中國移動研究報告：提速換擋，十年成長新起點1.行業復盤：格局筑穩，十年巨頭“從頭越”1.1格局穩定是運營商長期效率提升的前提格局上看，我國幾十年電信行業體制改革的重要目標是打破壟斷、促進競爭、提升效率。1）1990年代開始初步引入競爭，但整體仍存在壟斷經營的特征。價格管制基本上采用政府定價和政府指導價，以交叉補貼為主。郵電部放開無線尋呼等9種增值電信業務；從事基礎電信業務的中國聯通、吉通公司成立，中國電信從郵電部剝離。2）上世紀末二十一世紀初重組成主調，形成了4+2的運營商格局。兩次電信業重組。中國電信拆分成中國電信、中國移動、中國衛通，尋呼業務并入中國聯通，中國電信南北分拆并成立中國電信和中國網通。國內電信資費約束的重點主要針對“無序競爭”和“價格戰”。3）2003年隨國務院國資委成立，行業主調逐漸走向格局與競爭的平衡。國內運營商高層互換，中國網通、中國聯通合并，中國鐵通并入中國移動，中國聯通向中國電信出售C網。行業資源分配與價格決定開始走向市場化。至今：共建共享、中國電信和中國移動A股IPO是行業標志性事件。1.2資源、規模和管理是中國移動的競爭底牌（一）網絡資源：無線先發、固網補齊，通信業務的“集大成者”。無線業務基因強大：先發優勢明顯。中國移動1999年自中國電信分拆獨立，即專門從事移動通信業務，歷史可追溯至原80-90年代中國電信旗下的模擬移動電話業務，用戶基礎深厚。（可對比中國聯通1994年成立后的無線通信業務，以及自電信分拆而來的尋呼業務）。聚焦并深耕移動通信業務，網絡覆蓋、品牌效應形成較高用戶粘性。中國移動和中國聯通在2G時代使用GSM網絡制式，至3G時代中國移動TD-SCDMA在國內持續擴張，是4G-5G規模商用的國產技術基礎，也奠定了國內ZTE、Huawei等設備商國際優勢。當前5G頻段覆蓋700M、2.6G、4.9G（含廣電共建共享），覆蓋質量與網絡容量兼顧。（二）運營規模：中國移動在用基站數量以及用戶數（移動業務、有線寬帶等）領先。截至2021年底，公司已開通基站超過550萬個，基站總數位居全球第一。其中4G基站達332萬站，累計開通5G基站73萬站，預計到2022年底累計開通5G基站達110萬站，其中700MHz基站達到48萬站（公司2021業績發布會公開信息）。（三）內部管理：激勵和戰略逐步清晰。運營商內部歷任董事長輪換，可對照戰略和行業經驗的復制，中國移動戰略獨立性和執行力強，體現為當前戰略比過去更清晰、KPI執行落地明確、C+H市場已取得規模突破等方面。2.業務分拆：CHBN四輪成長2.1CHBN四輪驅動的框架已成型中國移動已經形成了個人市場（C）、家庭市場（H）、政企市場（B）、新興市場（N）四大業務板塊。C：通信服務（移動語音、短彩信、無線上網服務）；信息服務（和彩云、移動認證、超級SIM、郵箱、和多號、和留言、權益超市等）。H：通信服務（家庭固網接入）；信息服務（魔百和、家庭安防、智能組網、智能語音遙控等）。B：通信服務（專線、集團短彩信、集團語音、物聯卡、5G專網）；信息服務（移動云、IDC、信息化應用、行業DICT等）。N：國際業務、數字內容（視頻彩鈴、咪咕、云ARVR、云游戲等）；支付。2.2流量增長和融合運營是ARPU提升的關鍵市場一般關注運營商ARPU變化，這也是傳統視角下中國移動個人市場（C）和家庭市場（H）價值提升的關鍵指標。我們認為運營商的ARPU趨勢一般是穩中下降，這一平衡長期存在，除非技術端迎來大的變革。尤其在缺乏“爆發性”、“殺手級”新應用的技術周期末端，電信服務消費需求的邊際增長一般已十分有限，疊加競爭等因素下的價格下殺，行業ARPU值通常體現出明顯的階段下滑。根本原因在于：電信服務具有準公共品屬性，因此具有非排他性和一定的非競爭性。同時電信服務也具有一般商品和科技服務的量價屬性：流量需求的長期增長確定性高，單價的下行必然也會刺激消費量的增加；且在技術成熟、規模生產、競爭充分時，長期有降價趨勢，原有自然壟斷的屬性不再具備。對于中國移動的個人市場（C）、家庭市場（H）而言，新內容應用和新消費習慣下的流量增長和融合運營將對量、價產生深刻影響，拉動ARPU提升。1）量：AR、VR、直播、云游戲等高清視頻屬性應用對流量需求極大，且5G解決上述場景的推廣痛點，新內容對流量增長的拉動效應顯著。現階段5G帶來的流量需求已明顯高于4G時代，盡管大的爆發性新應用還未到來（例如AR/VR），原因是技術便利性和內容創新致使流量消費習慣實際已發生變化，以及流量資費單價規模下行驅動流量增長。2）價：運營商基礎數據流量相關的服務實際已趨于同質化，預計國內運營商5G流量資費維持穩定水平縱向對比：相比于4G套餐，國內5G套餐內流量增加、速率提升且單價更低。橫向對比：結合部分國外運營商5G套餐，限速不限流/分級限速模式是主流。新內容引流+資費優惠+體驗提升：原4G持續貢獻流量和粘性，切至5G后消費升級，貢獻增量收入，帶動運營商傳統流量收入相對穩健增長。2.3政企與新興業務具備規模粘性政企業務（B）和新興業務（N）具備規模效應，且粘性極強。具體而言，政企業務包括了云（70%公有云+30%私有云）、IDC、專線、ICT方案、物聯網等。其中增量貢獻以云和ICT業務為主。政企業務維持高增。2021年，移動行業云收入達到人民幣192億元，同比增長109.6%；IDC收入達到人民幣216億元，同比增長33.2%；ICT收入達到人民幣144億元，同比增長35.2%；專線收入達到人民幣264億元，同比增長10.0%；物聯網智能連接數10.49億個，收入達到人民幣114億元，同比增長21.3%。3.戰略轉型：從流量管道到基于規模的價值經營運營商行業具有規模經濟屬性。在已有規模網絡基礎設施的支撐下，用戶數和收入增加的邊際成本小。歷史上運營商的資本開支周期屬性非常強，導致了收入和折舊攤銷錯配現象的出現。但在Capex和資產規模相對穩定的階段，運營商利潤彈性更容易受到收入和成本費用剪刀差的影響。因此在較小的邊際成本下，尋找基于規模的價值經營是運營商效率提升的關鍵。轉型基礎（一）從2021到2022年的資本開支趨勢看，運營商投資規模趨于穩健；和4G建設周期相比，5G建設周期資本開支增長趨于溫和。我國4G牌照發放于2013年，一般運營商會提早一年開始進行建設，所以從2012年開始，連續四年運營商資本開支同比增速超過10%，之后進入下行階段。相反，我國5G牌照發放于2019年6月，5G基站建設從2019年開始小規模啟動，2020年是規模建設元年，資本開支同比增長11%，但2021年計劃資本開支規模僅呈現個位數增長，因此我們認為運營商資本開支將呈現溫和增長趨勢。轉型基礎（二）提速降費政策的影響邊際遞減+產業下游讓利，使運營商發展處在相對寬松的環境，長期資源和競爭的平衡再度發生變化。“提速降費”政策的本質是平衡網絡流量的使用成本，可對比北美的“網絡中立”政策。電信服務是重要的基礎設施，關系到國計民生，我國的提速降費政策大大降低了普通民眾與企業的流量使用成本，提升了網絡和應用的使用體驗，是互聯網平臺與應用持續創新的重要政策支持和必要過程。2015年開始的提速降費政策是對運營商長期營收增長的考驗，進而影響到估值。我們認為提速降費的邊際影響已趨弱。2020年后降費方向轉向寬帶和專線，當前重點實施領域已從個人用戶轉向中小企業，政策實施范圍逐步減少，C端市場的ARPU壓縮空間已十分有限。同時，橫向對比下我國5G套餐資費已是低位，大幅下降概率較小。因此我們預計后續大概率不會繼續推行更嚴格的提速降費指導。結合網絡覆蓋規模和網絡質量，考慮本土和海外地區消費差異，我國C端流量資費處于合理偏低水平。當前我國5G基站數約占全球2/3，其中移動占最大份額，在投資規模領先的前提下：網絡質量和網速優于美國（與資源覆蓋、頻段、消費習慣等有關）。同樣在亞洲地區，國內5G資費的絕對水平（同等流量單價下）也顯著低于日韓。我們認為，運營商戰略變化的關鍵體現在業務、資源、技術的融合，逐步從流量管道轉向基于規模的價值經營。（一）業務融合：ARPU提升，不僅靠流量管道的量價，重點是應用+權益國內運營商業務已從C端語音流量延伸至家庭端、政企端等領域；過去C端成熟的資源復用，是新領域迅速成長的關鍵，例如渠道、內容、行業理解等。（二）資源融合（算網融合、云網融合）：運營商商業模式創新。網絡和計算是數字經濟的兩類重要資源，過去分別發展。計算或算力的發展經歷了芯片、整機、數據中心等階段，云化（云計算）的模式是大勢所趨；網絡的發展則經歷了遠程終端連接、局域網、廣域網internet等階段，當前5G的底層技術也包括了云化。未來數字經濟的發展必然導致算力和網絡高度融合：產業角度，算力和網絡的需求同時爆發，網絡解決算力瓶頸。2020年我國算力總規模達到135EFLOPS，同比增長55%。而網絡帶寬、時延的要求進一步提升。據中國移動統計2018-2030年口徑下，無人駕駛對算力的需求將增加390倍，L4L5級別對網絡帶寬的需求將大于100Mbps、時延要求達5-10ms水平；數字貨幣對算力需求增長2000倍；VR游戲算力需求增長300倍、端到端時延至少小于20ms。通過網絡集群優勢突破單點算力性能極限、提升算力規模是產業的必經之路。技術角度，算力和網絡技術的迭代開始趨同。算力呈現出多樣化、泛在化趨勢，異構計算、物聯網、邊緣計算發展使得算力逐漸向邊和端側延伸；算力對網絡的需求倒逼技術演進，例如云原生、SDN、SD-WAN、Serverless、FaaS以及在網計算、意圖感知等。基于以上原因，高層和運營商均已開始重視算網融合、云網融合的趨勢。算網融合、云網融合可簡單理解為將計算+網絡作為一體化資源對外提供融合服務，其中算是核心、網是根基。運營商在網絡領域具備得天獨厚優勢，有望基于廣泛的網絡分布和組網能力，為用戶提供低時延、高可靠的算力連接。（三）技術融合（產業數字化）：社會責任和新增長極。產業數字化是數字經濟的高層指引。結合《“十四五”數字經濟發展規劃》，數字經濟大致可梳理為四條主線：

1）toG端數字信息基礎設施，5G規模化，以及東數西算政策的持續推進；

2）2B端重視工業互聯網，重點是“分行業數字化的轉型”；

3）數字經濟治理，本次在智慧城市的基礎上添加數字鄉村，數字鄉村是之前在一號文件中的重點新增內容；

4）釋放數據要素潛力，主要方向是數據要素最要的資產化。內部龐大部門的治理機制是運營商規模經濟體現的關鍵。1）管理集中化，理順內部協同和業務拓展邏輯。中國移動內部省公司、專業公司、研究院等部門眾多，其中省公司是主要需求方、專業公司等是主要供給方，業務屬性、組織形式等差異致使部門間盈利能力差異大（以2020年口徑，主要控股子公司中廣東、浙江、江蘇省公司凈利潤在271.67、104.74、109.67億元，對比終端公司、物聯網公司分別虧損3.02、2.34億元，因此內部戰略協同和資源分配格外關鍵。以中國移動家庭業務（H）為例，近年來的迅速增長則是集團-省公司-專業公司打通并協同的成果。中國移動以“管-戰-建”模式運營智慧家庭業務，“集團管總，省分主戰，專業主建”，集團公司負責智慧家庭產品的整體統籌（整體戰略把控），各省分公司負責產品本地化運營（需求方），智慧家庭運營中心則負責產品的設計研發與運營支撐（供給方），理順了內部協同關系和業務拓展邏輯。2）激勵與創新走向市場化，是戰略轉型必由之路。內部激勵和創新機制是制約國內運營商持續成長的關鍵環節，尤其轉向CHBN四輪發展后，激勵機制迫切需要市場化。中國移動過去5年員工隊伍持續精簡，薪酬激勵提升，并于2020年向9914名管理骨干及核心人才授予約3.06億股股票期權，激勵機制逐步完善。2021年公司推出“金種子計劃”和“金剛石計劃”，吸引更多數智化專業人才。“金種子計劃”

通過對標互聯網頭部企業薪酬、“一攬子”培養賦能、定向加入科研攻關團隊等配套機制，定向引進ICT領域優秀畢業生；“金剛石計劃”則聚焦于員工結構優化，打造總量適當、結構合理、配置高效、能力匹配的數智化員工隊伍。同時通過“一體四環”的生態培養內部創新創業意識，薪酬資源向業績創造、價值貢獻、轉型領域、關鍵人才和基層一線傾斜，并要求單位經理人員人均工資增幅低于全體員工。4.估值討論：ROE與分紅是價值之錨業務分拆與預測中國移動收入分拆為服務收入（主營業務收入）和產品銷售收入（其他業務收入）兩大類。其中服務收入包括了語音、短彩信、無線上網、有線寬帶、應用及信息服務等，按照公司四大市場劃分，可歸為個人市場、家庭市場、政企市場、新興業務四類。具體而言：（一