41/41股指期貨對股票市場正負面阻礙的分析隨著我國資本市場的改革步伐的加快，開放式基金立即出臺、社?；鹋c保險資金等將不斷進入證券市場。為保證大資金的安全運作，我國資本市場急需要股指期貨等有效的避險工具。中國證監會首席顧問梁定邦不久前透露，通過半年多的努力，全國性的指數設立方案可望于今年底推出。這套指數要運作幾個月，待其結構穩定下來，即可推出股指期貨等衍生產品。那么股指期貨的推出對我國股票市場會帶來哪些阻礙，對此政府監管部門與理論界都十分關懷。本文將對開展股指期貨交易可能給股票市場帶來的正負面阻礙進行深入全面地分析。

開展股指期貨交易對股票市場的正面阻礙

當前，我國股票市場在國民經濟中的地位與作用越來越重要，我國上市公司股票市價總值目前已占GDP的50％。但同時我國股票市場也存在著系統風險大、缺乏金融衍生品種、機構投資者比重低、市場功能與機制不健全等問題，制約著股市的進一步進展。而股指期貨的推出有利于完善股市的功能與機制，對我國股票市場的進一步進展具有重大推動作用。這要緊表現在：

一、規避股市系統風險，愛護寬敞投資者的利益

我國股市的一個特點是股指系統風險大，這種風險無法通過分散投資加以回避。開展股指期貨交易后，一方面股票承銷商在包銷股票的同時，為規避股市總體下跌的風險，可通過預先賣出相應數量的期指合約以對沖風險、鎖定利潤，有利于促進股票一級市場的股票發行及發行方式向上網競價發行的轉變；另一方面，二級市場寬敞投資者能夠為現有與以后的股票頭寸對沖風險，確保投資收益。

二、豐富投資工具，有利于制造性培育機構投資者

目前，我國機構投資者比重偏低，因此，需要制造性地培育機構投資者。而培育機構投資者又需要有豐富的投資品種，特不是風險治理工具。開展股指期貨交易，為機構投資者增加了投資品種，提供了有效的風險治理工具，有利于促進組合投資，降低機構投資者的交易成本，提高資金的利用效率。股指期貨的做空機制使得機構投資者可從原來的買進之后等待股票價格上升的單一模式轉變為雙向投資模式。目前我國將進展開放式基金，而中國的證券市場是一個單向的做多市場，這就意味著基金治理人要想實現在市場上的資本增值，必須先購買股票，由于契約的限制，基金的股票持倉量通常專門高。而市場波動卻是雙向的，當進入時期性的空頭市場時，基金治理人則缺乏有效的工具回避市場風險。那個問題在封閉式基金中盡管也存在，但并不突出，然而開放式基金完全不同，一旦市場出現下跌，基金的兌付壓力就會顯著增大?；鹬卫砣吮貙o法承受日益增大的兌現壓力，而進行部分資產的變現，從而引起基金重倉股的股價快速下跌，如此惡性循環的結果甚至會使基金面臨被迫清算的窘境。因此，開放式基金的推出必須有相應的金融衍生品尤其是股指期貨與其相配套。另外，為解決國有股的上市流通問題，政府將借鑒香港盈富基金的經驗與做法，成立我國大型基金，而股指期貨的推出有利于這些指數類基金的風險回避與安全運作。可見，股指期貨有利于機構投資者的培育，這一點已被國際股票市場進展的成功經驗所證明。

三、促進股價的合理波動，充分發揮經濟晴雨表的作用

由于缺乏風險回避機制，許多機構投資者只能借助內幕消息進行短線投機以達到獲利的目的，從而造成股市異常波動。開展股指期貨交易能夠大量聚攏各種信息，有利于提高股市的透明度；假如股市價格與股指期貨市場間價差增大，將會引來兩個市場間的大量套利行為，可抑制股票市場價格的過度波動；通過集合競價可產生反映國民經濟的以后變化不同到期月份的股票指數期貨合約價格；同時，國外學者通過大量實證研究表明，股指期貨價格一般領先股票現貨市場的價格，并有助于提高股票現貨市場價格的信息含量。因此，股指期貨交易可使股票市場更充分地發揮國民經濟晴雨表的作用。

四、增加市場流淌性，促進股市交易的長期活躍

開展股指期貨交易，有利于吸引場外投資資金的入市，特不是大資金如保險資金、社保資金、外資等的入市。如目前美國保險資金占證券市場資金來源的25％，而我國保險資金才剛開始入市，但大資金是不愿輕易進入沒有收益保障，缺乏流淌性的市場的?？梢婇_展股指期貨交易可拓寬股市資金來源，促進股市資金的放大，滿足寬敞投資者的投資需求，提高股市的社會參與程度，增加股市的流淌性，從而促進股市的持久活躍。另外，股指期貨的推出將會促使一些大盤股的股性發生轉變，提高投資者投資國企大盤股的積極性。目前，我國成份指數樣本股往往以大盤績優股為主，國企大盤股占較大權重。股指期貨交易的開展，有助于提高投資者參與這類股票交易的積極性，從而間接促進國企大盤股發行工作的開展。Damodaran（1990）等人對S＆P500指數樣本股所作的實證研究表明，開展股指期貨交易后的五年間，指數樣本股的市值提高幅度為非樣本股的兩倍以上。

五、完善功能與體系，增加我國證券市場的國際競爭力

目前，發達國家與許多新興市場化國家都已推出股指期貨交易，形成完整的股票衍生產品體系。在證券市場全球化的今天，假如我們依舊停留在傳統的交易方式中，不引進現代金融工具，我國證券市場在功能與體系方面都將是不健全的，不但難以與國際市場接軌，而且難以為國際投資資本的進入提供回避風險的場所，不利于我國對外資的吸引及加入WTO。此外，中國不開自己的股指期貨，自然會有其它國家開，如日經225指數被新加坡開發成功確實是一例，如此對我國資本市場進展極為不利。目前，由于我國證券市場沒有完全開放，國外還沒有推出中國股指期貨，但一旦資本市場完全開放，國外必將推出中國股指期貨交易。因此，推出股指期貨交易，有利于促進與國際市場的接軌，增強我國證券市場的國際競爭力。

對股指期貨可能產生的負面阻礙的分析

在看到我國開設股指期貨的積極一面的同時，我們應對開設股指期貨可能產生的負面阻礙進行分析。這些可能產生的負面阻礙：一是開展股指期貨可能會對證券市場造成沖擊，導致股市資金的分流與價格的劇烈波動。由于股指期貨保證金低，交易較為靈活，可能會分流股票市場的資金；股指期貨價格波動大，會增加股票市場價格波動，特不在合約到期日可能會形成指數異常波動。二是可能產生不公平交易、市場操縱等違規行為。機構投資者可能聯手進行市場操縱，阻礙指數的變動，人為造成股指期貨與現貨指數的偏離，或進行不公平交易、內幕交易等以獵取暴利。三是現貨市場沒有借空機制會造成股指期貨功能難以發揮。沒有借空機制，導致期貨市場與現貨市場間套利交易不對稱，可能導致股指期貨價格的單邊上漲，與現貨指數脫離。四是股指期貨交易風險大，我國缺乏相應的風險監控能力，會可不能發生“327”國債等類似風險事件，出現股災等。

針對以上問題我們必須進行深入與全面的分析。

一、對股票現貨市場價格阻礙

1股指期貨市場對股票指數波動性阻礙的分析

股指期貨價格波動一般大于其相應的現貨市場的價格波動，但從股指期貨與股指波動性的大量實證分析結果看，股指期貨的存在通常情況下并可不能增大股票指數的波動。在某些情況下，之因此會加大股指的波動，是因為股指期貨具有價格發覺功能，能改善現貨市場對市場信息的反映模式。這種造成的波動是正常的，有利于提高股市的有效性。AntoniouHolmesPriestles1995年研究表明，股指期貨的出現改善了現貨市場對市場信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現貨市場的波動，但這種波動性增加造成的不利一面可被現貨市場對市場信息的反映模式改善的有利一面所抵消。

從表一可見，在股指期貨各個市場的13例分析中，開展股指期貨后，股指波動性不變的占七例，波動性減少的占四例，而波動性增加只有一例。

2股指期貨到期日是否導致股指的異常波動

一些市場人士擔心，在股指期貨到期日，股指可能會出現異常波動。香港期貨交易所及香港理工大學曾進行過專題研究，通過1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數據進行波動性統計分析，兩者的價格波動沒有區不。因此股指期貨到期日會增加股市波動的觀點是不成立的。

從表二可見，股指在股指期貨到期日的市場波動指標比在非到期日反而略有下降。

股指期貨對股票市場正負面阻礙的分析(上)

股指期貨對股票市場正負面阻礙的分析(上)

●彭俊衡鮑建平

隨著我國資本市場的改革步伐的加快，開放式基金立即出臺、社?；鹋c保險資金等將不斷進入證券市場。為保證大資金的安全運作，我國資本市場急需要股指期貨等有效的避險工具。中國證監會首席顧問梁定邦不久前透露，通過半年多的努力，全國性的指數設立方案可望于今年底推出。這套指數要運作幾個月，待其結構穩定下來，即可推出股指期貨等衍生產品。那么股指期貨的推出對我國股票市場會帶來哪些阻礙，對此政府監管部門與理論界都十分關懷。本文將對開展股指期貨交易可能給股票市場帶來的正負面阻礙進行深入全面地分析。

開展股指期貨交易對股票市場的正面阻礙

當前，我國股票市場在國民經濟中的地位與作用越來越重要，我國上市公司股票市價總值目前已占GDP的50％。但同時我國股票市場也存在著系統風險大、缺乏金融衍生品種、機構投資者比重低、市場功能與機制不健全等問題，制約著股市的進一步進展。而股指期貨的推出有利于完善股市的功能與機制，對我國股票市場的進一步進展具有重大推動作用。這要緊表現在：

一、規避股市系統風險，愛護寬敞投資者的利益

我國股市的一個特點是股指系統風險大，這種風險無法通過分散投資加以回避。開展股指期貨交易后，一方面股票承銷商在包銷股票的同時，為規避股市總體下跌的風險，可通過預先賣出相應數量的期指合約以對沖風險、鎖定利潤，有利于促進股票一級市場的股票發行及發行方式向上網競價發行的轉變；另一方面，二級市場寬敞投資者能夠為現有與以后的股票頭寸對沖風險，確保投資收益。

二、豐富投資工具，有利于制造性培育機構投資者

目前，我國機構投資者比重偏低，因此，需要制造性地培育機構投資者。而培育機構投資者又需要有豐富的投資品種，特不是風險治理工具。開展股指期貨交易，為機構投資者增加了投資品種，提供了有效的風險治理工具，有利于促進組合投資，降低機構投資者的交易成本，提高資金的利用效率。股指期貨的做空機制使得機構投資者可從原來的買進之后等待股票價格上升的單一模式轉變為雙向投資模式。目前我國將進展開放式基金，而中國的證券市場是一個單向的做多市場，這就意味著基金治理人要想實現在市場上的資本增值，必須先購買股票，由于契約的限制，基金的股票持倉量通常專門高。而市場波動卻是雙向的，當進入時期性的空頭市場時，基金治理人則缺乏有效的工具回避市場風險。那個問題在封閉式基金中盡管也存在，但并不突出，然而開放式基金完全不同，一旦市場出現下跌，基金的兌付壓力就會顯著增大。基金治理人必將無法承受日益增大的兌現壓力，而進行部分資產的變現，從而引起基金重倉股的股價快速下跌，如此惡性循環的結果甚至會使基金面臨被迫清算的窘境。因此，開放式基金的推出必須有相應的金融衍生品尤其是股指期貨與其相配套。另外，為解決國有股的上市流通問題，政府將借鑒香港盈富基金的經驗與做法，成立我國大型基金，而股指期貨的推出有利于這些指數類基金的風險回避與安全運作。可見，股指期貨有利于機構投資者的培育，這一點已被國際股票市場進展的成功經驗所證明。

三、促進股價的合理波動，充分發揮經濟晴雨表的作用

由于缺乏風險回避機制，許多機構投資者只能借助內幕消息進行短線投機以達到獲利的目的，從而造成股市異常波動。開展股指期貨交易能夠大量聚攏各種信息，有利于提高股市的透明度；假如股市價格與股指期貨市場間價差增大，將會引來兩個市場間的大量套利行為，可抑制股票市場價格的過度波動；通過集合競價可產生反映國民經濟的以后變化不同到期月份的股票指數期貨合約價格；同時，國外學者通過大量實證研究表明，股指期貨價格一般領先股票現貨市場的價格，并有助于提高股票現貨市場價格的信息含量。因此，股指期貨交易可使股票市場更充分地發揮國民經濟晴雨表的作用。

四、增加市場流淌性，促進股市交易的長期活躍

開展股指期貨交易，有利于吸引場外投資資金的入市，特不是大資金如保險資金、社保資金、外資等的入市。如目前美國保險資金占證券市場資金來源的25％，而我國保險資金才剛開始入市，但大資金是不愿輕易進入沒有收益保障，缺乏流淌性的市場的。可見開展股指期貨交易可拓寬股市資金來源，促進股市資金的放大，滿足寬敞投資者的投資需求，提高股市的社會參與程度，增加股市的流淌性，從而促進股市的持久活躍。另外，股指期貨的推出將會促使一些大盤股的股性發生轉變，提高投資者投資國企大盤股的積極性。目前，我國成份指數樣本股往往以大盤績優股為主，國企大盤股占較大權重。股指期貨交易的開展，有助于提高投資者參與這類股票交易的積極性，從而間接促進國企大盤股發行工作的開展。Damodaran（1990）等人對S＆P500指數樣本股所作的實證研究表明，開展股指期貨交易后的五年間，指數樣本股的市值提高幅度為非樣本股的兩倍以上。

五、完善功能與體系，增加我國證券市場的國際競爭力

目前，發達國家與許多新興市場化國家都已推出股指期貨交易，形成完整的股票衍生產品體系。在證券市場全球化的今天，假如我們依舊停留在傳統的交易方式中，不引進現代金融工具，我國證券市場在功能與體系方面都將是不健全的，不但難以與國際市場接軌，而且難以為國際投資資本的進入提供回避風險的場所，不利于我國對外資的吸引及加入WTO。此外，中國不開自己的股指期貨，自然會有其它國家開，如日經225指數被新加坡開發成功確實是一例，如此對我國資本市場進展極為不利。目前，由于我國證券市場沒有完全開放，國外還沒有推出中國股指期貨，但一旦資本市場完全開放，國外必將推出中國股指期貨交易。因此，推出股指期貨交易，有利于促進與國際市場的接軌，增強我國證券市場的國際競爭力。

對股指期貨可能產生的負面阻礙的分析

在看到我國開設股指期貨的積極一面的同時，我們應對開設股指期貨可能產生的負面阻礙進行分析。這些可能產生的負面阻礙：一是開展股指期貨可能會對證券市場造成沖擊，導致股市資金的分流與價格的劇烈波動。由于股指期貨保證金低，交易較為靈活，可能會分流股票市場的資金；股指期貨價格波動大，會增加股票市場價格波動，特不在合約到期日可能會形成指數異常波動。二是可能產生不公平交易、市場操縱等違規行為。機構投資者可能聯手進行市場操縱，阻礙指數的變動，人為造成股指期貨與現貨指數的偏離，或進行不公平交易、內幕交易等以獵取暴利。三是現貨市場沒有借空機制會造成股指期貨功能難以發揮。沒有借空機制，導致期貨市場與現貨市場間套利交易不對稱，可能導致股指期貨價格的單邊上漲，與現貨指數脫離。四是股指期貨交易風險大，我國缺乏相應的風險監控能力，會可不能發生“327”國債等類似風險事件，出現股災等。

針對以上問題我們必須進行深入與全面的分析。

一、對股票現貨市場價格阻礙

1股指期貨市場對股票指數波動性阻礙的分析

股指期貨價格波動一般大于其相應的現貨市場的價格波動，但從股指期貨與股指波動性的大量實證分析結果看，股指期貨的存在通常情況下并可不能增大股票指數的波動。在某些情況下，之因此會加大股指的波動，是因為股指期貨具有價格發覺功能，能改善現貨市場對市場信息的反映模式。這種造成的波動是正常的，有利于提高股市的有效性。AntoniouHolmesPriestles1995年研究表明，股指期貨的出現改善了現貨市場對市場信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現貨市場的波動，但這種波動性增加造成的不利一面可被現貨市場對市場信息的反映模式改善的有利一面所抵消。

從表一可見，在股指期貨各個市場的13例分析中，開展股指期貨后，股指波動性不變的占七例，波動性減少的占四例，而波動性增加只有一例。

2股指期貨到期日是否導致股指的異常波動

一些市場人士擔心，在股指期貨到期日，股指可能會出現異常波動。香港期貨交易所及香港理工大學曾進行過專題研究，通過1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數據進行波動性統計分析，兩者的價格波動沒有區不。因此股指期貨到期日會增加股市波動的觀點是不成立的。

從表二可見，股指在股指期貨到期日的市場波動指標比在非到期日反而略有下降。一、對股票現貨市場價格阻礙

1股指期貨市場對股票指數波動性阻礙的分析

股指期貨價格波動一般大于其相應的現貨市場的價格波動，但從股指期貨與股指波動性的大量實證分析結果看，股指期貨的存在通常情況下并可不能增大股票指數的波動。在某些情況下，之因此會加大股指的波動，是因為股指期貨具有價格發覺功能，能改善現貨市場對市場信息的反映模式。這種造成的波動是正常的，有利于提高股市的有效性。AntoniouHolmesPriestles1995年研究表明，股指期貨的出現改善了現貨市場對市場信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現貨市場的波動，但這種波動性增加造成的不利一面可被現貨市場對市場信息的反映模式改善的有利一面所抵消。

從表一可見，在股指期貨各個市場的13例分析中，開展股指期貨后，股指波動性不變的占七例，波動性減少的占四例，而波動性增加只有一例。

2股指期貨到期日是否導致股指的異常波動

一些市場人士擔心，在股指期貨到期日，股指可能會出現異常波動。香港期貨交易所及香港理工大學曾進行過專題研究，通過1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數據進行波動性統計分析，兩者的價格波動沒有區不。因此股指期貨到期日會增加股市波動的觀點是不成立的。

從表二可見，股指在股指期貨到期日的市場波動指標比在非到期日反而略有下降。

二、對股票現貨市場資金的阻礙

有些專家擔心開展股指期貨將會導致股市資金的分流，對股票現貨市場形成沖擊。我們認為這種阻礙即使有，也只是局部與短期的，從整體與長期角度看，股指期貨的開展只會促進股市交易的活躍與價格合理波動，從而使股市更加健康進展。從國外股指期貨的研究來看，Kuserk和Cocke（1994）等人對美國股市進行的實證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規模和流淌性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。盡管，股指期貨的市場規模可能超過現貨市場，但這是場外資金大量流入造成的，對股市的進展具有長期推動作用。以美國為例，80年代推出股指期貨交易后，充分發揮了股指期貨避險作用，使投資者在1987年股災中的損失大大得到緩解，并專門快迎來了90年代的空前大牛市。事后，專門多經濟學家指出，假設1987年危機發生時沒有股指期貨交易，其后果真是不堪設想。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當年就增長了60％，之后，股票交易量不斷增加。依照統計，2000年上半年香港股票交易金額已達到17566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍，帶來了香港金融市場的空前繁榮。

三、股票市場缺乏借空機制的問題

有些專家指出，我國股市不能融券，沒有借空機制，可能會造成股指期貨價格與現貨價格的偏離，出現操縱行為等。從國外市場人士對借空機制與市場定價關系的分析看，差不多上有兩種觀點：一種是缺乏借空機制會阻礙期指的錯誤定價，如1999年JOSEPH·W·FUNG對香港期貨市場的分析表明，1994年部分放開做空限制，1996年取消做空限制后，期指錯誤定價的幅度與次數均明顯減少；另一種是缺乏借空機制可不能阻礙期指的錯誤定價，如1993年的CHUNGKANG對日本市場的分析，1996年NEAL的分析結果表明缺乏借空機制不是阻礙期指的錯誤定價的要緊緣故，1999年GERLD·D·GAY對韓國市場的分析表明1996年引進借空機制后，期指的錯誤定價反而更加嚴峻。

大量研究表明：首先，借空機制的功能是中性的，可不能阻礙股指期貨市場的正常運作，也可不能造成期指與股指的偏離。其次，當市場參與者特不是機構投資者事先擁有大量股票頭寸時，借空機制對套利交易沒有阻礙，而我國的現狀是機構投資者擁有大量的股票，因此，借空機制的阻礙將十分有限。再次，建立借空機制需要一定條件與過程。從國際市場的實踐看，香港、韓國等開設股指期貨時均沒有借空機制。香港1994年同意部分做空，1996年才取消了做空限制，但借空交易量較小，1999年占股票交易總額的3.5％；韓國在1996年9月才同意做空，但依照1998年統計，利用借空機制進行指數套利的交易量特不小，不到股指期貨交易量的1％。這講明同意做空有一個條件與過程。在我國取消股票做空限制必須慎重從事，假如一下放開，反而可能使投機者有機可乘，阻礙股票市場與股指期貨市場的安全運作。香港金融保衛戰中國際投機者大量借空股票打壓恒指確實是一例。可見，在我國開展股指期貨交易的初期，沒有借空機制對股指期貨交易可不能有太大的阻礙，只要進行合理的合約設計，建立嚴密的風險監操縱度，就可防止期貨市場與現貨市場價格的偏離。

四、國債“327”事件與風險監控的問題

國債“327”事件使許多專家擔心股指期貨的市場操縱與風險監控問題，對我國當前開設股指期貨持保留態度。因此，有必要對國債“327”事件及可能的操縱行為進行深入分析。我國國債期貨交易試點是在市場條件專門不完善的情況下進行的，發生國債“327”事件的緣故是多方面的。其要緊緣故有：

1現券市場不發達，券種及期限結構不合理。當時我國現券市場上的可流通國債數量只有930億元，實際在市場上流通的數量還達不到那個數目，在期限結構上要緊以短期券為主。有限的現券數量對應著全國14個國債期貨交易場所，在風險操縱措施不利的情況下，專門容易發生逼倉現象，阻礙國債期貨交易試點的正常進行。

2當時國債期貨不是典型意義的國債期貨。國債期貨是目前國際上交易量最大、也是公認的風險最小的一個期貨交易品種。我國當時國債期貨不是典型意義的國債期貨。由于當時我國的國債期貨的價格要緊是由保值貼補率和貼息所決定的，期貨合約的到期價格是不確定的，再加上當時我國在制訂和公布保值貼補率和貼息的實際操作方法上不是專門科學，市場和社會公眾全然無法對保值貼補率和貼息產生一個正確的預期，國債期貨實際上變成了多空雙方對保值貼補率和貼息的一場對賭。在市場監管存在漏洞的情況下，出現各種違規事件也就不足為怪了。

3缺乏統一的法規與監管體系。由于缺乏統一的期貨法規與監管體系，各交易所出于利益驅動紛紛推出國債期貨交易。當時開設國債期貨交易的交易所共有14家之多，市場分割嚴峻，各交易所各自為政，進行惡性競爭，有意縱容機構大戶透支交易和操縱市場。同時投資者的法制觀念淡薄，一些機構在違規操縱市場時絲毫不考慮嚴峻的法律后果，這也是當時國債期貨市場一再發生嚴峻違規事件的重要緣故。

4在治理上存在用現貨機制治理期貨的誤區。導致國債“327”等風險事件屢屢發生的一個重要緣故是在國債期貨的治理上存在著用現貨機制治理期貨的誤區。如在交易最活躍的一些交易所，國債期貨交易的風險監操縱度十分薄弱，沒有實行漲跌停板制度，沒有單筆報單最高限額，也沒有大戶報告制度，持倉限額形同虛設，基礎保證金水平嚴峻偏低，大大低于風險操縱水平，沒有嚴格執行每日無負債結算制度等。在這種情況下，國債“327”事件的發生是不可幸免的。

綜上所述，由于當時市場條件的不成熟及對金融期貨缺乏統一的監管與相應的風險操縱經驗，存在著用現貨方法治理期貨交易等問題，從而導致了國債“327”事件的發生。而當前我國證券期貨市場已形成統一的法規與監管體系，交易所的布局趨向合理，風險監操縱度與技術更加完善，現貨市場的基礎更為牢固。如當前股票市場流通總市值已達15000億元，而當時可流通國債不到1000億元。可見，國債“327”事件發生的市場基礎已不復存在，加上股指期貨采納現金交割，不存在實物交割的逼倉風險，因此，完全有能力防范與操縱各種市場操縱等重大違規行為，防止國債“327”類似事件的再次發生。

五、國際股災與股指期貨的關系

東南亞的金融風波及其它股市風險事件使一些人把股指期貨與股災聯系起來，認為股指期貨會造成股災。而實際上，大量研究表明，股指期貨與股災沒有必定聯系。造成股災的要緊緣故是一些國家國內出現泡沫經濟，經濟存在嚴峻隱患。開展股指期貨交易后，由于期貨價格對宏觀經濟形勢變化反映較現貨市場價格更為敏感和超前，故股市風險專門有可能首先在期貨市場上顯示，從而引起人們的關注和擔心。

美聯儲主席格林斯潘曾在國會上如此總結股票指數期貨作用和股災關系：“許多股票衍生產品的批判者沒有意識到，事實是這些工具的市場成長得如此快并不是因為其成功的推銷策略，而是因為他們給使用者提供了經濟價值。股票衍生工具使養老基金和其他機構投資者能夠保值和迅速低成本地調節頭寸，因而在資產組合治理中扮演了重要的角色?！薄傲硗庵档米⒁獾氖牵覀兺ǔ？吹狡谪浭袌鲫P于新信息比現貨市場反映得更快。一些人因此認為必定是期貨價格變動導致了現貨市場變動。然而在期貨市場調節組合頭寸的成本明顯低于現貨市場，在期貨市場建立新的頭寸速度更快。因此資產治理人自然傾向于在收到新信息的時候首先在期貨市場交易，而套利活動確保了現貨市場價格可不能落在后面?！?/p>

可見期貨市場是信號而不是股災的根源，防止股市風險事件的全然途徑是消除經濟泡沫與完善制度。

通過以上分析可見，股指期貨對股票市場可能帶來的負面阻礙是有限的。這些阻礙能夠通過設計合理的股指期貨合約，建立嚴密風險治理等一系列措施加以防范與操縱。因此，股指期貨的推出可不能對股票市場造成沖擊。股指期貨對股票市場正負面阻礙的分析(中)

股指期貨對股票市場正負面阻礙的分析(中)

●彭俊衡鮑建平

一、對股票現貨市場價格阻礙

1股指期貨市場對股票指數波動性阻礙的分析

股指期貨價格波動一般大于其相應的現貨市場的價格波動，但從股指期貨與股指波動性的大量實證分析結果看，股指期貨的存在通常情況下并可不能增大股票指數的波動。在某些情況下，之因此會加大股指的波動，是因為股指期貨具有價格發覺功能，能改善現貨市場對市場信息的反映模式。這種造成的波動是正常的，有利于提高股市的有效性。AntoniouHolmesPriestles1995年研究表明，股指期貨的出現改善了現貨市場對市場信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現貨市場的波動，但這種波動性增加造成的不利一面可被現貨市場對市場信息的反映模式改善的有利一面所抵消。

從表一可見，在股指期貨各個市場的13例分析中，開展股指期貨后，股指波動性不變的占七例，波動性減少的占四例，而波動性增加只有一例。

2股指期貨到期日是否導致股指的異常波動

一些市場人士擔心，在股指期貨到期日，股指可能會出現異常波動。香港期貨交易所及香港理工大學曾進行過專題研究，通過1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數據進行波動性統計分析，兩者的價格波動沒有區不。因此股指期貨到期日會增加股市波動的觀點是不成立的。

從表二可見，股指在股指期貨到期日的市場波動指標比在非到期日反而略有下降。

二、對股票現貨市場資金的阻礙

有些專家擔心開展股指期貨將會導致股市資金的分流，對股票現貨市場形成沖擊。我們認為這種阻礙即使有，也只是局部與短期的，從整體與長期角度看，股指期貨的開展只會促進股市交易的活躍與價格合理波動，從而使股市更加健康進展。從國外股指期貨的研究來看，Kuserk和Cocke（1994）等人對美國股市進行的實證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規模和流淌性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。盡管，股指期貨的市場規模可能超過現貨市場，但這是場外資金大量流入造成的，對股市的進展具有長期推動作用。以美國為例，80年代推出股指期貨交易后，充分發揮了股指期貨避險作用，使投資者在1987年股災中的損失大大得到緩解，并專門快迎來了90年代的空前大牛市。事后，專門多經濟學家指出，假設1987年危機發生時沒有股指期貨交易，其后果真是不堪設想。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當年就增長了60％，之后，股票交易量不斷增加。依照統計，2000年上半年香港股票交易金額已達到17566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍，帶來了香港金融市場的空前繁榮。

三、股票市場缺乏借空機制的問題

有些專家指出，我國股市不能融券，沒有借空機制，可能會造成股指期貨價格與現貨價格的偏離，出現操縱行為等。從國外市場人士對借空機制與市場定價關系的分析看，差不多上有兩種觀點：一種是缺乏借空機制會阻礙期指的錯誤定價，如1999年JOSEPH·W·FUNG對香港期貨市場的分析表明，1994年部分放開做空限制，1996年取消做空限制后，期指錯誤定價的幅度與次數均明顯減少；另一種是缺乏借空機制可不能阻礙期指的錯誤定價，如1993年的CHUNGKANG對日本市場的分析，1996年NEAL的分析結果表明缺乏借空機制不是阻礙期指的錯誤定價的要緊緣故，1999年GERLD·D·GAY對韓國市場的分析表明1996年引進借空機制后，期指的錯誤定價反而更加嚴峻。

大量研究表明：首先，借空機制的功能是中性的，可不能阻礙股指期貨市場的正常運作，也可不能造成期指與股指的偏離。其次，當市場參與者特不是機構投資者事先擁有大量股票頭寸時，借空機制對套利交易沒有阻礙，而我國的現狀是機構投資者擁有大量的股票，因此，借空機制的阻礙將十分有限。再次，建立借空機制需要一定條件與過程。從國際市場的實踐看，香港、韓國等開設股指期貨時均沒有借空機制。香港1994年同意部分做空，1996年才取消了做空限制，但借空交易量較小，1999年占股票交易總額的3.5％；韓國在1996年9月才同意做空，但依照1998年統計，利用借空機制進行指數套利的交易量特不小，不到股指期貨交易量的1％。這講明同意做空有一個條件與過程。在我國取消股票做空限制必須慎重從事，假如一下放開，反而可能使投機者有機可乘，阻礙股票市場與股指期貨市場的安全運作。香港金融保衛戰中國際投機者大量借空股票打壓恒指確實是一例。可見，在我國開展股指期貨交易的初期，沒有借空機制對股指期貨交易可不能有太大的阻礙，只要進行合理的合約設計，建立嚴密的風險監操縱度，就可防止期貨市場與現貨市場價格的偏離。

四、國債“327”事件與風險監控的問題

國債“327”事件使許多專家擔心股指期貨的市場操縱與風險監控問題，對我國當前開設股指期貨持保留態度。因此，有必要對國債“327”事件及可能的操縱行為進行深入分析。我國國債期貨交易試點是在市場條件專門不完善的情況下進行的，發生國債“327”事件的緣故是多方面的。其要緊緣故有：

1現券市場不發達，券種及期限結構不合理。當時我國現券市場上的可流通國債數量只有930億元，實際在市場上流通的數量還達不到那個數目，在期限結構上要緊以短期券為主。有限的現券數量對應著全國14個國債期貨交易場所，在風險操縱措施不利的情況下，專門容易發生逼倉現象，阻礙國債期貨交易試點的正常進行。

2當時國債期貨不是典型意義的國債期貨。國債期貨是目前國際上交易量最大、也是公認的風險最小的一個期貨交易品種。我國當時國債期貨不是典型意義的國債期貨。由于當時我國的國債期貨的價格要緊是由保值貼補率和貼息所決定的，期貨合約的到期價格是不確定的，再加上當時我國在制訂和公布保值貼補率和貼息的實際操作方法上不是專門科學，市場和社會公眾全然無法對保值貼補率和貼息產生一個正確的預期，國債期貨實際上變成了多空雙方對保值貼補率和貼息的一場對賭。在市場監管存在漏洞的情況下，出現各種違規事件也就不足為怪了。

3缺乏統一的法規與監管體系。由于缺乏統一的期貨法規與監管體系，各交易所出于利益驅動紛紛推出國債期貨交易。當時開設國債期貨交易的交易所共有14家之多，市場分割嚴峻，各交易所各自為政，進行惡性競爭，有意縱容機構大戶透支交易和操縱市場。同時投資者的法制觀念淡薄，一些機構在違規操縱市場時絲毫不考慮嚴峻的法律后果，這也是當時國債期貨市場一再發生嚴峻違規事件的重要緣故。

4在治理上存在用現貨機制治理期貨的誤區。導致國債“327”等風險事件屢屢發生的一個重要緣故是在國債期貨的治理上存在著用現貨機制治理期貨的誤區。如在交易最活躍的一些交易所，國債期貨交易的風險監操縱度十分薄弱，沒有實行漲跌停板制度，沒有單筆報單最高限額，也沒有大戶報告制度，持倉限額形同虛設，基礎保證金水平嚴峻偏低，大大低于風險操縱水平，沒有嚴格執行每日無負債結算制度等。在這種情況下，國債“327”事件的發生是不可幸免的。

綜上所述，由于當時市場條件的不成熟及對金融期貨缺乏統一的監管與相應的風險操縱經驗，存在著用現貨方法治理期貨交易等問題，從而導致了國債“327”事件的發生。而當前我國證券期貨市場已形成統一的法規與監管體系，交易所的布局趨向合理，風險監操縱度與技術更加完善，現貨市場的基礎更為牢固。如當前股票市場流通總市值已達15000億元，而當時可流通國債不到1000億元?？梢?，國債“327”事件發生的市場基礎已不復存在，加上股指期貨采納現金交割，不存在實物交割的逼倉風險，因此，完全有能力防范與操縱各種市場操縱等重大違規行為，防止國債“327”類似事件的再次發生。

五、國際股災與股指期貨的關系

東南亞的金融風波及其它股市風險事件使一些人把股指期貨與股災聯系起來，認為股指期貨會造成股災。而實際上，大量研究表明，股指期貨與股災沒有必定聯系。造成股災的要緊緣故是一些國家國內出現泡沫經濟，經濟存在嚴峻隱患。開展股指期貨交易后，由于期貨價格對宏觀經濟形勢變化反映較現貨市場價格更為敏感和超前，故股市風險專門有可能首先在期貨市場上顯示，從而引起人們的關注和擔心。

美聯儲主席格林斯潘曾在國會上如此總結股票指數期貨作用和股災關系：“許多股票衍生產品的批判者沒有意識到，事實是這些工具的市場成長得如此快并不是因為其成功的推銷策略，而是因為他們給使用者提供了經濟價值。股票衍生工具使養老基金和其他機構投資者能夠保值和迅速低成本地調節頭寸，因而在資產組合治理中扮演了重要的角色?！薄傲硗庵档米⒁獾氖?，我們通常看到期貨市場關于新信息比現貨市場反映得更快。一些人因此認為必定是期貨價格變動導致了現貨市場變動。然而在期貨市場調節組合頭寸的成本明顯低于現貨市場，在期貨市場建立新的頭寸速度更快。因此資產治理人自然傾向于在收到新信息的時候首先在期貨市場交易，而套利活動確保了現貨市場價格可不能落在后面?！?/p>

可見期貨市場是信號而不是股災的根源，防止股市風險事件的全然途徑是消除經濟泡沫與完善制度。

通過以上分析可見，股指期貨對股票市場可能帶來的負面阻礙是有限的。這些阻礙能夠通過設計合理的股指期貨合約，建立嚴密風險治理等一系列措施加以防范與操縱。因此，股指期貨的推出可不能對股票市場造成沖擊。對我國開展股指期貨交易的幾點建議

為保證股指期貨功能的正常發揮與安全運作，防范對股票市場產生負面阻礙，針對我國證券、期貨市場的特點，提出相應的幾點建議。

一、建立嚴密的法規與監管體系

為保證股指期貨交易安全運作，必須建立嚴密的法規與監管體系。國外股指期貨均有嚴密的法規與監管體系。以美國為例，股指期貨交易是在國家統一立法——《期貨交易法》的制約下，形成商品期貨委員會（CFTC）、期貨行業協會與期貨交易所三級監管模式。我國期貨交易已形成統一監管體系，并形成了證監會——期貨交易所兩級監管模式。股指期貨可沿用兩級監管模式，以方便風險治理。在法規體系上，可依照股指期貨的特征對《期貨市場治理暫行條例》的有關內容進行修改，在此基礎上制訂《股指期貨交易治理方法》與《股指期貨交易規則》。從長期考慮應盡快制訂《期貨法》，使股指期貨交易有法可依、規范進展。

二、科學合理地設計股指期貨合約

為保證股指期貨合約的功能發揮與不被操縱，首先必須選擇合適的股指期貨標的指數。當前我國現有股票指數都存在一些問題，因此，有必要依照國際慣例，由權威機構編制與治理能夠綜合反映我國股市整體狀況的統一股票成份指數。作為股指期貨合約的標的，從我國股市特征來看，成份指數的流通市值應占我國股票A股總市值的50％以上，以確保股指期貨交易的不被操縱。其次，在合約其它條款如交易單位、漲跌停板、頭寸限制、結算價、保證金等方面，必須嚴格按照既有利于股指期貨流淌性又有利于風險操縱的原則進行設計。

三、建立嚴密的風險治理制度

應按照國際慣例建立嚴密風險治理制度。在賬戶治理上，必須要求會員在結算銀行開設專用資金賬戶，以加強風險操縱。在結算制度上采納保證金與每日無風險結算制度，投資者必須在交易前繳納足夠保證金，在收盤后對股指期貨交易盈虧進行結算與一次性資金劃撥。同時建立市場準入、每日無負債結算、大戶持倉報告、市場稽查、強行平倉、風險預備金等風險治理制度，并采納先進的風險實時監控技術，以防范與操縱股指期貨市場風險。

四、加強期貨市場與股票市場的合作

金融混業經營是國際市場的進展趨勢，這一是因為科技進展使技術手段對金融的監管能夠嚴格實施，二是由于金融業競爭的需要。但目前我國期貨市場是與證券市場相隔離的，不利于機構投資者開展股指期貨交易，也不利于股指期貨的風險監控與運作效率的提高。因此，有必要打破證券市場與期貨市場間的壁壘，加強兩個市場間頭寸的統一治理，建立風險的聯合治理機構等。

五、壯大與完善股指期貨的投資主體

任何一個市場要順利運行下去，具有相應的市場交易投資主體是一個必備條件。從交易性質來看，一個完善的股票指數期貨市場應當具備三類交易主體：套期保值者、套利者、投機者，三者缺一不可，以保證股指期貨市場供求的平衡與功能發揮。從規模結構來看，機構投資者應與個人投資者之間保持一定平衡，以保證市場的穩定與活躍。中國股指期貨市場的交易主體應該確定為各類機構投資者。在初期，可通過要求較高的交易單位和保證金限額來限制個人投資者過分參與市場，以減少市場風險和最大限度降低其可能產生的負作用，待條件成熟、取得經驗后再逐步向寬敞投資者包括國外投資者放開。在套期保值者、套利者、投機者三者結構中，我國要加強股指期貨套期保值者的培育，把大型證券公司、基金治理公司和保險公司進展為套期保值交易的主體，同時積極進展各種套利交易，引導投機者進行理性交易以促進股指期貨功能的發揮。

六、加強股指期貨宣傳，加強風險意識與投資技巧的培養

股指期貨在國內依舊新生事物，寬敞投資者對其并不十分了解，特不是股市投資者數量巨大，而對股指期貨風險意識與投資技巧較為缺乏。股指期貨是高風險投資工具，不管是投資者依舊治理者都需要一定的專業知識。因此，在股指期貨推出前，應加強對股指期貨知識的宣傳與普及，提高投資者的風險意識與操作技巧。

編后曾幾何時，克隆羊“多利”的誕生在全世界引發了一場不小的“地震”，各國大小媒體和億萬人的目光齊齊聚焦在那個看似平常的小生命身上。因為“多利”的誕生不僅僅是一只羊的生命的開端，而是標志著科學家在基因技術上取得了突破性的成果，人類由此進入了生命操縱的新時代。小羊誕生的意義已遠遠超出了自身，其孱弱的軀體承載著全人類美好的期冀。

股指期貨之于中國期貨市場乃至整個金融市場，正如同“多利”之于世界。當前，業內外人士都對股指期貨寄予厚望，企盼著股指期貨的推出能給我國期貨市場和證券市場帶來質的飛躍。在大伙兒眼里，股指期貨已不僅僅是一個一般的期貨品種，而是中國金融期貨的象征，是我國期貨市場從商品期貨的初級形式向金融衍生品領域進展的突破口。的確，隨著股指期貨在我國的推出，我國期貨、證券市場勢必將在觀念、體制、法規和運行等方面引發一系列的深層次變革，從而實現我國期貨、證券市場的突破性進展。

任何新生事件的出現都不可幸免地會產生正負兩方面的阻礙，如克隆技術的進展在為人類展現其美好的一面的同時，也引起了人們對有可能產生的不良后果的擔憂和恐懼。股指期貨也不例外，我們在看到其積極一面的同時，也應對其可能產生的負面阻礙有清醒的認識和充分的預備，并制訂相應的對策來促進其積極作用的發揮，抑制其負面阻礙的產生，做到從長計議，揚長避短。惟有如此，才能確保股指期貨在我國順利推出、健康運行以及發揮功能。股指期貨對股票市場正負面阻礙的分析(下)

股指期貨對股票市場正負面阻礙的分析(下)

●彭俊衡鮑建平

對我國開展股指期貨交易的幾點建議

為保證股指期貨功能的正常發揮與安全運作，防范對股票市場產生負面阻礙，針對我國證券、期貨市場的特點，提出相應的幾點建議。

一、建立嚴密的法規與監管體系

為保證股指期貨交易安全運作，必須建立嚴密的法規與監管體系。國外股指期貨均有嚴密的法規與監管體系。以美國為例，股指期貨交易是在國家統一立法——《期貨交易法》的制約下，形成商品期貨委員會（CFTC）、期貨行業協會與期貨交易所三級監管模式。我國期貨交易已形成統一監管體系，并形成了證監會——期貨交易所兩級監管模式。股指期貨可沿用兩級監管模式，以方便風險治理。在法規體系上，可依照股指期貨的特征對《期貨市場治理暫行條例》的有關內