第九章長期籌資決策（重點）第一節資本成本第二節杠桿利益與風險第三節資本結構分析1第九章長期籌資決策（重點）第一節資本成本1第一節資本成本一、含義與結構（一）資本成本的概念和內容1、概念：

資本成本(costofcapital)：資金成本是指公司籌集和使用資本而付出的代價。廣義：短期、長期資金的成本狹義：長期資金（自有資本和借入長期資金）的成本投資者角度：投資要求的必要報酬率2第一節資本成本一、含義與結構（一）資本成本的概念和內容2、內容

籌資費用(flotationcost)：指在資本籌集過程中支付的費用。印刷費、發行手續費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。

用資費用：指使用資本所支付的費用。股息、利息等32、內容33、計量形式絕對數----資本成本額相對數----資金成本率

資本成本=每年的用資費用/（籌資額-籌資費用）43、計量形式41、個別資本成本(individualcostofcapital)2、加權資本成本(WACC,weightedaveragecostofcapital)3、邊際資本成本(marginalcostofcapital)在比較各種籌集方式中使用在進行資本結構決策、評價比方案、衡量業績時使用在進行追加籌資決策時使用二、資本成本的不同類型與作用51、個別資本成本在比較各種籌集方式中使用在進行資本結構決策、三、資本成本的計算（一）個別資本成本(individualcostofcapital)K----個別資本成本D----年用資費用V0----籌資總額F----籌資費用率6三、資本成本的計算（一）個別資本成本(individual第一、債務資本成本----利息抵稅（稅盾,taxshield

）注意：當銀行借款的籌資費（手續費）很小時，也可以忽略不計。1、長期借款(long-termloans

)成本借款成本是指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前費用，可以起到抵稅的作用。一次還本，分期付息借款的成本為：7第一、債務資本成本----利息抵稅（稅盾,taxshiel[例]某企業取得5年期長期借款200萬元，年利率11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率0.5%，企業所得稅率25%，該項長期借款的資本成本：8[例]某企業取得5年期長期借款200萬元，年利率11%，每年2、債券(bond)成本發行債券的成本主要指債券利息和籌資費用債券利息的處理與銀行借款相同按一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計算公式為：

注意：1、債券的籌資費用一般比較高，不可在計算資本成本時省略。2、溢、折價時，籌資額的取值。92、債券(bond)成本發行債券的成本主要指債券利息和籌資費[例]某公司平價發行總面額為500萬元的10年期債券票面利率為12%，發行費用率為5%，公司所得稅率為25%，債券的成本為：注意：若債券溢價或折價發行，為更精確地計算資本成本，應以實際發行價格作為債券籌資額。10[例]某公司平價發行總面額為500萬元的10年期債券票面利率第二、權益資金成本----股利不具抵稅作用注意：優先股可能存在溢價發行的情況。發行優先股的成本主要指優先股的股息和籌資費用。

1、優先股(preferredstock)成本11第二、權益資金成本----股利不具抵稅作用注意：優先股可能存[例]某公司溢價發行一批每張票值1000元，股息率為15％的優先股，發行價格張1500元，發行費用率為6%，公司所得稅率為25%，優先股的資本成本為：12[例]某公司溢價發行一批每張票值1000元，股息率為15％的2、普通股(commonstock)成本根據股利折現模型分析計算（2）股利固定增長時D1——預期年股利額g——普通股利年增長率（1）股利固定不變時:Ks——普通股成本D——預期年股利額V0——普通股市價（籌資額）132、普通股(commonstock)成本根據股利折現模型[例]某公司平價發行500萬元的普通股，每股面值10元，上一年的股利為每股2元，股利增長率為4％，發行費用率為5%，公司所得稅率為25%，普通股的資本成本為：注意：過去支付的股利一定要轉換為預期股利。14[例]某公司平價發行500萬元的普通股，每股面值10元，上一(3)資本資產定價模型法

Ks=Rs=RF+β(RM-RF)Rf——無風險報酬率；β——股票的貝他系數；Rm——平均風險股票必要報酬率。15(3)資本資產定價模型法15(4)債券收益加風險報酬法（風險溢價法）根據某項投資“風險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業的投資風險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風險溢價。Ks=Kb+RPKb——長期債券收益率；RP——股東比債權人承擔更大的風險所要求的風險報酬率。16(4)債券收益加風險報酬法（風險溢價法）163、留存收益(retainedearnings)成本留存收益的實質：股東對企業追加的投資（再投資）留存收益成本類似于普通股，但籌資時不存在籌資費用。股利增長模型法留存收益成本的計算公式為：

173、留存收益(retainedearnings)成本留存[例]某公司普通目前市價為56元，估計年增長率為12%，本年已發放股利2元，則留存收益的成本：18[例]某公司普通目前市價為56元，估計年增長率為12%，本年（二）加權資本成本（WACC，weightedaveragecostofcapital）綜合（加權平均）資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權數，對個別資本成本進行加權平均確定的。Kw——加權平均資本成本;Kj——第j種個別資本成本；Wj——第j種個別資本占全部資本的比重。19（二）加權資本成本（WACC，weightedaverag[例]某企業賬面上的長期資金共500萬元，其中長期借款100萬元，應付長期債券50萬元，普通股250萬元，保留盈余為100萬元；其成本分別為6.7%、9.17%、11.26%、11%問該企業的加權平均資本成本率為：20[例]某企業賬面上的長期資金共500萬元，其中長期借款100個別資本占全部資本的比重Wj賬面價值--------過去資本結構市場價值--------現在資本結構目標價值--------未來資本結構綜合資本成本的決定因素個別資本成本個別資本占全部資本的比重21個別資本占全部資本的比重Wj綜合資本成本的決定因素21第二節杠桿利益與風險一、基本概念與原理（一）固定成本(fixedcost)與變動成本(variablecost)成本按其習性分類：（成本習性(costbehavior)：成本與業務量之間的依存關系）固定成本、變動成本、混合成本(mixedcost)總成本模型：Y=F+VQF——固定成本；V——單位變動成本22第二節杠桿利益與風險一、基本概念與原理（一）固定成本(業務量Xy=a成本總額y業務量Xy=bxy業務量Xy=a+bx固定成本.變動成本.混合成本.yy業務量X000023業務量Xy=a成本總額y業務量Xy=bxy業務量Xy=a+b（二）邊際貢獻（contributionmargin）邊際貢獻（M）=銷售收入-變動成本=PQ-VQ=(P-V)Q單位邊際貢獻=單價-單位變動成本=P-V24（二）邊際貢獻（contributionmargin）24（三）杠桿原理財務管理中，杠桿原理：指由于固定成本（包括生產經營方面的固定成本和財務方面的固定費用）的存在，當業務量發生較小變動時，利潤會發生較大變化。杠桿經營杠桿財務杠桿綜合杠桿經營風險財務風險企業總風險25杠桿經營杠桿財務杠桿綜合杠桿經營風險財務風險企業總風險25二、經營杠桿（OperatingLeverage）（一）經營杠桿的利益與風險概念：指由于固定經營成本（折舊……）的存在而造成的息稅前利潤變動率大于銷售額變動率的現象。1、經營杠桿利益分析銷量單位固定成本EBIT息稅前利潤（EBIT）=邊際貢獻-固定成本=PQ-VQ-F=凈利潤+所得稅+利息26二、經營杠桿（OperatingLeverage）銷銷量V=1萬件單價P=10元單位變動成本V=6元固定成本=2萬元息稅前利潤EBIT=(10-6)*1-2=2（萬元）銷量V’=2萬件單價P=10元單位變動成本V=6元固定成本=2萬元息稅前利潤EBIT’=(10-6)*2-2=6（萬元）↗100%↗200%單位固定成本=2/1=2元單位固定成本=2/2=1元27銷量V=1萬件單價P=10元銷量V’=2萬件單價P=10元↗結論：1）邊際貢獻變動率(ΔM/M0)=銷量變動率(ΔQ/Q0)2）F≠0息稅前利潤變動率(ΔEBIT/EBIT0)>邊際貢獻變動率(ΔM/M0)28結論：282、經營風險分析經營風險（BusinessRisk）是指企業經營有關的風險，尤其是指企業在經營活動中利用營業杠桿而導致息稅前利潤下降的風險。（二）經營杠桿的度量——營業杠桿系數（DegreeofOperatingLeverage）292、經營風險分析（二）經營杠桿的度量——營業杠桿系數（Deg（1）按概念計算:（2）按基期數計算：30（1）按概念計算:（2）按基期數計算：30[例]某企業生產A產品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當企業的基期銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，其經營杠桿系數為多少？31[例]某企業生產A產品，固定成本為60萬元，變動成本率為40說明的問題：（1）在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售額增長（減少）所引起息稅前利潤增長（減少）的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險也就越小，反之，銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大。32說明的問題：（1）在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了影響營業杠桿利益和風險的因素：1、P（單價）2、產品供求的變動（Q）3、V（單位變動成本）4、F（固定成本總額）

降低企業經營風險的措施：（1）提高業務量（2）提高單價（3）降低單位變動成本（4）降低固定成本33影響營業杠桿利益和風險的因素：降低企業經營風險的措施：33三、財務杠桿（FinancialLeverage）（一）財務杠桿的利益與風險概念：由于固定的債務資本（包括固定利息費用和優先股股利）的存在，使普通股每股收益的變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現象。1、財務杠桿利益分析EBIT單位固定債務成本EAT稅后利潤（EAT）=（EBIT-I）（1-T）34三、財務杠桿（FinancialLeverage）（一）EBIT=2萬元年利息I=1萬元所得稅率T=25%股票總數=3萬股每股收益EPS=(2-1)*（1-25%）/3=0.25（元/股）EBIT’=6萬元年利息I=1萬元所得稅率T=25%股票總數=3萬股每股收益EPS’=(6-1)*（1-25%）/3=1.25（元/股）↗200%↗400%單位利息=1/2=0.5元單位利息=1/6=0.17元35EBIT=2萬元年利息I=1萬元EBIT’=6萬元年利息I=結論：D≠0每股收益變動率(ΔEPS/EPS0)>息稅前利潤變動率(ΔEBIT/EBIT0)2、財務風險分析財務風險（FinancialRisk）是指企業經營活動中與籌資有關的風險，尤其是籌資活動利用財務杠桿可能導致企業股權資本所有者收益下降的風險，甚至可能導致企業破產。36結論：2、財務風險分析362、計算（1）按概念計算：（2）按基期計算：（二）財務杠桿的度量——財務杠桿系數（DegreeofFinancialLeverage）1、概念:企業稅后利潤（或EPS）的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。372、計算（1）按概念計算：（2）按基期計算：（二）財務杠桿的增長1倍財

務

杠

桿

作

用

示

例增長1.67倍38增長1倍財

務

杠

桿

作

用

示

例增長1.67倍383、說明的問題（1）財務杠桿系數表明的是息稅前利潤增長（減少）所引起的每股收益的增長（減少）幅度。（2）在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越高，財務風險越大，但預期每股收益也越高。393、說明的問題（1）財務杠桿系數表明的是息稅前利潤增長（減少影響財務杠桿利益與風險的因素：1、息稅前利潤（EBIT）2、長期資金規模3、債務資金比例4、債務利率5、優先股股利6、所得稅稅率

降低企業財務風險的主要措施：（1）降低負債比例、利率（2）降低優先股股利40影響財務杠桿利益與風險的因素：降低企業財務風險的主要措施：四、聯合杠桿（Total/CombinedLeverage）（一）聯合杠桿的概念也稱總杠桿，是營業杠桿和財務杠桿的綜合。（二）總杠桿系數的計算聯合杠桿的意義（1）能夠估計銷售的變動對每股收益造成的影響。（2）使我們看到了經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系。41四、聯合杠桿（Total/CombinedLeverag息稅前利潤變動銷售額變動每股收益變動DOLDFLDTL42息稅前利潤變動銷售額變動每股收益變動DOLDFLDTL42基期的數據DOL=CM÷EBITDFL=EBIT÷(EBIT-I)DTL=CM÷(EBIT-I)SVC·QFITEATCMEBITEBIT-I43基期的數據DOL=CM÷EBITDFL=EBI解：（1）2004年邊際貢獻=銷售收入－變動成本

=1×5－1×3=2（萬元）

例：某企業只生產和銷售A產品，總成本習性模型是y=10000+3x，單位為元。假定該企業2004年度A產品的銷量1萬件，每件售價5元，按照市場預測2005年A產品的銷量將會增加10%。企業2004年利息費用為5000元。

（1）計算2005年的經營杠桿系數；（2）計算2005年相比2004年的息稅前利潤增長率；

（3）聯合杠桿系數。（3）聯合杠桿系數

DFL=EBIT/（EBIT－I）=1/（1－0.5）=2

DCL=DOL×DFL=2×2=4

2005年的經營杠桿系數

DOL=CM/(CM-F)=2/1=2

（2）計算2005年息稅前利潤增長率

=DOL×銷售量增長率=2×10%=20%2004年EBIT=邊際貢獻－固定成本=2－1=1（萬元）44解：（1）2004年邊際貢獻=銷售收入－變動成本

第三節資本結構決策一、資本結構的概念及影響因素資本結構(capitalstructure)是指企業各種資本籌集來源的構成和比例關系。廣義：長期、短期資本狹義：長期資本短期資本的需要量和籌集是經常變化的，且在整個資本總量中所占比重不穩定，因此不列入資本結構管理范圍，而作為營運資金管理。45第三節資本結構決策一、資本結構的概念及影響因素45資本結構決策因素分析（P226-227）（一）銷售收入的穩定性(穩定，債務比重可以更大)（二）公司的資產結構(有抵押物資產的，負債率高)（三）公司的風險狀況（經營風險低，可高負債）（四）公司的成長率（高成長，可能高負債）（五）公司的盈利能力（高回報率公司負債率低）（六）政府的稅收政策（所得稅率高，負債率高）（七）管理人員的態度（穩健，低負債率；冒險，高負債率）（八）貸款人和信用評級機構的影響（信用等級低很難借債）（九）公司的財務靈活性（高負債率時，債務再籌資受限）（十）市場狀況（市場好時，長期債券）46資本結構決策因素分析（P226-227）（一）銷售收入的穩定二、比較資本成本法實質：計算并比較各方案的綜合資本成本。注意：1、所擬定的方案其風險要能被企業接受。2、如采用將新舊資本匯總計算比較成本時，股票的成本均按新發行的股本成本率計算。缺點：1、必須事先擬定各種方案，有可漏掉最優解。2、沒有具體測算財務風險。3、決策目標是利潤最大化，而不是企業價值最大化。自學47二、比較資本成本法自學47三、每股收益(EPS)分析法（每股籌資無差別點分析法）1、每股收益無差別點的概念：兩種或兩種以上籌資方式下使得普通股每股收益相等時的息稅前利潤點。2、條件：每股收益相等；要求：計算EBIT。3、公式（P230）：48三、每股收益(EPS)分析法（每股籌資無差別點分析法）2、EBITEPSEPS股票EPS債券EBIT049EBITEPSEPS股票EPS債券EBIT0494、每股收益無差別點的表示方法：銷量/銷售額/息稅前利潤5、決策標準如預期息稅前利潤大于無差別點，采取負債籌資有利；如預期息稅前利潤小于無差別點，采取權益籌資有利；如預期息稅前利潤等于無差別點，兩者均可。504、每股收益無差別點的表示方法：50[例]某公司原有資本700萬元，其中債務資本200萬元，每年負擔利息24萬元，普通股資本500萬元，發行普通股10萬股，每股面值50元。由于擴大業務，需追加籌資300萬元，其籌資方式有二：1、全部發行普通股，增發6萬股，每股面值50元；2、全部籌措長期債務，債務利率仍為12%，利息36萬元；公司所得稅率為25%。求：1、每股籌資無差別點；2、每股籌資無差別點上每股收益；3、如公司預計息稅前利潤90萬元，則應選擇何種方式？51[例]某公司原有資本700萬元，其中債務資本200萬元，每每股籌資無差別點的EBIT=120（萬元）如預期EBIT>120萬元，則采用負債籌資；如預期EBIT<120萬元，則采用普通股籌資；如預期EBIT=120萬元，則采用兩種方案均可；52每股籌資無差別點的EBIT=120（萬元）52公司預計息稅前利潤為90萬元（<120萬元），則應選擇第一種普通股的方式籌資6、缺點以每股利潤最高為決策標準，沒有具體測算財務風險因素。實現了股票價值最大化，而不是公司價值最大化。53公司預計息稅前利潤為90萬元（<120萬元），6、缺點53四、企業價值比較法

1、企業價值的測算未來凈收益折現股票的現行市場價值長期債務和股票的折現價值之和V=B+S債務的現值等于其面值股票價值等于公司未來凈收益的現值54四、企業價值比較法1、企業價值的測算V=B+S債務的2、企業資本成本的測算計算綜合資本成本KW時，使用市場價值權數計算股權資本成本KS時用“資本資產訂價模型”3、確定公司最佳資本結構552、企業資本成本的測算55作業：P242-2431、356作業：56第九章長期籌資決策（重點）第一節資本成本第二節杠桿利益與風險第三節資本結構分析57第九章長期籌資決策（重點）第一節資本成本1第一節資本成本一、含義與結構（一）資本成本的概念和內容1、概念：

資本成本(costofcapital)：資金成本是指公司籌集和使用資本而付出的代價。廣義：短期、長期資金的成本狹義：長期資金（自有資本和借入長期資金）的成本投資者角度：投資要求的必要報酬率58第一節資本成本一、含義與結構（一）資本成本的概念和內容2、內容

籌資費用(flotationcost)：指在資本籌集過程中支付的費用。印刷費、發行手續費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。

用資費用：指使用資本所支付的費用。股息、利息等592、內容33、計量形式絕對數----資本成本額相對數----資金成本率

資本成本=每年的用資費用/（籌資額-籌資費用）603、計量形式41、個別資本成本(individualcostofcapital)2、加權資本成本(WACC,weightedaveragecostofcapital)3、邊際資本成本(marginalcostofcapital)在比較各種籌集方式中使用在進行資本結構決策、評價比方案、衡量業績時使用在進行追加籌資決策時使用二、資本成本的不同類型與作用611、個別資本成本在比較各種籌集方式中使用在進行資本結構決策、三、資本成本的計算（一）個別資本成本(individualcostofcapital)K----個別資本成本D----年用資費用V0----籌資總額F----籌資費用率62三、資本成本的計算（一）個別資本成本(individual第一、債務資本成本----利息抵稅（稅盾,taxshield

）注意：當銀行借款的籌資費（手續費）很小時，也可以忽略不計。1、長期借款(long-termloans

)成本借款成本是指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前費用，可以起到抵稅的作用。一次還本，分期付息借款的成本為：63第一、債務資本成本----利息抵稅（稅盾,taxshiel[例]某企業取得5年期長期借款200萬元，年利率11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率0.5%，企業所得稅率25%，該項長期借款的資本成本：64[例]某企業取得5年期長期借款200萬元，年利率11%，每年2、債券(bond)成本發行債券的成本主要指債券利息和籌資費用債券利息的處理與銀行借款相同按一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計算公式為：

注意：1、債券的籌資費用一般比較高，不可在計算資本成本時省略。2、溢、折價時，籌資額的取值。652、債券(bond)成本發行債券的成本主要指債券利息和籌資費[例]某公司平價發行總面額為500萬元的10年期債券票面利率為12%，發行費用率為5%，公司所得稅率為25%，債券的成本為：注意：若債券溢價或折價發行，為更精確地計算資本成本，應以實際發行價格作為債券籌資額。66[例]某公司平價發行總面額為500萬元的10年期債券票面利率第二、權益資金成本----股利不具抵稅作用注意：優先股可能存在溢價發行的情況。發行優先股的成本主要指優先股的股息和籌資費用。

1、優先股(preferredstock)成本67第二、權益資金成本----股利不具抵稅作用注意：優先股可能存[例]某公司溢價發行一批每張票值1000元，股息率為15％的優先股，發行價格張1500元，發行費用率為6%，公司所得稅率為25%，優先股的資本成本為：68[例]某公司溢價發行一批每張票值1000元，股息率為15％的2、普通股(commonstock)成本根據股利折現模型分析計算（2）股利固定增長時D1——預期年股利額g——普通股利年增長率（1）股利固定不變時:Ks——普通股成本D——預期年股利額V0——普通股市價（籌資額）692、普通股(commonstock)成本根據股利折現模型[例]某公司平價發行500萬元的普通股，每股面值10元，上一年的股利為每股2元，股利增長率為4％，發行費用率為5%，公司所得稅率為25%，普通股的資本成本為：注意：過去支付的股利一定要轉換為預期股利。70[例]某公司平價發行500萬元的普通股，每股面值10元，上一(3)資本資產定價模型法

Ks=Rs=RF+β(RM-RF)Rf——無風險報酬率；β——股票的貝他系數；Rm——平均風險股票必要報酬率。71(3)資本資產定價模型法15(4)債券收益加風險報酬法（風險溢價法）根據某項投資“風險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業的投資風險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風險溢價。Ks=Kb+RPKb——長期債券收益率；RP——股東比債權人承擔更大的風險所要求的風險報酬率。72(4)債券收益加風險報酬法（風險溢價法）163、留存收益(retainedearnings)成本留存收益的實質：股東對企業追加的投資（再投資）留存收益成本類似于普通股，但籌資時不存在籌資費用。股利增長模型法留存收益成本的計算公式為：

733、留存收益(retainedearnings)成本留存[例]某公司普通目前市價為56元，估計年增長率為12%，本年已發放股利2元，則留存收益的成本：74[例]某公司普通目前市價為56元，估計年增長率為12%，本年（二）加權資本成本（WACC，weightedaveragecostofcapital）綜合（加權平均）資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權數，對個別資本成本進行加權平均確定的。Kw——加權平均資本成本;Kj——第j種個別資本成本；Wj——第j種個別資本占全部資本的比重。75（二）加權資本成本（WACC，weightedaverag[例]某企業賬面上的長期資金共500萬元，其中長期借款100萬元，應付長期債券50萬元，普通股250萬元，保留盈余為100萬元；其成本分別為6.7%、9.17%、11.26%、11%問該企業的加權平均資本成本率為：76[例]某企業賬面上的長期資金共500萬元，其中長期借款100個別資本占全部資本的比重Wj賬面價值--------過去資本結構市場價值--------現在資本結構目標價值--------未來資本結構綜合資本成本的決定因素個別資本成本個別資本占全部資本的比重77個別資本占全部資本的比重Wj綜合資本成本的決定因素21第二節杠桿利益與風險一、基本概念與原理（一）固定成本(fixedcost)與變動成本(variablecost)成本按其習性分類：（成本習性(costbehavior)：成本與業務量之間的依存關系）固定成本、變動成本、混合成本(mixedcost)總成本模型：Y=F+VQF——固定成本；V——單位變動成本78第二節杠桿利益與風險一、基本概念與原理（一）固定成本(業務量Xy=a成本總額y業務量Xy=bxy業務量Xy=a+bx固定成本.變動成本.混合成本.yy業務量X000079業務量Xy=a成本總額y業務量Xy=bxy業務量Xy=a+b（二）邊際貢獻（contributionmargin）邊際貢獻（M）=銷售收入-變動成本=PQ-VQ=(P-V)Q單位邊際貢獻=單價-單位變動成本=P-V80（二）邊際貢獻（contributionmargin）24（三）杠桿原理財務管理中，杠桿原理：指由于固定成本（包括生產經營方面的固定成本和財務方面的固定費用）的存在，當業務量發生較小變動時，利潤會發生較大變化。杠桿經營杠桿財務杠桿綜合杠桿經營風險財務風險企業總風險81杠桿經營杠桿財務杠桿綜合杠桿經營風險財務風險企業總風險25二、經營杠桿（OperatingLeverage）（一）經營杠桿的利益與風險概念：指由于固定經營成本（折舊……）的存在而造成的息稅前利潤變動率大于銷售額變動率的現象。1、經營杠桿利益分析銷量單位固定成本EBIT息稅前利潤（EBIT）=邊際貢獻-固定成本=PQ-VQ-F=凈利潤+所得稅+利息82二、經營杠桿（OperatingLeverage）銷銷量V=1萬件單價P=10元單位變動成本V=6元固定成本=2萬元息稅前利潤EBIT=(10-6)*1-2=2（萬元）銷量V’=2萬件單價P=10元單位變動成本V=6元固定成本=2萬元息稅前利潤EBIT’=(10-6)*2-2=6（萬元）↗100%↗200%單位固定成本=2/1=2元單位固定成本=2/2=1元83銷量V=1萬件單價P=10元銷量V’=2萬件單價P=10元↗結論：1）邊際貢獻變動率(ΔM/M0)=銷量變動率(ΔQ/Q0)2）F≠0息稅前利潤變動率(ΔEBIT/EBIT0)>邊際貢獻變動率(ΔM/M0)84結論：282、經營風險分析經營風險（BusinessRisk）是指企業經營有關的風險，尤其是指企業在經營活動中利用營業杠桿而導致息稅前利潤下降的風險。（二）經營杠桿的度量——營業杠桿系數（DegreeofOperatingLeverage）852、經營風險分析（二）經營杠桿的度量——營業杠桿系數（Deg（1）按概念計算:（2）按基期數計算：86（1）按概念計算:（2）按基期數計算：30[例]某企業生產A產品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當企業的基期銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，其經營杠桿系數為多少？87[例]某企業生產A產品，固定成本為60萬元，變動成本率為40說明的問題：（1）在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售額增長（減少）所引起息稅前利潤增長（減少）的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險也就越小，反之，銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大。88說明的問題：（1）在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了影響營業杠桿利益和風險的因素：1、P（單價）2、產品供求的變動（Q）3、V（單位變動成本）4、F（固定成本總額）

降低企業經營風險的措施：（1）提高業務量（2）提高單價（3）降低單位變動成本（4）降低固定成本89影響營業杠桿利益和風險的因素：降低企業經營風險的措施：33三、財務杠桿（FinancialLeverage）（一）財務杠桿的利益與風險概念：由于固定的債務資本（包括固定利息費用和優先股股利）的存在，使普通股每股收益的變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現象。1、財務杠桿利益分析EBIT單位固定債務成本EAT稅后利潤（EAT）=（EBIT-I）（1-T）90三、財務杠桿（FinancialLeverage）（一）EBIT=2萬元年利息I=1萬元所得稅率T=25%股票總數=3萬股每股收益EPS=(2-1)*（1-25%）/3=0.25（元/股）EBIT’=6萬元年利息I=1萬元所得稅率T=25%股票總數=3萬股每股收益EPS’=(6-1)*（1-25%）/3=1.25（元/股）↗200%↗400%單位利息=1/2=0.5元單位利息=1/6=0.17元91EBIT=2萬元年利息I=1萬元EBIT’=6萬元年利息I=結論：D≠0每股收益變動率(ΔEPS/EPS0)>息稅前利潤變動率(ΔEBIT/EBIT0)2、財務風險分析財務風險（FinancialRisk）是指企業經營活動中與籌資有關的風險，尤其是籌資活動利用財務杠桿可能導致企業股權資本所有者收益下降的風險，甚至可能導致企業破產。92結論：2、財務風險分析362、計算（1）按概念計算：（2）按基期計算：（二）財務杠桿的度量——財務杠桿系數（DegreeofFinancialLeverage）1、概念:企業稅后利潤（或EPS）的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。932、計算（1）按概念計算：（2）按基期計算：（二）財務杠桿的增長1倍財

務

杠

桿

作

用

示

例增長1.67倍94增長1倍財

務

杠

桿

作

用

示

例增長1.67倍383、說明的問題（1）財務杠桿系數表明的是息稅前利潤增長（減少）所引起的每股收益的增長（減少）幅度。（2）在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越高，財務風險越大，但預期每股收益也越高。953、說明的問題（1）財務杠桿系數表明的是息稅前利潤增長（減少影響財務杠桿利益與風險的因素：1、息稅前利潤（EBIT）2、長期資金規模3、債務資金比例4、債務利率5、優先股股利6、所得稅稅率

降低企業財務風險的主要措施：（1）降低負債比例、利率（2）降低優先股股利96影響財務杠桿利益與風險的因素：降低企業財務風險的主要措施：四、聯合杠桿（Total/CombinedLeverage）（一）聯合杠桿的概念也稱總杠桿，是營業杠桿和財務杠桿的綜合。（二）總杠桿系數的計算聯合杠桿的意義（1）能夠估計銷售的變動對每股收益造成的影響。（2）使我們看到了經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系。97四、聯合杠桿（Total/CombinedLeverag息稅前利潤變動銷售額變動每股收益變動DOLDFLDTL98息稅前利潤變動銷售額變動每股收益變動DOLDFLDTL42基期的數據DOL=CM÷EBITDFL=EBIT÷(EBIT-I)DTL=CM÷(EBIT-I)SVC·QFITEATCMEBITEBIT-I99基期的數據DOL=CM÷EBITDFL=EBI解：（1）2004年邊際貢獻=銷售收入－變動成本

=1×5－1×3=2（萬元）

例：某企業只生產和銷售A產品，總成本習性模型是y=10000+3x，單位為元。假定該企業2004年度A產品的銷量1萬件，每件售價5元，按照市場預測2005年A產品的銷量將會增加10%。企業2004年利息費用為5000元。

（1）計算2005年的經營杠桿系數；（2）計算2005年相比2004年的息稅前利潤增長率；

（3）聯合杠桿系數。（3）聯合杠桿系數

DFL=EBIT/（EBIT－I）=1/（1－0.5）=2

DCL=DOL×DFL=2×2=4

2005年的經營杠桿系數

DOL=CM/(CM-F)=2/1=2

（2）計算2005年息稅前利潤增長率

=DOL×銷售量增長率=2×10%=20%2004年EBIT=邊際貢獻－固定成本=2－1=1（萬元）100解：（1）2004年邊際貢獻=銷售收入－變動成本

第三節資本結構決策一、資本結構的概念及影響因素資本結構(capitalstructure)是指企業各種資本籌集來源的構成和比例關系。廣義：長期、短期