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經濟基本面分析2今年是疫后向常態恢復：服務消費、產能投資持續改善；但伴隨政策退出、利率中樞上移，商品消費和住宅投資有所回落。俄烏沖突后，歐洲相當部分能源進口轉向美國，對美國油氣行業形成利好。海外經濟分析：美國經濟增長結構資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所指標各分項貢獻率（

）2022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/122019/9實際GDP(年化環比：

）-0.6-1.67.02.77.06.33.935.3-29.9-4.61.83.6國內需求-1.741.497.123.747.607.345.5938.06-31.15-4.560.483.33個人消費1.40.92.12.07.87.02.526.3-23.1-4.31.62.3耐用消費品非耐用消費品服務-0.2-0.42.00.6-0.70.90.40.11.6-2.20.33.90.91.75.23.22.11.70.10.02.56.24.615.50.1-2.2-21.0-0.80.8-4.20.50.01.00.70.51.1國內私人投資-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69-9.65-0.88-1.480.48非住宅投資住宅投資庫存變動0.01-0.93-1.910.98-0.150.150.17-0.055.010.1-0.291.961.29-0.24-0.751.180.52-2.521.461.30.32.912.217.57-4.12-1.18-4.35-1.160.63-0.35-0.240-1.240.550.16-0.24政府支出-0.29-0.40-0.16-0.02-0.541.18-0.01-0.971.570.570.410.58凈出口1.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.741.29-0.051.310.28出口進口1.51-0.35-0.53-2.602.37-2.53-0.13-0.950.51-1.110.03-1.062.20-3.884.98-7.72-8.669.95-1.821.770.131.180.020.2632022年二季度，歐元區GDP同比回落至4.3、英國降至4.4。下半年將顯著降溫、回落。海外經濟分析：歐洲經濟下行風險較大WIND資料來源：資訊，華西證券研究所4WIND資料來源：資訊，華西證券研究所海外經濟分析：美國通脹形勢2022年9月美國CPI為8.2（高點在6月）,核心CPI為6.6（新高）；9月PPI為11.5，較前期有所回落。5海外經濟分析：美國通脹與工資互相助推67海外經濟分析：美國通脹形勢展望通脹邏輯：財政刺激（赤字擴大及赤字貨幣化），推升貨幣增速（M2）回升，帶來通脹上行；疫情帶來的供應鏈沖擊導致供給短缺；俄烏戰爭帶來大宗商品價格上漲。從經驗數據看，美國貨幣增速領先通脹（核心PCE）5-9個月；本輪美國貨幣增速上行自2020年3月開始，通脹上行自2021年3月開始，間隔12個月。貨幣增速在2021年2月見頂回落，通脹高點在

2022年3月。通脹見頂后會有所回落，但節奏將較為緩慢（3-9月），原因：美國已出現“通脹-工資”互相助推現象；俄烏戰爭對原油供給的持續影響；后疫情時代，旅游航空等服務需求回升，帶動油價及服務價格上行。2022年10月以后，美國通脹回落將會加快：持續加息對經濟的抑制效應逐步顯現；強勢美元下大部分商品價格持續回落；3）基數效應。截止到2022年9月，通脹處于歷史高位：歐元區：一般CPI達到9.9；核心CPI達到4.8。海外經濟分析：歐洲飛揚的通脹資料來源：WIND資訊，華西證券研究所8截止到2022年8月，通脹顯著回升：日本：一般CPI達到3附近；核心CPI達到0.7附近。海外經濟分析：日本通脹WIND資料來源：資訊，華西證券研究所9通脹最為顯著的歐洲和美國，消費者信心遭受重挫，特別歐元區。海外經濟分析：高通脹對消費者信心打擊明顯資料來源：WIND資訊，華西證券研究所10海外經濟分析：美國消費放緩、歐元區消費收縮WIND資料來源：資訊，華西證券研究所1112海外經濟分析：制造業景氣回落2022年以來，歐美日制造業景氣度降溫。7月以來歐元區制造業PMI降至榮枯線之下，并持續變差。WIND資料來源：資訊，華西證券研究所疫情期間：寬松財政對居民收入形成支持，疊加持續貨幣寬松使得房貸利率處于低位，美國房地產市場保持高景氣度。伴隨財政刺激退潮，房貸利率中樞顯著上移，房地產市場較為明顯降溫。13海外經濟分析：美國房地產市場資料來源：WIND資訊，華西證券研究所海外經濟分析：房地產市場WIND資料來源：資訊，華西證券研究所美國房價持續上漲的原因：1）疫情后財政支持下，居民購房需求較好，并帶來庫存水平下降；2)2022年大宗商品價格上漲及通脹顯著回升下，導致相關建筑材料及人工成本上行，并傳導至房價中。14海外經濟分析：房地產市場WIND資料來源：資訊，華西證券研究所15海外經濟分析：信用條件尚可資料來源：WIND資訊，華西證券研究所截止2022年9月：美國信貸保持擴張態勢；歐元區企業信貸需求邊際有所走弱。16美國失業率已下降至3.5，本輪改善節奏較快。美國就業已顯著改善，9月失業率降至3.5；就業規模已超過疫情前（2020,2）。勞動參與率較疫情前仍偏低，原因：1）長期因素：人口老齡化；2）疫情致經濟結構變化，就業職位相應改變。勞動力成本高企：1）前期財政補貼抬升了收入中樞及預期；2）高通脹帶來工資相應上漲；2）較低勞動參與率下，勞動供需偏緊張。海外經濟分析：美國就業修復較好1702

政策與風險18海外經濟分析：美國加息縮表抗通脹加息狀況與未來展望：美聯儲9月加息75BP（基準利率達到：3-3.25），這是美聯儲2022年以來的第五次加息，也是連續第三次75pb，創自1981年以來最密集加息幅度。今年或仍有125bp加息空間：9月美國通脹繼續超出市場預期，數據公布后，市場對于聯儲的加息預期再度上行，CME聯儲觀察顯示，11月加息75bp的概率升至95，12月加息50bp的概率升至51.8。加息過程可能延續至2023年一季度，終點目標大概為：4.75-5；明年年末可能存在政策逆轉（降息）。美聯儲后續加息概率19海外經濟分析：美聯儲資產負債表規模變化縮表按原計劃提速。委員會決定繼續按5

月份發布的《縮減美聯儲資產負債表規模計劃》實施縮表，9月縮減規模950億美元，其中包括600億美元國債和350億美元MBS。而此前6-8月每月的縮減規模為475億美元（300億美元國債，175億美元MBS）。20海外經濟分析：歐債危機是否會重演21歐元區經濟面臨的“四重壓力”1）通脹高企，短期仍未有明顯見頂信號；2）供需兩弱，經濟下行風險加大；3）引擎“熄火”，德、法經濟前景不容樂觀；4）能源“危機”，俄烏沖突長期化的買單方。歐債危機后，邊緣國政府杠桿率并未明顯去化。希臘、意大利政府杠桿率繼續抬升，較歐債危機時抬升近20個百分點。疫情擾動以及過高的福利政策是邊緣國家政府杠桿率難以去化的根本原因意大利，當下歐元區的薄弱一環。1）政局動蕩，政治碎片化嚴重。受政治體制影響，意大利政府更迭頻繁發生，讓原本動能就不足的意大利經濟進一步蒙上陰影。2）經濟增長緩慢，但社會福利不減。歐債危機后，意大利社會福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南歐邊緣國家。3）債務到期規模龐大，2023年將是壓力最大的一年，屆時到期規模將高達4392億美元，德-意利差升至78%分位區間。當下歐元區面臨的問題堪比當年歐債危機之時，甚至更為棘手，上述提到的因素都會成為懸于歐盟頭頂的“堰塞湖”，一旦有類似當年評級機構下調主權評級等外部因素的推波助瀾，歐盟或將重新陷入債務危機泥淖。具體研究內容參見我們7月31日研報“歐債危機是否會重演？”海外經濟分析：收益率上行將給政府融資帶來壓力WIND資料來源：資訊，華西證券研究所2203

資產展望23美債利率：短端踏加息節奏上行，長端四季度將見頂24歷史回顧：2015,12-2019,3，聯邦基金利率從0-0.25抬升至2.5，加息250BP。3個月期美債利率從0-0.2

上升至2.5附近，基本跟隨加息節奏和幅度；10年美債利率從2.2

上升至2.6

附近，高點在2018年10月，3.24

，最大上行幅度100BP。長短端利率在2019年3月底倒掛。政策預期及判斷：加息過程可能延續至2023年一季度，終點目標大概為：4.75

-5

，預計2022年10月后仍有約3次加息，幅度約175BP。利率判斷：

2022年1月以來，3個月期美債利率從0上升至10月21日4.1

；10年美債利率從1.5

上升至4.2

。短端上行274BP（跟隨加息幅度及預期），長端上行150BP（還受基本面預期影響）。預計年底3個月期美債利率升至4.5

附近；10年美債利率在四季度見頂，后續將有所回落。圖：不同期限美債收益率（

）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所歐洲、日本債券利率：通脹沖擊下收益率上揚WIND資料來源：資訊，華西證券研究所25美元：保持相對強勢26一般大宗商品：強美元疊加需求放緩，價格下跌圖：原油期貨價格（美元/桶）圖：主要金屬期貨價格（美元/噸）基本金屬：歐美需求放緩、巴西等資源國疫后供給邊際回升、美元持續走強，基本金屬價格顯著回落。原油：俄烏沖突及美國頁巖油開采資本開支不足下，原油供給總體偏緊；短期（1-2個季度）需求放緩可能帶來油價回調，但中期（