匯聚財智共享成長探尋新的商業模式房地產行業2010年中期策略匯聚財智共享成長探尋新的商業模式房地產行業2010年中期目錄一、資本市場與實體經濟二、估值的演繹三、目前商業模式的困境四、目前市場所反映的行業情況五、尋找新的商業模式目錄一、資本市場與實體經濟09年下半年起，房地產市場量價齊升地產板塊指數不斷下降圖1：09年以來房地產市場表現資料來源：國家統計局,長江證券研究部資本市場與實體市場發生背離圖2：09年以來房地產板塊指數資料來源：Wind,長江證券研究部圖1：09年以來房地產市場表現資料來源：國家統計局,長江目錄一、資本市場與實體經濟二、估值的演繹三、目前商業模式的困境四、目前市場所反映的行業情況五、尋找新的商業模式目錄一、資本市場與實體經濟圖3：06年以來房地產板塊絕對估值資料來源：Wind,長江證券研究部圖4：相對于整體A股估值溢價（基于TTM）估值的演繹絕對估值：上市公司盈利改善提速，估值水平下移

相對估值：目前估值溢價為0.98，已處于歷史低點平均市盈率為36.62006年7月2008年9月目前資料來源：Wind,長江證券研究部圖3：06年以來房地產板塊絕對估值資料來源：Wind,目錄一、資本市場與實體經濟二、估值的演繹三、目前商業模式的困境四、目前市場所反映的行業情況五、尋找新的商業模式目錄一、資本市場與實體經濟目前商業模式的困境開發商快速周轉模式產品差異化模式萬科、恒大等星河灣、龍湖等資本市場與實體經濟背離的困境估值下移的原因：融資土地稅收目前商業模式的困境開發商快速周轉模式產品差異化模式萬科、06年地產企業資本化元年參考報告《資本化規模化兼論成長》07年股權融資380億元盈利增長了127%

08年融資規模下降09年恢復正常水平圖5：上市房企融資規模與盈利增長（不含資產注入）融資:與企業的成長正相關圖6：保利上市前后對比資料來源：公司公告,長江證券研究部資料來源：公司公告,長江證券研究部06年地產企業資本化元年參考報告《資本化上市房企再融資首先通過國土部審查才有可能獲得證監會審核資格去年提出A股房企融資困難將成為常態目前超過900億再融資受阻融資的受限會影響到企業的成長性融資:目前企業融資受限日期政策發布單位相關內容簡介2010年4月14日研究部署遏制部分城市房價過快上漲的政策措施國務院嚴格依法查處土地閑置及炒地行為，對存在捂盤惜售、土地閑置等違法違規行為的房地產開發企業，限制新購置土地，暫停批準上市、再融資和重大資產重組，商業銀行不得發放新開發項目貸款。2010年4月17日《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》(新國十條)國務院對存在土地閑置及炒地行為的房地產開發企業，商業銀行不得發放新開發項目貸款，證監部門暫停批準其上市、再融資和重大資產重組。表1：政策關于再融資問題的表述資料來源：政府網站,長江證券研究部上市房企再融資首先通過國土部審查才有可能獲得證監會審核資格融未來地價占售價的比重會繼續提高，原因：住宅土地出讓溢價率越來越高未來開發商賺取“土地時間價值”的機會大大減少圖7：上市房企地價占售價比重土地:房地產企業最重要的資源圖8：地價占售價的比重會提高傳導圖資料來源：長江證券研究部資料來源：公司公告,長江證券研究部均值20%左右土地“招拍掛”使得土地溢價率提高9070政策導致土地結構性稀缺打擊囤地，獲取“土地時間價值”空間縮小地價上升相對售價下降地價占售價的比重提高未來地價占售價的比重會繼續提高，原因：圖7：上市房企地價占售圖9：北京04年以來住宅用地出讓溢價率資料來源：北京國土局,長江證券研究部圖10：杭州04年以來住宅用地出讓溢價率資料來源：杭州國土局,長江證券研究部圖11：南京05年以來住宅用地出讓溢價率資料來源：南京國土局,長江證券研究部圖12：重慶04年以來住宅用地出讓溢價率資料來源：重慶國土局,長江證券研究部土地:出讓溢價率高企圖9：北京04年以來住宅用地出讓溢價率資料來源：北京國土局圖13：上海近期土地出讓情況資料來源：上海國土局,長江證券研究部圖14：杭州近期土地出讓情況資料來源：杭州國土局,長江證券研究部圖15：重慶近期住宅用地出讓情況資料來源：重慶國土局,長江證券研究部圖16：西安近期住宅用地出讓情況資料來源：西安國土局,長江證券研究部土地:新政后出讓市場依舊活躍圖13：上海近期土地出讓情況資料來源：上海國土局,長江證對于房地產開發企業來說，影響最大的是土地增值稅稅收:土地增值稅資料來源：長江證券研究部整理時間法規條例頒布單位主要內容2005年10月1日《關于實施房地產稅收一體化管理若干具體問題的通知》國家稅務總局在辦理二手房過戶時，要做到各稅統管，不能只負責征收契稅，其他稅種如營業稅、城建稅、教育費附加、個人所得稅、土地增值稅、印花稅也要同時進行征收。2006年3月2日《關于土地增值稅若干問題的通知》財政部、國家稅務總局要進一步完善土地增值稅預征辦法，根據本地區房地產業增長水平和市場發展情況，區別普通住房、非普通住房和商用房等不同類型，科學合理地確定預征率，并適時調整。對未按預征規定期限預繳稅款的，要按日加收滯納金。2006年12月28日《關于房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知》國家稅務總局規定土地增值稅以房地產開發項目為單位進行清算，對于分期開發的項目，以分期項目為單位清算，另外還規定了關于清算的條件，并要求從2007年2月開始對土地增值稅進行清算。2009年5月12日《土地增值稅清算管理規程》國家稅務總局對土地增值稅清算的前期管理、清算受理、清算審核和核定征收等具體問題做出了具體規定。2010年5月26日《關于土地增值稅清算有關問題的通知》國家稅務總局就土地增值稅清算時收入確認、房地產開發企業未支付的質量保證金，其扣除項目金額的確定，以及拆遷安置土地增值稅計算等的問題予以明確。2010年6月3日《關于加強土地增值稅征管工作的通知》國家稅務總局除保障性住房外，東部地區省份預征率不得低于2%，中部和東北地區省份不得低于1.5%，西部地區省份不得低于1%，各地要根據不同類型房地產確定適當的預征率。為了規范核定工作，核定征收率原則上不得低于5%，各省級稅務機關要結合本地實際，區分不同房地產類型制定核定征收率。表2：05年以來土地增值稅政策表述稅收:土地增值稅資料來源：長江證券研究部整理時間法規條例頒布開發企業繳納的該項稅收低于實際應繳稅款稅收:目前土地增值稅預征清算偏少時間土地增值稅商品房營業收入商品房銷售金額土增稅與營業收入的比值土增稅與銷售金額的比值萬科200976948316634201.59%1.21%2008216140490478705.34%4.51%保利2009111822343433825.01%2.58%200856015114205113.70%2.73%20073287408170404.43%1.93%200666368283651.79%0.79%金地200952011663210834.46%2.47%20086669433114007.06%5.84%2007404720097505.61%4.14%2006257332951147.71%5.02%表3：地產企業土地增值稅預征清算情況資料來源：長江證券研究部整理開發企業繳納的該項稅收低于實際應繳稅款稅收:目前土地增值稅預土地增值稅的嚴格執行將對高毛利、低周轉重資產型的公司不利毛利率超過35%，土地增值稅稅率會有大幅度的提高持有環節稅收出臺會影響需求從而間接影響房企銷售價格以及速度

表4：毛利率對應土地增值稅率（土地增值稅/營業收入）毛利率30%35%40%45%50%55%60%土地增值稅率2.70%4.65%6.60%8.55%10.75%13.68%16.60%資料來源：長江證券研究部稅收:持有環節稅收影響需求表4：毛利率對應土地增值稅率（土地增值稅/營業收入）30%3目錄一、資本市場與實體經濟二、估值的演繹三、目前商業模式的困境四、目前市場所反映的行業情況五、尋找新的商業模式目錄一、資本市場與實體經濟目前市場所反應的行業情況

跟蹤的主要公司NAV目前平均折價率為26%公司代碼公司簡稱投資評級報表日股價NAVP/NAV600048保利地產推薦10.7218.470.58000024招商地產推薦15.0221.660.69600383金地集團推薦6.288.560.73一線公司均值0.67000926福星股份推薦8.6813.910.62002133廣宇集團推薦6.087.270.84600067冠城大通推薦7.9010.550.75000046泛海建設謹慎推薦8.7315.860.55600748上實發展謹慎推薦8.059.140.88000718蘇寧環球謹慎推薦8.410.260.82002244濱江集團謹慎推薦8.879.920.89600533棲霞建設謹慎推薦4.976.350.78二線公司均值0.77合計均值0.74表5：跟蹤上市公司NAV估值表資料來源：長江證券研究部目前市場所反應的行業情況

跟蹤的主要公司NAV目前平均折價率假定結算面積比之前預期下降10%，市場對于未來的預期是價格下降13%公司代碼公司簡稱投資評級報表日股價NAVNAV反映的房價下跌幅度600048保利地產推薦10.7218.47-26%000024招商地產推薦15.0221.66-16%600383金地集團推薦6.288.56-19%一線公司均值-20%000926福星股份推薦8.6815.7-21%002133廣宇集團推薦6.087.27-14%600067冠城大通推薦7.910.55-13%000046泛海建設謹慎推薦8.7315.86-15%600748上實發展謹慎推薦8.059.147%000718蘇寧環球謹慎推薦8.410.26-10%002244濱江集團謹慎推薦8.879.92-8%600533棲霞建設謹慎推薦4.976.35-11%二線公司均值-11%合計均值-13%表6：NAV反映的房價跌幅資料來源：長江證券研究部目前市場所反應的行業情況

假定結算面積比之前預期下降10%，市場對于未來的預期是價格下假定二季度起，經營現金流流入下降25%，經營現金流流出水平維持08至09年的平均水平在同樣假設前提下，企業現金流在今年底將達到08年年底同期緊張程度圖17：現金資產比圖18：現金存貨比資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部現金流情況:關乎房價!假定二季度起，經營現金流流入下降25%，經營現金流流出水平維目錄一、資本市場與實體經濟二、估值的演繹三、目前商業模式的困境四、目前市場所反映的行業情況五、尋找新的商業模式目錄一、資本市場與實體經濟新的商業模式探尋

城市綜合體----萬達模式萬達的發展歷程經歷了四次較大的變革:第一次公司實現了改制，突破了制度瓶頸的制約；第二次是實現了走出去，進行全國化擴張；第三次選擇了專業化而非多元化的道路；第四次成功創造出“訂單地產”的模式，并把成功模式復制至全國各地序列時間階段事件點評第一次1991年-1992年國有制企業改制，成立大連萬達集團股份有限公司萬達邁出騰飛第一步第二次1998年-1999年萬達開始全國擴張，進入成都、長沙、南昌等城市跨區域發展，全國擴張，開始做大第三次2000年-2001年退出非住宅與商業地產領域多元化與專業化的選擇，萬達選擇了專業化第四次2003年連續與沃爾瑪、百勝、華納等國際著名連鎖企業合作走上訂單地產模式表7：大連萬達歷史上的四次重要轉折資料來源：長江證券研究部整理新的商業模式探尋

城市綜合體----萬達模式萬達的發展歷程經國內商業地產發展模式比較

中糧大悅城（華潤萬象城）萬達廣場模式傳統百貨模式核心競爭力1.央企資本，可以承受較長的回報期

2.在建筑設計方面投入較大，以優質的購物環境取勝1.快速復制

2.以散售物業養持有物業1.較低折扣

2.產品品種和品類豐富取勝主要盈利模式1.公寓、住宅類物業是中糧大悅城模式的主要收入來源

2.靠出租商鋪獲取租金、管理費用以及物業費盈利是次要收入來源1.公寓、住宅、寫字樓、商業街等散售型物業是萬達模式的主要收入來源

2.靠出租商鋪獲取租金、管理費用以及物業費盈利是次要收入來源

3.萬千百貨會為萬達帶來無需利息的現金流1.靠收取入住廠家的扣點獲利

2.無需利息的現金流可以應用到其他領域與商家的關系依靠整體的環境、品牌影響力來增加自己對租金的議價能力，與商家屬于松散型管理將收益最高的百貨模式控制在自己手中，與小商戶采取松散型管理依靠實際銷售額來增加自身對租金的議價能力，以帳期牢牢控制住商家目前遇到的問題1.叫好不叫座

2.客戶下單率無法與同商圈的百貨相抗衡

3.將一線城市成功案例復制到二、三線城市，盲目拔高當地消費水平，對于二三線城市收入水平認知不夠深刻1.現金流壓力大

2.主力店過多，租金收益低

3.品牌談判力較差，大部分萬達廣場開業初期品牌檔次雜亂，不利于維系消費者的購買力

4.業態的復制并不一定適合當地消費者1.商業體本身側重于零售，使用率較高，體驗型消費嚴重不足

2.部分項目選址不當，盲目擴張解決方案1.對二、三線城市消費力重新評估，不要過早引入西單大悅城的商業模式，以防水土不服

2.二、三線城市以朝北大悅城定位更符合中國城市的發展階段

3.建立自身的百貨公司系統

4.堅持去主力店發展模式

5.堅持扣點模式的推行1.加強以萬千百貨為主體的購物中心發展模式

2.堅定購物中心百貨化的發展模式

3.萬千百貨未來需要分化成為兩類：一是類似于新世界百貨的時尚路線。二是永旺吉之島，華堂商場的家庭路線1.由百貨公司轉型為商業地產開發商

2.堅持百貨向購物中心化轉變的路線，引入部分購物中心休閑娛樂業態，彌補自身業態的不完整性典型企業中糧、華潤、凱德萬達、寶龍華聯、茂業、大商、銀座未來可能遇到的問題1.商戶盈利性較差

2.開發商能享受土地資產升值

3.項目自身研發運營收益有困難企業金融化越來越強，未來面臨較強的金融風險盲目擴張，零售行業的賬期款無法滿足房地產開發的需求，導致資金鏈斷裂表8：中國商業地產發展模式比較資料來源：《新財富》，長江證券研究部新的商業模式探尋國內商業地產發展模式比較中糧大悅城（華潤萬象城）萬達廣場模萬達的發展模式

城市綜合體的發展模式是集大型購物中心、高品質酒店、寫字樓、高級公寓于一體的商業地產形態，同時也包含了住宅、公寓、寫字樓的開發和銷售，以及高檔酒店、購物中心的開發和運營。大連萬達萬達商業地產萬達酒店萬達文化萬達百貨萬達廣場（27個已完工，35個項目在建）萬達院線（目前五星級影城50家，400塊銀幕）萬達美術館萬千百貨（已開業11家百貨店，2010年將開業15家店）北京萬達索菲特大酒店北京萬達伯爾曼大飯店大連萬達國際飯店成都萬達縈菲特大飯店哈爾濱萬達縈菲特大酒店寧波萬達縈菲特大飯店青島萬達艾美酒店 （目前已開業7家，到2010年，開業的五星級酒店將達到14家）萬達的發展模式

城市綜合體的發展模式是集大型購物中心、高品質萬達近兩年發展加速，今年一季度銷售額超過去年全年的一半萬達2010年一季度銷售額達到152億，首次超過萬科圖19：萬達近年來銷售額

圖20：主要地產公司一季度銷售額（億元）資料來源：長江證券研究部資料來源：長江證券研究部萬達的速度

10年一季度銷售超過去年全年的一半萬達近兩年發展加速，今年一季度銷售額超過去年全年的一半圖19拿地優勢---萬達城市綜合體的概念迎合了各地政府的住宅土地出讓捆綁一定商業配套的現實要求

資金規劃---萬達城市綜合體模式資金來源是方式多種：一方面是“已售養租”；另一方面持有性物業可獲得物業抵押貸款，用于下一步的投資商業租金收益，住宅銷售收益萬千百貨賬期款，購物卡，商業資產打包上市融資萬達廣場平臺網絡化，推行整合營銷傳播模式投資入股金融企業，開發金融衍生產品第一階段，租賃主力店第二階段，成立自身百貨、影院、超市第三階段，精細化運營階段第四階段，發展金融路線圖21：萬達資金來源模式變化

資料來源：長江證券研究部萬達目前階段產品溢價---通過商業地產有效的撬動了出售的寫字樓與住宅的價格，使得其售價高于同區域內其他的開發商萬達模式的優勢(A股的模仿)

拿地優勢---萬達城市綜合體的概念迎合了各地政府的住宅土地出2000---2025年，60歲以上老年人口由1.34億長增到2.84億，比重由10.71％增長到19.34％2010年以后我國50、60年代兩次出生高峰的人口陸續進入老年，這是我國老年人口增長最快的時期圖22：中國人口年齡結構與發展預測

圖23：老年消費者可能購買的面積資料來源：長江證券研究部資料來源：長江證券研究部養老地產---長期看好海南

2000---2025年，60歲以上老年人口由1.34億長增旅游地產---長期看好海南起步發展快速發展成熟計劃時間2008年2009-2013年2014-2018年2019-2028年目標成功申請設立國際旅游島綜合試驗區人均游客占10%以上

旅游外匯收入占20%以上基本建成國際旅游島

入境游客占20%以上

旅游外匯收入占30%以上建成國際一流的國際旅游島

入境游客占30%以上

旅游外匯收入占40%以上近期措施舉辦博鰲國際旅游論壇

停止全島土地出讓直至國際旅游島規劃出臺

加快全島免稅店建設

增加開放，增加落地免簽證國家數量

組織全球媒體合作體，宣傳、提升海南旅游形象資料來源：長江證券研究部表9：海南國際旅游島的發展目標圖24：海口住宅成交均價（百元/平米）

圖25：三亞房屋價格指數與新建商品住房價格指數

旅游地產---長期看好海南起步發展快速發展成熟計劃時間200蘇雪晶，長江證券首席分析師從事房地產行業研究4年新財富最佳分析師樂加棟，長江證券高級分析師從事房地產行業研究分析師介紹重要申明長江證券系列報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不代表對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券沒有利害關系。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為長江證券研究部，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。蘇雪晶，長江證券首席分析師從事房地產行業研究4年新財富最匯聚財智共享成長蘇雪晶樂加棟Tel:86216875-1692Email:suxj@lejd@執業證書編號：S0490209010200匯聚財智共享成長蘇雪晶樂加棟匯聚財智共享成長探尋新的商業模式房地產行業2010年中期策略匯聚財智共享成長探尋新的商業模式房地產行業2010年中期目錄一、資本市場與實體經濟二、估值的演繹三、目前商業模式的困境四、目前市場所反映的行業情況五、尋找新的商業模式目錄一、資本市場與實體經濟09年下半年起，房地產市場量價齊升地產板塊指數不斷下降圖1：09年以來房地產市場表現資料來源：國家統計局,長江證券研究部資本市場與實體市場發生背離圖2：09年以來房地產板塊指數資料來源：Wind,長江證券研究部圖1：09年以來房地產市場表現資料來源：國家統計局,長江目錄一、資本市場與實體經濟二、估值的演繹三、目前商業模式的困境四、目前市場所反映的行業情況五、尋找新的商業模式目錄一、資本市場與實體經濟圖3：06年以來房地產板塊絕對估值資料來源：Wind,長江證券研究部圖4：相對于整體A股估值溢價（基于TTM）估值的演繹絕對估值：上市公司盈利改善提速，估值水平下移

相對估值：目前估值溢價為0.98，已處于歷史低點平均市盈率為36.62006年7月2008年9月目前資料來源：Wind,長江證券研究部圖3：06年以來房地產板塊絕對估值資料來源：Wind,目錄一、資本市場與實體經濟二、估值的演繹三、目前商業模式的困境四、目前市場所反映的行業情況五、尋找新的商業模式目錄一、資本市場與實體經濟目前商業模式的困境開發商快速周轉模式產品差異化模式萬科、恒大等星河灣、龍湖等資本市場與實體經濟背離的困境估值下移的原因：融資土地稅收目前商業模式的困境開發商快速周轉模式產品差異化模式萬科、06年地產企業資本化元年參考報告《資本化規模化兼論成長》07年股權融資380億元盈利增長了127%

08年融資規模下降09年恢復正常水平圖5：上市房企融資規模與盈利增長（不含資產注入）融資:與企業的成長正相關圖6：保利上市前后對比資料來源：公司公告,長江證券研究部資料來源：公司公告,長江證券研究部06年地產企業資本化元年參考報告《資本化上市房企再融資首先通過國土部審查才有可能獲得證監會審核資格去年提出A股房企融資困難將成為常態目前超過900億再融資受阻融資的受限會影響到企業的成長性融資:目前企業融資受限日期政策發布單位相關內容簡介2010年4月14日研究部署遏制部分城市房價過快上漲的政策措施國務院嚴格依法查處土地閑置及炒地行為，對存在捂盤惜售、土地閑置等違法違規行為的房地產開發企業，限制新購置土地，暫停批準上市、再融資和重大資產重組，商業銀行不得發放新開發項目貸款。2010年4月17日《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》(新國十條)國務院對存在土地閑置及炒地行為的房地產開發企業，商業銀行不得發放新開發項目貸款，證監部門暫停批準其上市、再融資和重大資產重組。表1：政策關于再融資問題的表述資料來源：政府網站,長江證券研究部上市房企再融資首先通過國土部審查才有可能獲得證監會審核資格融未來地價占售價的比重會繼續提高，原因：住宅土地出讓溢價率越來越高未來開發商賺取“土地時間價值”的機會大大減少圖7：上市房企地價占售價比重土地:房地產企業最重要的資源圖8：地價占售價的比重會提高傳導圖資料來源：長江證券研究部資料來源：公司公告,長江證券研究部均值20%左右土地“招拍掛”使得土地溢價率提高9070政策導致土地結構性稀缺打擊囤地，獲取“土地時間價值”空間縮小地價上升相對售價下降地價占售價的比重提高未來地價占售價的比重會繼續提高，原因：圖7：上市房企地價占售圖9：北京04年以來住宅用地出讓溢價率資料來源：北京國土局,長江證券研究部圖10：杭州04年以來住宅用地出讓溢價率資料來源：杭州國土局,長江證券研究部圖11：南京05年以來住宅用地出讓溢價率資料來源：南京國土局,長江證券研究部圖12：重慶04年以來住宅用地出讓溢價率資料來源：重慶國土局,長江證券研究部土地:出讓溢價率高企圖9：北京04年以來住宅用地出讓溢價率資料來源：北京國土局圖13：上海近期土地出讓情況資料來源：上海國土局,長江證券研究部圖14：杭州近期土地出讓情況資料來源：杭州國土局,長江證券研究部圖15：重慶近期住宅用地出讓情況資料來源：重慶國土局,長江證券研究部圖16：西安近期住宅用地出讓情況資料來源：西安國土局,長江證券研究部土地:新政后出讓市場依舊活躍圖13：上海近期土地出讓情況資料來源：上海國土局,長江證對于房地產開發企業來說，影響最大的是土地增值稅稅收:土地增值稅資料來源：長江證券研究部整理時間法規條例頒布單位主要內容2005年10月1日《關于實施房地產稅收一體化管理若干具體問題的通知》國家稅務總局在辦理二手房過戶時，要做到各稅統管，不能只負責征收契稅，其他稅種如營業稅、城建稅、教育費附加、個人所得稅、土地增值稅、印花稅也要同時進行征收。2006年3月2日《關于土地增值稅若干問題的通知》財政部、國家稅務總局要進一步完善土地增值稅預征辦法，根據本地區房地產業增長水平和市場發展情況，區別普通住房、非普通住房和商用房等不同類型，科學合理地確定預征率，并適時調整。對未按預征規定期限預繳稅款的，要按日加收滯納金。2006年12月28日《關于房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知》國家稅務總局規定土地增值稅以房地產開發項目為單位進行清算，對于分期開發的項目，以分期項目為單位清算，另外還規定了關于清算的條件，并要求從2007年2月開始對土地增值稅進行清算。2009年5月12日《土地增值稅清算管理規程》國家稅務總局對土地增值稅清算的前期管理、清算受理、清算審核和核定征收等具體問題做出了具體規定。2010年5月26日《關于土地增值稅清算有關問題的通知》國家稅務總局就土地增值稅清算時收入確認、房地產開發企業未支付的質量保證金，其扣除項目金額的確定，以及拆遷安置土地增值稅計算等的問題予以明確。2010年6月3日《關于加強土地增值稅征管工作的通知》國家稅務總局除保障性住房外，東部地區省份預征率不得低于2%，中部和東北地區省份不得低于1.5%，西部地區省份不得低于1%，各地要根據不同類型房地產確定適當的預征率。為了規范核定工作，核定征收率原則上不得低于5%，各省級稅務機關要結合本地實際，區分不同房地產類型制定核定征收率。表2：05年以來土地增值稅政策表述稅收:土地增值稅資料來源：長江證券研究部整理時間法規條例頒布開發企業繳納的該項稅收低于實際應繳稅款稅收:目前土地增值稅預征清算偏少時間土地增值稅商品房營業收入商品房銷售金額土增稅與營業收入的比值土增稅與銷售金額的比值萬科200976948316634201.59%1.21%2008216140490478705.34%4.51%保利2009111822343433825.01%2.58%200856015114205113.70%2.73%20073287408170404.43%1.93%200666368283651.79%0.79%金地200952011663210834.46%2.47%20086669433114007.06%5.84%2007404720097505.61%4.14%2006257332951147.71%5.02%表3：地產企業土地增值稅預征清算情況資料來源：長江證券研究部整理開發企業繳納的該項稅收低于實際應繳稅款稅收:目前土地增值稅預土地增值稅的嚴格執行將對高毛利、低周轉重資產型的公司不利毛利率超過35%，土地增值稅稅率會有大幅度的提高持有環節稅收出臺會影響需求從而間接影響房企銷售價格以及速度

表4：毛利率對應土地增值稅率（土地增值稅/營業收入）毛利率30%35%40%45%50%55%60%土地增值稅率2.70%4.65%6.60%8.55%10.75%13.68%16.60%資料來源：長江證券研究部稅收:持有環節稅收影響需求表4：毛利率對應土地增值稅率（土地增值稅/營業收入）30%3目錄一、資本市場與實體經濟二、估值的演繹三、目前商業模式的困境四、目前市場所反映的行業情況五、尋找新的商業模式目錄一、資本市場與實體經濟目前市場所反應的行業情況

跟蹤的主要公司NAV目前平均折價率為26%公司代碼公司簡稱投資評級報表日股價NAVP/NAV600048保利地產推薦10.7218.470.58000024招商地產推薦15.0221.660.69600383金地集團推薦6.288.560.73一線公司均值0.67000926福星股份推薦8.6813.910.62002133廣宇集團推薦6.087.270.84600067冠城大通推薦7.9010.550.75000046泛海建設謹慎推薦8.7315.860.55600748上實發展謹慎推薦8.059.140.88000718蘇寧環球謹慎推薦8.410.260.82002244濱江集團謹慎推薦8.879.920.89600533棲霞建設謹慎推薦4.976.350.78二線公司均值0.77合計均值0.74表5：跟蹤上市公司NAV估值表資料來源：長江證券研究部目前市場所反應的行業情況

跟蹤的主要公司NAV目前平均折價率假定結算面積比之前預期下降10%，市場對于未來的預期是價格下降13%公司代碼公司簡稱投資評級報表日股價NAVNAV反映的房價下跌幅度600048保利地產推薦10.7218.47-26%000024招商地產推薦15.0221.66-16%600383金地集團推薦6.288.56-19%一線公司均值-20%000926福星股份推薦8.6815.7-21%002133廣宇集團推薦6.087.27-14%600067冠城大通推薦7.910.55-13%000046泛海建設謹慎推薦8.7315.86-15%600748上實發展謹慎推薦8.059.147%000718蘇寧環球謹慎推薦8.410.26-10%002244濱江集團謹慎推薦8.879.92-8%600533棲霞建設謹慎推薦4.976.35-11%二線公司均值-11%合計均值-13%表6：NAV反映的房價跌幅資料來源：長江證券研究部目前市場所反應的行業情況

假定結算面積比之前預期下降10%，市場對于未來的預期是價格下假定二季度起，經營現金流流入下降25%，經營現金流流出水平維持08至09年的平均水平在同樣假設前提下，企業現金流在今年底將達到08年年底同期緊張程度圖17：現金資產比圖18：現金存貨比資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部現金流情況:關乎房價!假定二季度起，經營現金流流入下降25%，經營現金流流出水平維目錄一、資本市場與實體經濟二、估值的演繹三、目前商業模式的困境四、目前市場所反映的行業情況五、尋找新的商業模式目錄一、資本市場與實體經濟新的商業模式探尋

城市綜合體----萬達模式萬達的發展歷程經歷了四次較大的變革:第一次公司實現了改制，突破了制度瓶頸的制約；第二次是實現了走出去，進行全國化擴張；第三次選擇了專業化而非多元化的道路；第四次成功創造出“訂單地產”的模式，并把成功模式復制至全國各地序列時間階段事件點評第一次1991年-1992年國有制企業改制，成立大連萬達集團股份有限公司萬達邁出騰飛第一步第二次1998年-1999年萬達開始全國擴張，進入成都、長沙、南昌等城市跨區域發展，全國擴張，開始做大第三次2000年-2001年退出非住宅與商業地產領域多元化與專業化的選擇，萬達選擇了專業化第四次2003年連續與沃爾瑪、百勝、華納等國際著名連鎖企業合作走上訂單地產模式表7：大連萬達歷史上的四次重要轉折資料來源：長江證券研究部整理新的商業模式探尋

城市綜合體----萬達模式萬達的發展歷程經國內商業地產發展模式比較

中糧大悅城（華潤萬象城）萬達廣場模式傳統百貨模式核心競爭力1.央企資本，可以承受較長的回報期

2.在建筑設計方面投入較大，以優質的購物環境取勝1.快速復制

2.以散售物業養持有物業1.較低折扣

2.產品品種和品類豐富取勝主要盈利模式1.公寓、住宅類物業是中糧大悅城模式的主要收入來源

2.靠出租商鋪獲取租金、管理費用以及物業費盈利是次要收入來源1.公寓、住宅、寫字樓、商業街等散售型物業是萬達模式的主要收入來源

2.靠出租商鋪獲取租金、管理費用以及物業費盈利是次要收入來源

3.萬千百貨會為萬達帶來無需利息的現金流1.靠收取入住廠家的扣點獲利

2.無需利息的現金流可以應用到其他領域與商家的關系依靠整體的環境、品牌影響力來增加自己對租金的議價能力，與商家屬于松散型管理將收益最高的百貨模式控制在自己手中，與小商戶采取松散型管理依靠實際銷售額來增加自身對租金的議價能力，以帳期牢牢控制住商家目前遇到的問題1.叫好不叫座

2.客戶下單率無法與同商圈的百貨相抗衡

3.將一線城市成功案例復制到二、三線城市，盲目拔高當地消費水平，對于二三線城市收入水平認知不夠深刻1.現金流壓力大

2.主力店過多，租金收益低

3.品牌談判力較差，大部分萬達廣場開業初期品牌檔次雜亂，不利于維系消費者的購買力

4.業態的復制并不一定適合當地消費者1.商業體本身側重于零售，使用率較高，體驗型消費嚴重不足

2.部分項目選址不當，盲目擴張解決方案1.對二、三線城市消費力重新評估，不要過早引入西單大悅城的商業模式，以防水土不服

2.二、三線城市以朝北大悅城定位更符合中國城市的發展階段

3.建立自身的百貨公司系統

4.堅持去主力店發展模式

5.堅持扣點模式的推行1.加強以萬千百貨為主體的購物中心發展模式

2.堅定購物中心百貨化的發展模式

3.萬千百貨未來需要分化成為兩類：一是類似于新世界百貨的時尚路線。二是永旺吉之島，華堂商場的家庭路線1.由百貨公司轉型為商業地產開發商

2.堅持百貨向購物中心化轉變的路線，引入部分購物中心休閑娛樂業態，彌補自身業態的不完整性典型企業中糧、華潤、凱德萬達、寶龍華聯、茂業、大商、銀座未來可能遇到的問題1.商戶盈利性較差

2.開發商能享受土地資產升值

3.項目自身研發運營收益有困難企業金融化越來越強，未來面臨較強的金融風險盲目擴張，零售行業的賬期款無法滿足房地產開發的需求，導致資金鏈斷裂表8：中國商業地產發展模式比較資料來源：《新財富》，長江證券研究部新的商業模式探尋國內商業地產發展模式比較中糧大悅城（華潤萬象城）萬達廣場模萬達的發展模式

城市綜合體的發展模式是集大型購物中心、高品質酒店、寫字樓、高級公寓于一體的商業地產形態，同時也包含了住宅、公寓、寫字樓的開發和銷售，以及高檔酒店、購物中心的開發和運營。大連萬達萬達商業地產萬達酒店萬達文化萬達百貨萬達廣場（27個已完工，35個項目在建）萬達院線（目前五星級影城50家，400塊銀幕）萬達美術館萬千百貨（已開業11家百貨店，2010年將開業15家店）北京萬達索菲特大酒店北京萬達伯爾曼大飯店大連萬達國際飯店成都萬達縈菲特大飯店哈爾濱萬達縈菲特大酒店寧波萬達縈菲特大飯店青島萬達艾美酒店 （目前已開業7家，到2010年，開業的五星級酒店將達到14家）萬達的發展模式

城市綜合體的發展模式是集大型購物中