0.5%-16.1%0.8%-14.4%3%，國金證券研究所運營板塊1-3Q22歸母凈利潤同降81%202020211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2242%20%%-16%8%6%21%49%%71%虧損虧損7%%7%1%虧損1%3%27%3%-12%-13%3%1%虧損虧損虧損25%-1%%25%%24%-55%83%-100%化妝品板塊自年初以來總體下跌、與大盤走勢基本一致。4月下旬開始反-7-明年度報告圖表15：化妝品板塊漲跌幅(22.1.1-22.12.21)0%圖表16：板塊漲跌幅對比(22.1.1-22.12.21)20%10% 0%傳媒國防軍工建材醫藥輕工制造機械家電有色金屬電力及公用事業農林牧漁建筑銀行商貿零售交通運輸煤炭前三季度化妝品板塊估值總體下行、主要為子版塊(生產商及代運營)及Q以來板塊估值有所抬升，主要系市場偏好邊際改善型標的，魯商發展擬剝離地產開發業務催化、電商經營邊際改善的丸美股份、疫后修復疊加產能爬坡盈利能力望優化的生產商(青松股份/嘉亨家化)等個股估值提升明顯。頭部圖表17：化妝品板塊及子板塊估動態估值(PE，ttm)200200806040200來源：Wind，國金證券研究所圖表18：美妝品牌商子版塊個股動態估值(PE，ttm)400350300250200500丸丸美股份華熙生物貝泰妮3.2成長確定性及邊際改善型標的跑贏大盤%、8.15%，其他個股下跌。其中，頭部品牌商珀萊雅/原料商科思股份兼具成長性和業績增長確定性，丸美股份電商經-8-明年度報告-9-明圖表19：22年初至今個股漲跌幅(截至2022.12.21)證券代碼證券簡稱累計漲跌幅相對板塊漲跌幅累計成交量(萬股)市值(億元)14%36%8%330%6%228%-13%9%9%-14%88%-20%2%-20%2%-2-23%-1%-2-29%-7%-2-29%-7%-3-32%10%-3-39%16%-4-42%20%-48%26%4、行業趨勢：集中度提升、大單品發力、功效護膚是三大主旋律4.1集中度提升，看好本土優質公司擴張潛力劇+營銷環境多元化+監管趨嚴下，研發/多平臺運營/產品力/品牌力等綜合能力突出的頭部公司市占率加速提升，護膚行業競爭格局優化。1.8/1.7/1.7/1.5PCT。細拆至品牌，頭部公司市占率提升主要系其旗下主品牌30%CR3CR530%0%20122013201420152016201720180%40%35%40%35%5%0%CR3/CR5/CR10/CR20分別為15.2%/22%/32.9%/45.3%、較20年提升0/1.6PCT。年度報告-10-明201420152016201720182019202020.1.5.3KII.3.4.1看好本土優質美妝公司市占率提升潛力。對比各國護膚公司CR10的市場護膚行業集中度仍有提升空間。本土護膚頭部公司貝泰妮/珀萊雅市占率持續提升，2018-2021年珀萊雅市占率由1.3%提升至1.8%，貝泰妮市占率由0.8%提升占率提升黛20%20%5%0%2012201320142015201620172018201920202021來源：歐睿數據，國金證券研究所圖表24：各國護膚行業公司CR10對比韓國CR102012201320142015201620172018201920202021來源：歐睿數據，國金證券研究所淘系護膚集中度提升，國貨優質頭部品牌憑借高性價比大單品+優秀的線年度報告圖表25：淘系美容護膚TOP20品牌5.0%3.6%3.4%3.2%3.1%2.9%1.9%1.8%1.8%1.5%1.4%1.3%1.3%1.2%1.2%1.2%1.0%1.0%0.9%0.8%11.5%28.2%21.6%GMV億元21.016.015.412.311.08.05.03.6GMV億元12.74.0GMV億元8.03.23.02.52.4GMV億元30.822.020.819.719.217.811.58.98.05.35.2品牌雅詩蘭黛蘭蔻歐萊雅海藍之謎珀萊雅sk-ii資生堂玉蘭油科顏氏薇諾娜嬌韻詩赫蓮娜后修麗可自然堂理膚泉珂潤百雀羚芙麗芳絲雪花秀品牌歐萊雅雅詩蘭黛蘭蔻玉蘭油珀萊雅薇諾娜sk-ii海藍之謎資生堂科顏氏修麗可嬌韻詩赫蓮娜理膚泉芙麗芳絲自然堂黛珂mistine嬌蘭百雀羚品牌雅詩蘭黛蘭蔻歐萊雅sk-ii珀萊雅海藍之謎科顏氏玉蘭油資生堂薇諾娜嬌韻詩rsas芙麗芳絲自然堂赫蓮娜修麗可后百雀羚珂潤同仁堂品牌歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛珀萊雅玉蘭油薇諾娜海藍之謎資生堂sk-ii修麗可赫蓮娜科顏氏夸迪自然堂嬌蘭嬌韻詩肌膚之鑰芙麗芳絲希思黎黛珂yoy-2.9%-11.4%-20.7%21.7%55.8%-14.4%-0.5%15.7%1.9%62.0%36.8%27.9%-36.9%-15.6%-8.1%28.1%1.9%5.6%-10.8%-11.4%市占率4.0%3.1%2.9%2.3%2.1%1.7%1.6%1.6%1.5%1.5%1.2%1.2%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.7%0.7%市占率2.0%2.0%1.5%1.5%1.4%1.3%1.2%1.2%1.1%1.0%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.7%0.7%0.6%0.6%0.6%市占率2.9%2.7%2.3%1.8%1.8%1.7%1.5%1.4%1.4%1.3%1.2%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%1234567891011121314151617181920CR5CR10CR20yoy4%3%-18%78%124%52%-5%-32%-13%22%-13%-33%50%12%36%-13%8%-13%13%-15%yoy-1%-6%-5%45%73%28%-13%6%-16%5%13%40%-12%25%-22%-4%-13%44%36%-6%yoy0%-1%-19%-17%-1%-1%-21%18%-21%3%2%--6%-14%-4%0%-33%-12%-4%-40%14.4%22.3%31.3%淘系護膚22Q1淘系護膚22Q2淘系護膚22Q318.8%27.7%8.5%14.2%39.5%18.3%國金證券研究所4.2尋找潛力大單品國貨品牌仍處于產品賦能品牌階段，大單品是突圍關鍵。大單品代表品牌的心智，大單品策略是長期趨勢、是驅動品牌銷量持續穩定增長的關鍵。參考消費者選擇眾多且具備一定護膚專業知識背景下，集中投放大單品使得消圖表26：小棕瓶發展歷史研究所11-明年度報告2)生命周期長且強；3)功效性滿足大眾消費者的普遍需求；4)拉動品牌矩圖表27：如何定義大單品金證券研究所我們重點跟蹤代表大單品淘系年銷售額及銷量，對于大單品而言，銷售額3/5/10億元分別為一道坎，銷量50/100/200萬件分別8：代表大單品淘系年銷售額及銷量產品2021銷量(萬件)2021銷售額(億21年均價(元)(萬元)額(億元)1-11M22均價(元)58522232370288174.63566489蘭黛小棕瓶面部精華785779蘭黛小棕瓶眼霜628542修精華4.86954.8389459548731.72583563.0324.5481濕特護霜4.2238269國金證券研究所海功效性護膚品市場規模283億元、占護膚整體規模的9.6%，2016-2021年-12-明年度報告-13-明國產功效國際功效高端本土高端國際大眾本土大眾國際淘系大盤我們重點跟蹤49個護膚市占率排名靠前/重點公司旗下品牌淘系銷售情況，護膚品牌表現相對較好。22年1-10月增速來看，國產功效(+3.9%)＞大眾本土(+2.5%)＞國際功效(-3.2%)＞大眾國際(-4.6%)＞高端國際(-7.3%)＞淘系護膚大盤(-10.8%)＞高端本土(-14.3%)。國產功效國際功效高端本土高端國際大眾本土大眾國際淘系大盤32.6%300250200500我國皮膚學級護膚品市場規模(億元)60%50%40%30%20%0%2012201320142015201620172018201920202021國金證券研究所重組膠原蛋白：圖表30：淘系重點護膚品牌22年1-10月同比增速22年1-10月同比增速6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%國金證券研究所組膠原蛋白滲透率有望加速提升。根據弗若斯特沙利文，2021年我國動物源/組膠原蛋白成分處于概念普及期、目前布局品牌相對較少，隨著消費者認知加深，市場端有望加速進入應用爆發期，預計22-27年重組膠原蛋白功效處于概念普及期國金證券研究所圖表32：中國重組膠原蛋白產品分應用市場規模(十億元)060504030200主推重組雙膠原系列產品(小金針、凍干面膜等)、關注度快速增長。年度報告-14-明圖表33：布局重組膠原蛋白的護膚品牌品牌產品覆蓋主要成分上市時間母公司品牌介紹溯華C3膠原系列C3嬰兒膠原(重組III型人源化膠原蛋白)美神生物定位中高端的創新合成生物科技護膚品牌丸美雙膠原系列全人源膠原蛋白(重組I型+III型膠原蛋白)月丸美生物以眼部護理為核心產品的國產護膚品牌美麗法則膠原蛋白煥顏系列全人源膠原蛋白(重組I型+III型膠原蛋白)月丸美生物全人源膠原蛋白作為核心技術的中高端抗衰護膚品牌植美村抗初老+素顏產品重組膠原蛋白Pro廣東幸美2010年成立的分齡護膚品牌，主打敏感肌護膚與功效護膚肌頻重組III型膠原蛋白錦波生物以重組III型膠原蛋白為核心成分的抗衰修護品牌可麗金全線Human-like重組膠原蛋白C5HA仿生組合、類人膠原蛋白巨子生物以類人膠原蛋白為核心的功能性護膚中高端品牌可復美膠原修護系列產品、類人膠原蛋白敷料、次拋精華等Human-like重組膠原蛋白C5HR仿生組合、類人膠原蛋白巨子生物皮膚科級別重組膠原蛋白品牌薇諾娜酵母重組膠原蛋白液體敷料、敷料貼酵母重組膠原蛋白貝泰妮生物專注敏感肌膚的功效性護膚品牌綻妍膠原系列產品重組人源膠原蛋白綻研生物專注于皮膚屏障修護的專業品牌麥吉麗膠原蛋白拍拍乳人源化Ⅲ型膠原蛋白麥吉麗倡導“盡享素顏之美”的高端國貨護膚品牌敷爾佳重組Ⅲ型人源化膠原蛋白敷料重組Ⅲ型人源化膠原蛋白敷爾佳定位專業皮膚護理領域的品牌門檻，國內重組膠原蛋白研發/制造/產業化水平處于國際第一梯隊，生產廠商主要包括巨子生物、錦波生物、江蘇創健醫療、青海創銘等。同時，國際化妝品原料商贏創發力重組膠原蛋白原。年度報告-15-明圖表34：國內主要膠原蛋白生產廠商公司來源膠原蛋白相關注冊產品名稱管理類名代表品牌巨子生物重組類人膠原蛋白敷料二類可復美類人膠原蛋白修復敷料可預類人膠原蛋白口腔粘膜修復液可復平類人膠原蛋白疤痕修復硅凝膠可痕類人膠原蛋白生物修復敷料卡波姆類人膠原蛋白婦科凝膠利妍類人膠原蛋白鼻腔黏膜修復凝膠重組膠原蛋白鼻腔黏膜修復凝膠重組膠原蛋白生物修復敷料重組膠原蛋白疤痕修復硅凝膠可麗金錦波生物重組醫用Ⅲ型膠原鼻腔粘膜修復劑、重組Ⅰ型人源化膠原蛋白凍干纖維等共12種產品二類膠原蛋白敷料(痔瘡型)靈致靈重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維三類薇旖美青海創銘醫療重組酵母重組膠原蛋白疤痕凝膠、酵母重組膠原蛋白口腔黏膜修復液等共15種產品二類北京益而康牛源膠原蛋白海綿三類倍菱雙美生物豬源含利多卡因膠原蛋白植入劑三類膚力原膠原蛋白植入劑“Sunmax”CollagenImplantI膚柔美膠原蛋白植入劑SunmaxCollagenImplantI-Plus膚麗美長春博泰牛源醫用膠原充填劑三類無錫貝迪生物牛源醫用膠原復配型凝膠敷料二類膚可新醫用膠原蛋白海綿三類可即邦膠原貼敷料三類創爾生物牛源膠原貼敷料二、三類創福康膠原蛋白海綿三類浙江崇山生物牛源膠原貼敷料三類5、投資建議：挖掘品牌生命周期價值、把握上游優質供應鏈牌/公司珀萊雅/貝泰妮；2)邊際改善或修復品牌丸美股份/上海家化/上海上美HH生物。步放5.1投資主線一：頭部品牌集團化運作確定性強珀萊雅：主品牌引領優質增長、子品牌多點開花，中國“歐萊雅”持續進擊Q。年度報告-16-明主品牌進入收獲期，子品牌多點開花、彩棠/悅芙媞/OR均已扭虧為盈，天圖表35：珀萊雅盈利預測項目2019202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)3,1243,7524,6336,0587,7069,655營業收入增長率32.28%20.13%23.47%30.76%27.20%25.29%歸母凈利潤(百萬元)3934765767499581,168歸母凈利潤增長率36.73%21.22%21.03%30.07%27.89%21.89%攤薄每股盈利(元)1.9512.3672.8662.6433.3804.120每股經營性現金流凈額1.171.654.133.354.294.94凈資產收益率19.35%19.90%20.03%22.83%24.84%25.63%市盈率(倍)45.1375.2172.6859.8946.8338.42市凈率(倍)8.7314.9714.55珀萊雅公司公告，國金證券研究所(注：股價更新至12.22)貝泰妮：悲觀情緒影響估值偏低，功效護膚龍頭行穩致遠，OTC渠道已覆蓋全國21省級行政區，防疫優化后線下望恢復快速增長；線上主品牌薇諾娜功效護膚龍頭品牌地位穩固、發力“敏感+”賽道/精華品類，圖表36：貝泰妮盈利預測項目2019202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)1,9442,6364,0225,4927,3119,225營業收入增長率56.69%35.64%52.57%36.52%33.13%26.18%歸母凈利潤(百萬元)4125448631,1841,5851,998歸母凈利潤增長率58.12%31.94%58.77%37.22%33.88%26.01%攤薄每股盈利(元)1.1441.5102.0372.7953.7434.716每股經營性現金流凈額1.431.202.725.623.514.49凈資產收益率54.47%45.33%18.15%21.66%24.71%26.23%市盈率(倍)94.3950.6437.8230.01市凈率(倍)17.1310.979.347.875.2投資主線二：邊際改善型腰部品牌、更上一層臺階丸美股份：拐點臨近，靜待“大單品”開花亮眼，業績拐點臨近。據魔鏡+飛瓜數據，丸美&戀火淘系+抖音渠道10-11月目前主品牌丸美線下渠道占比30%(行業較高水平)，客單價高、盈利能力優異，線下消費場景修復+自身線下核心能力加持、線下渠道有望邊際改善。同時，期待電商新負責人帶領下“大單品邏輯”繼續強化+“品牌”邏輯逐步年度報告-17-明圖表37：丸美股份盈利預測項目2019202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)1,8011,7451,7871,8212,4083,232營業收入增長率14.28%-3.10%2.41%1.90%32.25%34.23%歸母凈利潤(百萬元)515464248254369511歸母凈利潤增長率23.99%-9.81%-46.61%2.27%45.41%38.56%攤薄每股盈利(元)1.2841.1580.6170.6320.9181.273每股經營性現金流凈額1.160.90-0.020.611.221.69凈資產收益率19.28%15.60%8.04%7.77%10.43%13.01%市盈率(倍)46.7545.0851.6553.9637.1126.78市凈率(倍)9.027.073.48上海家化：低谷已過，期待恢復性增長Q分渠道，線上渠道堅持多平臺布局、達人矩陣建設、精細化運營、產品差六神在高端化/年輕化/全季化實現突破、21年末上市的菁萃沐浴露已成為六神天貓銷量最高系列，電商客單價從30-40元提升至70元，未來結合新品磨砂沐浴露/祛痘爆珠沐浴露繼續發力。護膚品類繼續聚焦頭部SKU、精簡尾預計22-24年營收77/90/103億元、+0.7%/+17.3%/+14.3%，歸母凈利圖表38：上海家化盈利預測項目EEE營業收入(百萬元),597,032,646,6979,028營業收入增長率6.43%7.43%8.73%0.66%歸母凈利潤(百萬元)30歸母凈利潤增長率3.09%2.78%50.92%9.93%34.99%21.94%攤薄每股盈利(元)0.8300.6350.9550.861每股經營性現金流凈額0.950.870.93凈資產收益率8.86%6.62%9.32%7.76%9.86%市盈率(倍)37.2854.7342.3036.3826.9522.10市凈率(倍)3.303.623.942.822.662.48上海上美：多品牌矩陣逐步完善，積極變革、持續成長公司為擁有近20年運營經驗的國貨化妝品龍頭，擁有韓束/一葉子/紅色小象等品牌、覆蓋護膚/母嬰/洗護，2015-2021年連續七年國貨品牌零售額排名品策略轉型大單品策略，韓束明確抗衰定位、一葉子轉型功效護膚，渠道端前道年度報告-18-明部分成果運用至旗下產品。看好公司研發賦能&營銷提效&品牌改革構筑長期壁5.3投資主線三：分享細分賽道紅利的新銳品牌巨子生物：乘行業東風，重組膠原蛋白龍頭快速成長重組膠原蛋白賽道：高增長、高壁壘，預計22-27年重組膠原蛋白功效性品膠原棒、大魔王涂抹面膜表現亮眼，隨著消費者教育逐步加強、銷售望繼續V音/唯品會官方旗艦店GMV同比增長125%+/1500%+/140%+；膠原棒全渠道銷售1600萬+支，膠原貼全渠道銷售235萬+片。分渠道，以線下為根基、線魯商發展：擬剝離房地產開發業務、估值望修復，化妝品“4+N”矩陣成11.15公司公告擬將所持有的房地產開發業務相關資產及負債轉讓至公司控股股東山東省商業集團或其所屬公司。目前交易尚處籌劃階段，還未與交易N健，伊帕爾汗/詮潤/善顏望發力。當前兩大主品牌璦爾博士/頤蓮1-3Q22營收7.45/5.4億元，同比+53%/+26%。璦爾博士定位微生態護膚、表現靚麗，依托褐藻專利布局高端產品系列；頤蓮若順利剝離地產業務，地產拖累風險解除，估值望修復。展望明年分部估12%，給予20倍PE，目標市值8億。物業板塊港股魯商服務(公司持股至昨日收盤人民幣市值2.5億元，對應公司持股市值1.8億元。華熙生物：前瞻布局合成生物，化妝品盈利能力望持續優化物科學館開館，已有30+項目陸續進入中試階段，進度最快的膠原蛋白預計年底實現化妝品級量產、醫藥級樣品制備。化妝品四大品牌逐步邁向精細化運營階段、運營管控加強，費用優化下盈利能力環比望持續提升。5.4投資主線四：原料商首推成長龍頭科思股份科思股份：成長無憂，新品放量可期、驅動第二增長曲線短期22Q4+23Q1旺季有望更旺，預計22Q4量環比仍有30%+增長、價Q新品占比提升下均價仍環比提升，盈利水平環比大訂單價格基本鎖定、依舊保持高位；新品(二氧化鈦/PO/氨基酸表活/維生素C乙基醚/卡波姆)陸續投產貢獻增量，PS/EHT/PA新型防曬劑產能持續爬坡放量。展望24年，新品進一步放量，收入及凈利均貢獻增量，新品毛利率預計，對應年度報告-19-明圖表39：科思股份盈利預測項目2019202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)1,1001,0081,0901,8062,4823,185營業收入增長率13.23%-8.35%8.13%65.64%37.40%28.34%歸母凈利潤(百萬元)154163133401505608歸母凈利潤增長率77.16%6.35%-18.72%201.79%25.91%20.42%攤薄每股盈利(元)1.821.451.182.372.983.59每股經營性現金流凈額1.861.471.352.993.434.35凈資產收益率28.20%11.08%8.36%20.27%20.50%19.98%市盈率(倍)37.6853.67市凈率(倍)4.184.494.033.242.625.5投資主線五：化妝品新規逐步消化+疫后修復+新產能爬坡的頭部生產商嘉亨家化：一體化日化代工龍頭，新產能爬坡靜待花開投入生產，產能釋放(Q4產能利用率25%左右)+部分“雙11”訂單延遲，展望23-24年，公司深化老客戶合作+開拓新客戶+迎合國際品牌產能外包趨勢，行業集中度提升趨勢下公司作為龍頭市場份額有望加速提升，訂單放量可期。靜待疫后需求回暖下湖州新產能持續爬坡、一體化服務優勢凸顯，規模青松股份：實控人缺席問題解決、聚焦化妝品主業，期待業績拐點仍穩固，未來需求復蘇下有望迎來邊際好轉。化妝品業務受累于原材料價格持續上漲、新擴產能在化妝品新規下利好不及預期、成本攤銷增多，疊加化妝品訂單疲軟/濕