巴菲特的護城河》讀書筆記11-09-1714:50:06作者：食隱翁來源:［免責條款：本站發展的宗旨是成為價值投資者共同交流、共同學習、共同研究的專業價值投資平臺，凡依據這些文章資料和數據進行操作所造成的一切后果請投資者自行承擔，均與本站無關。投資者應負責獨立核實數據的準確性、時效性和完整性。］回報率最能反映企業的盈利能力1。隨著企業不斷開辟新業務或是競爭對手的退出，企業的資本回報率將不斷獲得提升。2。高資本回報率必然引來分食者，隨著競爭者的加入，行業資本回報率將走向“均值回歸”。3。持續多年保持居高不下的資本回報率，是源于企業擁有寬大、堅實的護城河。評價一只股票等級的2個基本因素相對于企業公允價值的折扣數和企業護城河的規模從企業護城河的角度去分析和動態把握一只股票1。意義：我們可以更深刻、更清晰地認識到，企業所面臨的問題或創造的優異業績是暫時性的，還是永久性的。“它是如何贏得市場的”，對這個問題的探究，將有助于我們認識企業的主導地位是否堅不可摧。擁有護城河的企業，能夠迅速從困境中跳脫出來，此為投資者安全底線的保障和心理穩定劑，投資者可以多一份篤定，添幾許從容。2。投資的全部內容就是概率。要把賭注放在賽馬上，而不是騎師身上。強大的業務更可能保持競爭優勢（大概率），騎師好則可得意外之喜，騎師差，仍有良馬護駕。但若騎在弱馬上，即使有強大的管理團隊，也需要克服艱難險阻，才有一線成功的希望（小概率），一旦好騎師沒能出色的發揮，那就徹底沒有指望了。3。尋找顯示出護城河跡象的企業，把精力集中到那些最有希望的目標上，不論其規模大小、歷史長短或是所屬行業。對于不具備護城河特征的，完全可以一帶而過，統統放棄，以節省時間和精力。4。市場危機四伏，不可預知。必須動態監視被投資企業的競爭態勢，盡早發現其競爭優勢出現衰退的信號。緊盯企業護城河變化的種種跡象，動態判斷它是秋毫無損還是遭到不可逆轉的侵蝕。5。如果一個可以經常提價的企業開始在客戶面前示弱，這是一個競爭優勢可能出現弱化的強烈信號。如果一家企業日趨嚴重依賴極少數客戶，或者某個非理性競爭對手已經不再把賺錢當作唯一的目標（采取政治或社會目的的措施），企業的護城河已經危在旦夕。6。銷售科技產品的企業，在激烈競爭中，隨時都冒著被對手的新技術、新產品替代的風險。依靠某類技術不斷創新的企業（如柯達膠卷、長途電話、報紙出版等），更會遭遇無法預料的技術變革的致命威脅。產業鏈中某個環節運營模式的變化（如大型連鎖零售商），會使得上下游企業喪失定價權。區域間勞動力成本的巨大差異，能夠輕易突破勞動密集型企業的成本護城河。企業的多樣化經營（在沒有護城河的領域尋求增長），無疑是在親手填平自己辛辛苦苦建立起來的護城河。護城河的基本共性：定價權、高轉換成本和規模效益1。企業的護城河是一組結構性特征，是其競爭對手難以復制的品質。2。最常見的虛假護城河：⑴“好”、“新”、“優質”產品一一可以提升短期業績，問題出在其產品被復制的時候。⑵擁有高市場份額一一具有領先優勢和主導地位，問題出在其產品的被替代的時候。⑶有效執行的經營效能一一在效率主導型的高度競爭市場有一席之地，問題出在對手也改善效率的時候。⑷出類拔萃的管理層一一可以提生企業的價值，問題出在“孰能無過”、“敗也蕭何”或“巧婦難為無米之炊”的時候。3。真正的護城河之一：無形資產（出售對手無法效仿的產品或服務）⑴品牌能否構成護城河，由市場的認可度（甘當價奴和重復購買）決定，而非由其知名度決定。⑵專利構成護城河的實質，是其背后擁有不斷創新、推出新專利產品的能力。⑶法定許可構成護城河的條件，一是有自由定價權，二是地域性壁壘形成區域壟斷。⑷評價無形資產時，最關鍵的因素，是看它們到底能給企業創造多少價值，以及它們能持續多久。4。真正的護城河之二：轉換成本（出售的產品或服務讓客戶難以割舍）⑴如果企業能讓客戶不跑到競爭對手那里，就能維持高資本回報率，并可能收取更高的價格，從客戶身上多榨取一點油水。⑵通過全面滲入客戶業務內部，與其形成唇齒相依的關系，是轉換成本最常見的構筑方式。轉換費用支出、重新學習的代價和由轉換帶來的未知風險，亦是轉換成本的主要表現形式。⑶投資者深入理解企業客戶的體驗，是識別轉換成本的好途徑。⑷軟件業（數據處理）、金融服務業、精密配套企業、實驗設備供應商等往往擁有高轉換成本，消費品企業（如零售業、餐飲業以及包裝商品類企業等）往往只有低轉換成本。5。 真正的護城河之三：網絡效應（占據廣大領地讓對手長期望而卻步）⑴隨著使用者的增加，企業的產品或服務的價值也在自然提高，這就是網絡效應。最有價值的網絡型產品，就是能吸引到最多用戶的產品。⑵網絡本身就是稀缺之物。尤其是用戶難以轉移的封閉式網絡。“先來后到”和“新型服務（含本土特色）”是其兩大法寶。⑶建立在網絡基礎上的企業，更易于形成自然壟斷和寡頭壟斷。⑷網絡效應在信息類或知識轉移型行業（以信息共享和用戶集成為基礎的業務）中更為常見。如運通卡、微軟、eBay、淘寶網、西聯匯款、第三方物流服務（艙位代理、配貨、通關、倉儲）、行業同盟服務等。而以有形資本為基礎的行業、從事排他性（某一時刻只能一人使用的）有形商品交易的企業卻很難體現網絡效應的威力。6。 真正的護城河之四：成本優勢（天然利基形成低于競爭對手的成本）⑴價格敏感性（除價格之外不存在其他差異化因素）行業，采用低成本是唯一能讓他們屹立不倒的秘訣。要識別成本優勢起決定作用的行業，最可取的方法是判斷其產品或服務的可替代性。⑵依靠創新模式帶來的成本優勢不可能維持長久，但競爭對手模仿起來也沒那么快。因此，流程優勢可以形成暫時性成本護城河。⑶地理位置的先天優勢帶來運費成本優勢，容易構成局部壟斷，由此形成的護城河更具持久性。這種優勢在大批量的商品（且通常具有較低的價格重量/體積比）行業更為常見。如垃圾清運、石料加工、水泥廠和某些鋼鐵企業等。⑷擁有獨一無二的自然資源（礦藏、森林等），創造的成本優勢更是無法取代。7。關于規模優勢⑴固定成本相對變動成本的比值越高，規模效益就越大，因而這個行業也就越穩固（輕公司容易被復制）。⑵建立大規模配送網絡投入巨大，因而極難復制,是擁有該網絡的配送企業的超寬護城河。如全國性的物流（運輸）公司、聯邦包裹、專業（食品、工業通用材料）配送服務等。⑶除了生產規模優勢可以帶來規模效益外，龐大的銷售網更是能夠分攤固定成本，形成寬闊的護城河。如付費電視廣播公司、全球性連鎖店等。⑷只要相對規模大于競爭對手或處于只能維持一家公司盈利的市場（尤其是高度專業化的市場），即使是絕對規模很小的企業，也擁有一條堅固的護城河。如地方有線電視運營商、針對細分市場的專業軟件商、家具表面去污和涂刷商等。此謂“寧做小池塘里的大魚，也不去爭做大池塘里更大的魚”。行業護城河差異某些行業注定比其他行業更易于創造競爭優勢。在一個具有內在吸引力的行業里，即使是排名第四的企業，其護城河的寬度也很可能超過激烈競爭行業中的老大。1。 技術產品領域：軟件因其轉換成本，企業更容易建造護城河。硬件的通用標準性及其更換、升級的方便性，企業較難建造有效的護城河。將軟件內嵌于自己的硬件中，相當于人為創造了轉換成本。2。 電信業：只有在管制寬松的地區，在不被對手注意的夾縫市場，或許能發現仍具有護城河的電信企業。3。 媒體業：在互聯網的沖擊下，傳播渠道（超寬傳播網絡）的控制者、超強品牌擁有者（如迪斯尼）、大量獨有內容的控制者（其開發成本令一般企業望而卻步），其護城河秋毫無損。4。醫療衛生領域：需要直面管制的挑戰。銷售產品（如藥物和醫療設備）的企業要比疾病治療和健康維護（醫院、醫療保險）組織，更有可能擁有護城河。大企業可以通過產品的多樣化、小企業則通過控制某些利基市場，而建立牢不可破的護城河。5。消費者服務業：過低的轉換成本，決定了直接面對消費者的企業（如餐飲企業、零售商）很難建立有效的護城河。6。企業服務領域：為公司提供商業服務的企業，其業務往往與客戶的業務緊密結合，形成了非常高的轉換成本。在所有行業中，這類企業擁有寬大護城河的比例最高。在這一領域中，存在著大量壟斷利基市場的企業，如數據庫、信息采集或處理、專業咨詢調研、評級、行業特定軟件、醫療垃圾處理等。7。金融服務業：高進入壁壘（投資銀行）、高轉換成本（銀行）、黏性資產（基金）以及網絡效應，使得金融業成為擁有寬護城河企業較多的行業。但保險公司、小規模專業貸款機構和不動產投資信托基金，要挖掘一條護城河并非易事。8。消費品領域：經久不衰的品牌（不間斷的廣告投入）和持之以恒的推陳出新，加上對利基市場的控制和充裕的現金流，這個領域造就了大量“勢不可擋”的企業。但要當心品牌價值稍縱即逝或勞動力成本失控的企業。9。傳統工業品領域：客戶唯一關心的就是價格，企業成本的重要性高于一切，使得工業材料生產企業（礦山采掘、化工原料、冶煉、汽車配件）很難擁有護城河。但收益于成本優勢（擁有資源等）或高轉換成本的企業，仍能牢牢掌握某些利基市場的控制權。10。能源業：巨大投資形成的高進入門坎、地理位置的先天優勢帶來運費成本優勢，使得部分能源企業得以構筑自己的局部壟斷地位。管道運輸網絡經營是一個特殊的利基市場。11。公用事業領域：嚴格的管制，使得這個領域的企業失去了定價權——這個構筑護城河的