動物保健行業中牧股份：國企改革受益標的，市場化轉型再起航公司概況：國內老牌動保龍頭，市場化轉型再起航公司主營業務包括獸用生物制品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑、貿易四大板塊，目前已在強免政采苗等多個細分領域占據領先地位。作為入選雙百計劃的國有企業，公司近年正從公司治理、業務整合、產品研發等多方面作出積極改革優化，疊加強免市場化以及養殖規模化帶來的行業機遇，我們看好公司未來的成長空間。發展歷程：深耕動保80余年，市場化轉型再起航中牧股份作為上市主體，是在1998年由中牧工商（集團）總公司（以下簡稱“中牧集團”）整合旗下動保、飼料等業務資產發起的綜合型動保企業，其動保業務淵源最早可以追溯上世紀30年代，至今已在動保行業深耕80余年，中牧股份成立以來的發展過程可分為三大階段：成立初期（1998-2006年）由中牧集團在1998年發起設立后，中牧股份于1999年在上交所完成上市，此后積極布局獸用疫苗及化藥領域，分別于2000年和2004年成立湖北中牧安達藥業有限公司、內蒙古中牧生物藥業有限公司主攻獸用原料藥及制劑，并于2004年成立乾元浩生物股份有限公司（以下簡稱“乾元浩”）主攻禽用疫苗業務，公司整體業務版圖初步確立。另外，中國農業發展集團有限公司于2004年成立并全資持有中牧集團，進而成為中牧股份的實控人。擴張期（2006-2017年）依靠前期的業務積淀和國有平臺支持，公司各大業務板塊開始加快擴張步伐。飼料業務方面，公司于2006年建成國內首家符合GMP標準并通過HACCP認證的飼料生產企業-北京華羅新廠,并先后于2014年、2017年建成長春華羅、武漢華羅，完成了在東北及南方市場的產銷一體化布局。獸用化藥業務方面，公司于2006年建成黃岡廠，于2014年收購山東勝利生物工程有限公司（以下簡稱“勝利生物”）55%股權，前者聚焦新獸藥喹烯酮生產，后者在泰妙菌素原料藥領域優勢明顯，名列全國獸用原料藥前十強。獸用疫苗方面，公司于2006年建成投產江西廠，聚焦豬用疫苗生產，并前瞻性布局高端寵物疫苗。2017年，公司營收規模首度突破40億元（2006-2017年CAGR為9.66%），當年于獸用藥品領域的市占率為8.45%，已經成為國內動保行業的領軍企業之一。轉型期（2017-至今）作為國有動保龍頭，公司正于雙百計劃、國企改革的要求下，以及強免市場化、養殖規模化趨勢的推動下不斷推進業務升級和治理優化。業務方面，公司于2017年成立中牧全藥（南京）動物藥品有限公司，致力于開展海外化藥業務布局；于2018年與普萊柯生物工程股份有限公司合資成立中普生物，聚焦高端口蹄疫疫苗的研發、生產與銷售，有效契合強免市場化的行業趨勢。另外，公司于2018年開工建設獸用疫苗蘭州生產基地，未來將進一步擴張公司疫苗產能。治理方面，公司正圍繞國企改革政策要求，實施員工激勵，推進旗下核心子公司完成混改，并開展業務結構的整合優化，現已計劃分拆禽用疫苗平臺乾元浩于創業板上市，未來公司自身將聚焦畜用生物制品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑及貿易業務。公司治理：央企實控動保平臺，國企改革穩步推進公司實際控制人為中國農業發展集團有限公司（以下簡稱“中國農發”），是中國農發旗下唯一的上市動保業務平臺，截至2021年末，中國農發通過中牧集團間接持有公司49.63%的股份。2015年，中共中央、國務院發布《關于深化國有企業改革的指導意見》，從推進國有企業改革、完善現代企業制度、完善國有資產管理體制等七方面提出國有企業深化改革要求。作為央企實控企業，公司于2018年正式入選國企改革“雙百行動”，近年正積極響應相關要求，穩步推進改革步伐。內部治理方面，為健全長期激勵機制，公司于2017年推出首期股權激勵計劃，通過定向增發的方式向公司高管、核心員工等共計278人發放796萬份股票期權，并基于凈利潤增長率、凈資產收益率、EVA對行權條件作出要求。另外，公司核心子公司也于近年實施員工持股計劃，旗下禽用疫苗平臺乾元浩于2020年完成引入員工持股平臺，162名員工通過平臺持有乾元浩共計1231萬股股份。上述舉措，強化了公司對優秀人才的吸引力，有效提高了核心員工的積極性，使公司整體經營活力得到進一步提高。在混改及業務整合方面，公司于2020年為所屬子公司乾元浩成功引入戰略投資者，實現增資1.4億元，并隨后于2021年發布分拆乾元浩至創業板上市預案，上市申請現已被深交所受理。乾元浩現為公司的禽用疫苗平臺，若分拆上市成功，公司屆時或實現禽用疫苗業務的剝離，進一步聚焦畜用生物制品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑及貿易業務，公司核心業務經營效率有望進一步提高。我們認為，2022年是“國有企業改革三年行動”攻堅收官的最后一年，圍繞鞏固主體地位、發揮創新引領、產業引領作用等諸多目標要求，公司的市場化改革進程有望進一步提速，其在治理機制、核心業務等方面的創新升級值得期待，相關成果無論從短期還是長期來看都將利好公司發展并有望轉化為業績提升。經營情況：盈利能力提升明顯，未來發展空間廣闊從營收及凈利潤的表現來看，即使在2021年豬價極端低迷、動保需求短期承壓的情況下，公司依然實現量利齊增，當年營業收入同比增長6.06%至53.02億元，歸母凈利潤同比增長22.22%至5.14億元。公司盈利逆勢保持高增速主要系公司受新品開發、品質提升、渠道拓展、產品結構調整等多重核心舉措驅動，2021年毛利率和凈利率相較2020年均得到明顯提升（分別為2.84pct、1.61pct）。另外受市場化渠道拓展影響，公司銷售費用率相較上一年小幅上升0.86pct，預計隨市場化轉型戰略的深入推進，公司未來幾年在渠道方面的支出水平仍將保持小幅上升趨勢。從同行對比來看，公司的銷售毛利率和銷售費用率均顯著低于同行，主要系公司政采苗業務占比較高，產品銷售單價和渠道支出均要顯著低于其他主打市場化業務的公司。我們認為，在國企改革和強免市場化政策的雙重驅動下，依靠市場化機制改革以及市場化新品推出，未來公司經營活力有望不斷釋放，市場化業務占比大概率將不斷提高。而進一步參照同行經驗可以看出，屆時公司雖在銷售渠道方面的支出可能有所提高，但其增長幅度或將遠低于毛利率的增長幅度，公司有望通過市場化轉型實現盈利能力的梯級增長。分業務來看，生物制品、獸藥、飼料和原料貿易四大業務板塊貢獻了公司的主要營收，2021年四者于總收入中的占比分別為26.95%、23.71%、20.78%和27.35%。盈利方面，公司現階段毛利主要由生物制品、獸藥和飼料三項業務貢獻，其中生物制品和獸用化藥業務分別貢獻了公司53.9%和25.3%的毛利。具體來看：1）生物制品業務：受豬價低迷影響，生物制品業務短期收入增速承壓明顯，但受益于新品開發、市場化業務占比提升，業務毛利率呈相較2020年提升5.46pct，貢獻了公司2021年超半數毛利。2）獸用化藥業務：在禁抗政策背景下，公司獸用化藥業務依靠產品結構優化，正呈現出量利齊升的發展趨勢。即使在豬價低迷、動保需求承壓的2021年，公司獸用化藥業務的營收規模逆勢保持快速擴張，相較2020年同比增長23.96%至12.57億元，業務毛利率相較上年提升4.23pct，獸用化藥業務的毛利占比則相較上年提升4.64pct至25.31%。我們認為，當前養殖企業成本壓力大，部分進口動保產品需求可能轉向單價更低的國內產品，公司依靠品牌和質量優勢有望承接這部分需求。同時，我們預計豬周期將于2023年前后實現底部反轉，屆時養殖端利潤的修復或帶動上游獸用疫苗需求修復，進而利好公司上述兩項業務的量利表現。而進一步從長期視角來看，在推行市場化新品、優化產品結構、加快集團化客戶拓展等核心戰略的驅動下，公司上述兩項業務的營收規模和盈利能力可能仍具有較大的提升空間。行業分析：養殖規模化+強免市場化，動保行業迎來黃金成長期豬周期反轉：養殖周期有望提前反轉，動保銷售或隨豬價回暖養殖盈利短期反彈空間有限，行業周期預計將于2023年前后反轉從養殖利潤情況來看，由于行業2019-2020年產能的快速恢復以及2021年市場對于后續豬價的樂觀預期，行業產能出現了明顯的“反身性”現象，產能釋放超預期，以至于6-9月季節性豬價反彈消失，行業出現少有的深度虧損。雖然2021年四季度豬價因為消費回暖出現了階段性反彈，但2022年春節后行業再次出現二次探底，疊加俄烏沖突導致全球糧價上漲帶來的成本端壓力，生豬養殖利潤短期的反彈空間十分有限。從產能情況來看，根據農業農村部監測，我國能繁母豬存欄已于2021年7月開啟環比去化，截至2022年1月份底，全國能繁母豬存欄量4290萬頭，已相較2021年6月高點減少6%。我們認為，在養殖利潤持續收縮甚至轉虧的壓力下，行業產能去化或繼續加速，進而奠定2023年前后的行業周期反轉。周期反轉有望修復動保需求，短期貝塔行情值得關注。市場擴容量：養殖規模化進程加速推進，獸用疫苗市場或持續擴容養殖規模化進程仍在加速推進，市場份額正不斷向頭部集中。在2015-2025的這十年內，國內生豬養殖發生結構性的巨變，散養戶因為老齡化和養殖門檻的提升逐步退出行業，規模養殖快速集中，非洲豬瘟疫情又將會加速這一趨勢的完成，因此把這十年稱為生豬規模化的黃金十年。從頭部豬企最新的2021年出欄數據來看，頭部10家的市占率已提升至17.2%，相較2020年提升5.2%，生豬養殖行業的規模化進程仍在加速推進。進一步結合頭部豬企2022-2025年的出欄預測數據來看，到2025年頭部10家豬企的市占率有望提升至40-50%，屆時行業或完成規模化進程。上游養殖規模化有望推動獸用疫苗行業整體擴容。相較于散養戶，規模養殖戶的專業性更高，因此更加注重動物防疫，在免疫次數、免疫密度等方面的表現通常要優于散養戶，所以規模養殖戶在防疫方面的平均支出明顯高于散養戶。以遼寧省為例，據楊洺揚等人于2022年發表的《2018—2021年遼寧省豬口蹄疫免疫抗體水平監測與分析》中介紹，遼寧省當地的規模場一般都會配備專職獸醫，負責執行適合本場的免疫程序，因此規模場在疫苗保存、免疫次數、免疫密度、防疫水平、免疫抑制類疫病控制方面的表現均優于散養農戶。從具體抽檢數據來看，遼寧省規模場2018-2021年口蹄疫O型、A型抗體監測的場群免疫合格率分別要比散養戶分別高出2.12%、19.17%。進一步結合Wind整理的養殖成本數據可以看出，規模養殖戶在2015-2020年期間的頭均醫療防疫支出要比散養戶平均高出5.14元，而據豬企龍頭牧原股份披露的成本數據顯示，其在2015-2020年的頭均醫療防疫支出的平均值高達94.26元/頭，大幅領先于行業平均水平。因此我們認為，從長期來看，在養殖規模化進程中，隨著規模養殖企業的產能占比將不斷提升以及頭部豬企的快速擴張，行業整體防疫支出或將顯著提高，而豬用疫苗作為獸用疫苗中的第一大品類，有望帶動獸用疫苗行業不斷擴容。頭部擴份額：養殖規模化+強免市場化，頭部動保企業優勢或將凸顯頭部企業有望依靠多方位優勢與規模養殖企業形成深度綁定我國獸藥行業目前的集中度仍處于較低水平，據中國獸藥協會和國際畜牧網相關數據統計，截至2020年底，全國獸藥生產企業1633家，其中年銷售額在2億元以下的企業占比超95%，前十名企業的銷售額占比約為22%，市場集中度仍處于較低水平。我們認為，養殖規模化進程不僅將帶來獸用疫苗行業整體擴容，隨著養殖鏈專業化程度的不斷提高，頭部綜合型動保企業研發、產品和渠道等方面的優勢或將進一步凸顯，頭部綜合型動保企業更有可能依靠成熟的研發平臺、豐富的產品矩陣和專業的一站式服務契合規模養殖企業動保需求，進而與它們形成深度合作綁定，在規模化進程中搶占更多份額，獸藥行業整體集中度有望在養殖規模化進程中得到顯著提高。強免政采苗即將退出歷史舞臺，市場化環境利好頭部動保企業。在強制免疫疫苗領域，我國以往采用國家或省級部門集中招標采購再向養殖戶免費發放的方式進行推廣，近年為了強化畜禽養殖戶的強制免疫主體責任，提高財政資金使用效率，相關部門正積極調整強免疫苗采購補助方式，致力于在強免疫苗領域充分引入市場機制。2016年7月，農業部、財政部發布《關于調整完善動物疫病防控支持政策的通知》，文件對強免疫苗采購和補助方式作出調整，對符合條件的養殖場戶的強制免疫實行“先打后補”。2020年11月，農業部進一步發布《關于深入推進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知》，明確提出2022年底前，政府招標采購強免疫苗停止供應規模養殖場戶，全國所有省份的規模養殖戶屆時將全面實行“先打后補”，而到2025年，全國將逐步全面取消政府招標采購強免疫苗。我們認為，強免疫苗市場化持續快速推進，不僅整個強免疫苗行業將受益于市場苗占比的提升而擴容，同時疫苗生產企業在產品和渠道方面的競爭力將變得更為重要，強免疫苗市場的頭部集中度有望在市場化環境下得到進一步提升。對于以生物股份為代表的市采苗強勢企業，有望依靠現有產品和市場渠道基礎直接受益于市采苗市場大幅擴容，而對以中牧股份為代表的政采苗強勢企業，其在研發和產品方面的積淀深厚，憑借積極的戰略轉型和渠道拓展，未來發展同樣值得期待。公司看點：政采苗市場份額領先，新品助力市場化轉型獸用疫苗：國內強免疫苗政采龍頭，市場化轉型正穩步推進市場地位：公司是國內強免政采苗龍頭，市場苗銷售占比正穩步提升公司獸用生物制品板塊涵蓋豬用疫苗、禽用疫苗、寵物用疫苗、診斷試劑四類業務，主要包括高致病性禽流感疫苗、口蹄疫類疫苗、豬圓環病毒滅活疫苗、豬偽狂犬病活疫苗等多類獸用疫苗和診斷制劑產品。作為國內頭部動保企業之一，公司生產銷售規模位居行業前列，且目前已在強免疫苗政采領域確立了領先地位，據公司披露，其禽用政采疫苗業務2020年的市場份額和中標率均居行業第一，豬用政采疫苗業務也同樣位居行業前茅。受養殖規模化和強免疫苗市場化趨勢的推動，公司近年正積極做出市場化戰略調整，穩步推進大單品戰略并致力于開發集團客戶，截至2021年底，公司政采疫苗業務的銷量于生物制品總銷量中的占比已從2017年的20.3%降至10.8%。研發：公司疫苗研發實力強勁，成果轉化不斷提速公司堅持以科技創新為引擎，研發投入領先業內同行。在內部研發體系建設方面，公司早在2009年便整合統一研發資源成立中牧研究院，為公司業務的長期發展提供了強有力的科技支撐。在外部合作方面，公司通過設立“中牧股份開放科研課題基金”充分利用外部研發平臺彌補自有技術短板，截至2021年底該平臺已收到100多項研發申請。同時公司積極拓展研發合作渠道，與中國農科院展開科企合作，致力于推動大量研發成果實現商業化落地。近年來，公司研發成果轉化正在加速，多款疫苗單品實現商業化落地，其中包括豬OA苗、豬OA心創收單品。產品：公司在強免疫苗細分領域的市場地位領先。口蹄疫疫苗從行業角度來看，口蹄疫作為一種高傳染性和高死亡率的動物疫病，目前是我國重要強免疫病之一（根據國家要求，國內所有牛、羊、駱駝、鹿都需要進行O型和A型口蹄疫免疫，而國內所有豬都需要進行O型口蹄疫免疫，同時各地需根據評估結果確定是否實施A型口蹄疫免疫）。據中國獸藥協會相關統計數據顯示，目前口蹄疫疫苗已經成為國內強免疫苗中市場規模最大、成長最快的品種，截至2019年底，國內口蹄疫疫苗的年銷售額已接近40億元，2015-2019年的CAGR高達17.13%。口蹄疫疫苗市場的持續擴容主要受益于強免市場化趨勢，單價更高但效果更好的市場苗占比正不斷提高，其中一針兩防的口蹄疫OA二價苗越來越受到市場青睞，已逐步成為口蹄疫疫苗市場中的主流品種。從批簽發數據來看，2021年口蹄疫OA二價苗批簽發量于國內口蹄疫疫苗總批簽發量中的占比已經達到68%，相較2019年提升近24pct。我們認為，在政采苗逐步退出的背景下，口蹄疫疫苗市場仍有望隨市場苗占比提升而實現持續擴容。從公司視角來看，公司口蹄疫疫苗總批簽發量位居行業前列，2021年于國產口蹄疫疫苗總簽發量中的占比接近20%。同時公司在主流細分產品-口蹄疫OA二價疫苗的批簽發量表現亮眼，自2019年首度推出口蹄疫OA二價疫苗產品以來，公司相關產品成長迅速。截至2021年底，公司口蹄疫OA二價疫苗的年批簽發量已相較2019年翻倍至71，在國內僅次于生物股份，于國產同類產品總批簽發量中的占比也已經逐步提升至17.44%，未來有望充分受益于強免市場化帶來的細分市場擴容。高致病性禽流感疫苗公司禽苗業務主要通過子公司乾元浩開展，截至2021年6月30日，公司直接持股比例為27.21%。在科技創新推動發展的戰略導向推動下，乾元浩近年正在依靠禽苗業務實現快速成長。從營收及利潤表現來看，公司2020年實現營收5.67億元，同比增速為14.20%，實現凈利潤7468.84萬元，同比增速高達103.65%。產能：生產工藝領先，核心產能已升級就位生產工藝方面，公司于2017年完成技術改進，技改完成后公司生產工藝優勢主要體現為兩點：一是在全球范圍首創無血清細胞懸浮培養工藝，讓疫苗生產過程無需外源血清加入，抗原均一穩定，產品更加純凈安全，；二是獨創五級深層純化工藝，雜蛋白去除率高達99%以上，有效提高了產品中抗原含量。基于上述兩點優勢，公司口蹄疫疫苗生產工藝成功達到行業領先水平，生產的口蹄疫疫苗具有起效快且效果穩定持久等諸多優點。產能升級方面，農村農業部于2020年4月發布《獸藥生產質量管理規范（2020年修訂）》，新版GMP進一步嚴格細化了風險管理、人員素質、硬件設施、安全防護等多方面的要求，并要求所有獸藥生產企業均應在2022年6月1日前達到新版獸藥GMP要求。公司作為國內獸用生物制品行業中品種較為齊全、技術裝備和工藝先進的GMP企業集群，目前正圍繞新版GMP要求積極升級，目前多個核心生產線已完成新版GMP標準驗收，未來有望進一步加強公司產品的品牌和質量優勢，為公司向市場化、高端化產品領域的穩步邁進提供支撐。獸用化藥：新品助推結構優化，海外布局初見成果2019年7月，農業農村部正式發布194號公告，明確提出于2020年1月1日起退出除中藥外的所有促生長類藥物飼料添加劑品；于2020年7月1日起停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料，該公告意味著國內獸用化藥及飼料領域正式進入禁抗時代。面對促生長類獸藥添加劑退市，專用治療藥物迎來增長機遇的新市場環境，公司依靠自身研發優勢，積極調整獸用化藥板塊產品結構，自2019年來陸續推出了多款新型治療用化藥，制劑類新品收入于獸用化藥板塊中的占比正在提高。從具體經營數據來看，依靠新品發力，公司獸用化藥2021年的噸均售價延續快速增長趨勢，同比大幅提升33.3%，進而推動公司獸用化藥板塊的盈利能力不斷提升。另外，公司獸用化藥業務近年于海外市場的拓展也取得重要突破，公司子公司勝利生物所產的泰妙菌素成為獲得FDA批準的美國獸用制劑產品提供延胡索酸泰妙菌素原料藥的合規供應商，莫能菌素則實現了全國唯一對北美高端市場的出口，公司未來在歐美市場的發展前景值得期待。盈利預測假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：生物制品業務：當前養殖企業成本壓力大，部分進口產品需求可能轉向單價更低的國內產品，公司依靠品牌和質量優勢有望承接這部分需求，銷售規模或有所提升。同時我們預計豬周期將于2023年前后實