家電行業(yè)2022年投資策略：尋求業(yè)績增長方向一、2021年度復(fù)盤

不及預(yù)期的大家電內(nèi)銷與高景氣的新興品類家電行業(yè)歷史行情復(fù)盤：未來家電板塊將以結(jié)構(gòu)化機(jī)會(huì)為主家電行業(yè)在過去10年有較好的絕對(duì)收益和相對(duì)滬深300的相對(duì)收益。從歷史上看，08年以來家用電器板塊經(jīng)歷了四輪較為明顯的上升

周期，四輪行情中前三輪反饋的主要是在產(chǎn)業(yè)刺激政策、地產(chǎn)等因素帶動(dòng)下保有量的提升，而第四輪反饋的是競爭格局出清后在消費(fèi)

升級(jí)帶動(dòng)下，家電核心公司享受產(chǎn)品提價(jià)帶來的利潤紅利。盡管多數(shù)家電產(chǎn)品保有量距離天花板已較近，家電行業(yè)未來難言板塊性的

量/價(jià)提升機(jī)會(huì)，但新興家電產(chǎn)品、海外家電市場仍為國內(nèi)優(yōu)秀的家電企業(yè)提供了充足的成長空間，未來家電板塊的投資可能亦將以結(jié)

構(gòu)化機(jī)會(huì)為主。復(fù)盤08以來家電行業(yè)投資，當(dāng)年業(yè)績增速高低是標(biāo)的投資回報(bào)的核心來源我們把08年以來每年家電板塊個(gè)股按照漲跌幅分入五組，同時(shí)計(jì)算當(dāng)年每組標(biāo)的中的業(yè)績增長中位數(shù)作為觀察。從下表中可以發(fā)現(xiàn)，

08年以來當(dāng)年漲幅最高的個(gè)股小組，基本上同時(shí)也是當(dāng)年業(yè)績增長最好的個(gè)股小組（14-15年小票極端行情，19年格力混改對(duì)估值提

升較多）。因此，對(duì)于22年家電板塊的投資選取，結(jié)合家電板塊未來進(jìn)入結(jié)構(gòu)性增長的判斷，緊抓當(dāng)期業(yè)績高增是最核心的投資邏輯，

其來源可能為：1）中長期高景氣度延續(xù)；2）針對(duì)利潤端抑制因素的短期修復(fù)。各地不間斷散發(fā)疫情以及嚴(yán)控的地產(chǎn)銷售政策使得大家電需求進(jìn)一步走弱除了年初大幅度上行的原材料價(jià)格，貫穿全年的各地散發(fā)疫情以及年中開始嚴(yán)控的地產(chǎn)信貸與銷售政策均對(duì)大家電需求有負(fù)面影響。

國內(nèi)21年以來每月仍不斷有新冠新增確診病例，疫情持續(xù)有散發(fā)，我們認(rèn)為這對(duì)經(jīng)濟(jì)情況更加薄弱的低線級(jí)市場影響更大，而低線級(jí)

市場是大家電“量”的主體市場；

地產(chǎn)端年中開始嚴(yán)控的信貸與銷售政策使得商品房新房及二手房成交增速急轉(zhuǎn)直下。由于現(xiàn)金流受到影響，竣工增速也同步放緩，影響

大家電銷售。

我們判斷，在房地產(chǎn)稅試點(diǎn)細(xì)則未明晰之前，商品房及二手房成交仍會(huì)受到影響。二、2022年家電行業(yè)幾點(diǎn)預(yù)期22年家電市場預(yù)期1：成本預(yù)計(jì)有回落，利于大家電供需兩端修復(fù)家電產(chǎn)品的核心原材料主要包含：銅、不銹鋼、鋁、塑料、玻璃等。因此，從造成原材料價(jià)格提升的原因分析，我們認(rèn)為，明年主要原

材料中，塑料及玻璃價(jià)格可能會(huì)有所回落，且幅度可能較好，海外供給主導(dǎo)的銅、不銹鋼及鋁回落的幅度可能弱于塑料及玻璃。

海外供給約束主導(dǎo)：國內(nèi)對(duì)銅精礦和鐵礦石的進(jìn)口依存度較高，分別為78%和75%左右，銅礦石主要進(jìn)口自自于智利、秘魯；鐵礦石

主要來自澳大利亞、巴西等國。鋁土礦也是進(jìn)口依存度較高的資源之一。由于疫情反復(fù)、變異病毒持續(xù)出現(xiàn)，對(duì)礦產(chǎn)國較弱的防疫能力

考驗(yàn)較大，預(yù)計(jì)原材料供給仍將可能受制于生產(chǎn)效率的影響。此類原材料的價(jià)格，從礦石供給來看，可能回落幅度有限，價(jià)格回落的動(dòng)

力主要來自國內(nèi)的冶煉加工環(huán)節(jié)。

國內(nèi)供給約束主導(dǎo)：三季度以來，能耗雙控對(duì)不銹鋼、鋁影響較大，目前政策有所調(diào)整，且進(jìn)入22年后，能耗指標(biāo)將重新計(jì)算，預(yù)計(jì)

會(huì)從加工環(huán)節(jié)使得不銹鋼及鋁價(jià)出現(xiàn)一定回落。塑料、玻璃同樣受到今年的環(huán)保政策、能耗雙控等影響引起漲價(jià)，我們預(yù)計(jì)此類原材料

明年價(jià)格下降的空間較大。22年家電市場預(yù)期2：成長賽道繼續(xù)高景氣，背后是經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的動(dòng)能基于歐睿中國、日本小家電人均消費(fèi)支出

及中日對(duì)應(yīng)的人均GDP分析，未來中國小

家電市場中，清潔類、個(gè)人護(hù)理類小家電

將取得長期超越中樞增速的發(fā)展。

從過去10年數(shù)據(jù)來看，我國廚房小家電支

出占當(dāng)期人均GDP比重在逐年下降，反饋

出以鍋煲類、豆料榨類為代表的必選類小

家電保有量已高企，可支配收入上升不再

對(duì)此類產(chǎn)品有超額催化。對(duì)比日本來看，我國消費(fèi)者在清潔、個(gè)護(hù)、

衣物護(hù)理等小家電上支出占比較少，我們

認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，收入提升將催化此

類小家電支出比例提升，而過去10年中兩

者支出比例亦始終處于提升狀態(tài)。

從中、日數(shù)據(jù)來看，全體小家電支出增速

與人均GDP增速呈現(xiàn)較強(qiáng)的線性相關(guān)性。

參照我國十四五計(jì)劃，至2035年人均

GDP預(yù)期實(shí)現(xiàn)翻番目標(biāo)，則未來10年小家

電市場中樞增速約為5%。更多品牌涌入高景氣度賽道，競爭有所加劇。從電商數(shù)據(jù)，我們觀察到高景氣賽道，如清潔電器中的洗地機(jī)，各類新品牌自21年初涌

入較多。從雙十一與618大促期間的引流成本指數(shù)來看，雙十一期間所有高景氣度品類引流成本均明顯上升，指向行業(yè)競爭程度更加激

烈，無論新老參與者均想通過加大投入來搶占市場份額與消費(fèi)者心智。我們認(rèn)為，對(duì)于耐用消費(fèi)品來說，高促銷費(fèi)用投放并非較好的長

期競爭策略（較長的換機(jī)周期），而是否能夠快速地運(yùn)用新技術(shù)迭代商品，樹立消費(fèi)者品牌心智更為重要。代工和配件環(huán)節(jié)具備一定彈性。與品牌商相比，代工廠（ODM/OEM）和配件環(huán)節(jié)由于下游競爭加劇，各類品牌商需求增加，短期內(nèi)

業(yè)務(wù)可能具有較大的彈性。同時(shí)，由于在代工和配件環(huán)節(jié)無需長期投入高額的銷售費(fèi)用，僅受原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，而在今年原材料

價(jià)格上漲的背景下，代工商利潤端亦受到一定影響，因此明年成本端回落可能與收入端的彈性疊加，對(duì)代工業(yè)務(wù)形成共振紅利。22年家電市場預(yù)期3：家電海外需求增速可能好于預(yù)期海外主要家電企業(yè)在Q3季報(bào)中對(duì)于全年

增速預(yù)判均保持較樂觀水平，其中SEB、

A.O.史密斯公司均在Q3上調(diào)全年預(yù)期。

惠而浦在Q3上調(diào)長期營收增長目標(biāo)。根

據(jù)惠而浦對(duì)于市場的預(yù)測，當(dāng)前利率處

于歷史低位，購房需求增加，家電替換

需求增加，居民可支配收入增加，以及

疫情期間全球電商業(yè)務(wù)大幅加速等因素

將共同拉動(dòng)家電需求，因此其將中長期

銷售增速目標(biāo)自3%左右上調(diào)至5-6%左

右。

地產(chǎn)：美國新房銷售自21年4月以