金融金融工程學術前沿模型專題報告證券研究報告2.15股債相關性驅動因素研究證書編號陳奧林(分析師)35comS516100001徐忠亞(分析師)92jascomS519090002本報告導讀：票和債券負相關性減弱下的組合配置建議。過去二十年，股票收益和債券收益一直持續且穩定地負相關，但宏觀環境的變化導致這一負相關性發生了改變。理解改變背后的原因和股票/債券收益相關性的驅動因素是非常重要的。此外，如何找到并正確應用新的分散風險工具也是值得探討的問題。股票/債券收益驅動因素：本文考慮了股票/債券收益的主要宏觀經現關鍵在于增長不確定性、通脹不確定性和增長與通脹間的相關性。之后搭建了簡單線性回歸模型，使用實際數據對比證明了模型的高解釋力度，驗證了三個因素對股票/債券收益的重要性。分散投資工具推薦：本文對三個驅動因素進行了分析，預測通脹不散投資工具，構建了假設組合并證明了其在通脹環境下的良好表。針對股票/債券負相關性減弱需要早做準備：本研究中顯示的股票/債這一改變盡早做準備，也需要意識到在復雜多變的宏觀環境中任何變。金融工程金融工程團隊：殷欽怡：(分析師)徐忠亞：(分析師)張燁塏：(研究助理)徐浩天：(研究助理)盧開慶：(研究助理)梁譽耀：(研究助理)相關報告新聞報道對股價跳躍的影響2022.10.282022.07.21量化建模需放下“奧卡姆剃刀”2022.07.13市盈率、商業周期和股市擇時2022.06.27危機經歷與個人風險偏好2022.05.17請務必閱讀正文之后的免責條款部分學術前沿模型專題報告2of2of11 學術前沿模型專題報告3of3of111.引言和債券收益間的關系是傳統投資組合風險的基本決定因素。過去約收益的相關性(后文稱為SBC)一直為負，環境變化可能導致70-90年代的股票/債券正相關性重現。SBC股票/債券投資組合的風險會更大。如果風險承受能力不變，投資者則需要減少他們的股票配置，這等同于什么因素會促使歷史上的股票/債券正相關性重新出現呢?一些投資者發現關鍵的驅動因素是通脹不確定性和增長不確定性，以及這兩者之間2.數據來源和數據處理債代表美國債券，得到了近十年美國股市和美國債券的滾動相關性。在搭建了股債相關性的線性回歸模型后，使用美國工業生產10年同比變化的滾動波動率、美國消費者價格指數10年同比變化的滾動波動率以的相關性，輸入模型對變量進行了估計。PI10年滾動相關性得到擬合的股票/債券相關性，并與每個國家實際的股票/債券相關性進行對比，驗證模型的解釋效力。學術前沿模型專題報告4of4of113.股票/債券相關性的影響因素作為分析的起點，我們考慮了每個資產類別的主要宏觀經濟驅動因素。首先是增長，積極的經濟增長消息提高了股票投資者對未來現金流的預給了投資者享有實際現金流的權利，但實際上不斷上升的通機制下股票和債券的夏普比率。該圖表顯示了在每個制度下，每種資產類別的夏普比率與其整個時期平均值的差異。直觀地看，股票強烈傾向圖1：宏觀經濟環境夏普比率與長期夏普比率之差的敏感性相反，但對通貨膨脹的敏感性方向相同。換句話說，增長沖擊將股票和債券的回報推向相反方向，而通脹沖擊將它們推向相同方向。我們利用這種關系搭建了一個簡TS=bS,geg+bS,e()1Tb=bb,geg+bb,e()2根據這個模型，股票和債券回報的協方差是：cov(rs,rb)=(bs,gbb,g)σ+(bs,πbb,π)σ+(bs,gbb,π+bs,πbb,g)σ,π(3)高時協方差趨于正。如果我們假設方差是對不確定性的衡量，當增長消息占主導地位時，股票和債券是較強的分散工具，而當通脹消息占主導地位時，股票和債券是學術前沿模型專題報告5of5of11動率、通脹波動率以及增長-通脹相關性聯系起來:s,b=c0+cgg+c+cg,g,+(4)我們可以利用實際數據估計模型變量。對于增長不確定性，我們使用美個解釋因素是增長和通脹之間的相關性，我們用12個月工業生產變化長不確定性的相對重要性一直在增加(紅色箭頭)。根據我們的模型，這SBC變量。結果如表1所示并證實了我們的假設，即SBC與增且我們很少有獨立(10年)的觀察結果，統計顯著性很難判斷。但其經濟BCa學術前沿模型專題報告6of6of11表1：股票/債券相關性回歸結果那么通貨膨脹水平對SBC的影響呢?如果我們把它作為回歸的第四個進行比較。擬合的SBC反映了三個變量的高解釋力(R2為71%)。4.模型局限性R解釋力度較弱，對意大利則更弱。我們認為意大利的信貸風險可能是一均SBC)，也有更多信用風險的時間變化(這解釋了忽略信用風險的模型解釋力較低)。7of7of11這顯示了模型有一定的局限性。增長和通脹不確定性固然重要，但它們C有的驅動因素。這里我們列出了一些其他因素。首先，貨幣政策沖擊會通過貼現率使股票和債券向同一個方向移動。這類沖擊很難衡量，因為管理通脹風險的能力高度可信。另一個特點是需求拉動型通貨膨脹，這同一模型，系數的符號保持不變，但解釋力減弱。這可能是因為其他驅動因素在短期內變得更重要了，也可能是因為短期內需要用其他指標來代理變量。無論是哪種原5.分散投資風險工具推薦8of8of11如果股票和債券變得更加相關，那么對兩種傳統資產類別進行分散投資具。為短期波動提供緩沖。但它們的多元化潛力有限，因為它們與公開市現了更強的多元化。一籃子大宗商品比任何單個大宗商品類型都有更強供與股票和債券相關性較低的回報。這些策略的表現在很大程度上與宏方向性觀點，但與市場的長期關聯度低。這些策略往往在宏觀經濟波動我們使用以上分散投資工具構建了一個假設的投資組合，并檢驗其對股月的經濟變量趨勢，包括通貨膨脹、增長、國際貿易、貨幣政策和風險SPindex股票投資組合，以10年期美國國債指數合。份額，形成了假設的投資組合。我們發現假設的投資組合具有很大的正設投資組合進行適度的分配，也可以將傳統60/40組合與通脹的負相關。學術前沿模型專題報告9of9of11圖6：通貨膨脹環境下的收益6.原文文獻結論益于這兩種主要投資組合之間的分散化。我們已經習慣了股票和債券C不確定性、通脹不確定性以及增長與通脹之間的相關性聯系起來。對該模型的實證檢驗證實，當增長消息占主導地位時，股票和債券是較強的新考慮投資組合多元化。我們列出了一系列可選分散投資工具，它們不僅有助于管理風險和分散投資，還有助于在高估值、貨幣政策收緊和宏7.我們的思考20年來股票和債券回報間的負相關性已經被投資者，尤其是年輕投資者們視為理所應當的事情了，市場上推出的“股債輪動”類產品也被部分投資者當成了“穩定收益，沒有損失”的投資對象。該文獻起到了SBC負并非常態，需1、宏觀經濟中的增長不確定性和通脹不確定性及兩者相關關系共同組有消極影響。正通脹對兩者都有消極影響，對債券影響更大。學術前沿模型專題報告組合策略等。新冠疫情的復雜局面，帶來了通脹上行沖擊持續的可能性。為了避免在“股債雙殺”的情勢前不知所措、在通脹上行的局面下無處投資，就需學術前沿模型專題報告1.投資建議的比較標準1.投資建議的比較標準，報告發布日后的12個月內的公司股價(或行業指數)的漲跌幅相對同期的滬深300指數漲跌幅為基2.投資建議的評級標準布日后的12個月內的公司股價 幅相對同期的滬分析師聲明業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及價值及投資收入可升可跌。過往表現不應或修離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。必向專業人士咨詢并謹慎決策。制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不