深圳機場研究報告公司概況：核心空港之一，歷史平穩發展深圳機場位于中國深圳市寶安區、珠江口東岸。深圳機場上市公司運營深圳機場A、B航站樓、T3航站樓及T3衛星廳，深圳機場飛行區資產、貨運區資產及地面交通中心等資產。航站樓方面，目前A、B航站樓仍處于閑置狀態，T3航站樓面積45.1萬㎡，衛星廳近24萬㎡；飛行區等級為4F級，可供全球最大的客機起降，有兩條跑道；貨運區物流設施包括國內貨站、國際貨站、快件監管中心、UPS亞太轉運中心、順豐華南轉運中心；地面交通中心是一個多元化的綜合交通樞紐，可實現海、陸、空、鐵多式聯運無縫銜接。歷史沿革及股權結構改革開放歷史大潮下深圳迎來歷史性的騰飛，城市發展對交通運輸通達性的高標準要求催生對航空服務的需求。1984年深圳機場開始可行性研究，1987年5月深圳機場獲得國家批準立項，并于1989年正式開工。1989年深圳機場集團成立，1991年10月，深圳機場正式通航，并于1993年開通國際航線。1998年深圳機場集團作為深圳機場獨家發起人，經深圳市政府批準對其部分資產及業務進行改組，公開發行股票并以募集方式成立上市公司。2004年深圳機場

B候機樓改擴建工作完成。2005年12月，公司實施股權分置改革，消除上市公司股份分置狀況。2008年公司向大股東深圳機場集團發行股份購買機場集團擁有的飛行區資產及航站樓停車場及站前交通設施、深圳機場物流園發展有限公司30%的股權及相關土地使用權。2011年7月由集團出資建設的第二跑道正式啟用；2013年，由上市公司出資建設的深圳機場T3航站樓正式啟用，同時AB航站樓與國際候機樓停用。2016年深圳機場定位提升為國際樞紐機場。2021年底深圳機場T3航站樓衛星廳投入使用。目前深圳機場主要運營T3航站樓及衛星廳、兩條跑道及貨站等資產，此外，深圳機場第三跑道已經開工建設，T4航站樓也在規劃中。股權結構方面，深圳機場大股東為深圳市機場集團，持股比例為56.97%，實際控制人為深圳市國資委。參股及控股公司中，公司全資控股深圳機場現代物流公司、深圳機場國內貨站公司、深圳機場機電設備公司，控股深圳機場廣告公司、深圳機場運輸公司、深圳機場雅仕維傳媒公司、深圳機場國際貨站公司等，此外，公司還持有成都雙流機場21%的股權。業務量持續增長，營收規模穩步提升深圳市經濟騰飛發展，深圳機場航班量及旅客貨郵流量顯著提升。2019年深圳機場航班起降架次37.02萬，旅客吞吐量5293萬人次，其中國際及地區線旅客量591人次，貨郵吞吐量128.34萬噸，分別位列中國機場的第四、第五、第四位。2021年深圳機場航班起降架次31.79萬，旅客吞吐量3636萬，貨郵吞吐量156.83萬噸，恢復至疫情前的85.9%、68.7%、122.2%。深圳機場運營機場航站樓及跑道資產，收取航空公司航班過港相關費用及旅客進出港相關費用等，并依托航站樓及跑道等相關資產運營免稅、商業、廣告等業務，隨著客流量持續增長，公司營業收入持續上升，2019年收入達到38.1億，2020年受到疫情顯著沖擊，2021年有所復蘇，收入規模為33.06億，同比增長10.3%，相比疫情前仍有明顯差距。成本波動上升，費用整體穩定，疫情擾動盈利承壓機場營業成本主要包括折舊、人工、水電、維修費用等，2014-2020年由于無大額資本開支轉固，折舊成本基本穩定，而人工成本等逐逐年上行拉動營業成本持續增長，2021年為30.3億，同比增長8.0%。近兩年公司因疫情影響收入端承壓，毛利潤顯著下降，2021年為2.75億，同比增長44%，毛利潤率8.3%，同比提高1.9pct。由于機場運行很少需要展開額外的營銷活動，因此機場上市公司銷售費用相對較低，深圳機場

2021年銷售費用僅為0.11億，銷售費用率僅為0.33%；管理費用方面，公司管理費用逐年走高，2021為1.40億，管理費用率4.23%；公司為運營類公司，無研發費用；財務費用方面，公司歷年財務狀況整體良好，2021年因經租進表，財務費用有所提升，為1.26億，財務費用率3.81%。投資收益方面，公司持有國際貨站、機場雅仕維傳媒各51%股權，此外還持有機場國際快件海關監管公司50%的股權及成都雙流機場21%的股權。2020-2021年因疫情影響，成都雙流機場貢獻負投資收益，深圳機場錄得的投資收益有所下滑，但預計疫情消退后，相關投資收益仍將逐步回歸至正常水平。2021年深圳機場投資收益為0.57億，同比顯著提升。整體來看，盡管公司收入持續增長，但由于國際線業務量占比仍相對較低，免稅不發達，商業租金增長尚不足以帶動公司業績脫離傳統的機場產能周期，且由于T3衛星廳的投產帶來的成本提升及疫情的持續擾動，公司業績仍有波動，2021年錄得虧損，虧損0.34億，2022年上半年公司虧損幅度有所擴大，上半年業績預告的中值虧損為6.15億。國際業務為綱，樞紐機場蓬勃發展民航發展驅動機場客流不斷走高，疫情沖擊下韌性猶存21世紀以來，中國民航實現增長奇跡，運輸飛機數量從2001年的566架大幅增長至2021年的4054架，年化增速10.3%，旅客量自2001年的0.75億增長至2019年的6.60億，年化增速12.8%。2020-2021年，盡管有疫情擾動，民航客流顯著下滑，但在疫情間歇期如2021年4-5月，民航國內線客流迅速回歸甚至超越疫情前同期，足以說明民航需求具備充足的韌性。機場為民航發展提供基礎設施支持，截至2021年底，中國已經擁有運輸機場已經達到248個，同比增長7個。民航旅客主要集中于樞紐機場，2019年中國前十大機場旅客吞吐量占全國機場旅客吞吐量的43.2%。2019年按旅客吞吐量排名前五的機場為北京首都機場、上海浦東機場、廣州白云機場、成都雙流機場、深圳寶安機場。高峰小時容量瓶頸，樞紐機場客流增速趨緩由于航站樓及跑道資源存在瓶頸，疫情前中國北上廣深四大一線城市六機場中，除大興機場剛剛投入運營以外，其余各機場均已經達到或者接近于飽和狀態，航班起降架次及旅客吞吐量增速降低。機場航班起飛、降落各占用一個起降時刻，由于跑道及空域資源限制，機場單位時間內可容納的航班起降頻率即時刻資源有限。一般而言，旅客出行高峰集中于早上7-9點，中午前后及下午6-8點，旅客到達則集中于早上9點前后，中午前后及晚間9點前后。疫情前中國民航供需總量平衡，結構性差異大，對于普通機場而言，機場時刻整體過剩，每天航班起降高峰主要落于上述時段，其余時段航班量相對較少，而核心樞紐機場時刻資源緊張，由于航司航班收益品質高，即便本應是非繁忙時段的時刻亦會被全面占用，繁忙時段航班則更多為寬體機執飛提高單機載運人數，航班起降架次從早上6點至晚間12點均位于天花板，因此如非疫情影響，民航需求并不是限制樞紐機場客流進一步增長的核心因素，高峰小時架次數才是主導樞紐機場業務量天花板的核心變量。機場航空主業收入取決于航班、旅客量及類別，國際航線貢獻大航空主業指以各航空公司的定期和不定期航班、旅客和貨主（物）為服務對象，提供的航空地面保障及航空地面代理服務業務，主要包括飛機起降及停場保障，機場飛行控制區的維護與運營管理，旅客的乘機、候機及進出港服務，航空器的維護及輔助服務，航空貨物的地面處理服務等。航空性服務收費標準如起降費等為政府管制定價，各機場可根據自身實際情況在收費標準的較小的范圍內進行浮動定價，其中國際線起降費等收入標準是國內航線的二倍左右，因此國際航線占比較高的樞紐機場航空性業務收入相對較高。2019年中國民航國際航線旅客量旅客量1.67億人次，同比增長7.6%，其中北京首都、上海浦東、廣州白云三大樞紐機場國際線旅客吞吐量分別為2757.4萬、3851.4萬、1871.3萬人次，占中國機場國際客流的半壁江山。2019年深圳機場

國際客流量達到591萬人次，同比增長28.9%，旅客量占比達到11.2%，但不論是從絕對規模上還是旅客占比上看，深圳機場仍明顯均低于三大樞紐。產能周期逐步弱化，非航收入尤其是免稅租金主導樞紐機場業績機場屬于基礎設施運營類公司，如僅運營支持航班起降所對應的傳統業務，則存在顯著的產能周期，即每當新增航站樓及跑道資產建成投產，航班、旅客量方才開啟上行之路，收入增長不及折舊等成本的一次性上升，業績出現低谷，此后隨著業務量不斷提高，收入增長快于成本，業績不斷走高，直至業務量再次接近瓶頸，收入增速逐漸不及人工等成本的上行，業績放緩甚至出現小幅下滑，而此時新增產能上馬，逐步開工建設直至投產，進入下一個產能周期。非航空性業務依托于航空主業對應的客流資源，其可進一步細分為免稅租金、有稅商業租金、廣告業務等。非航收入依附于航空主業，但增量收入對應的增量成本較少，利潤率高，其中疫情前伴隨著機場免稅業務的快速發展，樞紐機場免稅合約重談帶來的免稅租金躍升在2018-2019年顯著提振北上廣機場業績，相關機場的傳統產能周期顯著弱化。由于深圳機場業務量低于三大樞紐，且當前非航業務尚不發達，因此收入利潤規模均低于三大樞紐機場，目前尚未擺脫傳統的產能周期。疫情期間機場免稅業務低迷，但機場放免稅消費場景并未有本質性變化，盡管國際線客流量大幅下降，上海機場、白云機場業績虧損，但股價仍高于免稅價值未被市場發掘之時，由此可見，樞紐機場的估值體系已經完成了從公用事業公司向消費類公司的過渡，未來亦很難逆轉。如深圳機場未來能夠實現非航業務的快速發展，脫離傳統產能周期，其估值體系亦有望產生積極改變。公司分析：航空業務主導，非航收入持續增長深圳機場業務分為航空主業、航空物流服務、航空廣告、航空增值服務四大板塊，其中航空主業為向航空公司及旅客提供航班起降及旅客進出港服務等，航空物流服務主要為經營深圳機場貨站資產，航空廣告服務為運營深圳機場航站樓廣告陣地，航空增值服務過去為運營深圳機場空港快線，2021年起主要為航站樓商業租賃。2021年航空主業受疫情影響較大，廣告、物流業務整體穩定，航空增值服務

（商業租賃）略有增長。航空主業2020年之前（含）深圳機場年報口徑下將商業租賃收入計入到航空性主業收入，得益于業務量不斷增長，公司航空主業收入持續增長，2019年達到25.8億，同比增長9.8%。2021年公司將航站樓商業租賃收入劃分至航空增值服務，剔除商業租賃后的航空主業收入為22.7億，同比增長9.7%。航空主業的成本主要包括折扣、人工、水電及維修等。2013年T3航站樓投入使用后公司航空主業成本一次性跳升，此后伴隨著業務量增長，航班及客流保障壓力不斷提高，公司航空主業營業成本整體持續增長，2021年達到26.71億，同比增10.4%。疫情前，由于航空主業再度逐步接近瓶頸，有稅商業租賃平穩增長，免稅商業尚未成型，航空主業毛利潤率整體稍有下滑，為接近20%的水平，疫情后因客流顯著下降，航空主業錄得虧損，2021年毛利潤率為-17.9%。航空物流業務航空物流業務是指依托于航空主業延伸出的物流增值服務，主要包括航空貨物過站處理服務、航空物流園租賃與管理業務、航空貨運代理服務業務等。深圳機場

貨郵吞吐量持續增長，2021年位列全國第三位，得益于服務貨量持續增長，公司物流服務收入持續走高，2021年達到3.03億，同比增長9.2%。2015年公司物流業務完成調整后，航空物流業務成本持續保持穩定，毛利潤持續增長，毛利潤率整體平穩。2021年公司航空物流業務收入3.03億，同比增長18.6%，相關營業成本2.24億，同比增長11.1%，毛利潤0.80億，同比增長46.5%，毛利潤率26.1%，同比提升5.0pct。航空廣告業務2013年深圳機場

T3航站樓建成投產時，深圳機場與上海雅仕維廣告有限公司成立合資公司，并授權全資子公司深圳機場廣告公司將T3航站樓室內外廣告資源許可給合資公司經營，合資公司按照廣告基本經營費+廣告資源使用費（底價+收入提成）的經營費模式向廣告公司支付經營費，協議期限為10年，其中收入目標內廣告分成經營費按照T3廣告發布收入的79%向機場廣告公司支付，超額部分按照30%-45%的比例向機場廣告公司支付。2021年底T3衛星廳投入使用，公司與廣告公司新增協議，對衛星廳廣告資源同樣采用上述模式進行經營，其中基本運營費44.2萬元/月，廣告資源使用費兩年合計1.68億，收入提成按照衛星廳廣告發布收入的79%計算。廣告公司按照收入提成模式收取經營費用，不承擔相應成本，利潤水平高，2021年深圳機場廣告收入3.92億，同比增長24.4%，貢獻毛利潤3.92億，毛利潤接近100%。航空增值服務歷史上深圳機場航空增值服務包括機場專線管理、港務服務及停車場業務，2014年公司剝離港務業務，2018年起航空增值服務只包括機場專線管理業務，其收入規模較小且長期處于虧損狀態。2021年公司將航站樓商業租賃業務納入航空增值服務中，該項業務收入大幅提升，且原負責機場專線管理的機場運輸公司已于2021年底注銷，未來航空增值服務只包括航站樓租賃業務。2021年公司航空增值服務收入為3.46億，毛利潤2.10億，毛利潤率60.8%。國際線大有可為，期待免稅租金成為新增長極前面提到，深圳機場

2019年國際線旅客數量為591萬人次，明顯低于三大樞紐機場，且免稅業務歷史上由深免運營，銷售規模較小，租金貢獻有限，因此深圳機場尚未脫離傳統的機場產能周期，但我們認為相關變量已經發生積極變化，國際航線有望持續增長，且免稅合同的重談也有望帶動商業租金成為主導公司業績的新增長極。突破產能瓶頸，疫后復蘇客流回暖，國際線中期展望樂觀深圳是粵港澳大灣區最發達的城市之一，且仍在保持高質量發展，民航需求并非機場發展的制約因素。我們在行業部分論證，高峰小時容量是主導樞紐機場業務量上限的核心變量，2021年深圳機場高峰小時容量已經獲準提升至60架次，考慮到T3衛星廳方才投入使用，機場運行效率進一步提升，空域資源持續優化，其時刻容量有望進一步增長。中長期看，目前深圳機場第三跑道已經開工建設，T4航站樓也在規劃中，機場產能瓶頸有望持續被突破，拉動機場客流量不斷提高。深圳市綜合交通十四五規劃提出至2025年深圳機場旅客吞吐量突破7000萬人次；根據民航局批復的深圳機場總體規劃，至2030年之前深圳機場有望到達每年8000萬旅客吞吐量的規模。深圳機場目前被定位為國際航空樞紐，被賦予打造高品質創新型國際航空樞紐和高水平空港型國家物流樞紐的新使命，疫情前便開始積極引流航司開辟國際航線，國際線客流量增長進入快車道，2019年國際+地區航線客流量591萬人次，相比2015年翻兩倍。盡管由于疫情擾動，國門接近關閉，2020-2021年國際客減量，2021年僅為9.3萬人次，但隨著國內疫苗接種普及，藥物研發加速，終有朝一日深圳機場將恢復與各國的正常互聯互通，國際客流量有望迅猛恢復。公司規劃至2025年國際及港澳臺航線旅客數量達到1000萬人次，拉動公司主營業務收入持續增長。廣告、商業齊頭并進，免稅租金有望成為新增長極2020-2021年，由于疫情沖擊，深圳機場客流下滑，且對商鋪進行租金減免，相關收入有所下降。我們認為隨著疫情對客流的沖擊逐步減退，深圳機場客流量有望持續提升，機場商業價值將重新顯現。廣告業務方面，歷史上公司廣告業務增量收入基本等同于增量利潤，2021年單客廣告收入達到10.8元，增長迅速。2023年底深圳機場與機場雅仕維公司的合約將到期，廣告業務收入將重新談判，期待再度談判時基本運營費及廣告資源使用費分成比例有更加積極的變化。機場商業方面，2021年機場商業租賃收入超過3億，2021年底衛星廳投入后相關收入有望實現進一步增長，疫情徹底消退后機場商業收入增長值得期待。免稅業務方面，目前公司免稅業務由深免運營，深免歷史免稅品規模相對較小，2021年市占率僅為2.1%，品類、價格相對而言并不具備優勢，且深圳機場歷史國際航線主要集中在東南亞地區，洲際航線客流較小，同時在地理上，深圳臨近香港造成消費分流，機場免稅購物規模發展較慢。未來深圳機場有望新開國際航線，拓展洲際航線，國際及地區線旅客量有望在2025年達到1000萬人次，客流基礎優化。2022年7月5日深圳機場官網公布深圳機場T3航站樓進、出境免稅店與深圳機場福永碼頭出境免稅店招租信息公告，重新對深圳機場T3航站樓免稅店進行招標，年保底租金最高位5887萬/年，提成率為出境店最高24%，進境店最高30%，目前招標結果尚未公布，但我們認為不論是深免延續經營還是其他免稅運營商斬獲經營權，深圳機場免稅業務均有望錄得迅猛增長。歷史上深圳機場免稅店銷售額僅為億元級別，運營深圳機場免稅店的深免集團銷售規模同樣較小，規模限制下品類豐富度較低，價格無優勢等諸多弊病難以解決，而隨著海南離島免稅的爆發式增長，2021年深免在海口深免觀瀾湖免稅城的銷售額便達到約4億元