先防御后進(jìn)攻

A股市場2011年中期策略2011.72008.06.10先防御后進(jìn)攻

A股前期市場的超跌主要是基于對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心，目前該擔(dān)憂逐步散去，本輪周期調(diào)整屬于正常的去庫存周期性調(diào)整正逐漸被市場主流所接受，市場恐慌心理逐步減弱；市場一致預(yù)期CPI于6月份見頂，由通脹帶來的擔(dān)憂和流動(dòng)性預(yù)期也在發(fā)生著微妙變化。因此，當(dāng)前市場已經(jīng)處于底部中，繼續(xù)深度下跌的可能性較小。前期市場對由于高通脹和GDP增速下滑所導(dǎo)致的企業(yè)盈利下滑幅度過于擔(dān)憂，目前隨著中報(bào)披露的展開以及研究員對上市公司微觀盈利預(yù)測的調(diào)整到位，市場對企業(yè)盈利增速及其下滑幅度有了更為準(zhǔn)確的認(rèn)識，其中不乏高增長的板塊和個(gè)股。6月份券商中期策略會密集展開，綜觀全市場的賣方預(yù)測，一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)就是通過宏觀面進(jìn)行的自上而下的盈利增速預(yù)測與行業(yè)研究員自下而上的盈利增速預(yù)測匯總結(jié)果，兩者間存在至少5個(gè)百分點(diǎn)以上的顯著差異。該差異可能說明微觀企業(yè)盈利增速并未如此前所預(yù)期的那么糟糕。由此形成短期的超跌反彈動(dòng)力，由業(yè)績面對抗流動(dòng)性緊縮等不利因素所展現(xiàn)的市場下跌趨勢有望得以終結(jié)。對于當(dāng)前以及未來的市場，華安策略觀點(diǎn)認(rèn)為7-8月份有望展開震蕩筑底行情，市場機(jī)會主要體現(xiàn)為中報(bào)業(yè)績推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情；9月份有望開始系統(tǒng)性反彈，反彈主力可能更多集中于周期類和中小板。形成和支持該觀點(diǎn)的主要理由是：12市場總觀點(diǎn)2前期市場的超跌主要是基于對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心，目前該擔(dān)憂逐市場總觀點(diǎn)下跌趨勢終結(jié)并不意味著立刻的反轉(zhuǎn)，更大可能是震蕩筑底。7-8月份之間，市場仍將有所反復(fù)和震蕩。這種反復(fù)震蕩首先來自于通脹走勢及其不確定性。目前雖然市場一致預(yù)期6月份CPI見頂，但6月份CPI增幅的絕對水平有上調(diào)可能，其后便是對加息或提高準(zhǔn)備金率的擔(dān)憂，無論是價(jià)格工具還是數(shù)量工具，在當(dāng)前流動(dòng)性已經(jīng)捉襟見肘、嚴(yán)重匱乏的前提下，再次緊縮仍將對市場構(gòu)成不可忽視的利空。其次，即便6月份CPI見頂，但接下來通脹的走勢，回落的速度和趨勢可能仍無法過于樂觀，由此可能使得在未來1-2個(gè)月內(nèi)貨幣政策松動(dòng)的預(yù)期落空，因此期盼市場短期內(nèi)即發(fā)生反轉(zhuǎn)向上的行情是不現(xiàn)實(shí)的。由此可見，7-8月份構(gòu)成了重要的靜默期和觀察期，該段時(shí)期內(nèi)，由微觀企業(yè)盈利增速所提供的利多（好于此前的悲觀預(yù)期）將與通脹仍居高位徘徊、之后緩慢回落以及貨幣政策短期內(nèi)無法松動(dòng)和轉(zhuǎn)向所形成的利空的共同夾擊中，震蕩整理趨勢更符合邏輯。該段時(shí)期中，市場機(jī)會主要集中于中期業(yè)績推動(dòng)所形成的結(jié)構(gòu)性行情中，板塊與個(gè)股分化將是市場顯著特點(diǎn)（由此也說明行業(yè)配置選擇的重要性，對應(yīng)于機(jī)構(gòu)調(diào)倉行為）。

3對于當(dāng)前以及未來的市場，華安策略觀點(diǎn)認(rèn)為7-8月份有望展開震蕩筑底行情，市場機(jī)會主要體現(xiàn)為中報(bào)業(yè)績推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情；9月份有望開始系統(tǒng)性反彈，反彈主力可能更多集中于周期類和中小板。形成和支持該觀點(diǎn)的主要理由是：3市場總觀點(diǎn)下跌趨勢終結(jié)并不意味著立刻的反轉(zhuǎn)，更大可能是震蕩筑市場總觀點(diǎn)市場信心的充分修復(fù)、一致做多熱情的形成必須要等到通脹確定性的趨勢回落、貨幣緊縮松動(dòng)或/與財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期的上升；該時(shí)間窗口有可能出現(xiàn)在9、10月份中。如果一切如預(yù)期所料，則屆時(shí)通脹見頂回落趨勢成立、財(cái)政以及金融創(chuàng)新支持下的保障房集中開工等有利因素有可能為市場提供系統(tǒng)性的行情機(jī)會。

4對于當(dāng)前以及未來的市場，華安策略觀點(diǎn)認(rèn)為7-8月份有望展開震蕩筑底行情，市場機(jī)會主要體現(xiàn)為中報(bào)業(yè)績推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情；9月份有望開始系統(tǒng)性反彈，反彈主力可能更多集中于周期類和中小板。形成和支持該觀點(diǎn)的主要理由是：4市場總觀點(diǎn)市場信心的充分修復(fù)、一致做多熱情的形成必須要等到通邏輯框架國際經(jīng)濟(jì)國內(nèi)通脹判斷與策略目錄5邏輯框架目錄5邏輯框架世界經(jīng)濟(jì)海外金融市場國內(nèi)通脹成本上升貨幣緊縮實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求收縮金融資產(chǎn)股市估值下移樓市量價(jià)萎縮中國宏觀增速下滑收入增速放緩毛利率下降微觀盈利增速下滑A股市場政策調(diào)整庫存與供求從世界經(jīng)濟(jì)到A股市場（自上而下）6邏輯框架世界經(jīng)濟(jì)海外金融市場國內(nèi)通脹成本上升貨幣緊縮實(shí)體經(jīng)濟(jì)■

邏輯框架■

國際經(jīng)濟(jì)■國內(nèi)通脹■判斷與策略目錄7■邏輯框架目錄7美國經(jīng)濟(jì)：遭遇結(jié)構(gòu)阻力消費(fèi)增長乏力美國高失業(yè)率下的通脹回升美國月度CPI美國總失業(yè)率美國設(shè)備利用率收入增長緩慢信心不足儲蓄回升美國消費(fèi)信心指數(shù)美國居民儲蓄（十億美元）8美國經(jīng)濟(jì)：遭遇結(jié)構(gòu)阻力消費(fèi)增長乏力美國高失業(yè)率下的通脹回美國經(jīng)濟(jì)：樓市去庫存進(jìn)行中新房銷量（千套）現(xiàn)房銷量（百萬套，年率）新房售價(jià)（千美元）現(xiàn)房售價(jià)（千美元）新房待售庫存（千套）現(xiàn)房待售庫存（百萬套）新房庫存銷售比現(xiàn)房庫存銷售比美國樓市疲弱去庫存進(jìn)行中9美國經(jīng)濟(jì)：樓市去庫存進(jìn)行中新房銷量（千套）現(xiàn)房銷量（百萬套，美國經(jīng)濟(jì)：投資拉動(dòng)不足去杠桿只還不購?fù)顿Y拉動(dòng)不足10美國經(jīng)濟(jì)：投資拉動(dòng)不足去杠桿只還不購?fù)顿Y拉動(dòng)不足10美國經(jīng)濟(jì)：貨幣政策走向難料■美國經(jīng)濟(jì)溫和增長失業(yè)率緩慢下降但不會二次探底■QE2按期退出，2012年可能啟動(dòng)加息。QE3是否推出？宏觀認(rèn)為不會11美國經(jīng)濟(jì)：貨幣政策走向難料■美國經(jīng)濟(jì)溫和增長■QE2歐洲經(jīng)濟(jì)：分化嚴(yán)重■德國拉動(dòng)■中國需求12歐洲經(jīng)濟(jì)：分化嚴(yán)重■德國拉動(dòng)■中國需求12歐洲經(jīng)濟(jì)：貨幣政策分裂■經(jīng)濟(jì)增速將會放緩，財(cái)政失衡調(diào)整艱難推進(jìn)，歐債問題繼續(xù)懸疑，歐債危機(jī)揮之不去■ECB繼續(xù)加息2-3次，但加息和收縮流動(dòng)性分離，政府債務(wù)危機(jī)向銀行危機(jī)轉(zhuǎn)化的壓力持續(xù)存在。13歐洲經(jīng)濟(jì)：貨幣政策分裂■經(jīng)濟(jì)增速將會放緩，財(cái)政失衡調(diào)整艱國際金融市場:

美元謹(jǐn)慎看多商品謹(jǐn)慎看空美元中線謹(jǐn)慎看多美元指數(shù)長期走勢商品中線謹(jǐn)慎看空供給缺口是支撐的關(guān)鍵14國際金融市場:美元謹(jǐn)慎看多商品謹(jǐn)慎看空美元中線■邏輯框架■國際經(jīng)濟(jì)■

國內(nèi)通脹■判斷與策略目錄15■邏輯框架目錄15國內(nèi)通脹:6月份見頂可能性較大■通脹是貨幣現(xiàn)象■通脹不僅僅是貨幣現(xiàn)象16國內(nèi)通脹:6月份見頂可能性較大■通脹是貨幣現(xiàn)象■供給調(diào)整：信貸額度■通脹與貨幣緊縮國內(nèi)通脹:

6月份見頂可能性較大供給調(diào)整：數(shù)量工具需求調(diào)整：價(jià)格工具17供給調(diào)整：信貸額度■通脹與貨幣緊縮國內(nèi)通脹:6月份見消除通脹的貨幣因素■貨幣緊縮的后果：貨幣供給及價(jià)格官方及民間利率的飆升銀行同業(yè)拆借利率國債收益率國內(nèi)通脹:

6月份見頂可能性較大18消除通脹的貨幣因素■貨幣緊縮的后果：貨幣供給■貨幣緊縮的后果：增速下滑、需求回落國內(nèi)通脹:

6月份見頂可能性較大19■貨幣緊縮的后果：增速下滑、需求回落國內(nèi)通脹:6月份中國PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)中國PMI原材料指數(shù)中國PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)A股上市公司部分行業(yè)近年來庫存銷售比■貨幣緊縮微觀效應(yīng)：補(bǔ)庫存—去庫存國內(nèi)通脹:

6月份見頂可能性較大20中國PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)中國PMI原材料指數(shù)中國PMI購進(jìn)價(jià)企業(yè)盈利增速下滑顯著上市公司盈利增速預(yù)期尚未下調(diào)■貨幣緊縮后果：企業(yè)盈利增速面臨壓力滬深300總體利潤一致預(yù)期（萬億元）國內(nèi)通脹:

6月份見頂可能性較大21企業(yè)盈利增速下滑顯著持續(xù)的貨幣緊縮引發(fā)總需求回落；企業(yè)面臨去庫存和毛利率下滑壓力；投資減速由被動(dòng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)行為；資產(chǎn)、投資品、消費(fèi)品面臨全面的價(jià)格下行壓力美元小幅反彈、商品適度回調(diào)有利于減輕輸入性通脹壓力雖然仍面臨農(nóng)產(chǎn)品供給端的減產(chǎn)沖擊，但需求端的顯著減速效果更大；通脹預(yù)期開始逆向調(diào)整123外部因素內(nèi)部因素供求通脹總觀點(diǎn):

6月份見頂可能性較大基數(shù)意義以及供求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)使得6月份CPI見頂可能性較大通脹見頂之后，緩慢回落，但拐點(diǎn)意義重于回落速度----關(guān)鍵在于通脹可控與預(yù)期管理！22持續(xù)的貨幣緊縮引發(fā)總需求回落；企業(yè)面臨去庫存和毛利率下滑壓力通脹總觀點(diǎn)：6月份見頂、之后緩慢下行

招商證券銀河證券國泰君安廣發(fā)證券中金公司興業(yè)證券安信證券GDP2011全年9.59.7

9.29.3

Q19.79.79.79.79.79.79.7Q299.49.19.49.59.49.5Q38.89.98.49.29.29.19.9Q49.29.87.89.38.49.110.1CPI全年4.25.14.7

4.84.9

JAN4.94.94.94.94.94.94.9FEB4.94.94.94.94.94.94.9MAR5.45.45.45.45.45.45.4APR5.35.35.35.35.35.35.3MAY5.25.45.35.55.45.45.50JUN5.85.65.75.65.85.66.00JUL5.25.35.45.25.25.15.50AUG55.15.15.15.04.95.20SEP4.25.14.65.14.95.05.00OCT3.153.94.64.54.54.70NOV3.54.73.13.73.53.74.20DEC2.64.83.03.83.44.14.002011CPI同比見頂月份6月6月6月6月6月份6月份6月份年內(nèi)關(guān)于繼續(xù)加息頻度1次1次一次1次2次1次1次月份6月12月6月6月6月：1次，Q3：1次6月份7月年內(nèi)關(guān)于RRR上調(diào)的頻度2次1-2次一次1次21次難以預(yù)測月份6月，7月6月和四季度6月6月Q3:1次，Q4:1次6月份難以預(yù)測23通脹總觀點(diǎn)：6月份見頂、之后緩慢下行招商證券銀河證券國泰君■邏輯框架■國際經(jīng)濟(jì)■國內(nèi)通脹■

判斷與策略目錄24■邏輯框架目錄24財(cái)政政策市場預(yù)期貨幣政策相對貨幣政策，財(cái)政政策適度擴(kuò)張的可能性更大，尤其針對保障房、公建（水利）及民生市場預(yù)期具有放大效應(yīng)，對證券市場意義更大。估值修復(fù)行情具備基礎(chǔ)性條件。通脹見頂（6月）并呈現(xiàn)趨勢性回落（7/8月份）之后，貨幣政策或可微調(diào)宏觀政策前瞻25財(cái)政政策市場預(yù)期貨幣政策相對貨幣政策，財(cái)政政策適度擴(kuò)張的可能上市公司盈利增速預(yù)測：賣方預(yù)測

招商證券銀河證券國泰君安廣發(fā)證券中金公司興業(yè)證券安信證券GDP2011全年9.59.7

9.29.3

Q19.79.79.79.79.79.79.7Q299.49.19.49.59.49.5Q38.89.98.49.29.29.19.9Q49.29.87.89.38.49.110.12011全年工業(yè)增加值同比預(yù)測（2010:49%）13.115.40%12.413.5013.613.715.7與上次預(yù)測相比的變化（上調(diào)、下調(diào)、未變化）下調(diào)下調(diào)下調(diào)下調(diào)下調(diào)下調(diào)沒有變化規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤全年同比增速20%25%

28.0023%

-與上次預(yù)測相比的變化（上調(diào)、下調(diào)、未變化）未變化未變化

下調(diào)未變化、初次預(yù)測

HS300全部企業(yè)利潤全年同比增速2020%17%24.0023.70%22%15%-20%與上次預(yù)測相比的變化（上調(diào)、下調(diào)、未變化）未變化未變化

下調(diào)未變化下調(diào)未變化全部A股上市公司半年報(bào)盈利增速同比1518%-20%15%27.0020%22%18%與上次預(yù)測相比的變化（上調(diào)、下調(diào)、未變化）未變化未變化

下調(diào)未變化下調(diào)未變化26上市公司盈利增速預(yù)測：賣方預(yù)測招商證券銀河證券國泰君安廣發(fā)上市公司盈利增速預(yù)測：綜合預(yù)測2008A2009A2010A2011E2012E2013E主營業(yè)務(wù)收入（億元）92,04295,958131,006157,042182,326199,411增長率（%）2043720169凈利潤（億元）8,54410,42414,25517,71021,18124,465增長率（%）-7223724

2016每股收益（元）0.380.450.550.670.800.95當(dāng)前市場對滬深300成分股的2011年盈利增速的一致預(yù)期是24%；相對2010年的37%有顯著下降。按照當(dāng)前趨勢，華安宏觀判斷，2011工業(yè)企業(yè)利潤同比增速由20%下調(diào)至15%；A股利潤全年增速由20%下調(diào)至15%-20%，上述預(yù)期后續(xù)可能面臨上調(diào)的契機(jī)在于貨幣/財(cái)政政策的松動(dòng)以及保障房建設(shè)的進(jìn)度及其對商品房投資下滑的對沖程度。綜合各方面因素，預(yù)計(jì)全年盈利增速位于18%左右的中性預(yù)期（悲觀15%、樂觀20%）。27上市公司盈利增速預(yù)測：綜合預(yù)測2008A2009A2010A市場估值：整體及行業(yè)28市場估值：整體及行業(yè)28大勢預(yù)測與策略：先防御、后進(jìn)攻市場節(jié)奏：之前市場的系統(tǒng)性殺跌來自流動(dòng)性緊縮造成的估值中樞下移，目前該過程已近尾聲，而最終結(jié)束當(dāng)前市場下跌趨勢的主要?jiǎng)恿碜杂谥袌?bào)業(yè)績基本面的支持。結(jié)構(gòu)分化：貨幣緊縮引發(fā)的經(jīng)濟(jì)增速下滑和毛利下降主要集中于周期類板塊，消費(fèi)類板塊的穩(wěn)定增長將提供結(jié)構(gòu)性反彈，由此有助于底部的構(gòu)筑。通脹演進(jìn)：雖然預(yù)期6月份CPI創(chuàng)新高并見頂，但只有再經(jīng)歷至少1-2個(gè)月的CPI回落后，市場對下半年通脹回落的預(yù)期才能達(dá)成一致和確信；貨幣政策的松動(dòng)才具備可能；流動(dòng)性預(yù)期改善才能提供系統(tǒng)性的估值修復(fù)基礎(chǔ)。加之保障房開工最后期限的迫近、投資品去庫存過程的結(jié)束、以及市場經(jīng)過震蕩筑底后情緒的穩(wěn)定，9月份之后有可能市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向周期和進(jìn)攻。在此之前無法擺脫結(jié)構(gòu)性機(jī)會和整體震蕩的格局。市場節(jié)奏結(jié)構(gòu)分化通脹演進(jìn)■大勢預(yù)測29大勢預(yù)測與策略：先防御、后進(jìn)攻市場節(jié)奏：大勢預(yù)測與策略：先防御、后進(jìn)攻

后期進(jìn)攻品種包括周期類和中小盤股票：主要包括有色、煤炭、水泥、房地產(chǎn)（保障房板塊）、化工、汽車、鋼鐵、TMT（元器件、軟件等）等等。這些進(jìn)攻性品種屬于流動(dòng)性改善后的最大受益者。策略風(fēng)險(xiǎn)A如果CPI在6月份創(chuàng)出更高增幅（6.5%+)或者/以及后續(xù)月份CPI仍處于高位徘徊并反復(fù)，由此引發(fā)貨幣政策全年的緊縮不變，則9月份后期的進(jìn)攻策略有可能延后甚至夭折，則屆時(shí)將做跟蹤和調(diào)整。整體上先防御的策略是穩(wěn)健首選。策略風(fēng)險(xiǎn)B另有一種可能風(fēng)險(xiǎn)是市場已經(jīng)預(yù)期了之后的風(fēng)險(xiǎn)或相關(guān)機(jī)會而在當(dāng)前即開始逐步加倉周期類板塊，由此導(dǎo)致進(jìn)攻策略的提前。目前看來這種可能性相對較小，對于7/8月份的通脹狀況、貨幣政策前景、市場流動(dòng)性狀況仍不足以引發(fā)市場群體性提前行動(dòng)。總體策略自上而下的分析，建議先防御（7-8月）、后進(jìn)攻（9月份之后）。防御品種的選擇以中報(bào)以及全年盈利增速為基準(zhǔn)，結(jié)合自下而上的分析，選擇大消費(fèi)中的優(yōu)勢品種：百貨、珠寶、品牌服裝、家紡、白酒、家電、飼料、養(yǎng)殖；同時(shí)選取業(yè)績增長良好、行業(yè)競爭格局具有優(yōu)勢的建材水泥、銀行等板塊；房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵也可少量適當(dāng)配置；以及部分的醫(yī)藥（醫(yī)療設(shè)備、品牌中藥）、TMT（軟件）、化工（化肥、純堿）中的優(yōu)良子版塊。■策略與風(fēng)險(xiǎn)30大勢預(yù)測與策略：先防御、后進(jìn)攻總體策略自上而下的分析，免責(zé)聲明此研究報(bào)告系華安基金管理有限公司（“本公司”）準(zhǔn)備，本公司的基金經(jīng)理可能在為其客戶管理投資組合中使用此報(bào)告。華安基金管理有限公司將此報(bào)告選擇性地派發(fā)給其客戶（包括潛在客戶）僅為提供參考信息之目的，而并不應(yīng)被視為對買入或賣出此報(bào)告中提及的任何證券的建議。此報(bào)告非針對任何特定接收者的具體投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或特殊需求而作出。報(bào)告中提及的證券或市場可能不對所有類型的投資者開放此報(bào)告所載信息來源于本公司認(rèn)為可靠的渠道，但本公司不對其準(zhǔn)確性或完整性提供任何直接或隱含的聲明或保證。此報(bào)告非作為對相關(guān)證券或市場的完整表述或概括。任何所表達(dá)的意見可能會更改且不另外通知。此報(bào)告不應(yīng)被接收者作為對其獨(dú)立判斷的替代。本公司或本公司的相關(guān)機(jī)構(gòu)、雇員或代理人不對任何人使用此報(bào)告的全部或部分內(nèi)容的行為或由此而引致的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任負(fù)責(zé)準(zhǔn)備此報(bào)告的分析師、策略師及研究助理確認(rèn)其對此報(bào)告中提及的證券的觀點(diǎn)已得到清晰表述，并且在其知情的范圍內(nèi)，他們/她們及其財(cái)產(chǎn)上的利害關(guān)系人與這些證券不存在利害關(guān)系。他們/她們的薪酬取決于多種因素，包括研究質(zhì)量、內(nèi)部和外部客戶反饋、華安基金管理有限公司的整體收入等，但不以在此報(bào)告中表達(dá)某一特定的投資建議為交換條件。本報(bào)告的著作權(quán)及其相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)歸本公司所有，本公司對此保留一切權(quán)利。未經(jīng)華安基金管理有限公司事先書面許可，任何人不得將此報(bào)告或其任何部分以任何形式進(jìn)行派發(fā)、復(fù)制或發(fā)布，且不得對本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的刪節(jié)或修改31免責(zé)聲明此研究報(bào)告系華安基金管理有限公司（“本公司”）準(zhǔn)備，先防御后進(jìn)攻

A股市場2011年中期策略2011.72008.06.10先防御后進(jìn)攻

A股前期市場的超跌主要是基于對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心，目前該擔(dān)憂逐步散去，本輪周期調(diào)整屬于正常的去庫存周期性調(diào)整正逐漸被市場主流所接受，市場恐慌心理逐步減弱；市場一致預(yù)期CPI于6月份見頂，由通脹帶來的擔(dān)憂和流動(dòng)性預(yù)期也在發(fā)生著微妙變化。因此，當(dāng)前市場已經(jīng)處于底部中，繼續(xù)深度下跌的可能性較小。前期市場對由于高通脹和GDP增速下滑所導(dǎo)致的企業(yè)盈利下滑幅度過于擔(dān)憂，目前隨著中報(bào)披露的展開以及研究員對上市公司微觀盈利預(yù)測的調(diào)整到位，市場對企業(yè)盈利增速及其下滑幅度有了更為準(zhǔn)確的認(rèn)識，其中不乏高增長的板塊和個(gè)股。6月份券商中期策略會密集展開，綜觀全市場的賣方預(yù)測，一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)就是通過宏觀面進(jìn)行的自上而下的盈利增速預(yù)測與行業(yè)研究員自下而上的盈利增速預(yù)測匯總結(jié)果，兩者間存在至少5個(gè)百分點(diǎn)以上的顯著差異。該差異可能說明微觀企業(yè)盈利增速并未如此前所預(yù)期的那么糟糕。由此形成短期的超跌反彈動(dòng)力，由業(yè)績面對抗流動(dòng)性緊縮等不利因素所展現(xiàn)的市場下跌趨勢有望得以終結(jié)。對于當(dāng)前以及未來的市場，華安策略觀點(diǎn)認(rèn)為7-8月份有望展開震蕩筑底行情，市場機(jī)會主要體現(xiàn)為中報(bào)業(yè)績推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情；9月份有望開始系統(tǒng)性反彈，反彈主力可能更多集中于周期類和中小板。形成和支持該觀點(diǎn)的主要理由是：12市場總觀點(diǎn)33前期市場的超跌主要是基于對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心，目前該擔(dān)憂逐市場總觀點(diǎn)下跌趨勢終結(jié)并不意味著立刻的反轉(zhuǎn)，更大可能是震蕩筑底。7-8月份之間，市場仍將有所反復(fù)和震蕩。這種反復(fù)震蕩首先來自于通脹走勢及其不確定性。目前雖然市場一致預(yù)期6月份CPI見頂，但6月份CPI增幅的絕對水平有上調(diào)可能，其后便是對加息或提高準(zhǔn)備金率的擔(dān)憂，無論是價(jià)格工具還是數(shù)量工具，在當(dāng)前流動(dòng)性已經(jīng)捉襟見肘、嚴(yán)重匱乏的前提下，再次緊縮仍將對市場構(gòu)成不可忽視的利空。其次，即便6月份CPI見頂，但接下來通脹的走勢，回落的速度和趨勢可能仍無法過于樂觀，由此可能使得在未來1-2個(gè)月內(nèi)貨幣政策松動(dòng)的預(yù)期落空，因此期盼市場短期內(nèi)即發(fā)生反轉(zhuǎn)向上的行情是不現(xiàn)實(shí)的。由此可見，7-8月份構(gòu)成了重要的靜默期和觀察期，該段時(shí)期內(nèi)，由微觀企業(yè)盈利增速所提供的利多（好于此前的悲觀預(yù)期）將與通脹仍居高位徘徊、之后緩慢回落以及貨幣政策短期內(nèi)無法松動(dòng)和轉(zhuǎn)向所形成的利空的共同夾擊中，震蕩整理趨勢更符合邏輯。該段時(shí)期中，市場機(jī)會主要集中于中期業(yè)績推動(dòng)所形成的結(jié)構(gòu)性行情中，板塊與個(gè)股分化將是市場顯著特點(diǎn)（由此也說明行業(yè)配置選擇的重要性，對應(yīng)于機(jī)構(gòu)調(diào)倉行為）。

3對于當(dāng)前以及未來的市場，華安策略觀點(diǎn)認(rèn)為7-8月份有望展開震蕩筑底行情，市場機(jī)會主要體現(xiàn)為中報(bào)業(yè)績推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情；9月份有望開始系統(tǒng)性反彈，反彈主力可能更多集中于周期類和中小板。形成和支持該觀點(diǎn)的主要理由是：34市場總觀點(diǎn)下跌趨勢終結(jié)并不意味著立刻的反轉(zhuǎn)，更大可能是震蕩筑市場總觀點(diǎn)市場信心的充分修復(fù)、一致做多熱情的形成必須要等到通脹確定性的趨勢回落、貨幣緊縮松動(dòng)或/與財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期的上升；該時(shí)間窗口有可能出現(xiàn)在9、10月份中。如果一切如預(yù)期所料，則屆時(shí)通脹見頂回落趨勢成立、財(cái)政以及金融創(chuàng)新支持下的保障房集中開工等有利因素有可能為市場提供系統(tǒng)性的行情機(jī)會。

4對于當(dāng)前以及未來的市場，華安策略觀點(diǎn)認(rèn)為7-8月份有望展開震蕩筑底行情，市場機(jī)會主要體現(xiàn)為中報(bào)業(yè)績推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情；9月份有望開始系統(tǒng)性反彈，反彈主力可能更多集中于周期類和中小板。形成和支持該觀點(diǎn)的主要理由是：35市場總觀點(diǎn)市場信心的充分修復(fù)、一致做多熱情的形成必須要等到通邏輯框架國際經(jīng)濟(jì)國內(nèi)通脹判斷與策略目錄36邏輯框架目錄5邏輯框架世界經(jīng)濟(jì)海外金融市場國內(nèi)通脹成本上升貨幣緊縮實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求收縮金融資產(chǎn)股市估值下移樓市量價(jià)萎縮中國宏觀增速下滑收入增速放緩毛利率下降微觀盈利增速下滑A股市場政策調(diào)整庫存與供求從世界經(jīng)濟(jì)到A股市場（自上而下）37邏輯框架世界經(jīng)濟(jì)海外金融市場國內(nèi)通脹成本上升貨幣緊縮實(shí)體經(jīng)濟(jì)■

邏輯框架■

國際經(jīng)濟(jì)■國內(nèi)通脹■判斷與策略目錄38■邏輯框架目錄7美國經(jīng)濟(jì)：遭遇結(jié)構(gòu)阻力消費(fèi)增長乏力美國高失業(yè)率下的通脹回升美國月度CPI美國總失業(yè)率美國設(shè)備利用率收入增長緩慢信心不足儲蓄回升美國消費(fèi)信心指數(shù)美國居民儲蓄（十億美元）39美國經(jīng)濟(jì)：遭遇結(jié)構(gòu)阻力消費(fèi)增長乏力美國高失業(yè)率下的通脹回美國經(jīng)濟(jì)：樓市去庫存進(jìn)行中新房銷量（千套）現(xiàn)房銷量（百萬套，年率）新房售價(jià)（千美元）現(xiàn)房售價(jià)（千美元）新房待售庫存（千套）現(xiàn)房待售庫存（百萬套）新房庫存銷售比現(xiàn)房庫存銷售比美國樓市疲弱去庫存進(jìn)行中40美國經(jīng)濟(jì)：樓市去庫存進(jìn)行中新房銷量（千套）現(xiàn)房銷量（百萬套，美國經(jīng)濟(jì)：投資拉動(dòng)不足去杠桿只還不購?fù)顿Y拉動(dòng)不足41美國經(jīng)濟(jì)：投資拉動(dòng)不足去杠桿只還不購?fù)顿Y拉動(dòng)不足10美國經(jīng)濟(jì)：貨幣政策走向難料■美國經(jīng)濟(jì)溫和增長失業(yè)率緩慢下降但不會二次探底■QE2按期退出，2012年可能啟動(dòng)加息。QE3是否推出？宏觀認(rèn)為不會42美國經(jīng)濟(jì)：貨幣政策走向難料■美國經(jīng)濟(jì)溫和增長■QE2歐洲經(jīng)濟(jì)：分化嚴(yán)重■德國拉動(dòng)■中國需求43歐洲經(jīng)濟(jì)：分化嚴(yán)重■德國拉動(dòng)■中國需求12歐洲經(jīng)濟(jì)：貨幣政策分裂■經(jīng)濟(jì)增速將會放緩，財(cái)政失衡調(diào)整艱難推進(jìn)，歐債問題繼續(xù)懸疑，歐債危機(jī)揮之不去■ECB繼續(xù)加息2-3次，但加息和收縮流動(dòng)性分離，政府債務(wù)危機(jī)向銀行危機(jī)轉(zhuǎn)化的壓力持續(xù)存在。44歐洲經(jīng)濟(jì)：貨幣政策分裂■經(jīng)濟(jì)增速將會放緩，財(cái)政失衡調(diào)整艱國際金融市場:

美元謹(jǐn)慎看多商品謹(jǐn)慎看空美元中線謹(jǐn)慎看多美元指數(shù)長期走勢商品中線謹(jǐn)慎看空供給缺口是支撐的關(guān)鍵45國際金融市場:美元謹(jǐn)慎看多商品謹(jǐn)慎看空美元中線■邏輯框架■國際經(jīng)濟(jì)■

國內(nèi)通脹■判斷與策略目錄46■邏輯框架目錄15國內(nèi)通脹:6月份見頂可能性較大■通脹是貨幣現(xiàn)象■通脹不僅僅是貨幣現(xiàn)象47國內(nèi)通脹:6月份見頂可能性較大■通脹是貨幣現(xiàn)象■供給調(diào)整：信貸額度■通脹與貨幣緊縮國內(nèi)通脹:

6月份見頂可能性較大供給調(diào)整：數(shù)量工具需求調(diào)整：價(jià)格工具48供給調(diào)整：信貸額度■通脹與貨幣緊縮國內(nèi)通脹:6月份見消除通脹的貨幣因素■貨幣緊縮的后果：貨幣供給及價(jià)格官方及民間利率的飆升銀行同業(yè)拆借利率國債收益率國內(nèi)通脹:

6月份見頂可能性較大49消除通脹的貨幣因素■貨幣緊縮的后果：貨幣供給■貨幣緊縮的后果：增速下滑、需求回落國內(nèi)通脹:

6月份見頂可能性較大50■貨幣緊縮的后果：增速下滑、需求回落國內(nèi)通脹:6月份中國PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)中國PMI原材料指數(shù)中國PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)A股上市公司部分行業(yè)近年來庫存銷售比■貨幣緊縮微觀效應(yīng)：補(bǔ)庫存—去庫存國內(nèi)通脹:

6月份見頂可能性較大51中國PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)中國PMI原材料指數(shù)中國PMI購進(jìn)價(jià)企業(yè)盈利增速下滑顯著上市公司盈利增速預(yù)期尚未下調(diào)■貨幣緊縮后果：企業(yè)盈利增速面臨壓力滬深300總體利潤一致預(yù)期（萬億元）國內(nèi)通脹:

6月份見頂可能性較大52企業(yè)盈利增速下滑顯著持續(xù)的貨幣緊縮引發(fā)總需求回落；企業(yè)面臨去庫存和毛利率下滑壓力；投資減速由被動(dòng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)行為；資產(chǎn)、投資品、消費(fèi)品面臨全面的價(jià)格下行壓力美元小幅反彈、商品適度回調(diào)有利于減輕輸入性通脹壓力雖然仍面臨農(nóng)產(chǎn)品供給端的減產(chǎn)沖擊，但需求端的顯著減速效果更大；通脹預(yù)期開始逆向調(diào)整123外部因素內(nèi)部因素供求通脹總觀點(diǎn):

6月份見頂可能性較大基數(shù)意義以及供求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)使得6月份CPI見頂可能性較大通脹見頂之后，緩慢回落，但拐點(diǎn)意義重于回落速度----關(guān)鍵在于通脹可控與預(yù)期管理！53持續(xù)的貨幣緊縮引發(fā)總需求回落；企業(yè)面臨去庫存和毛利率下滑壓力通脹總觀點(diǎn)：6月份見頂、之后緩慢下行

招商證券銀河證券國泰君安廣發(fā)證券中金公司興業(yè)證券安信證券GDP2011全年9.59.7

9.29.3

Q19.79.79.79.79.79.79.7Q299.49.19.49.59.49.5Q38.89.98.49.29.29.19.9Q49.29.87.89.38.49.110.1CPI全年4.25.14.7

4.84.9

JAN4.94.94.94.94.94.94.9FEB4.94.94.94.94.94.94.9MAR5.45.45.45.45.45.45.4APR5.35.35.35.35.35.35.3MAY5.25.45.35.55.45.45.50JUN5.85.65.75.65.85.66.00JUL5.25.35.45.25.25.15.50AUG55.15.15.15.04.95.20SEP4.25.14.65.14.95.05.00OCT3.153.94.64.54.54.70NOV3.54.73.13.73.53.74.20DEC2.64.83.03.83.44.14.002011CPI同比見頂月份6月6月6月6月6月份6月份6月份年內(nèi)關(guān)于繼續(xù)加息頻度1次1次一次1次2次1次1次月份6月12月6月6月6月：1次，Q3：1次6月份7月年內(nèi)關(guān)于RRR上調(diào)的頻度2次1-2次一次1次21次難以預(yù)測月份6月，7月6月和四季度6月6月Q3:1次，Q4:1次6月份難以預(yù)測54通脹總觀點(diǎn)：6月份見頂、之后緩慢下行招商證券銀河證券國泰君■邏輯框架■國際經(jīng)濟(jì)■國內(nèi)通脹■

判斷與策略目錄55■邏輯框架目錄24財(cái)政政策市場預(yù)期貨幣政策相對貨幣政策，財(cái)政政策適度擴(kuò)張的可能性更大，尤其針對保障房、公建（水利）及民生市場預(yù)期具有放大效應(yīng)，對證券市場意義更大。估值修復(fù)行情具備基礎(chǔ)性條件。通脹見頂（6月）并呈現(xiàn)趨勢性回落（7/8月份）之后，貨幣政策或可微調(diào)宏觀政策前瞻56財(cái)政政策市場預(yù)期貨幣政策相對貨幣政策，財(cái)政政策適度擴(kuò)張的可能上市公司盈利增速預(yù)測：賣方預(yù)測

招商證券銀河證券國泰君安廣發(fā)證券中金公司興業(yè)證券安信證券GDP2011全年9.59.7

9.29.3

Q19.79.79.79.79.79.79.7Q299.49.19.49.59.49.5Q38.89.98.49.29.29.19.9Q49.29.87.89.38.49.110.12011全年工業(yè)增加值同比預(yù)測（2010:49%）13.115.40%12.413.5013.613.715.7與上次預(yù)測相比的變化（上調(diào)、下調(diào)、未變化）下調(diào)下調(diào)下調(diào)下調(diào)下調(diào)下調(diào)沒有變化規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤全年同比增速20%25%

28.0023%

-與上次預(yù)測相比的變化（上調(diào)、下調(diào)、未變化）未變化未變化

下調(diào)未變化、初次預(yù)測

HS300全部企業(yè)利潤全年同比增速2020%17%24.0023.70%22%15%-20%與上次預(yù)測相比的變化（上調(diào)、下調(diào)、未變化）未變化未變化

下調(diào)未變化下調(diào)未變化全部A股上市公司半年報(bào)盈利增速同比1518%-20%15%27.0020%22%18%與上次預(yù)測相比的變化（上調(diào)、下調(diào)、未變化）未變化未變化

下調(diào)未變化下調(diào)未變化57上市公司盈利增速預(yù)測：賣方預(yù)測招商證券銀河證券國泰君安廣發(fā)上市公司盈利增速預(yù)測：綜合預(yù)測2008A2009A2010A2011E2012E2013E主營業(yè)務(wù)收入（億元）92,04295,958131,006157,042182,326199,411增長率（%）2043720169凈利潤（億元）8,54410,42414,25517,71021,18124,465增長率（%）-7223724

2016每股收益（元）0.380.450.550.670.800.95當(dāng)前市場對滬深300成分股的2011年盈利增速的一致預(yù)期是24%；相對2010年的37%有顯著下降。按照當(dāng)前趨勢，華安宏觀判斷，2011工業(yè)企業(yè)利潤同比增速由20%下調(diào)至15%；A股利潤全年增速由20%下調(diào)至15%-20%，上述預(yù)期后續(xù)可能面臨上調(diào)的契機(jī)在于貨幣/財(cái)政政策的松動(dòng)以及保障房建設(shè)的進(jìn)度及其對商品房投資下滑的對沖程度。綜合各方面因素，預(yù)計(jì)全年盈利增速位于18%左右的中性預(yù)期（悲觀15%、樂觀20%）。58上市公司盈利增速預(yù)測：綜合預(yù)測2008A2009A2010A市場估值：整體及行業(yè)59市場估值：整體及行業(yè)28大勢預(yù)測與策略：先防御、后進(jìn)攻市場節(jié)奏：之前市場的系統(tǒng)性殺跌來自流動(dòng)性緊縮造成的估值中樞下移，目前該過程已近尾聲，而最終結(jié)束當(dāng)前市場下跌趨勢的主要?jiǎng)恿碜杂谥袌?bào)業(yè)績基本面的支持。結(jié)構(gòu)分化：貨幣緊縮引發(fā)的經(jīng)濟(jì)增速下滑和毛利下降主要集中于周期類板塊，消費(fèi)類板塊的穩(wěn)定增長將提供結(jié)構(gòu)性反彈，由此有助于底部的構(gòu)筑。通脹演進(jìn)：雖然預(yù)期6月份CPI創(chuàng)新高并見頂，但只有再經(jīng)歷至少1-2個(gè)月的CPI回落后，市場對下半年通脹回落的預(yù)期才能達(dá)成一致和確信；貨幣政策的松動(dòng)才具備可能；流動(dòng)性預(yù)期改善才能提供系統(tǒng)性的估值修復(fù)基礎(chǔ)。加之保障房開工最后期限的迫近、投資品去庫存過程的結(jié)束、以及市場經(jīng)過