甬金股份研究報告一、滿產滿銷經營策略，高周轉業務模式助力公司高增長1.1

公司持續專注主業，規模擴張迅速甬金股份成立于

2003

年

8

月

27

日，主營業務為冷軋不銹鋼板帶的研發、生產和制造業務。

公司產品主要覆蓋寬幅冷軋不銹鋼板帶和精密冷軋不銹鋼板帶兩大領域。2004

年

4

月成立

浙江甬金不銹鋼集團；2010

年成立江蘇甬金金屬科技公司。2019

年

12

月

24

日公司于上

交所上市，同年甬金股份首次躋身“中國制造企業

500

強”，排名第

396

位，“中國民營企

業制造業

500

強”，排名第

339

位。截至

2020

年末，公司冷軋不銹鋼產量達

167

萬噸，主

營業務收入突破

200

億元人民幣。1.2

公司股權結構穩定，拓展海外市場截至

2021

年三季報，公司第一大股東為虞紀群，持股比例約為

25.81%。第二大股東為曹

佩鳳，持股比例約為

20.98%。前兩大股東的持股比例合計約為

46.79%，公司股權結構相

對比較穩定。公司立足沿海，輻射海外。目前，公司在國內最具經濟活力的沿海地帶浙江、江蘇、福建、

廣東設立了

4

個生產基地，構筑了面向全國的生產經營和服務網絡。2020

年江蘇甬金實現

凈利潤

1.13

元，福建甬金實現凈利潤

1.97

元，廣東甬金實現凈利潤

0.33

億元。海外項目越南甬金設計年產能

25

萬噸，總投資

1.35

億美元。依托甬金股份的裝備、技術、

管理等優勢，能夠為東南亞市場提供極具競爭力的冷軋不銹鋼板帶。此外，公司與佛山市

聯鴻源不銹鋼有限公司共同出資在泰國設立甬金金屬科技有限公司，專門經營冷軋不銹鋼

的生產及銷售等業務，擬新建年加工

26

萬噸超寬精密冷軋不銹鋼項目，以滿足泰國當地

日益增長的市場需求。1.3

公司主營寬幅300冷軋，擁有先進技術公司目前以寬幅

300

系產品為主，2020

年寬幅

300

系產品貢獻公司

89%左右營收，隨著募

投項目產能釋放，未來公司精密系列產品營收占比將顯著提升。公司

2020

年實現營業收

入

204.43

億元，同比增加

29.16%。其中寬幅

300

營收為

181.88

億元，占比約

88.97%；

寬幅

400

營收約

7.29

億元，占比約

3.57%；精密

300

營收約

6.46

億元，占比約

3.16%；

精密

400

營收約

6.71

億元，占比約

3.28%。公司

2020

年寬幅

300

產量

145

萬噸，精密

300

產量

3.64

萬噸，隨著募投項目投產，預計

2023

年，公司精密系列產品營收占比將提高至

22.15%。

精密系列產品負責電器內部熱交換，技術含量更高，毛利率水平也更高。2020

年，精密

300

系列產品毛利率為

17.38%，精密

400

系列產品毛利率為

16.50%；寬幅

300

系列產品毛

利率為

3.74%，寬幅

400

系列產品毛利率為

15.25%寬幅冷軋產品定位基礎、精密冷軋技術先進。精密冷軋不銹鋼板帶需在常溫條件下通過多

輥冷軋機組進行軋制，并經光亮退火和多次軋制達到目標厚度，最后經平整處理后，才具

有特殊性能。目前，公司生產該類產品的厚度主要為

0.08-1.5mm，寬度主要為

820mm以下，

國內只有少數幾家能生產出此規格的產品。經過十幾年生產經驗積累和自主研發創新，公司取得了冷軋不銹鋼板帶生產的一系列核心

技術（見表

3），保證公司卓越的產品品質和市場核心競爭力。冷軋不銹鋼板帶生產涉及

的技術環節多，技術工藝復雜，生產管理涉及材料學、熱處理、機電、儀表自動化執行等

各個方面。因此，生產流程正常運營需要較強的技術支持和大批熟練技術人員。1.4

公司研發費用穩定，擁有多項專利公司研發費用維持高位。公司研發費用

2018

年為

2.19

億元，此后保持穩定。2020

年公

司噸鋼研發費用

0.01

萬元，約為太鋼不銹的

62.5%，遠高于酒鋼宏興

2020

年噸鋼研發費

用。

公司注重技術研發和發明創造。截止

2020

年，公司共取得

152

項專利，其中發明專利

21

項，實用新型專利

131

項。公司是國家高新技術企業和國家火炬計劃項目承擔單位，設有

浙江省企業技術中心、浙江省級高新技術企業研究開發中心以及浙江省博士后工作站；子

公司江蘇甬金設有江蘇省認定企業技術中心和兩個江蘇省級工程技術研究中心。1.5

公司營收增速較快，周轉率顯著高于同行公司營收增速高于可比公司，凈利率水平有提升空間。2016-2020

年公司營收增速均高于

同行，主要因為

2016-2020

年，公司每年都規劃并投產較大產能，公司未來

3

年繼續規劃近

180

萬噸產能，營收水平和增速將大幅提高。由于公司目前主營產品為寬幅

300

系產品，

毛利率和凈利率水平較低，因此公司整體盈利能力不高，但精密系列產品毛利率和凈利率

水平較高，伴隨未來精密產能釋放，精密產品產能和營收占比都將顯著提高，公司盈利能

力將得到提升。公司存貨周轉率遠高同行，應收賬款周轉率逐年提升，主要系其銷售模式影響。公司靠近

原料生產商，因此基本無需備貨，原料可以即時采購。并且公司的銷售模式是先接訂單再

進行生產，采取發貨即付款的模式。因此公司生產周期比較短，大約在一周左右，這種以

銷定產的模式使得公司存貨基本只是在生產環節所必須的庫存，不會出現滯銷的情況。對

特定的大型終端制造客戶一般會給予一定的信用賬期。這種銷售模式加快了公司現金和存

貨的周轉速度。整體上，公司的銷售回款逾期風險較小。依托青山集團，公司的供應鏈管理效率高于行業內水平。公司自

2017

年開始，凈營業周

期均維持在兩周以內，2020

年公司的凈營業周期為為

8.66

天。公司營業周期較低的原因

主要是由于其具有較快的存貨和應收賬款周轉能力。此外，子公司福建甬金毗鄰福建寧德

不銹鋼生產基地，子公司廣東甬金毗鄰廣東陽江不銹鋼生產基地，地理優勢提高了公司的

物流效率，進而打造了公司高周轉的行業優勢。二.

深耕冷軋行業，300系奠定行業龍頭地位2.1

300系不銹鋼產量占比最大，下游需求較分散2020

年中國不銹鋼粗鋼產量中，300

系由于其應用場景豐富，產量占比最大，約

51%；200

系的產量低于

300

系，占比約

38%，400

系產量占比最低，占比約

11%。不銹鋼行業下游需求涉及到國民生活或者國家建設的每一個行業。2019

年，不銹鋼下游需

求排名前三的領域分別是廚具餐具、制管以及家電行業，占比分別為

21%、17%、13%。我

國不銹鋼表觀消費量每年都呈增長態勢，2020

年表觀消費量為

2561

萬噸，同比增長

6.46%。具體到空調領域，不銹鋼的用途大體上可分為兩類，一類是參與空調內部熱交換的，比如

冷凝器和蒸汽用不銹鋼管，另一類則不以參與熱交換為主，如室內機配不銹鋼管，室外機

配管和連接管等；不銹鋼在冰箱中的用途主要包括冰箱的內襯，門板以及冷柜的襯板為主，

此外在冰箱內部的冷凝過程中也需要用到不銹鋼精密管。不銹鋼在洗衣機中的用途則以洗

衣機內桶為主，用不銹鋼做內膽的洗衣機具有使用壽命長，臟桶問題緩解等優點。2.2

白電需求穩定，新興需求空間大2.2.1

白電需求增速穩定，小家電需求增速較快冷軋不銹鋼板帶由于具有良好的耐腐蝕性，被廣泛用作洗衣機水桶、洗滌干燥機、電熱水

器、電冰箱的門板和內襯、冷柜的襯板和箱體、電飯煲外殼等常與水接觸的家電的材料。

十三五期間，中國空調、洗衣機、電冰箱產量年均復合增速分別為

6.12%、2.66%、2.90%。

2020

年中國空調產量為

21065

萬臺，同比下降

3.67%；洗衣機產量為

6428

萬臺，同比下

降

2.73%；電冰箱產量為

8443

萬臺，同比增加

8.01%。預計十四五期間，中國空調、洗衣機、電冰箱產量年均復合增速分別為

5.58%、1.69%、3.72%，

測算十四五期間不銹鋼需求年均復合增速

4.61%。為了平滑波動性，我們假設十四五期間，每

年家電增速為最近

5

年家電同比增速的移動平均值，據此我們測算

2025

年中國空調、洗衣機、

電冰箱產量將分別達

27634、6991、10134

萬臺，另據我的鋼鐵研究中心數據顯示，每臺空調、

冰箱和洗衣機的用鋼量分別為

30kg、34kg、21kg，其中不銹鋼占比約為

6%。預計

2025

年白電

不銹鋼用量約為

79.22

萬噸，5

年年均復合增速

4.61%。我們測算

2030

年中國掃地機器人市場規模將達到

368.76

億元，相較

2020

年，年均復合

增速為

14.65%。對于小家電行業來說，盡管單個用鋼量相對較小，但是隨著市場規模不斷

擴大，不銹鋼在小家電領域有了更多用途。據

irobot公布的數據顯示，美國

2020

年掃地

機器人市場的滲透率為

15%。另據奧維云網數據顯示，2017-2020

年中國的掃地機器人年

累計銷售總量為

2317

萬臺，第七次人口普查公布的中國家庭戶數為

49416

萬戶，掃地機

器人在中國的滲透率目前只有

4.69%，中性預期下，我們假設

2030

年中國掃地機器人滲透

率達到

14%，測算

2030

年中國掃地機器人市場規模將達

368.76

億元。2.2.2

十四五期間汽車用不銹鋼年均復合增速8.86%預計十四五期間汽車用不銹鋼年均復合增速

8.86%。上世紀

90

年代中期后，每臺汽車的

不銹鋼用量從

80

年代的

10

千克左右逐步增加到

25

千克左右。目前，不銹鋼已廣泛應用

于汽車零部件，大致可以歸結為五大類：汽車排氣系統用不銹鋼、汽車燃油箱用不銹鋼、

汽車車架用不銹鋼、汽車不銹鋼零部件和汽車裝飾用不銹鋼。冷軋不銹鋼板帶被廣泛應用

在汽車排氣系統、燃油箱、發動機緊固件、油冷器、汽車燈座和燈頭、消音器、水箱、中

冷器、節溫器、隔熱罩、汽缸墊等汽車配件中。冷軋不銹鋼板帶也常作為汽車內外裝飾用

材料，如汽車嵌條、車輪蓋、扶手、安全欄桿等。2020

年中國的汽車產量約為

2289.9

萬

輛，同比增長

3.69%。工信部在出臺的汽車產業中長期發展規劃中預測

2025

年汽車產量將達到

3500

萬輛左右，以每輛汽車用不銹鋼

25

千克計算，預計

2025

年汽車行業對不

銹鋼需求約為

87.5

萬噸，相較

2020

年，5

年年均復合增速為

8.86%。2.2.3

十四五期間醫療器械用不銹鋼年均復合增速20%對醫療用途而言，器械耐蝕、容易制造和消毒是保證其價格合理、耐用和衛生的關鍵因素。

目前，不銹鋼已廣泛應用到醫療領域，除了常見的輸液架、聽診器、注射針管等，還包括

醫用支架、手術床、醫用器械臺推車、擔架等大型醫療器械。

預計十四五期間醫療器械市場規模年均復合增速

20%。中國醫藥保健進出口商會的數據顯

示，2020

年中國的醫療器械市場規模約為

7341

億元，隨著對無菌醫療條件的強化，以及

成本的考慮，國際高新技術研究院預計，2025

年醫療器械行業的市場規模將達到

18266

億元，相較

2020

年，5

年年均復合增速約為

20%。三、聚焦高端精密，高產能保障未來業績3.1

直接原料成本占比高，成本管控尤為重要公司屬中游企業，直接原料成本占比較高，成本管控能力較為重要。公司所處的冷軋不

銹鋼行業的上游是不銹鋼冶煉和熱軋行業，主要的原材料是鎳和鉻，300

系不銹鋼含鎳量

最高，達

8%-10%，400

系不銹鋼含鎳量相對較少，約為

1%。因此，一般情況下，不銹鋼

產品的價格與原材料鎳的價格有著很強的關聯性。公司處產業鏈中游，直接原料成本占公

司總成本比例較高，一直維持在

95%以上，因此積極打通上下游，對有效管控成本變化極

為重要。3.2

積極布局上下游，形成全產業鏈發展互利共贏，相互依存，公司與青山集團形成深度合作關系。公司為加工型企業，對于原材

料成本控制十分關鍵，原材料采購穩定性會直接關系公司噸加工費和利潤的兌現。從青山

集團的角度來說，其產量中

30%可以直接用于筑橋等大型工程，剩余的

70%均需要通過冷

軋環節才能應用到下游的各個子行業，而甬金股份正好掌握先進的冷軋技術，兩者之間彼此的依賴關系強化了合作共贏的屬性。

積極打通上下游，向上與青山集團保持穩定合作關系，并收購青拓上克，向下收購銀羊管

業，積極拓展銷售領域。青山集團通過青拓集團下屬子公司鼎信科技間接持有福建甬金股

份，并且甬金股份從青山集團的采購金額也逐年增加，2020

年已經達到原材料采購總金額

的

39%。公司斥資

3

億元向上收購青拓上克

100%股權，斥資

1.04

億元向下收購銀羊管業

51%的股權，銀羊管業主要為自來水系統、熱水系統、直飲水系統、供暖系統、部分工業

油類系統提供支持和服務。

公司原料供應商集中度較高。公司對一種原材料一般會擇優選擇

1-2

家主要供應商作為長

期合作伙伴，以確保公司原材料品質和供應渠道的穩定，并且原材料的集中采購還有助于

公司增強采購議價權，以降低采購成本。公司

300

系熱軋不銹鋼產品主要以廣東廣青、青

山集團為原料供應商，300

系冷軋不銹鋼原材料主要向浙江元通和杭州太鋼銷售有限公司

采購，400

系熱軋不銹鋼原材料主要向浙江元通采購。

公司地域布局主要考慮運輸成本和市場開發的便利性，以靠近上游或靠近下游為原則。福

建甬金、廣東甬金生產基地離上游供應商生產基地的距離都很近。另外，江蘇無錫、廣東

佛山擁有中國不銹鋼的兩大集散地，公司的生產基地與兩大集散地的距離也較近。公司貿易類客戶占比較高，終端類客戶占比較低，加工類客戶占比居中。從甬金股份

2019

年的主要客戶分布來看，貿易類和加工類客戶仍是其營收的主要來源。貿易類客戶貢獻寬

幅

300

營收比例

70.54%，加工類客戶貢獻寬幅

300

營收

24.59%，而終端類客戶貢獻寬幅

300

營收僅

4.87%。這個主要是由于公司產品性質決定的：公司的產品更偏向標準化產品，

終端客戶往往需要一些定制化產品。公司產能較大，去完全滿足下游定制化需求不太現實，

并且公司下游的加工貿易商均有固定的廠房，對公司的不銹鋼產品進行再加工，以滿足終

端客戶的需求。終端類客戶占比較小，主要為家電企業。公司終端類前三大客戶分別是土耳其家用電器制

造商

ARCELIKAS，美國電器制造商惠而浦以及廣東新寶電器。在

2018

年惠而浦公司的采購

費用中，甬金股份所占比例約為

1%-1.5%，所占份額較低，因為惠而浦需求最大的產品為

精密系列，未來隨著公司精密系列產品投放，惠而浦從公司采購金額或將提升。3.3

募投項目瞄準高端產品，產能擴張與結構升級并行2020

年精密

300

的噸加工費為

3085

元，噸價格為

1.74

萬元。寬幅

300

噸加工費為

470

元，噸價格為

1.25

萬元。精密系列產品噸加工費和噸價格相對寬幅產品均較高，噸加工

費相差

2615

元，噸價格相差

4900

元。2020

年公司寬幅系列產品的產能占比約為

93.29%，

精密系列的產能占比約為

6.71%。預計公司

2023

年寬幅系列的產能占比約為

85%，精密系

列產品的產能占比約為

15%，公司毛利率會有較大幅度提升。隨著募投項目完全釋放，2022

年，浙江甬金冷軋產能將達

42.45

萬噸；江蘇甬金產能將

達

40.5

萬噸；福建甬金寬幅冷軋產能

50

萬噸，保持不變。浙江甬金一期募投項目已經達

產，目前浙江甬金擁有

15.45

萬噸精密冷軋產能，7.5

萬噸寬幅冷軋產能，二期募投項目

還規劃

19.5

萬噸冷軋產能，其中包括

7.5

萬噸精密，12

萬噸寬幅

400，預計

2022

年投產。江蘇甬金募投項目

7.5

萬噸精密冷軋已經投產，目前擁有

34.5

萬噸寬幅冷軋產能，6

萬噸

精密冷軋產能。福建甬金暫無規劃募投項目，總產能預計將保持不變。廣東甬金一期募投

項目

28

萬噸寬幅

300

冷軋產能目前已經達產，目前擁有

56.42

萬噸寬幅

300

冷軋產能，

二期項目還規劃

32

萬噸寬幅

300

冷軋產能，三期項目調整為“35

萬噸寬幅冷軋不銹鋼”。3.4

市場相對分散，市占份額提升空間大2018

年，公司在寬幅不銹鋼市場份額約為

12.72%，在全行業排名第三；在精密領域市場

份額

23.53%，在全行業排名第一。截止

2020

年，公司仍然是精密板塊唯一一家上市公司，

競爭優勢凸顯。此外，伴隨甬金未來的產品結構升級，精密市場的份額將進一步擴大。四、盈利預測及投資分析4.1關鍵假設及盈利預測1、2020

年寬幅

300

產能

134.68

萬噸，隨著募投項目陸續達產，預計公司

2021-2023

年寬

幅

300

產能為

181.33/211.27/244.01

萬噸。2020

年寬幅

300

噸加工費

470.53

元，預計

2021-2023

年噸加工費為

472.33/474.50/455.10

元。我們測算

2021-2023

年公司寬幅

300

營收分別為

248.73/292.70/325.99

億元，3

年復合增速

21.47%，毛利率分別為

3.74%/3.72%/3.70%。2、2020

年寬幅

4