2022年隔膜行業專題報告.隔膜行業具備較高的壁壘電池能量密度的不斷提升形成對濕法隔膜的強勁需求,成本經濟性有利于其加速滲透。干法隔膜主要用于商用車及儲能等,而乘用車動カ電池濕法隔膜滲透率也在不斷提升。2016年濕法隔膜出貨占比僅42%,2022年一季度已攀升至82%,市場份額快速提升主要系產品性價比持續優化:1）性能優越:干法隔膜成孔效果欠佳,一般用于商用車及儲能等領域。濕法隔膜厚度較薄,微孔均勻,孔隙率高,有效保障電池能量密度及循環性能,更契合高能量密度電池,一般用于乘用車領域。涂覆工藝可以有效改善材料熱穩定性和機械強度,提升電池安全性。2）成本經濟性凸顯:經過前期行業產能無序擴張及恩捷主動調價,2018年以來隔膜價格進入下行通道,濕法與干法的價差從2018年的1.9元/平下降至2022年一季度的0.3元/平,對應度電價差為4.5元/KWh。另一方面,隔膜目前仍處于供不應求,具備一定稀缺性,疊加在電池成本占比較低,下游電池廠成本容忍度更高,紛紛采取預付款模式加快鎖定上游隔膜產能。涂覆改性是提升電池能量密度的安全墊,重要性日益凸顯,滲透率不斷提升;涂覆工藝定制化技術壁壘高,由第三方代工向基膜涂覆一體化發展。1）安全性提升:涂覆改性可有效降低隔膜熱收縮率,提高抗穿刺強度,安全性得到顯著提升,同時可以增強隔膜與電解液之間的浸潤性,提髙離子電導率。近兩年濕法隔膜的涂覆比例達到80%以上。2）エ藝定制,勃姆石加速滲透:涂覆工序定制化特征明顯,需要根據下游電池廠實際需求進行加工,涂覆溶劑及顆粒的搭配不同決定了最終產品的差異性。無機涂覆工藝簡單且成本較低從而占據主流市場（90%以上）,勃姆石憑借更加出色的性能及成本經濟性加速滲透,對氧化鋁形成顯著替代。3）格局變化：行業發展早期,隔膜涂覆以第三方代工及電池廠自建產能為主。受限于涂覆產能偏緊,未來一段時間第三方代工及基膜涂覆一體化預計將并行發展。中長期看,基膜涂覆一體化有利于隔膜廠把控產品質量、降本增效,乃大勢所趨。隔膜行業高壁壘使得外部潛在進入者望而卻步,內部競爭者成本盈利水平分化,已形成一超多強的競爭格局。高壁壘主要體現在技術（設備&エ藝）、資金、客戶四個維度。1）設備技術含量高、產能供給稀缺,設計開發、定制生產、組裝調試壁壘高周期長:隔膜產線非標化屬性強,從設計開發、定制生產、組裝調試都有較高的難度,隔膜廠需要對エ藝和設備有極為深刻的理解才能順利實現生產能力。核心設備仍高度依賴進ロ,而全球優質設備產能整體有限且大部分被隔膜大廠鎖定,設備交付、產線安裝、調試量產需要兩年左右,這將限制眾多競爭者的產能投放能力。2）エ藝難度大良率低,專利影響展業:較高的制備難度造成隔膜良率在鋰電四大主材中偏低,直接影響企業成本及盈利水平,而エ藝改進良率提升很難一蹴而就,需要長時間積累。另ー方面,國內外隔膜大廠掌握核心技術專利或授權,具有長期排他性,由此阻止或延緩其他競爭者的相關業務拓展。3）重資產屬性強,資金投入大:隔膜投資強度高,單GWh投資額一般在5500萬以±,略高于三元正極,是負極材料的2-3倍,電解液的7倍以±〇資金實カ較強的企業產能擴張更快,由此帶來“產能加速釋放ー單平成本下降ー盈利提升”的正向循環。4）客戶認證門檻高周期長:電池廠認證標準高、周期長,海外客戶更甚。而一旦進入其供應鏈便不會輕易更換,有助于隔膜廠獲得穩定充沛的訂單,由此降低了頻繁切換產線所帶來的損耗,有效提高單線產量。海外客戶訂單量大、利潤高、回款方式佳,頭部隔膜廠有望迎來量利齊升。整體來看,隔膜行業具備較高的壁壘,高端精良的設備、成熟精湛的工藝及強大的資金實カ使隔膜廠得以匹配優質供應鏈,龍頭廠商技術優盈利強不斷擴產,而二梯隊廠商降本

增利彈性空間大,多方位追趕提升競爭力。成本端:降本是系統工程,既需要行業共同推動原材料PE及設備國產化,同時也需要隔膜廠修煉內功做好規模化降本及技術降本。規?；当竞诵脑谟谠黾赢a量,一方面可以構建更多產線,另一方面需要提升單線產能并實現連續生產。技術降本旨在通過設備及工藝不斷優化實現良率提升。圖表1隔膜降本途徑提升単線產能增加產線歎量提升友品奉軸外回收原材料及設備國產化高車速長幅寬提高單線產能、連續生產提高產能利用率以及技術エ藝優化良率提升對降低隔膜成本的影響最為顯著。高車速長幅寬最高可節省營業成本0.66元/平,滿產滿銷可節省0.67元/平,良率提升可節省0.37元/平。1）產線迭代提升車速幅寬:車速、幅寬是影響隔膜生產效率的核心指標。國內第一梯隊隔膜廠投產設備以幅寬4-6m、車速40-60m/min居多,對應成本大致在0.85-1.33元/平。恩捷最新產線幅寬6.2m,車速110m/min,成本可下降至0.6フ元/平,營業成本節省0.18-0.66元/平。車速幅寬的降本效果邊際遞減,頭部廠商降本空間已比較有限,而二三線廠商降本彈性更大。2）連續生產提髙產能利用率:隔膜廠需要做好動態管理,合理匹配產線供給與客戶需求,最大程度釋放產能潛カ。經測算,產能利用率50%情況下營業成本1.8元/平,滿產情況下可降低至1.13元/平,營業成本節省0.67元/平。3）エ藝優化良率提升:可以減少原材料損耗,從而降低單位產品的成本。國內隔膜廠良率參差不齊,恩捷股份接近90%,星源材質大致在80%,中材科技及滄州明珠70%+,恒力石化預計在65%。經測算,良品率每提升5%,營業成本節省0.06-0.08元/平,若良率從65%提升至90%,營業成本節省0.37元/平。圖表5不同良率下単位產品的營業成本（元/平）65% 70% 75% 80% 85% 90%―區 0 口2 3篇@袤輻庫第一梯隊企業通過多年積淀在產能規模、技術エ藝成熟度、客戶資源方面具備先發優勢,成本管控能力出色,中短期二三線廠商依舊望其項背。但從中長期看,經過上一輪行業出清,現存隔膜企業在成本控制方面日趨成熟。隨著產能擴張釋放、技術エ藝優化良率提升,二三線隔膜廠降本邊際效果更為顯著,與頭部企業的成本差異或將縮小。新能源汽車景氣度維持高位,動カ電池出貨量快速增長形成對隔膜材料的強勁需求。受限于設備短缺及擴產周期長等因素,隔膜供需緊張格局預計仍將延續,產品價格將保持堅挺,給二三線廠商帶來較大利潤空間。新進入者憑借在手簽訂的產線能夠形成生產能力,在厚實的盈利保障下專注做好成本控制,應對中長期競爭。隨著設備國產化推進,供給瓶頸終將打破,屆時二三線隔膜廠綜合競爭力有望得到顯著提升。盈利端:產品及客戶持續優化是拓展盈利空間的重要抓手。1）向下延伸涂覆:涂覆環節講究漿料配方,溶劑、涂覆顆粒及涂覆工藝的髙度定制化凸顯其較高的技術壁壘,因而享有較高的盈利水平?？傮w上看,涂覆毛利率一般要高于基膜,璞泰來涂覆加工業務毛利率在40%,壹石通毛利率在44%,高毛利吸引基膜廠紛紛向下一體化布局,提高產品附加值拓展盈利空間。2）進軍海外市場:國內隔膜廠加速出海匹配優質供應鏈提升盈利水平,展現了強大的全球競爭力。海外隔膜廠技術領先,但是商業化進展緩慢,擴產節奏保守。在全球新能源汽車旺盛需求下無法形成充足有效供給,國內隔膜廠抓住時機加速出海搶占市場份額。海外客戶認證門檻高周期長,對產品質量要求較高,一旦通過認證則不會輕易更換供應商,有利于隔膜廠獲得穩定批量化訂單。海外隔膜售價一般是國內的兩倍,部分產品甚至更高。國內隔膜廠持續加大海外供貨提升盈利水平,恩捷海外業務毛利率高達57%,星源材質也高達51%,遠超國內。在全球新能源汽車需求爆發的背景下,隔膜市場空間廣闊。22/23年全球隔膜需求達133/178億平,25年預計高達314億平,5年復合增長率28.4%〇22/23年全球隔膜有效供給預計將達到139ハ86億平,分別有6/8億平盈余,供需偏緊。動カ電池的發展拉動濕法隔膜快速放量,頭部企業前瞻性加碼濕法造就較高集中度。202I年國內隔膜出貨78億平，其中濕法57.7億平,占比74%。22年Q1提升至82.4%。2019/2020/2021年CR3分別為80%/82%/79%,基本保持穩定。目前頭部企業均加快濕法產能擴張,未來集中度預計仍將維持高位。圖表7濕法隔膜競爭格局.性能成本經濟性雙輪驅動,濕法隔膜引領未來髙性能造就隔膜關鍵地位,固態電池商用尚遠影響有限鋰電池是通過Li+在正極和負極材料之間來回嵌入和脫嵌,實現化學能和電能相互轉化的裝置。當鋰電池充電時,正極發生氧化反應,電子沿著外電路到達負極,與此同時Li+從正極脫嵌,經過電解質并穿過隔膜嵌入負極,負極處于富鋰狀態。當對電池進行放電時,嵌在負極碳層中的Li+脫出,又運動回正極。隔膜是鋰電池中極具技術壁壘的關鍵內層組件,成本占比約10%。隔膜主要作用是分隔正負極,防止其直接接觸造成短路,同時Li+可穿過微孔形成充放電回路,保障電池正常工作。其性能決定了電池的界面結構及內阻,直接影響電池的容量、循環及安全性能。圖表8鋰電池工作原理隔膜的性能指標大致可以分為理化特性、力學性能、熱性能三個方面,最大限度兼顧電池能量密度及安全性造就了隔膜較高的技術門檻。高性能隔膜通常具有合理的孔徑大小及分布,可以降低內阻、熨平電流,有效保證電池能量密度和循環性能。安全性方面,抗穿刺強度和拉伸強度的提升可以增強材料的穩定性,加上良好的熱穩定性及自發保護機制可以避免發生電池短路等風險事故。在確保安全性的前提下提升能量密度是鋰電池的發展方向,固態電池的發展是否會對隔膜產業造成顛覆沖擊備受市場關注。提高電池能量密度是解決新能源汽車里程焦慮的重要手段,但與此同時會產生較多熱量,在易燃的電解液環境下存在一定安全隱患。固態電池使用固體電解質替代電解液和隔膜,具備良好的熱穩定性和化學穩定性,極大提升了電池安全性能,有利于突破現有鋰電池的能量密度瓶頸。安全性能好:1）固態電解質機械強度高,鋰枝晶較難穿透,可以降低電池短路風險。2）固態電解質耐高溫性能良好,不易燃,有效降低電池熱失控風險。能量密度高:1）固態電解質熱穩定性良好,可以匹配更高能量密度的正極材料（高鎂、富鋰鎰基等）、負極材料（硅基負極、金屬鋰等）,電池重量能量密度或可突破500Wh/kg;此外,固杰電池無需隔膜電解液,疊加封裝冷卻系統的簡化,可以最大程度優化內部空間,體積能量密度較液態鋰電池提升70%以上。2）固體電解質不會隨氣溫降低而凝結,較大程度緩解冬季電池容量衰減問題,理論上溫區更寬,保障汽車續航能力。固態電池按照電解質材料類型可分為硫化物型、氧化物型及聚合物型,均存在較大缺陷,無法做到能量密度與安全性的有效結合。1）硫化物電解質:最高能夠達到10-2S-cm的離子電導率,接近目前液態電解質的水平。但是其化學穩定性較差,易與空氣和水發生反應,產生有毒氣體硫化氫。此外,與電解液相比,固態電解質的流動性差,導致電極與電解質之間的潤濕性不佳,硫化物電解質和兩極的相容性較差,界面阻抗大,從而導致鋰離子在電池內部傳輸效率過低,影響電池的快充能力和循環壽命。2）氧化物電解質:屬于多孔隙的陶瓷材料,機械性能較差,在制備過程中電解質片受力不均勻會發生碎裂,導致電池短路無法使用。3）聚合物電解質:僅可提供10-7S/cm離子電導率,遠低于液態電解質。此外,其耐高壓性能較差,只能適配磷酸鐵鋰陰極,電池能量密度偏低。圖表10不同電解質類型的固態電池性能參數固態電解質分類聚合物氧化物,化物1主要材料聚環氧乙烷UPON.NASICON等LiGPS.LiSnPS等離子電導率低(10-7~10-5s/cm)較高（1。￡~1。ハS/cm）高(10-5~1。ー2s/cm)界面相容性良好一般較差穩定性耐氧化性能差電解質陶瓷片容易脆裂遇水和空氣發生反應能量密度低高高制造成本低高空帝@充來雪庫固態電池的研發至今已有近半個世紀,大規模商用仍然遙遠,中短期對隔膜產業沖擊非常有限。市場端看,歐美、中日韓都在積極布局固態電池,主流車廠電池廠宣稱的量產時間基本在2030年前后。即使技術保持領先的日本豐田預計也要到2030年前才能推出搭載固態電池的電動車型,這表明全固態電池要實現大規模商業化還面臨諸多困難,主要原因在于:1）技術エ藝尚不成熟:電池離子電導率、界面相容性、材料穩定性等主要技術問題仍未得到有效解決,且后續還要經過市場多重驗證。2）制造成本偏高:原材料價格高,復雜技術エ藝帶來較高的人工制造費用及低良品率,制造成本預計為液態電池的2-3倍,期初僅可在軍エ等對成本敏感度低的領域先行應用。此外,近年來液態電池及上游材料投資規?？涨?整個行業需要收回成本實現盈利,這也將遲滯固態電池的應用。3）產業鏈協同配合:原材料方面適配更高比容量的正負極材料及固態電解質,需要成熟的配套產業鏈共同保障市場供應,這對上下游企業的技術、資金、管理都提出了更髙要求。4）消費慣性及信任:新技術通常面臨著成本較高、產品性能不夠穩定,由此帶來消費者慣性和信任等諸多問題。總體看,受限于技術成熟度、制造成本、產業鏈構建、消費者認知等因素,固態電池從實驗研發到大規模商業應用依舊遙遠,最終落地存在不確定性,對隔膜產業的影響極小?，F階段過渡到半固態電池是相對可行的路線,半固態電池仍需要電解液進行離子傳導和隔離膜進行絕緣阻隔,且要求基膜孔徑更大、強度更高,涂覆配方也需要相應開發,有利于隔膜價值量的提升。目前恩捷股份、星源材質等頭部企業紛紛加快相關技術儲備應對行業變革。性能優成本經濟性凸顯,新能車拉動濕法隔膜加速滲透微孔制備是隔膜生產工藝的核心技術,根據成孔機理不同可分為干法隔膜及濕法隔膜,后者整體性能更優。干法又稱熔融拉伸法,是指將高分子聚合物和添加劑原料混合制成熔融物,擠出流延后形成片晶結構,再經過熱處理得到硬彈性的聚合物膜,在一定的溫度下拉伸形成狹縫狀微孔,熱定型后制得微孔膜。濕法又稱熱致相分離法,是將高沸點小分子作為造孔劑（白油）添加到聚烯姪（聚乙烯PE）中,加熱熔融成均勻體系,由螺桿擠出鑄片,經拉伸后用有機溶劑（二氯甲烷）萃取出造孔劑,再經熱定型等エ序得到微孔膜。整體來看,干法隔膜成孔效果欠佳,一般用于商用車及儲能等領域。濕法隔膜厚度較薄,微孔均勻,孔隙率高,有效保障電池能量密度及循環性能,更契合高能量密度電池,一般用于乘用車領域。涂覆工藝可以有效改善材料熱穩定性和機械強度,使得濕法隔膜性能更加出色。

干法 濕法單向拉伸 雙向拉伸 同步&異步拉?伸品型轉換熱致相分離單層PP隔膜單層PE干法 濕法單向拉伸 雙向拉伸 同步&異步拉?伸品型轉換熱致相分離單層PP隔膜單層PE隔膜單層PP,PE隔膜復合多層隔膜工單層PP,PE隔膜復合多層隔膜示例圖（SEM形貌）主要產品缺點.橫向拉伸強度低、使用時橫向易開裂.短路率稍高.孔徑不均勻,穩定性基.受熱后雙向均熱收縮.熱穩定性校差,熱收縮率校大.PE低熔點導致閉孔溫度低制造成本低低高代女企業Celgard,字部、星源材質中科科技旭化成.東麗、ヰ（‘必捻除紇ッ.ツー星源材ポ科應沐來倒厚1.微孔尺寸和分布均勻,導通 1.雙向力學強度高性好 2.短路率低2.能生產單層和多層隔膜 3.厚度范圍廣1.孔隙率校難控制1.微孔尺寸和分布均勻,孔隙率高2.成品厚度校薄3.雙向技伸強度高濕法隔膜生產エ藝復雜精細,分為異步拉伸及同步拉伸,國內主流隔膜廠以異步為主,兼顧同步。異步拉伸與同步拉伸技術基本相同,主要區別在于其需要單獨進行縱向拉伸再橫向拉伸,優點主要有:1）車速快,可以提高單線產能利用率;2）產品定制化程度髙,橫向拉伸比與縱向拉伸比均靈活可調。隔膜核心生產環節包括擠出流延、拉伸及萃取,精度控制要求高,非?？简灨裟S的設備及工藝水平。近年來主要由新能源車動カ電池需求拉動隔膜市場規模不斷攀升。早期隔膜主要用于手機電腦等3c消費領域,單體電芯隔膜用量較少,市場整體需求不大。隨著新能源汽車行業快速發展,動カ電池出貨量由2015年16.9GWh快速增長至2021年226GWh,復合增長率54.06%,由此帶動隔膜出貨量顯著增長。2015-2021年國內隔膜出貨量從6.3億平快速提升至78億平,復合增長率達52.2%。新能源汽車動カ市場已經成為鋰電池最大的應用領域。2015-2021年,國內鋰電池出貨量從47.1GWh快速增長至327GWh,復合增長率38.12%。其中3c消費類電池頹勢明顯,出貨占比從50.27%一路下滑至12.84%;萬億藍海儲能市場發展迎來提速,2021年電池出貨占比提升至歷史最高點14.68%;動カ電池受益于新能源汽車行業高景氣實現跨越式發展,2016年以30.8GWh的出貨量首次超過消費類電池,隨后一直保持主導地位,2021年出貨占比高達69.11%?！半p碳戰略+市場驅動”下新能源汽車是確定性極強的賽道,未來仍將是拉動鋰電池行業增長的核心力量。圖表13國內隔膜出貨量（億平米） 1電池能量密度的不斷提升形成對濕法隔膜的強勁需求,成本經濟性有利于其加速滲透。新能源汽車發展初期,磷酸鐵鋰電池一直占據主流位置,干法隔膜憑借其高安全性、低成本優勢及較為簡單的生產エ藝率先得到大規模應用,出貨占比最高時超過70%〇2016年12月四部委調整細化新能源車補貼,規定能量密度越高、續航里程越長,相應補貼越高。高能量密度的三元電池滲透率由此迅速提升,2020年三元裝機占比達到62%最高水平。濕法隔膜的整體性能更加滿足三元電池在能量密度及安全性方面的嚴苛要求,疊加濕法與干法隔膜價格差異逐步收斂,由此帶動濕法隔膜出貨占比從2016年的42%快速提升至2021年的74%〇2019年以來補貼效應逐步弱化,同時CTP、刀片技術量產裝車提升了磷酸鐵鋰電池體積能量密度,具備價格優勢的磷酸鐵鋰開始回暖。2022年一季度三元電池及鐵鋰電池裝機量分別為21.8/25GWh,占比分別為46.5%/53.3%,磷酸鐵鋰電池再次反超三元,但濕法隔膜卻繼續保持強勁增長勢頭,出貨占比一路攀升至82.4%,主要原因在于產品性價比的持續優化:1）性能優越:CTP等技術突破提高了磷酸鐵鋰電池能量密度,濕法隔膜具有更好的適配性;涂覆有效改善安全性能。2）快速降本經濟性逐步凸顯：經過前期行業產能無序擴張及恩捷主動調價,2018年以來隔膜價格進入下行通道,尤其濕法與干法的價差從2018年的1.9元/平下降至2022年一季度的0.3元/平,對應度電價差為4.5元/KWh。另一方面,隔膜目前仍處于供不應求,具備一定稀缺性,疊加在電池成本占比較低,下游電池廠成本容忍度更高,紛紛采取預付款模式加快鎖定上游隔膜產能。目前寧德時代、比亞迪、國軒高科等主流電池廠商的磷酸鐵鋰電池紛紛加大濕法隔膜使用,濕法隔膜滲透率在下游客戶格局帶動下預計仍將保持較高水平。圖表17千濕法隔膜價格走勢（元ノ平）——市場均價:隔膜干法——市場均價:隔膜濕法5.02017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1資料來源:高工鋰電,華安證マ究所 言明噪智庫涂覆工藝定制化技術壁壘高,基膜涂覆一體化大勢所趨涂覆改性是提升電池能量密度的安全墊,重要性日益凸顯。濕法隔膜在理化特性、力學性能方面均具有明顯優勢,但是熱穩定性不佳。涂覆改性可以有效降低其熱收縮率,同時提高抗穿刺強度,安全性得到顯著提升。此外,涂覆材料可以增強隔膜與電解液之間的浸潤性,提高離子電導率。近兩年濕法隔膜的涂覆比例達到80%以上。涂覆工序定制化特征明顯,需要根據下游電池廠實際需求進行加工,差異性主要體現在漿料配方。涂覆溶劑可分為水性和油性兩種,其中油性涂覆均勻性和粘附性優于水性涂覆,定位中高端產品,成本較高,海外電池廠更加青睞。涂覆顆粒可分為無機、有機,其中無機涂覆工藝簡單且成本較低從而占據主流市場（90%以上）。無機和有機涂層各有優勢,可通過多層涂覆或混合涂覆進ー步優化。多層涂覆是在基膜表面先涂覆一層氧化鋁,然后再涂覆PVDF等有機層,形成多層復合隔膜?；旌贤扛矂t是將無機、有機兩種漿料混合在一起涂覆至基膜表面。涂覆溶劑及顆粒的搭配不同決定了最終產品的差異性,海外涂覆廠掌握漿料配方核心技術,國內廠商開展相關業務通常需要獲得專利授權。勃姆石憑借更加出色的性能及成本經濟性加速滲透,對氧化鋁形成顯著替代。氧化鋁熱阻大,可以有效控制熱失控蔓延,提高電池的熱穩定性;其親液性較強,可以提高隔膜在電解液環境下的浸潤性。但是氧化鋁硬度及吸水性較高,制備エ藝路線復雜,雜質帶入多,對設備磨損較大。與氧化鋁相比,勃姆石的優點在于:1）硬度低:能夠降低設備磨損和加工過程中異物的帶入風險。2）吸水性弱:更易保持隔膜的干燥度。3）成本低：粒徑分布更窄,比表面積可控,比重低,和氧化鋁相同重量可以涂覆更多面積,能有效降低涂覆成本。4）污染?。和扛财秸雀摺茸栊?能耗低,生產過程對環境更加友好。目前國內主流電池廠及隔膜廠正加快切換使用勃姆石,2021年中國鋰電池隔膜用勃姆石出貨量1.8萬噸,同比增長120%,在無機涂覆中市場份額提升至45%。2022年勃姆石出貨量預計將超3萬噸,市場份額或將超過氧化鋁。圖表19無機涂覆材料結構占比（％）行業發展早期,隔膜涂覆以第三方代工及電池廠自建產能為主。代工典型企業為璞泰來,其主要從隔膜廠/電池廠購買基膜進行涂覆賺取加工費;電池廠自建涂覆產線主要有SK、比亞迪等頭部企業。這種商業模式形成的主要原因在于:1）早期隔膜廠尚未大規模建設涂覆產線,行業整體供給偏緊,多渠道涂覆加工可較好匹配下游客戶需求;2）彼時隔膜價格較高,若涂覆過度依賴隔膜廠則會進ー步加大電池廠成本壓力,代エ及自建產線可引入市場競爭,有利于增強電池廠議價能力。目前基膜及涂覆價格已經降至歷史較低水平,供需緊張行情下電池廠成本容忍度更高,隔膜廠向下布局涂覆迎來提速。受限于涂覆產能偏緊,未來一段時間第三方代工及基膜涂覆一體化預計將并行發展。從中長期看,基膜涂覆一體化乃大勢所趨。涂覆環節重資產屬性強,專業化程度髙,對電池廠資產運營能力和技術エ藝提出很高要求。從實際情況來看,電池廠涂覆產能建設緩慢,供給極為有限,絕大部分需求都需要通過外采解決。就代工而言,目前璞泰來ー枝獨秀,2021年璞泰來涂覆加工（及銷量）達21.7億平,占當年國內濕法隔膜的37.6%,同步提升llpct,下游旺盛需求預計仍將有力支撐代エ規模持續攀升。就基膜涂覆一體化而言,有利于隔膜廠把控產品質量、降本增效:1）把控產品質量:隔膜本身較為脆弱,基膜的分切、收卷、運輸裝卸再到涂覆均會增加產品損壞風險。一體化生產可以較大程度減少產品瑕疵,并根據客戶反饋進行穿透式質量管理,以便及時調整エ藝確保產品可靠穩定。2）降本增效:向上布局基膜可以把控采購成本,擺脫加工商單一角色強化產業鏈競爭優勢;涂覆定制化屬性帶來較高附加值,隔膜廠加快自研及尋求海外涂覆專利授權,堅定向下拓展一體化拓展新的利潤增長點。恩捷股份涂覆比例從2020年的18%快速提升至2021年的30%。星源材質自2020年加碼濕法隔膜,2021年涂覆比例已經提升至26%〇涂覆膜性價比逐步凸顯,電池廠旺盛需求帶動隔膜廠涂覆比例繼續提升。圖表20國內主流隔膜廠涂覆比例（％）3技術、資金、客戶結構構筑隔膜行業高壁壘設備非標化技術門檻高,供給稀缺限制產能擴張設備是決定隔膜品質的關鍵,技術門檻考驗隔膜廠對設備的理解程度。隔膜的生產流程主要包括原料混合、擠出流延、熱處理（或萃?。?、拉伸、收卷分切等,每個環節都需要高精度控制,設備選型必須根據工藝特點定向匹配,對設備商的制造水平要求很高。目前來看,以中科華聯為代表的國產設備穩定性依然不足,隔膜成品存在厚度不均、孔隙率過大等一致性問題,無法滿足下游客戶需求。多年來我國隔膜產線高度依賴進口,全球主要隔膜設備廠商目前僅有4家,分別是日本制鋼所、日本東芝、德國布魯克納、法國伊索普。隔膜設備非標化屬性強,一般由隔膜廠商自行設計圖紙,確定參數后向設備商訂制,貨到后改良并配備其它輔助設備組裝成整套產線,通過不斷調試以達到最優狀態。高精密度客觀上決定了設備調試時間較長,恩捷第一條生產線調試時間長達3年,湖南中鋰將近2年,頭部企業即便現在仍然需要半年之久。整體來看,隔膜設備從設計開發、定制生產、組裝調試都有較高的難度,隔膜廠需要對エ藝和設備有極為深刻的理解才能順利實現生產能力,凸顯了極高的技術壁壘。設備交付影響隔膜擴產周期,供給稀缺性限制產能有效擴張。隔膜設備制造難度大,疊加海外運輸時間長,從訂單下發至設備交付通常需要一年半,設備進廠后安裝調試通常還需要6個月,再加上后續認證環節,隔膜的擴產周期一般要兩年以上。另一方面,隔膜產線的擴張速度很大程度上取決于設備的供應情況,目前全球設備產能有限,擴產節奏較為保守,頭部隔膜廠加緊鎖定設備產能。恩捷股份第一條產線來自日本制鋼所,雙方合作關系深厚,在反向產線改造和設備國產化自研方面均有合作。目前恩捷已鎖定其未來三年設備訂單,2022年預計可以拿到20條線,但是依舊無法滿足全部需求;星源材質與德國布魯克納合作歷史久遠,目前雙方已經簽訂中華區獨供協議,設備供給鎖定到2026年;中材科技旗下中材鋰膜使用法國伊索普設備（同步エ藝）,而湖南中鋰則與日本東芝合作（異步エ藝）。就目前看,制鋼所及布魯克納未來幾年的設備產能已被大廠鎖定,市場上優質的設備來源僅有東芝,這將有力擠壓潛在競爭者,而擁有設備供應的隔膜廠將在這輪行情下實現產能擴張釋放,擴大競爭優勢。技術エ藝難度高良率低,研發專利為展業保駕護航隔膜品質對鋰電池的安全性及能量密度至關重要,整個生產過程要求精細化。從結果導向看,良率是衡量隔膜廠エ藝成熟度的重要標志。隔膜良率由兩部分構成:收率和A品率。公司對母卷或半成品進行分切時會形成邊角料,剩余完整部分/分切前的母卷稱為收率。任何一道分切或涂覆環節都會產生A品和B品,其中B品質量相對較低,往往低價銷售或者作為廢料處理。良率提升可以減少原材料損耗,攤薄單位產品的成本,是企業降本的必由之路。圖表22隔膜生產過程配料投料混合擠出陸圖表22隔膜生產過程配料投料混合擠出陸片擠出厚度測量熱定型我—A，；基朕成品B品及

廢品一次分切涂布半成品A品基膜豐成品B品

及廢涂布半成品A品基膜豐成品B品

及廢品涂布半成品B品

扱廢品二次分切涂布成品A品序較高的制備難度造成隔膜良率在四大主材中偏低,而エ藝優化改進良率提升很難一蹴而就,需要長時間積累?？v向來看,2015年恩捷股份整體良率僅有53%,隨后通過エ藝改進提升至2017年的78%,2021年其良率已接近90%。橫向來看,國內隔膜廠良率參差不齊，星源材質大致在80%,中材科技及滄州明珠70%+,恒力石化一旦投產預計在65%。不同的良率會直接影響企業成本及盈利水平,而這取決于企業自身工藝優化能力,技術壁壘明顯。專利授權幫助國內大廠加速出海,專利護城河提高行業進入門檻。海外電池廠對隔膜品質要求高,更傾向于選擇油性涂覆,但核心專利多被LG化學、帝人把控,所以尋求授權是國內企業短期進軍海外市場的必然選擇。恩捷獲得帝人在全球范圍內持有的溶劑型鋰電涂布隔膜的相關專利獨家授權。2015年,星源材質獲得LG化學隔膜陶瓷層專利授權,目前已擁有LG全套涂覆專利授權。隨著我國隔膜廠不斷發展壯大,走出海外勢在必行,但也更容易遭遇海外競爭者的專利狙擊。一方面需要繼續尋求合作專利授權,另一方面更要加強自身研發能力打造自己的知識產權應對長期競爭。同樣,國內隔膜大廠多年來積累形成的大量專利護城河也將對潛在競爭者形成有力擠壓,頻繁發起的專利訴訟將給中小參與者帶來沉重的財務費用及經營干擾,掌握核心技術的企業有望構筑強大競爭力。隔膜重資產屬性強,單GWh投資強度領銜中游材料隔膜行業重資產特征明顯,固定類資產占比較高。隔膜企業的固定類資產占比近三年都保持在45%-65%,遠高于其他三大材料?！爸刭Y產’‘特性源于設備投資大。以恩捷股份江西通瑞“年產4億平方米鋰離子電池隔膜項目（一期）”為例,總投資金額為17.5億元,其中設備投入占比達81%,合計采購8條濕法隔膜產線,折合單億平設備投資3.5億元,單線設備投資1.76億元。隔膜投資較大,具備較強資產運營能力的企業有望持續擴張產能提高競爭力。隔膜單GWh投資強度在鋰電四大主材中處于較高水平,具備顯著的資金壁壘。經測算,隔膜單GWh投資額一般在5500萬以上,略高于三元正極,是負極材料的2-3倍,電解液的7倍以上。認證標準高周期長,海外供應鏈助カー線隔膜廠加速成長電池廠認證標準高、周期長,大客戶戰略下的連續生產能夠提升產能利用率。隔膜質量關乎電池能量密度、循環及安全性能,電池廠在產品認證方面謹慎從嚴,尤其海外客戶更傾向使用高銀三元等高端動カ電池,非標需求多,故準入標準更加嚴苛。認證周期方面,國內電池廠通常6-12個月,國外一般需要18-24個月。前期充分的認證測試意味著一旦進入其供應鏈便不會輕易更換,有助于隔膜廠獲得穩定充沛的訂單。另外,隔膜產線運轉時需要保持高溫恒溫,產線切換導致的開停機需要大概2天時間預熱,增加能源消耗,也降低了產線利用率。穩定的訂單量有助于連續生產,由此降低了頻繁切換產線所帶來的損耗,有效提高單線產量。海外電池廠訂單量大、利潤高、回款方式佳,國內ー線隔膜廠商憑借競爭優勢積極開拓加速出海。從量的角度看,海外新能源汽車景氣度高,而中游鋰電材料擴產較為保守,無法匹配下游需求。國內ー線隔膜企業加速出海,積極擴張國內產能并在海外投資建廠,在手訂單充沛。從利的角度看,海外客戶對隔膜的品質要求更高,且在涂覆材料上非標化需求更多,在供給緊張的行情下對價格容忍度更高。國內人カ及資本開支成本低,而國外價格一般是國內的兩倍,拓展海外市場有利于增厚產品盈利。從現金流角度看,重資產屬性拖累隔膜廠現金流,海外客戶電匯支付提高了回款速度,有利于企業提高資產運營效率。進入海外優質供應鏈需要企業擁有高端精良的設備、成熟精湛的技術エ藝及強大的資金實カ擴充產能供給,二三線廠商短期無力比拼,頭部企業競爭優勢有望繼續鞏固。圖表28國內隔膜廠主要合作客戶國內客戶海外客戶恩捷股份寧德時代、國軒、比亞迪、孚能、カ神松下、LG、三星星源材質寧德時代、LG、三星SDI、比亞迪、國軒高科、中創新航日本村田中材科技寧德時代、比亞迪、億緯鋰能LG、頭愛裕オ區,庫4隔膜龍頭技術優盈利強,二梯隊降本增利彈性大加工成本占比高,規模生產與技術優化雙管齊下降本人工及制造費用、能源動カ等在隔膜營業成本中占比較大,是隔膜廠降本的著力點。濕法隔膜原材料主要由聚烯姪PE、白油、二氯甲烷等構成,營業成本占比為30%-50%。其中聚烯燈屬于高分子量的專用料,對力學性能、溶解性、分散性、清潔度等方面有較高要求,目前仍依賴海外進口,其價格與國際原油價格走勢相關。隔膜的加工成本占比較高,其中折舊等制造費用成本占比25%-45%;人工成本占比約7%-15%5能源動カ成本占比在10%-15%,合計占比高達50%-70%〇將隔膜單平成本拆分看,主材聚烯姪在原材料成本中占比約50%,輔材白油、二氯甲烷用量配比不固定,且隨著回收エ藝不斷優化,單平隔膜的輔料消耗量逐步下降。能源動カー般指水電、蒸汽,單平成本較低。隔膜產線自動化水平提高將顯著減少人力成本。折舊成本一般與企業折舊政策及新建產能投產節奏有關,單平成本較高。此外,隔膜的生產流程復雜精細,產品質量要求高,良品率顯著低于其它鋰電主材。未來隨著行業產能擴張釋放、技術エ藝優化良率提升,單位產品的加工成本有望攤薄。從隔膜廠角度看,產品定位不同決定了單平成本差異,而規?；a和技術エ藝優化是企業降本的核心手段。縱向來看,隨著行業新建產能的投產釋放,技術エ藝優化良率提升,單位產品的營業成本隨之攤薄,國內隔膜廠的單平成本呈現下降趨勢,且二梯隊隔膜廠滄州明珠成本降幅更為顯著,與一線隔膜大廠恩捷股份的成本差距逐步縮小。橫向來看,隔膜廠的產品定位有所不同,恩捷股份、中材科技目前投產產能均是濕法隔膜,星源材質、滄州明珠則干濕法兼有,在同等產能規模及技術水平下產品的單平成本是存在差異的。且恩捷、星源第一梯隊廠商近年來持續加碼隔膜涂覆領域,涂覆工序將額外增加企業的材料成本,但其單平成本仍可以做到1元/平以下,這主要得益于規模化生產攤薄單位產品營業成本,較高良品率減少原材料損耗并提高產出。隔膜廠憑借技術、資金、客戶優勢強化產能建設和良率提升,成本有望持續優化。圖表31國內隔膜廠單平營業成本（元/平）降本是系統工程,既需要行業共同推動原材料PE及設備國產化,同時也需要隔膜廠修煉內功做好規模化降本及技術降本。原材料方面,恒力石化布局領先,目前已具備40萬噸高密度PE產能,向下拓展隔膜業務可獲得材料成本優勢。按照PE國內價格1.3萬元/噸測算可節省0.6萬元/噸,營業成本節省0.06元/平。隔膜設備方面,干法隔膜已實現國產化,而濕法隔膜前段工序的擠出機、拉伸機等高端設備仍然需要進ロ,若完全實現國產化預計可降本30%-50%,營業成本節省0.17元/平。規?；当竞诵脑谟谠黾赢a量,一方面可以構建更多產線,另ー方面需要提升單線產能并實現連續生產。技術降本旨在通過設備及工藝不斷優化實現良率提升。高車速、長幅寬提高單線產能,高利用率造就規模經濟產能及產能利用率的提升將增加隔膜產量,有效攤薄人ェ及制造費用、能源動カ成本。主要實現途徑有四種:1）增加產線數量:設備是制約隔膜有效供給的重要因素,產線的增加可以幫助企業迅速擴大生產規模,多產線共用水電等輔助設施可以進ー步攤薄成本。國內隔膜廠持續加強與優質設備商合作,同時也在積極自研爭取突破瓶頸。2）產線迭代升級:車速、幅寬是影響隔膜生產效率的核心指標。國內第一梯隊隔膜廠投產設備以幅寬4-6m、車速40-60m/min居多,對應成本大致在0.85-1.33元/平。恩捷最新產線幅寬6.2m,車速110m/min,成本可下降至0.67元/平,營業成本節省0.18-0.66元/平。但同時需要注意,車速、幅寬的升級也存在瓶頸,產線過寬會造成隔膜受自重影響下垂,車速過快可能導致萃取效率低下造成微孔瑕疵,都會形成B品。此外,車速幅寬的降本效果邊際遞減,頭部廠商降本空間已比較有限,而二三線廠商降本彈性更大。23 456 78I203.972.802.211.861.631.461.33302.802.021.631.391.241.121.04402.211.631.331.161.040.960.891.861.391.161.020.920.860.81601.631.241.040.920.850.790.75701.461.120.960.860.790.740.71801.331.040.890.810.750.710.67901.240.980.850.770.720.680.651001.160.920.810.740.690.660.631101.090.880.770.710.670.64j.0.611201.040.850.750.690.650.62共江包眩オ圖表33不同幡寬、車速下單位產品的營業成本（元/平）幅寬（m）管庫車速(m/min)3）エ藝優化:在線涂覆技術指在基膜主線末端直接增加一道涂覆,使得基膜產線與涂布車間相互獨立的兩段式生產流程一體化。因減少涂布前的收卷、分切流程,一方面可提高生產效率,另ー方面可避免收卷褶皺,分切形成廢料,從而提高良率。因此在線涂覆對成本的影響效果明顯。恩捷的在線涂覆可以降本15%-20%,營業成本節省0.2元/平。4）連續生產:隔膜定制化屬性強,若下游客戶存在非標需求且量比較少,可能造成單線產能利用率打折,而給不同客戶供貨帶來的產線頻繁切換會造成2天左右的開停機預熱,不僅要增加額外的能源動カ成本,還會導致產線產能浪費。因此隔膜廠需要做好動態管理,合理匹配產線供給與客戶需求,最大程度釋放產能潛カ。經測算,產能利用率50%情況下營業成本1.8元/平,滿產情況下可降低至1.13元/平,營業成本節省0.67元/平。在今明兩年隔膜供需緊平衡行情下,市場優質產能預計將處于滿產滿銷,二三線廠商產能利用率或將提升,成本壓カ隨之降低。產能利用率的降本效果同樣邊際遞減,二三線廠商降本彈性更大,效果更為顯著。技術エ藝優化良率提升,輔料回收提高原料使用效率良率提升可以減少原材料損耗,從而降低單位產品的成本。國內隔膜廠良率參差不齊,恩捷股份接近90%,星源材質大致在80%,中材科技及滄州明珠70%+,恒力石化一旦投產預計在65%。經測算,良品率每提升5%,營業成本節省0.06-0.08元/平,若良率從65%提升至90%,營業成本節省0.37元/平。良率的降本效果邊際遞減,二三線廠商降本彈性更大。輔料回收エ藝可以有效提高原材料使用效率,進ー步降低單平成本。鋰電池隔膜生產中的主要輔助材料包括白油、二氯甲烷等,上述材料的消耗與各公司輔料回收系統效率以及萃取系統設計直接相關:輔料回收系統效率越高,萃取系統效率越高,輔料耗費越低。上海恩捷這方面保持領先,17年完善白油回收系統后,白油的單耗同比下降1/3；18年完善二氯甲烷回收系統后,對應單耗同比下降2/3,營業成本節省0.09元/平。龍頭先發優勢穩固,二梯隊隔膜廠降本彈性大未來可規?；a（單線產能、產能利用率）、技術エ藝優化帶來的良率提升是降低隔膜成本的核心。第一梯隊企業通過多年積淀在產能規模、技術エ藝成熟度、客戶資源方面具備先發優勢,成本管控能力出色,中短期二三線廠商依舊望其項背。圖表37極限狀態下的降本效果要素降本效應（元Z平）主材PE國產化0.06設備國產化0.17在線涂覆0.2輔材回收0.2良品率0.37車速幅寬0.66產能利用率0.67當條@未來管庫但從中長期看,經過上一輪行業出清,現存隔膜企業在成本控制方面日趨成熟。隨著產能擴張釋放、技術エ藝優化良率提升,二三線隔膜廠降本邊際效果更為顯著,與頭部企業的成本差異或將縮小。量:隔膜產品非標化屬性強,細分產品類別多,ー線廠商出于產能及盈利考量無法同時兼顧,二三線廠商可以做到差異化競爭。利:新能源汽車景氣度維持高位,動カ電池出貨量快速增長形成對隔膜材料的強勁需求。受限于設備短缺及擴產周期長等因素,隔膜供需緊張格局預計仍將延續,產品價格將保持堅挺,給二三線廠商帶來較大利潤空間。新進入者憑借在手簽訂的產線能夠形成生產能力,在厚實的盈利保障下專注做好成本控制,應對中長期競爭。美聯新材3億平濕法隔膜產線預計今年投產,目前產線正處于加快認證階段。恒力石化將引進東芝和中科華聯濕法隔膜產線共12條,年產能16億平方米,標志著恒力石化正式進軍鋰電隔膜領域。隨著設備國產化推進,供給瓶頸終將打破,屆時二三線隔膜廠綜合競爭力有望得到顯著提升。涂覆打造第二增長曲線,客戶結構優化提升盈利水平高壁壘造就了隔膜較強的盈利能力,其毛利水平在鋰電四大主材中最高,是最優質的細分賽道。隔膜前三甲恩捷、星源、中材平均毛利率高達40%,遠超過正極材料、負極材料、電解液,凸顯隔膜出色的降本效果和定價能力。隔膜行業賺錢效應好,但是經營難度也較高。不同的成本管控水平和產品定價能力導致隔膜行業內部競爭者毛利率差異較大,疊加隔膜重資產屬性下周轉速度慢,非?？简炂髽I整體運營實カ。2018年國內鋰電池行業進入洗牌階段,沃特瑪暴雷引發眾多上游供應商資金斷裂,疊加恩捷主動調價迎擊國內競爭者,蘇州捷カ、紐米科技等企業分別于2019、2020年先后被恩捷收入囊中;湖南中鋰于2019年被中材科技收購整合;滄州明珠隔膜業務出現大額虧損,市場份額僅剩3%；金冠股份隔膜業績大幅虧損以至于最終剝離遼源鴻圖隔膜業務。歷經行業出清后,2020年至今濕法隔膜（7um）價格趨穩且維持在稅后1.77元/平左右,對應毛利率達36%。目前恩捷股份的毛利率可達50%以上,單平凈利接近1元/平,遙遙領先其他競爭對手。鋰電池能量密度的不斷提升客觀上對隔膜性能提出更高的要求,由此形成對涂覆的強勁需求。技術エ藝的逐步優化良率提升帶動涂覆成本快速下降,有利于涂覆加速滲透,目前國內濕法隔膜涂覆比例達到80%以上（干法不足10%）〇涂覆環節講究漿料配方,溶劑、涂覆顆粒及涂覆工藝的高度定制化凸顯其較高的技術壁壘,因而享有較高的盈利水平。成本方面,涂覆（不含基膜）單平成本一般在0.3-0.6元/平,其中原材料成本占比50%-60%o圖表39各類涂覆材料單平營業成本（元/平）價格方面,2019年9um的涂覆價格最高時達1.5元/平,2021年底已經下降至0.75元/平;7um的涂覆價格則從1元/平下降至0.5元/平,均實現50%降幅。實際上各家涂覆漿料配方均不同,客戶群體定位不同,故成本與價格存在較大差異性。但總體上看,涂覆毛利率一般要高于基膜,璞泰來涂覆加工業務毛利率在40%,壹石通毛利率在44%,高毛利吸引基膜廠紛紛向下一體化布局,提高產品附加值拓展盈利空間。國內隔膜廠加速出海匹配優質供應鏈提升盈利水平,展現了強大的全球競爭力。量:海外隔膜廠技術領先,但是商業化進展緩慢,擴產節奏保守。在全球新能源汽車旺盛需求下無法形成充足有效供給,國內隔膜廠抓住時機加速出海搶占市場份額。為了更加快速響應客戶需求,頭部隔膜廠加快海外建廠步伐,恩捷股份在匈牙利建設首個海外鋰電池隔膜生產基地,星源材質在瑞典建廠配套Northvolt鋰電池生產。海外客戶認證門檻高周期長,對產品質量要求較高,一旦通過認證則不會輕易更換供應商,有利于隔膜廠獲得穩定批量化訂單。利:海外客戶對隔膜的品質要求更為嚴苛,非標要求更多,因而成本容忍度更高。海外隔膜售價一般是國內的兩倍,部分產品甚至更高。國內隔膜廠持續加大海外供貨提升盈利水平,恩捷海外業務毛利率高達57%,星源材質也高達51%,遠超國內。5隔膜供需緊張,國內企業把握機遇成就領軍地位5.1動カ電池帶動隔膜增量空間廣闊,供需緊平衡仍將延政策端:補貼逐步退坡影響消退,新能源車產業鏈持續提速發展,滲透率持續上行。在國務院2030年實現“碳達峰”、2060年實現“碳中和”的大背景下,2025年新能源車滲透率目標20%,《2030年前碳達峰行動方案》指出2030年新能源車比例目標40%,新能源汽車補貼政策延續至2022年,相較于202I年下降了30%,補貼逐步退坡,對于市場影響逐步消退,車企不斷推出市場針對性競爭性車型,新能源車市場由政策驅動逐步進入供給拉動需求、乃至內生需求增長階段。2021年中國新能源汽車滲透率已經達到13.4%,長期電動化趨勢向好。市場端:“優質市場供給+終端消費需求”成為新能源車新驅動能量。市場供給方面,新能源車領跑者比亞迪秦/漢、特斯拉ModeEVY、宏光MINIEV爆款效應明顯,小鵬、蔚來、理想等造車新勢カ入場攪局,傳統整車廠上汽、長城、廣汽加速發展電動車業務,車企有極強動カ開發優質明星車型,率先搶占新能源車市場份額。終端消費方面,充電樁等配套設施逐漸完善,新能源車產業鏈規?；綌偝杀臼菇K端整車價格平民化,智能化出行體驗升級等便利、經濟、體驗化優勢帶動終端消費。海外新能源汽車市場繼續保持高速增長。2021年全歐洲新能源汽車銷量達到241萬輛,同比增長90%〇2022年德國、英國維持新能源汽車補貼,法國、意大利等補

貼退坡,但新能源汽車市場核心驅動已從補貼逐漸轉向市場化,新能源車全面平價化趨勢下,補貼退坡對銷量影響有限。我們預計2022年歐洲新能源汽車銷量為300萬輛,同比增速24.5%〇圖表41中國新能源車市場由政策駆動逐步進入供給拉動需求、乃至內生需求増長階段(示危?廣あ(示危?廣あ■.與新生、??市足我國新修源車希?（萬）一濛透率，制?欣科?!（山川な”訪遺入內史立本*優，ト大幅?域“??..，?口9*??化."?.<?爆發増長期渾??■??卜ヌ?仆urx?火級*尺友修..，卜“除??ダす??牝.犠メ手イ*.ん建《?ふ我?.落身@關弄皆庫美國市場“政策+供給’‘雙輪驅動,厚