機械行業分析：海外需求催化景氣持續，龍頭歷經周期優勢穩固1.行業呈現周期波動，本輪周期尚未走完縫制機械行業是以縫紉機為主的專用設備制造業，有較長產業鏈。產業鏈上游是包括生鐵、電機、電控等在內的一系列生產縫制機械所需的原料。產業鏈中游是各種縫制設備。按縫制工序先后分類，縫制設備主要包括三大類：縫前設備、縫中設備和縫后設備。縫前設備主要包括裁床、鋪布機等用于裁剪、鋪開布料等縫紉前道工序的加工設備；縫中設備主要包括平縫機、包縫機、繃縫機和特種機等用于縫紉工序的加工設備；縫后設備主要包括熨燙、包裝設備等。平縫機是服裝等制造過程中最多使用的機種，能完成拼縫、合縫等多種工序。1.1行業周期特征明顯，波動周期

3-4

年回溯工業縫紉機的周期，從工業縫紉機行業產量和市場規模來看，行業周期一般為

3-4年。從工業縫紉機的產量來看，2011

年全行業工業縫紉機產量超

900

萬臺，為近十年來的最高水平；2016

年全行業工業縫紉機產量約

520

萬臺，為近十年來的最低水平；2018

年全行業工業縫紉機產量約

840

萬臺，為近五年來的最高水平。據初步估算，2020年全行業工業縫紉機總產量約

620

萬臺，同比下降

11.04%，產量回落至行業近四年來最低點。從行業內企業主營業務收入來看，工業縫紉機行業也呈現周期性波動。2014、2015

年行業內企業主營業務收入約

400

億元，處于歷史較高水平；2020

年縫制機械行業

238

家規上企業累計主營業務收入為

265.9

億元，同比下降

3.49%，處于近年來較低水平。3-4

年周期形成的原因主要系：1）下游服裝企業的盈利呈現周期屬性，采購需求因而波動；2）老舊設備對效率有明顯影響，因此會出現更新周期。自

2012

年以來，紡織業

PPI當月同比與杰克股份營業收入增速趨勢基本保持一致。21Q3

紡織業

PPI繼續走高，但杰克股份營收增速環比有所回落，或主要系國內原材料端供給的影響，以及海外（東南亞等地）疫情對公司收入增速產生了一定制約。但整體來看，21Q3

杰克股份收入同比增長

38.07%，在去年

Q3

基數尚可的情況下仍維持近幾個月相對較高的水平，反應整體需求仍較為景氣。2018

年，受中美貿易的影響行業開始出現放緩的跡象。從行業百家的產量數據來看，行業周期下行的拐點大約在

2018

年

9

月。19Q4

行業有略微觸底回升的跡象，但隨后受到疫情影響，需求再次觸底。本輪行業上行周期的起點或起于

20Q3。通過同步指標趨勢指引，紡織業

PPI自

2020年

9

月觸底后有回升趨勢，行業景氣開始進入上行期。從杰克股份的營業收入來看，2021

年上半年營收基本接近

2020

年全年營收，2021

年前三季度營收

46.35

億元，同比增速達

81.14%；從單季度營收來看，自

20Q3

起，杰克股份單季度營收增速開始回升，營收維持歷史較高水平，截至

2021

年

9

月，已連續五個季度實現單季度同比增長；從經營性現金流來看，20Q2

開始公司現金流情況開始轉好，20Q2-21Q1

經營活動現金凈流量處于歷史較高水平，21Q2

開始由于原材料價格大幅上漲現金流情況出現波動；從凈營業周期和存貨周轉天數來看，2020

年開始公司周轉加速，2021

年前三季度也處于歷史較好水平。1.3出口或成為本輪行業周期延續的支撐本輪周期下，出口回暖或是行業景氣的進一步催化。據中國縫制機械協會統計測算，2020年工業縫紉機內銷約

229

萬臺，同比下降約

25.6%。據我國海關統計數據顯示，2020年我國工業縫紉機出口約

391

萬臺，同比微增

0.35%。以

2020

年工業縫紉機產量約620

萬臺來計算，出口量約占

2020

年產量的

63%。2021

年

1-9

月我國累計工業縫紉機出口量

349.58

萬臺，出口額

10.91

億美元，同比分別增長

40.99%和

53.23%，持續保持中高速增長態勢。就二季度來看，單月出口量均超40

萬臺，同比增速保持在

80%以上；單月出口額均超

1.3

億美元，同比增速也保持在80%以上。三季度出口額持續向好，單月同比增速均超

30%。各出口市場中，越南、印度、美國依然是我國前三大縫制設備出口市場。2021

年

1-9

月，我國對越南整機出口量同比下降

16.02%，受疫情影響，近三個月我國對越南出口環比呈現明顯下滑態勢；1-9

月中國對印度整機出口量同比下降

31.68%。除此以外，日本、波蘭、中國臺灣等地需求（按出口量計算）同比也有所下滑。而前三季度我國對巴基斯坦、孟加拉、馬來西亞等市場出口額同比均現翻倍增長。越南、印度等地是重要出口市場，但受疫情影響，2021

年前

9

個月需求恢復仍較弱，隨著疫情逐步得到控制，后續有望逐步發力。9

月，我國對印度、孟加拉、新加坡、印度尼西亞、馬來西亞、尼日利亞、柬埔寨、阿聯酋等主要市場縫制機械出口額同比大幅增長。9

月印度超過越南成為我國當月縫制機械產品出口額最高的市場，我國對其月出口額達

2843

萬美元，同比增長

75.07%，環比增長

19.88%。在工業縫紉機領域，國內企業占據較高份額。國內有杰克股份、上工申貝等企業，海外有日本飛馬、日本兄弟、日本重機等企業。2.全球市場大空間，產品價值量持續提升2.1保守估計，工業縫紉機全球市場超

300

億元在工業縫紉機領域，國內企業占據較高份額。國內有杰克股份、上工申貝等企業，海外有日本飛馬、日本兄弟、日本重機等企業。經測算，我們保守估計全球工業縫紉機市場空間超

300

億元。根據中國縫制機械協會數據，工業縫紉機行業產量高點將近

1000

萬臺。根據

Bloomberg數據，境外四家企業日本重機、日本兄弟、日本飛馬營業收入基本保持穩定，2016-2019

年四家企業工業縫紉機相關設備營收合計穩定在

70-80

億元。2020

年受疫情影響，日本重機營收大幅下滑，四家業務營收合計下降至

52.97

億元。國內市場方面，根據中國縫制機械協會的數據，2016

年以來行業百家整機企業營業收入穩定在

160

億元以上，2019

年營收達

197.30

億元。因此，2019

年境外四家和行業百家整機企業工業縫紉機營收達

268.48

億元。根據中國縫制機械協會，2020

年我國規上縫制機械企業約

238

家，加境外企業等，保守預計全球市場空間超

300

億元。2.2全球市場穩步發展，單價提升空間有望擴容行業內企業產品不斷升級帶動單價提升。以杰克股份為例，其產品也在更新換代。2017年杰克股份單臺工業縫紉機價值量為

1748.0

元，2020

年則提升至

2052.5

元，年均復合增速為

5.5%。就工業縫紉機的細分產品來看，工業縫紉機細分產品包括平縫機、包縫機、繃縫機和特種機等，根據杰克股份招股說明書，2013-2015

年包縫機、繃縫機、特種機單價均出現不同程度的上漲，年均復合增速分別為

6.3%、8.8%、4.5%。從行業百家整機企業銷售收入的角度來看，2018

年行業百家整機企業銷售收入超

200億元，高于

2013

年的約

165

億元。可以看出，行業百家整機企業的銷售收入維持在一定水平，且整體表現為穩定增長的態勢。3.中國縫制產業逐步突破，國產品牌市占率提升3.1工縫機市場從日本逐步轉向中國隨著工縫機行業從歐美轉移到亞洲，日本企業率先崛起。日本工縫機企業憑借核心技術快速發展，率先占據了工縫機的新市場格局，在質量、品牌方面領先全球。2015

年，日本主要龍頭公司日本重機、日本兄弟、日本飛馬工縫機營收占國內外主流企業營收的比例超

50%，也牢牢占據高端市場。日本企業市場占有率自

2015

年后開始緩慢下降，中國企業不斷占據更多市場份額。隨著中國企業在設計研發、品牌質量等方面的不斷投入，與世界成熟企業的差距在不斷縮小，發展逐步壯大，德國奔馬、杜克普愛華等老牌歐美企業也被中國企業收購。面對新冠疫情，中國較好的疫情管控也使得中國企業更早的復工，牢牢把握住了機遇，工業縫紉機市場份額也進一步提高。2020

年我國縫制機械行業專利申請量總計達到

7326

件，同比增長

29.77%，其中發明專利

1860

件，實用新型專利

4444

件，外觀設計專利

1022件(含紡織機械類產品)，新增授權發明專利

518

件，相比

2017

年以前的專利申報數出現大幅增長。3.2國內縫制機械集中度較高，杰克股份龍頭地位顯著國內縫制機械行業龍頭企業優勢明顯。據中國縫制機械協會統計顯示，2020

年行業工業縫紉機前

10

強企業銷售收入占百家整機比重達

59.8%，較上年繼續提升

2.4

個百分點。行業前

20

強企業占規上企業比重由

2015

年的

34%提升到

2020

年的

56%。2020年行業百家整機企業總營收約

177.45

億元，其中主要龍頭企業杰克股份營收

35.21

億元，占比約

20%，上工申貝營收

18.73

億元，占比

11%，中捷資源、標準股份、方正電機營收占比分別為

3%、3%、2%。主要企業營收占行業百家整機企業比例達

38%，行業集中度較高。縫制機械產銷方面，杰克股份優勢較大，且市占率提升明顯。2020

年，杰克股份總產量142.41

萬臺，在行業百家整機企業中市占率達到

37%，而

2015

年其占比僅為

20%。2020

年上工申貝、中捷資源和標準股份產量占比分別為

5%、7%、4%，四家企業總產量占比達行業百家整機企業的

53%。3.3多因素疊加，上行期龍頭市占率提升更快1）國產品牌具備較高性價比以杰克股份為例，其產品具備高性價比，當技術實力逐步提升，行業認可度會迅速擴大。之前杰克股份與日本兄弟、日本重機產品序列重合度低，但近年來公司產品的定位逐步上攻，與日系產品的技術實力逐步縮小。其高性價比的背后主要系公司零部件自制率高，成本優勢維持。根據杰克股份招股說明書，2015

年公司電機零部件自制比例達

76.4%，2016

年上半年電機自制比例達

90.9%；同時，2015

年公司電控零部件自制比例也超50%。2）行業龍頭渠道布局完善，具備服務優勢以杰克股份為例，其通過杰克、布魯斯、奔馬、邁卡和威比瑪等多品牌協同運營，向終端用戶提供全方位的服裝智能制造成套解決方案。持續完善經銷商評選體系和提高經銷商營銷業務管理能力，組建高質量戰略經銷商團隊，賦能全體經銷商，構建渠道新優勢，推動公司產品銷售的高質量發展。杰克股份在全球

130

多個國家的經銷商及其經銷網點已達到

7000

余家，不斷細化渠道建設，完善經銷商開發、管理、評估和淘汰的動態機制，為公司的產品銷售提供了穩定、健康的營銷網絡基礎。銷售渠道搭建的同時，也能為客戶提供及時的售后及服務響應。3）前瞻布局產能，上行期市占率提升快行業上行初期，產能是市占率提升的關鍵。日系品牌在擴產方面一直維持相對保守的態度，這為國產品牌創造了機會。縫紉機業務在日本兄弟公司中占比較低，產能一直維持相對平穩的趨勢；日本重機在銀行系股東的管理下對資產負債率較為重視，近年擴產也相對謹慎。國產品牌中，杰克股份經營能力較優。這里我們選取杰克股份、上工申貝、標準股份、中捷股份四家進行對比：從營業收入來看，自

2018

年以來，杰克股份營收連續三年領先于行業內其他三家，2021

年前三季度杰克股份營收遙遙領先，超過其他三家營收之和；從歸母凈利潤來看，杰克股份歸母凈利潤始終處于行業較高水平。此外，杰克股份毛利率和凈營業周期也處于行業內較好水平。就杰克股份自身來看，行業上行期往往是市占率提升最