行為金融理論的產(chǎn)生與發(fā)展研究院系：經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系專業(yè)：金融學(xué)學(xué)號(hào)：21100822姓名：?jiǎn)痰ふ荷鲜兰o(jì)八十年代以來(lái),行為金融理論悄然興起且影響日漸擴(kuò)大,對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn),目前已經(jīng)成為西方和國(guó)內(nèi)金融研究和實(shí)踐的前沿領(lǐng)域。本文在綜合國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上,結(jié)合自身研究的體會(huì),從一個(gè)新的角度對(duì)行為金融學(xué)的理論脈絡(luò)進(jìn)行了梳理,并對(duì)其未來(lái)的發(fā)展方向進(jìn)行了展望。關(guān)鍵詞：行為金融理論產(chǎn)生發(fā)展目錄引言 3一、行為金融理論的產(chǎn)生 4二、行為金融理論與傳統(tǒng)主流金融理論的對(duì)比 5三、行為金融的理論基礎(chǔ) 6四、行為金融理論的主要成就 6五、行為金融理論的主要問(wèn)題和發(fā)展方向 8結(jié)束語(yǔ) 9參考文獻(xiàn) 10引言現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)以其嚴(yán)密的邏輯和數(shù)學(xué)推理而有別于其他社會(huì)科學(xué),被稱為社會(huì)科學(xué)的皇冠。20世紀(jì)50年代VonNeumann和Morgenstern從個(gè)體的一系列嚴(yán)格的公理化理性偏好假定出發(fā),運(yùn)用邏輯和數(shù)學(xué)工具,發(fā)展了預(yù)期效用函數(shù)理論。Arrow和Debreu將其吸收進(jìn)瓦爾拉斯均衡的框架中,成為處理不確定性決策問(wèn)題的分析范式,進(jìn)而構(gòu)筑起現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)宏偉而又優(yōu)美的理論大廈。在這個(gè)公理體系之上,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們運(yùn)用日益先進(jìn)的數(shù)學(xué)工具建立了無(wú)數(shù)精致的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型,分析個(gè)體和組織行為及經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)一脈相承下來(lái)的分支,這一系列的思想也深深地影響著金融學(xué)的發(fā)展。基于以上思路所發(fā)展起來(lái)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、套利定價(jià)理論(APT)和期權(quán)定價(jià)理論(OPT)等一系列經(jīng)典理論承襲了經(jīng)濟(jì)學(xué)的/理性范式研究思路,忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。他們通常假定:證券投資者是理性的,按照最大效用原則進(jìn)行個(gè)體的投資活動(dòng),并且具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡(RiskAversion)的特質(zhì);證券產(chǎn)品的價(jià)格充分反映了投資者及全體市場(chǎng)參與者對(duì)信息的理解與認(rèn)同,價(jià)格是隨機(jī)漫步的、具有不可預(yù)測(cè)性,沒(méi)有人能夠持續(xù)獲得利潤(rùn)。簡(jiǎn)言之,傳統(tǒng)金融理論是以完全理性的投資交易行為和完美無(wú)暇的市場(chǎng)基礎(chǔ)為其理論假設(shè)的。然而,隨著金融市場(chǎng)上各種異常現(xiàn)象的累積以及心理學(xué)等相關(guān)科學(xué)的發(fā)展,傳統(tǒng)的“理性人”假定已經(jīng)無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)人的經(jīng)濟(jì)生活與行為。越來(lái)越多的研究人員開(kāi)始嘗試從實(shí)驗(yàn)心理的角度來(lái)研究經(jīng)濟(jì)行為問(wèn)題,試圖以此來(lái)修正傳統(tǒng)理論的假設(shè)。在這種情況下,行為金融理論(BehavioralFinanceTheory)開(kāi)始悄然興起。行為金融較為系統(tǒng)地對(duì)現(xiàn)代主流金融理論提出挑戰(zhàn)并有效地解釋了眾多市場(chǎng)異常行為,它突破了傳統(tǒng)金融理論研究的窠臼,以心理學(xué)的研究成果為依據(jù),從投資者的實(shí)際決策心理出發(fā),重新審視主宰金融市場(chǎng)的人的因素對(duì)市場(chǎng)的影響。行為金融理論使人們對(duì)投資者行為的研究由/應(yīng)該怎么做決策0轉(zhuǎn)變到/實(shí)際是怎樣做決策0,它揭示了投資者心理因素在決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位,從而使得研究更接近實(shí)際。由于發(fā)展的時(shí)間相對(duì)較短,而且涉及到人的心理和行為的研究具有非常大的難度,相關(guān)學(xué)科也正處于發(fā)展和完善之中,所以目前行為金融理論仍然有很多缺陷。但這種探索毫無(wú)疑問(wèn)是順應(yīng)科學(xué)研究范式轉(zhuǎn)換趨勢(shì)的,并且已經(jīng)顯示出了強(qiáng)大的生命力。2002年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給前景理論(ProspectTheory)1的奠基人之一的Kahneman,更充分彰顯了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)在未來(lái)學(xué)科發(fā)展中不可忽視的位置。不管暫時(shí)這個(gè)理論有多少不足和缺陷,對(duì)它的認(rèn)可本身就給主流經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來(lái)了巨大的沖擊和挑戰(zhàn)。正如汪丁丁教授所言:2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)傳出一個(gè)清晰的信息,由-上帝人.轉(zhuǎn)向-動(dòng)物人.,當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)正在發(fā)生一次-行為學(xué)轉(zhuǎn)向。正是在這個(gè)意義上說(shuō),經(jīng)濟(jì)學(xué)毫無(wú)疑問(wèn)將預(yù)示著一場(chǎng)革命。中國(guó)學(xué)者對(duì)行為金融學(xué)的研究近兩年迅速增多,相關(guān)的文獻(xiàn)綜述和研究在學(xué)術(shù)期刊上也屢見(jiàn)不鮮,這對(duì)行為金融在中國(guó)的發(fā)展起到了很好的引導(dǎo)作用。但是這些研究都缺乏一個(gè)系統(tǒng)性的研究框架。因此,筆者盡管深知有很大的難度,仍然希望將能結(jié)合自身的研究心得,從一個(gè)比較新的角度來(lái)對(duì)行為金融理論的脈絡(luò)加以梳理,以期交流與學(xué)習(xí),共同推進(jìn)行為金融在中國(guó)的發(fā)展。一、行為金融理論的產(chǎn)生在傳統(tǒng)主流金融理論發(fā)展的同時(shí),有關(guān)金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際中存在著許多主流金融理論所不能解釋的/未解之謎0。這激起了許多學(xué)者對(duì)交易者風(fēng)險(xiǎn)偏好、信念的反思和修正。這時(shí),以心理學(xué)對(duì)投資人決策過(guò)程的研究成果為基礎(chǔ),重新審視整體市場(chǎng)價(jià)格行為的行為金融學(xué)逐漸獲得重視。19世紀(jì)GustaveLebon的/TheCrowd0和Mackey的/ExtraordinaryPopularDelusionandtheMadnessofCrowds0兩本書(shū)就已經(jīng)開(kāi)始研究投資市場(chǎng)行為了。1936年,凱恩斯的“空中樓閣理論”開(kāi)始關(guān)注投資者自身的心理影響。該理論主要從心理因素角度出發(fā),強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在人們投資決策中的重要性。他認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素,投資者是非理性的,其投資行為是建立在所謂/空中樓閣0之上,證券的價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力,投資者的交易行為充滿了/動(dòng)物精神0(animalspirit)。真正意義上的行為金融學(xué)理論是由美國(guó)奧瑞格大學(xué)商學(xué)教授Burrel教授和Bauman教授于1951年最先提出來(lái)的,他們認(rèn)為,金融學(xué)家們?cè)诤饬客顿Y者的投資收益時(shí),不僅應(yīng)建立和應(yīng)用量化的投資模型,而且還應(yīng)對(duì)投資者傳統(tǒng)的行為模式進(jìn)行研究。1972年,心理學(xué)教授Slovic發(fā)表了一篇啟發(fā)性的論文,開(kāi)始從行為學(xué)的角度出發(fā)研究了投資決策的過(guò)程。這一時(shí)期的行為金融研究主要以Stanford大學(xué)教授Tversky和Priceton大學(xué)的Kahneman為代表人物。Tversky和Kahneman的兩篇論文對(duì)行為金融學(xué)的創(chuàng)立和發(fā)展影響深遠(yuǎn),他們研究的核心是人在面對(duì)不確定的未來(lái)世界時(shí)是否總是理性的。1974年在5科學(xué)6雜志中,他們討論了直覺(jué)驅(qū)動(dòng)偏差(Heuristic-drivenerror),1979年5經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)雜志6發(fā)表了他們討論框架依賴(Framedependence)的論文,而直覺(jué)驅(qū)動(dòng)偏差和框架依賴正是行為金融學(xué)的主要論題。但是由于70、80年代正好是傳統(tǒng)金融理論迅速發(fā)展的時(shí)期,其金融理論體系的完美性,加之大量實(shí)證結(jié)果的支持,使得行為金融理論處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。行為金融理論作為一種新興金融理論真正興起于上世紀(jì)80年代后期,1985年Debondt和Thaler發(fā)表了題為5股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎?6一文,引發(fā)了行為金融理論研究的復(fù)興,因而被學(xué)術(shù)界視之為行為金融研究的正式開(kāi)端。此后,行為金融研究有了突破性的進(jìn)展,其原因主要因?yàn)?(1)經(jīng)濟(jì)學(xué)重新重視回歸經(jīng)濟(jì)行為主體本源的規(guī)律性挖掘,金融學(xué)則順應(yīng)這種轉(zhuǎn)向越來(lái)越注重對(duì)微觀金融現(xiàn)象的研究;(2)大量異常現(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實(shí)證研究表明傳統(tǒng)金融存在基礎(chǔ)上的缺陷;(3)對(duì)研究方法論的再思考,行為金融理論研究首先關(guān)注的是/實(shí)際是什么0,注意對(duì)現(xiàn)實(shí)的研究,再試圖找出這些現(xiàn)象背后深層次的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋;(4)Kahneman和Tversky提出的前景理論得以進(jìn)一步發(fā)展并得到廣泛認(rèn)可。Thaler(1987,1999)研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者/心理賬戶0(Mentalaccount)以及/行為生命周期假說(shuō)0(Thebehaviorallife-cyclehypothesis)等問(wèn)題。Shiller(1989)從證券市場(chǎng)的波動(dòng)性(Volatility)角度,揭示出投資者具有非理性特征,同時(shí)他在羊群效應(yīng)、投機(jī)價(jià)格和流行心態(tài)的關(guān)系等方面也做出了卓著的貢獻(xiàn)。2001年Clark經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Ra-bin將人的心理行為因素引入經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析模型,他關(guān)注在自我約束的局限下,人們會(huì)出現(xiàn)/拖延0(Procrastination)和/偏好反轉(zhuǎn)0(Preferencereversal)等行為,這些有趣的研究成果對(duì)儲(chǔ)蓄、就業(yè)等問(wèn)題都具有一些有意義的啟示。除此以外,Shleifer對(duì)/噪聲交易者0(Noisetraders)和/套利限制0(Limitedarbitrage)的研究,Odean(1998a)對(duì)/處置效應(yīng)0(Dispositioneffect)的研究,Kim和Ritter(1999)對(duì)IPO定價(jià)的異常現(xiàn)象的研究等都受到了廣泛的關(guān)注。二、行為金融理論與傳統(tǒng)主流金融理論的對(duì)比我們知道,傳統(tǒng)主流金融理論把金融投資過(guò)程看作一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡過(guò)程,根據(jù)均衡原理,在理性假設(shè)和有效市場(chǎng)的基礎(chǔ)上,推導(dǎo)出證券市場(chǎng)的均衡模型。有效市場(chǎng)假說(shuō)被認(rèn)為是傳統(tǒng)主流金融理論的核心之一,它充分的反映了傳統(tǒng)金融的研究脈絡(luò)。Shleifer(2000)總結(jié)認(rèn)為有效市場(chǎng)建立在以下三個(gè)不斷弱化的假設(shè)條件上:投資者是理性的,也就是說(shuō)可以理性的評(píng)估證券價(jià)格;即使投資者是非理性的,由于他們交易的隨機(jī)性,能抵消彼此對(duì)價(jià)格的影響;若部分投資者有相同的非理性行為,市場(chǎng)可以利用“套利”使價(jià)格恢復(fù)理性。有效市場(chǎng)理論誕生后,各種質(zhì)疑不斷涌來(lái)。金融噪聲理論、分形市場(chǎng)假說(shuō),協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)均對(duì)其進(jìn)行過(guò)批評(píng)和修正,但真正具有挑戰(zhàn)力的只有行為金融學(xué)1。行為金融學(xué)是行為理論與金融分析相結(jié)合的研究方法與理論體系。它分析人的心理、行為以及情緒對(duì)人的金融決策、金融產(chǎn)品的價(jià)格以及金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的影響,也是心理學(xué)與金融學(xué)結(jié)合的研究成果。20世紀(jì)90年代以來(lái),行為金融學(xué)通過(guò)實(shí)驗(yàn)手段,從人類決策行為的非理性角度出發(fā),對(duì)市場(chǎng)有效性假說(shuō)提出了質(zhì)疑。其基本結(jié)論是:證券的市場(chǎng)價(jià)格并不只是證券自身包含的一些內(nèi)在因素所決定,而且還在很大程度上受到各參與主體行為的影響。換句話說(shuō),證券市場(chǎng)并不是有效的。行為金融學(xué)在對(duì)傳統(tǒng)理論的假設(shè)提出質(zhì)疑的基礎(chǔ)上,就資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)生、預(yù)測(cè)等重大問(wèn)題初步形成了獨(dú)具特色的研究框架。行為金融學(xué)以前景理論為基礎(chǔ),加上其他心理學(xué)和行為學(xué)對(duì)于投資者行為模式的發(fā)現(xiàn),針對(duì)有效市場(chǎng)三個(gè)假設(shè)分別提出置疑:非理性行為;投資者非理性行為并非隨即發(fā)生;套利會(huì)受到一些條件的限制,使之不能發(fā)揮預(yù)期的作用。因此其研究自然而然地可歸納為三個(gè)層次:(1)有限理性個(gè)體;(2)群體行為;(3)非有效市場(chǎng)。行為金融學(xué)三個(gè)層次的研究正好和傳統(tǒng)金融理論研究的三個(gè)層次形成一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系:有限理性特征與理性人假設(shè)對(duì)比;隨機(jī)交易和群體行為對(duì)比;完全市場(chǎng)假設(shè)和非完全市場(chǎng)對(duì)比。VanRaaij(1981)提出的“經(jīng)濟(jì)心理學(xué)”的一般模型很好地解釋了行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融理論的差異:首先,經(jīng)濟(jì)環(huán)境反應(yīng)出一般經(jīng)濟(jì)狀況的改變,但由于個(gè)人因素的差異,不同的人對(duì)經(jīng)濟(jì)情況會(huì)有不同的認(rèn)知與感受,加上個(gè)人主觀的價(jià)值判斷,進(jìn)而通過(guò)行為表現(xiàn)而與經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系。換言之,不同的個(gè)體對(duì)市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)有相同或不同的“認(rèn)知”(Perception),進(jìn)而轉(zhuǎn)化為行為和彼此間的相互作用,最后再反饋到市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)中。正如周賓凰、池詳萱等(2002)所說(shuō):/市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)狀況是群體投射(Projection)的結(jié)果,市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)的演進(jìn),是一連串認(rèn)知與投射的過(guò)程。顯然,-人.在此間扮演了很重要的角色。以股票價(jià)格的決定為例,股價(jià)的變動(dòng)可能來(lái)自公司本身基本面的變化(市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)狀況的變動(dòng)),也可能反映了投資者個(gè)人預(yù)期的改變(心理因素),或者兩者兼而有之。傳統(tǒng)金融理論將人視之為理性,認(rèn)為價(jià)格變動(dòng)的原因主要來(lái)自于基本面的變化(盈利水平、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等等),而忽視了個(gè)人和群體決策的作用。相反,行為金融學(xué)則大大提升了“人”的地位。總的來(lái)說(shuō),行為金融學(xué)試圖用新的以人為中心的生命范式去代替?zhèn)鹘y(tǒng)金融理論的機(jī)械式的力學(xué)范式,但同時(shí)行為金融學(xué)也承認(rèn)傳統(tǒng)金融理論的范式在一定的范圍內(nèi)仍然是正確的。從研究方法上看,行為金融學(xué)與傳統(tǒng)主流金融理論基本是相同的,都是在某種假設(shè)的基礎(chǔ)上建立模型,并對(duì)金融市場(chǎng)的現(xiàn)象做出相應(yīng)的解釋。所不同的是,行為金融學(xué)關(guān)于投資者行為的假設(shè)是以心理學(xué)對(duì)人們實(shí)際決策行為的研究成果為基礎(chǔ)的。三、行為金融的理論基礎(chǔ)行為金融研究了人們的行為偏好和行為范式,揭示了投資者的心理特點(diǎn),準(zhǔn)確的說(shuō)是投資者的心理偏差。正是這些心理偏差導(dǎo)致了投資者不能完全按照理性的要求來(lái)做出決策。行為金融學(xué)者用這些研究成果解釋了過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足及其它情況。研究發(fā)現(xiàn)的幾種心理偏差主要是:(1)心理賬戶。人們根據(jù)不同的需要把資產(chǎn)歸入不同的心理賬戶,人們對(duì)待資產(chǎn)的態(tài)度與歸入的賬戶有關(guān)系。2)框架效應(yīng)。人們對(duì)事物的反應(yīng)不僅與其預(yù)期結(jié)果有關(guān),而且更受事物表現(xiàn)方式的影響。(3)顯著性。對(duì)于不經(jīng)常發(fā)生的事件,若在近期該類事件發(fā)生,則人們會(huì)傾向于高估這類事件在將來(lái)發(fā)生的可能性。(4)記憶偏見(jiàn)。人們判斷事情發(fā)生的可能性時(shí),認(rèn)為最能回憶起來(lái)的事情更容易發(fā)生。(5)過(guò)度自信。人們?cè)跊Q策時(shí)顯得太自信,絕大多數(shù)人對(duì)自身能力和對(duì)自身期望過(guò)于樂(lè)觀。(6)停錨。人們的認(rèn)識(shí)總是停留在過(guò)去,對(duì)新的變化認(rèn)識(shí)不足。(7)后悔效應(yīng)。為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失的尷尬,即使決策結(jié)果相同,投資者仍然選擇減少遺憾的決策。(8)模糊規(guī)避。人們由于得不到相關(guān)信息,一般會(huì)對(duì)不了解的情況產(chǎn)生擔(dān)憂,對(duì)熟悉的事情偏好。-前景理論[2]。大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者,他們的行為并不總是理性的,其效用不是單純財(cái)富的函數(shù),他們并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。與傳統(tǒng)的期望效用理論相比,前景理論主要有兩點(diǎn)不同:一個(gè)是含參考點(diǎn)(也是拐點(diǎn))的效用價(jià)值理論,一個(gè)是決策權(quán)重函數(shù)。四、行為金融理論的主要成就行為金融的成就主要表現(xiàn)為基于行為解釋的理論和模型。行為金融的主要理論按照淵源可以劃分為兩類:一類是從標(biāo)準(zhǔn)數(shù)理理論改進(jìn)而來(lái),如MAPT、BCAPT;一類是另起爐灶的行為解釋性的理論,如BSV、DHS、HS、HD、DSSW等。下面試對(duì)幾個(gè)主要理論模型作些闡釋。1.行為組合理論。BPT是MAPT的行為版。MAPT中投資者注意力集中在整個(gè)組合而非單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的分析上,強(qiáng)調(diào)單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。投資者投資時(shí)要考慮資產(chǎn)之間的關(guān)系且要求計(jì)算組合內(nèi)的每一種資產(chǎn)的均值、方差以及資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù),計(jì)算量非常大。Statman和Shefrin認(rèn)為,現(xiàn)實(shí)中大部分投資者做不到這一點(diǎn),他們構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于心理賬戶的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合[3],位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和特定的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系,這樣各層之間的相關(guān)性就可以被忽略掉。2.行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論。BCAPT本質(zhì)上是噪聲交易理論的一種,它將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資本資產(chǎn)定價(jià)框架,提出了行為貝塔的概念。該模型認(rèn)為,決定證券的預(yù)期收益是由其“行為貝塔”決定的,即均值方差有效組合的切線斜率,行為資產(chǎn)組合較市場(chǎng)組合要人為調(diào)高成長(zhǎng)型股票的比例。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)稱為情緒波動(dòng),并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)對(duì)均衡股票價(jià)格的定量影響。投資者情緒的較小波動(dòng),可以引起股票價(jià)格的很大波動(dòng),從而解釋了股票市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)性。但是在估計(jì)B值時(shí),CAPM中只知道市場(chǎng)組合的構(gòu)建原則,在實(shí)際中并無(wú)可行的辦法,只好用綜合指數(shù)來(lái)代替市場(chǎng)組合,這造成CAPM實(shí)證檢驗(yàn)的困難。而在BCAPT中,市場(chǎng)組合的代表問(wèn)題就更加嚴(yán)重,因?yàn)榫捣讲钣行ЫM合(既切點(diǎn)組合)會(huì)隨時(shí)間而改變。3.BSV模型。該模型假定人們心理有偏差:一是選擇性偏差,投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式,對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體的特征重視不夠;二是保守性偏差,投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型。如果投資者認(rèn)為所持股票處于趨勢(shì)區(qū)變動(dòng),就會(huì)對(duì)市場(chǎng)信號(hào)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng),由于真實(shí)收益變化是隨機(jī)的,因此過(guò)度反應(yīng)將導(dǎo)致長(zhǎng)期收益降低;如果投資者認(rèn)為收益變化只是一種暫時(shí)的現(xiàn)象,認(rèn)定所持股票是處于平均回復(fù)區(qū),則只有后來(lái)的實(shí)際收益狀況與投資者先驅(qū)的預(yù)期不符時(shí),他們才會(huì)調(diào)整對(duì)未來(lái)收益狀況的預(yù)期,從而導(dǎo)致股價(jià)對(duì)于收益變化的滯后反映。4.DHS模型。該模型將投資者分為不存在判斷偏差的無(wú)信息與存在過(guò)度自信和有偏自我歸因的信息交易者。信息投資者對(duì)自己所掌握信息過(guò)分相信,通常高估自身的預(yù)測(cè)能力;低估自己的預(yù)測(cè)誤差,低估公開(kāi)信息價(jià)值。過(guò)度自信使私人信號(hào)比先驗(yàn)信息具有更高的權(quán)重,引起反應(yīng)過(guò)度。隨著包含噪聲的公開(kāi)信息逐步到來(lái),價(jià)格的無(wú)效偏差逐步得到矯正直到使反應(yīng)過(guò)度的價(jià)格趨于反轉(zhuǎn);歸因偏差即把成功歸于自己的正確和能力;把失敗歸于噪聲。這既導(dǎo)致了短期的慣性和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn),又助長(zhǎng)了過(guò)度自信。DHS的不足之處和BSV類似,假設(shè)性強(qiáng),只適合解釋特定的現(xiàn)象,且與某些實(shí)證發(fā)現(xiàn)不符。5.HS模型。該模型將交易者分為“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類。把反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象統(tǒng)一歸因?yàn)殛P(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散,而不包括其它的對(duì)投資者情感的刺激和流動(dòng)性交易的需要。最初由于觀察消息者對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向,使得動(dòng)量交易者力圖利用這一點(diǎn)通過(guò)簡(jiǎn)單的套利策略獲利。然而當(dāng)他們這么做的時(shí)候,卻往往不可避免地推動(dòng)價(jià)格走向了另一個(gè)極端——過(guò)度反應(yīng)。也就是說(shuō),正是由于反應(yīng)不足現(xiàn)象的存在,為動(dòng)量交易者提供了進(jìn)入市場(chǎng)獲利的機(jī)會(huì),從而埋下了過(guò)度反應(yīng)的隱患。6.HD模型。羊群效應(yīng)是指投資者在交易過(guò)程中觀察并模仿他人的交易行為,從而導(dǎo)致許多人在一段時(shí)間內(nèi)買(mǎi)賣(mài)相似的股票。在信息高度不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境下,投資者無(wú)法直接獲得別人的私有信息,但卻可以通過(guò)觀察機(jī)構(gòu)投資者的買(mǎi)賣(mài)行為來(lái)推斷其私有信息,此時(shí)容易產(chǎn)生個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為。比較成功的羊群效應(yīng)模型有:序列型羊群效應(yīng)模型是最有影響的;非序列型則論證無(wú)論仿效傾向強(qiáng)或弱,都不會(huì)得到現(xiàn)代金融理論中關(guān)于股票的零點(diǎn)對(duì)稱、單一模態(tài)的厚尾特征。五、行為金融理論的主要問(wèn)題和發(fā)展方向目前行為金融理論仍不完善,存在的問(wèn)題有:缺乏統(tǒng)一的理論基礎(chǔ),缺乏普適性,缺乏統(tǒng)一的理論體系,不能讓效率市場(chǎng)支持者信服。為解決這些問(wèn)題,行為金融理論有待在下述方面進(jìn)行發(fā)展。1.建立統(tǒng)一的理論基礎(chǔ)。行為金融理論目前以解釋異象為主體,呈現(xiàn)出松散的局面。但是要建立不同理論的共同基礎(chǔ),避免目前的一個(gè)異象一個(gè)理論,發(fā)展理論之間的通用性,增加普適性在事實(shí)上非常難以做到。因?yàn)樾袨榻鹑诶碚撝运缮⒕褪且驗(yàn)槿藗兊男睦砑俣ǖ亩鄻踊?要想建立共同的理論基礎(chǔ)必須建立描述不同心理偏差的一個(gè)模型,而這是幾乎不可能的事情。2.建立新古典的理論體系。行為理論和經(jīng)典的金融理論是一脈相承的,它是標(biāo)準(zhǔn)理論放寬假設(shè)后的繼續(xù)發(fā)展。也許它發(fā)展到成熟體系階段時(shí),經(jīng)典金融范式就成了行為金融范式的一個(gè)特例。經(jīng)典理論作為一個(gè)參照系,是均衡的理想的狀態(tài),或者說(shuō)是長(zhǎng)期的均態(tài);行為理論是短期的描述與解釋。行為金融理論和主流理論的關(guān)系將是類似于凱恩斯主義與古典主義的關(guān)系。那么行為金融理論發(fā)展的方向就是建立類似于新古典綜合派的一個(gè)體系,能夠同