PAGEPAGE28附錄四川長虹綜合案例四川長虹在中國證券市場上曾經創造過“長虹不敗”的神話，在業務擴張和利潤方面都曾經有過輝煌的業績，也曾在2004年創下了中國股市創市以來的企業虧損之最，同時也創造了在巨虧的基礎上迅速扭虧為盈，實現107.74％的凈利潤增長率的奇跡。對四川長虹進行財務分析有典型意義。本案例也試圖從財務分析的角度，對四川長虹的競爭戰略、資產質量、盈利能力、財務風險、巨虧之后的長虹迅速扭虧為盈的原因、未來發展前景等作出說明。第一節戰略分析一、公司背景四川長虹創業于1958年，作為我國建國初期重點建設項目之一，長虹剛開始是我國研制生產軍用、民用雷達的重要基地。從20世紀70年代起，長虹開始走軍民結合的道路，研制電視機。1986年，長虹從松下引入當時的先進技術，建成了第一條彩色電視機自動流水生產線，1992年全國銷量首次突破100萬臺。1994年，長虹股票在上海證券交易所掛牌上市。自上市以來的10年間，長虹銷售收入累計突破1200億元，凈利潤累計達到90.19億元。長虹彩電先后創造了一個又一個的行業奇跡，囊括了“中國最大彩電基地”以及“中國彩電大王”等行業最高榮譽，并獲得“中國免檢產品”稱號。根據國家統計局行業企業信息發布中心2004年度彩電產業市場調查報告顯示，截止2004年，長虹連續16年保持中國彩電行業銷量第一。圖12－1列示了長虹上市以來主營業務收入和凈利潤的變化趨勢，由此可以看出長虹的發展階段。圖12－1長虹主營業務收入及凈利潤變化趨勢二、戰略分析四川長虹目前的經營業務包括視頻視聽產品、空調產品、電池、網絡產品等等，表12－2列示了2005年長虹主營業務分產品的情況。表12－22005年長虹主營業務收入分產品情況分產品主營業務收入（億元）所占比例主營業務利潤（億元）所占比例彩電99.366％18.379％空調19.013％3.515％IT產品20.213％0.10.4％其他12.08％1.35.6％由上表可見，無論從收入還是從利潤角度，彩電均是長虹最主要的業務。因此，以下我們主要分析影響彩電行業盈利能力的各種因素。（一）基于五力模型的戰略環境分析1.現有公司間競爭（1）行業增長率。我國彩電業經過幾十年的發展，已經入成熟期，行業增長率緩慢，整體供過于求，生產能力嚴重過剩。因此，現有廠商獲取發展的重要途徑是通過“價格戰”從其他參與者手中奪取市場份額。惡性的價格戰使得彩電行業步入微利時代。（2）競爭者的集中和均勢。激烈的價格戰還使得市場集中度不斷提高。目前國內的彩電市場基本上掌握在幾大彩電巨頭手中。但并沒有一個控制性的公司，即使市場份額最大的長虹2004年的市場占有率也只有17％，目前長虹、康佳、TCL、創維、海信、海爾、廈華等公司均有較強的實力，相互之間競爭激烈。（3）產品的獨特性和轉換成本。國內傳統彩電技術含量較低，產品同質化程度較高，無論是哪一種品牌，絕大部分是用國外元件組裝的，采用的是通用的標準件，各品牌間的性能差別不大，轉換成本較低。（4）規模經濟。彩電行業具有較為明顯的規模經濟，這刺激了各彩電生產企業不斷通過擴大產能來降低成本，并利用價格優勢爭奪市場份額。但當彩電市場逐漸趨于飽和時，各廠商高速的產能膨脹之后反而堆積起一個巨大的庫存包袱，導致整個行業因為高庫存產生的供求不平衡而逐漸喪失了價格的話語權。（5）退出壁壘。彩電生產設備專用性較強，一旦退出，生產線、銷售渠道等將打水漂。因此彩電業退出壁壘高，原有企業縱使經營狀況不佳也苦苦支撐，相互競爭異常激烈。2.新進入者的威協彩電行業的進入壁壘較高，新進入者威協不大，主要有以下幾方面的原因：（1）規模經濟。彩電行業具有較強的規模經濟，它迫使新進入者必須以較大的規模進入，并冒著現有企業強烈反擊的風險；或者以小規模進入，但要長期忍受產品成本較高的劣勢。這二者都給新進入者帶來障礙或壓力。（2）原有品牌的優勢。彩電行業經過多年的發展，特別是經歷了“價格戰”的歷練，現有企業在顧客服務、促銷、知名度、信譽、顧客忠誠度等方面已形成了一定的優勢，這些優勢使潛在進入者受到壓力。（3）銷售渠道。“價格戰”使彩電巨頭們加強并改善了供應鏈管理。由于行業的正常銷售渠道已經被現有企業占有，潛在進入者只有通過讓價、提供廣告補貼等方法，才能使中間商接受其產品，這就必然降低自己的利潤，從而形成進入壁壘。（4）資金需求。隨著彩電業的競爭向高端市場發展，產品科技含量不斷增加，投入研發的資金需求增多，因此新進入者需要投入大量的研發資本，這就給它們帶來極大的障礙。3.替代產品的威協彩電現已成為家庭生活必需品，因此被其他產品替代的可能性不大。但不可忽視的是彩電目前正處于更新換代的時期，新產品的不斷推出將加快原有產品的淘汰速度。4.買方議價能力由于傳統彩電的同質化程度很高，因此消費者對價格較為敏感。他們愿意花時間尋找性價比較高的產品，從而增加了其議價能力。更為重要的是，國美、蘇寧等大型連鎖家電超市的崛起，形成了所謂的“渠道霸權”，大大提高了買方議價能力。彩電生產企業為了吸引這些大型連鎖家電超市，還不得不提供優惠的購貨條件，例如延長信用期限等。這一方面增加了廠商的收款風險，一方面又降低了廠商的資金使用效率。5.賣方議價能力對于傳統彩電的核心部件——彩管和高頻頭而言，國內市場基本處于供過于求的狀態，而且由于彩管的針對性很強，因此，賣方的議價能力較弱。此外，彩電行業屬于典型的“無芯工業”，對于高端產業的核心芯片大部分依賴進口，賣方議價能力較強。（二）競爭戰略選擇分析“成本領先，價格致勝”一直是四川長虹堅持的競爭戰略。采取成本領先戰略，要求企業具備較高的市場份額、良好的原材料供應，通過規模經濟，來達到降低產品總成本，獲取競爭優勢。生產方面，長虹作為中國彩電行業的領軍人物，提出了“航空母艦戰略”：在彩電的技術、設備、生產能力上加大投入，逐步形成自我配套體系，千方百計增強自配能力，全力以赴降低產品成本，走規模經濟之路。在此戰略的指引下，長虹在綿陽建立了全國最大的彩電生產制造基地，對其上游供應鏈（除顯像管外）都進行了整合，擁有行業內最大、最完整的配套產業鏈。投資方面，長虹利用其“彩電大王”的獨特品牌優勢，充分發揮股權融資潛力，依靠“配股籌資——擴大產能、降低成本——降價——再配股籌資——再擴大產能、降低成本——再降價”的模式搶占市場。營銷方面，長虹為了集中精力擴大生產規模，不愿投資于費用高昂的分銷渠道。因此，長虹的渠道策略采取的是選擇式分銷模式，主要依靠批發大戶來批銷長虹產品，長虹稱之為“傍大款策略”。如與鄭百文結合、絕大部分外銷都由美國APEX公司代理等。成本方面的優勢使得長虹特別鐘情于價格戰，可是說正是憑借著在中國彩電業策動的多番價格戰才成就了長虹“彩電大王”的地位。1989年，長虹打響了價格戰的第一槍，產品平均降幅為600元，通過這次價格戰，長虹的市場占有率迅速擴大。1996年，為了挑戰在關稅由35％下降到23％以后蜂擁而入的洋貨，長虹再次大幅降價18％，使長虹的市場占有率一度達到了35％，成了名副其實的中國彩電第一品牌。依靠接連不斷的價格戰，長虹從只有三四千萬資產的規模，發展到2002年的全球彩電銷量亞軍。長虹為了實現其競爭戰略，采取了強有力的措施。影響最大、效果最好的當屬“獨生子”策略和走國際化道路。從20世紀80年代中期開始，長虹集中有限的資源，圍繞彩電的規模，將幾乎所有的資金和技術力量都投向彩電的技術、設備和生產能力上，持續加大投入，采取填平補齊、梯度推進的技改方式，從前端到終端，又從終端到前端，輪番推進，滾動發展。正是這一優生優育的“獨生子”戰略，成就了長虹“中國彩電大王”的行業地位。隨著彩電行業由投入期、成長期發展到成熟期，行業增長速度開始迅速下降，長虹的業績也隨之急劇下滑。為了扭轉頹勢，長虹開始嘗試多元化戰略，先后收購了長虹集團的空調和數字視聽產品業務，并開始投資于電池業務。但長虹并未從彩電情結中走出來，沒花大力氣培育這些新的經濟增長點產品，營銷重心也并未轉移到這些毛利率高得多的新產品上。因此，長虹新產品未能及時接替彩電成為長虹的新支柱產品，造成支柱產品青黃不接，企業缺乏新經濟增長點，陷入困境就再所難免。由此可見，長虹的“獨子政策”并未得到實質性改變，2005年彩電銷售業務仍然貢獻了66％的主營業務收入和79％的主營業務利潤。相對于其他彩電企業，長虹在國際化的道路上起步較晚。面對日益飽和的國內市場，長虹于2002年5月提出了新的國際化發展戰略，充分利用全球技術資源，將長虹打造成為世界級企業。在該戰略的支持下，長虹的全球品牌效應正迅速在海外新興市場得到體現。長虹在東南亞、澳洲、拉美、中東、獨聯體、非洲等市場仍取得長足發展，并在印度尼西亞等多個海外市場占據銷售量第一的位置。目前，長虹系列數字高清電視、數字背投、數字平板已銷往全球100多個國家和地區，全球用戶成果突破9000萬。但是國際化戰略也為長虹帶來了隱患。由于開拓海外市場的時間較晚，市場銷售網絡較為貧乏，因此只能采取大經銷商的營銷模式。另一方面，由于國際市場經驗不豐富，加之存在急躁冒進的思想，在競爭日趨激烈競爭中并沒有采取傳統的現匯結算方式，而是加大信用賒銷力度，在貿易結算方面采取了設定賬期、分期付款的方式，這使得長虹的應收賬款急劇增加。這些應收賬款問題正是“長虹神話”破滅的重要因素。第二節會計分析一、識別分析關鍵會計政策和會計估計作為一個典型的制造企業，對存貨和應收賬款的有效管理無疑是其重要的成功因素。翻開長虹的財務報表，我們可以發現應收賬款、存貨構成了其資產的大部分，如表12－3表示。表12－3應收賬款及存貨比率1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年應收賬款比率16.03％10.97％16.34％22.62％23.79％30.58％35.60％存貨比率41.40％40.40％35.23％40.01％34.27％46.91％31.97％合計57.43％51.37％51.57％62.63％58.06％77.49％67.57％由上表可見，長虹的應收賬款與存貨所占比率極高，與應收賬款及存貨相關的會計政策與會計估計是否合理，將直接關系到長虹的財務報表是否能如實反映其實際的財務狀況和經營情況。在這些會計政策和會計估計中，壞賬準備和存貨跌價準備的計提具有較高的會計靈活性。因此，管理當局是否利用上述會計靈活性隱瞞或歪曲公司的真實情況成為我們的分析重點。長虹從2000年開始涉足短期投資，而且金額巨大，一直保持在10億元左右。短期投資雖然能夠提高企業閑置資金利用率，但也給企業帶來了額外的風險。這必須引起我們的注意。此外，長虹的主營業務收入和凈利潤顯然是報表使用者關注的焦點。長虹自1994年上市以來凈利潤一直為正，但2004年卻成為中國股市的“虧損之王”。為什么經營業績會發生如此驚人的“大變臉”？長虹一直以來的盈利質量如何？這也是我們關心的問題。二、資產負債表主要項目分析（一）應收賬款質量分析1.應收賬款的異常增長正常情況下，應收賬款的增長比率應當與主營業務收入的增長比率相匹配。長虹的主營業務收入在2002年和2003年增長較快（如表12－4所示），而應收賬款的增長卻明顯更快。應收賬款的異常增長是不是利用放寬信用條件以刺激銷售增長的結果？表12－4長虹應收賬款的異常增長2001年2002年2003年2004年2005年主營業務收入增長比率－11.14％32.27％12.30％－18.36％30.53％應收賬款增長比率58.27％46.51％20.36％－5.87％17.72％應收賬款占總資產比率16.34％22.62％23.79％30.58％35.60％為此，我們首先了解長虹近年來主營業務收入的增長情況。長虹近年來的收入構成情況如表12－5所示：表12－5長虹主營業務收入構成（單位：億元）2001年2002年2003年2004年2005年主營業務收入95.1125.9141.3115.4150.6外銷7.855.450.428.722.5內銷87.370.590.986.7128.1外銷比率8.2％44.0％35.7％24.9％14.9％由上表我們可以發現，長虹2002和2003年主營業務收入中的內銷金額并無太大變化，而外銷比率顯著高于其他年份，可見這兩年主營業務收入的強力反彈很大程度上歸功于外銷金額的急速增長。我們進一步對長虹的應收賬款構成進行分析，如表12－6所示。表12－6長虹應收賬款構成 （單位：千元）2001年2002年單位欠款比率單位欠款比率APEX3463212.01%APEX38300590.68％陳式輝煌35931.25％陳式輝煌31890.76％北京國美28630.99％ThomsonMultimedia15860.38%北京大中28831.00％AlhAUDIOSYSTEM5340.13％福州華虹19250.67％南京港泰4280.10％合計4589615.92％合計38874292.04％2003年2004年單位欠款比率單位欠款比率APEX44466187.47％APEX38387680.22％陳式輝煌40010.79％陳式輝煌61611.29%ThomsonMultimedia33010.65%TOYOICHIYSUSHOCO19730.41%PETTERSCONSUMER189063.72%PETTERSCONSUMER41910.88%ETRONELECTRONICS18700.37%四川省教育廳18310.38%合計47273992.99%合計39803283.18%由上表我們可以發現，從2002年開始長虹的應收賬款客戶開始高度集中，2002和2003年該比率均在90％以上，而且這兩年的前五大應收客戶中除了南京港泰外均為國外進口代理商。由此我們認為外銷收入增長很大程度是由于外銷信用條件的放寬。更值得我們關注的是從2002年其APEX成為了長虹的“欠賬巨頭”。表12－7列示了雙方的交易及貨款回收的主要情況。表12－7長虹與APEX的交易情況（單位：美元）銷售金額占外銷比率回收金額應收賬款余額2002年61094912691％1900748014627168072003年42442401470％349896993537243828由上表可知，長虹外銷收入的巨額增長主要依賴于與APEX公司的巨額交易，甚至可以說APEX公司是幫助長虹走出2001年業績低谷，迎來2002和2003年“第二春”的最大功臣。長虹與APEX的正式大規模合作始于2002年，但在此前APEX早已因為“空手套白狼”的劣跡聲名狼藉。為何長虹沒有吸收“前車之鑒”，與在信用上有污點的企業進行大規模的合作，而且是風險極高的先發貨后收款的營銷合作呢？這顯然與長虹國際化戰略分不開的。由于缺乏國際分銷渠道，長虹只能回到過去“傍大款”的營銷策略。這次APEX所拖欠的巨額應收賬款給長虹帶來了毀滅性的打擊。由上分析可見，長虹應收賬款的異常增長主要是由于放寬信用政策以刺激銷售增長所導致。2.壞賬準備分析長虹的巨額應收賬款問題重重，質量堪憂。那么，長虹是否充分意識到這點，并相應計提充分的壞賬準備呢？長虹在1998年之前按照應收賬款余額的0.3％計提壞賬準備，1999年起開始按照賬齡分析法計提壞賬準備，各年壞賬準備的計提情況如表12－8所示。長虹與其競爭對手的計提政策和計提比率比較如表12－9所示。表12－8長虹的壞賬準備（單位：萬元）計提比率1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年應收賬款原值269123182145288278422356508351478535563335其中一年以內02688231815642877154213404141151223131904861－2年10％193.2504.90.0527.993378352030298302－3年30％105.90.6485.70.0398.53414.23409493－4年50％0.076.10.6411.00.0317.412934－5年80％0.00.076.10.6398.50.03175年以上100％0.00.00.075.861.7460.2460一年以內應收賬款比率99.89599.68%99.80％99.76％81.46％25.56％33.81％壞賬準備余額51.0088.70206.9334.649838260506254839平均壞賬計提比率0.019％0.0487％0.072％0.079％1.94％54.44％45.24％表12－9各公司壞賬準備計提政策對比康佳海信廈華長虹一年以內應收賬款壞賬計提比率2.00％5.00％3.00％0.00％2001年平均壞賬計提比率6.70％6.20％5.20％0.072％2002年平均壞賬計提比率8.60％5.50％5.80％0.079％2003年平均壞賬計提比率23.00％5.83％5.81％1.94％2004年平均壞賬計提比率17.30％5.70％4.89％54.44％由表12－8我們可以發現，2004年以前長虹的實際壞賬計提比率幾乎接近零，這主要是由于長虹反常規的計提政策：一年以內的應收賬款不計提壞賬準備。由表12－8我們可以看出1年以內的應收賬款構成了長虹應收賬款總額的絕大多數，連續多年都在99％以上，因此，長虹實際上幾乎不計提壞賬準備。長虹對其特殊計提政策給出的解釋是：賬齡在一年以內的應收賬款，一般可以在次年年初收回，故不計提。但是，如果真如其言，那么2005年一年以上的高達37.2億的巨額應收賬款從何而來？由表12－9則可以看出，2004年以前長虹的平均壞賬計提比率遠低于其競爭對手，而2004年長虹的計提比率則比同行業其他公司激進得多。我們進一步分析長虹的應收賬款周轉情況來判斷其回收情況，如表12－10所示：表12－10長虹的應收賬款周轉情況項目200020012002200320042005應收賬款周轉率4.754.053.543.073.225.72應收賬款周轉天數779010311911364由上表可知，長虹的應收賬款回收期較長，2001－2004年平均在100天左右，而2003年其他競爭對手的應收賬款平均回收期在25天左右?？梢?，長虹的應收賬款并沒有聲稱的那么安全。這也印證了長虹通過放寬信用政策以刺激銷售增長的推斷。（二）存貨質量分析長虹采取的是大規模、低成本的經營模式。但是市場的逐漸飽和使得長虹的規模優勢反而成為沉重的負擔，庫存居高不下。到2002年長虹的存貨已經接近75億元的水平。表12-10列示了長虹歷年存貨及跌價準備計提情況與競爭對手的比較。四川長虹的存貨問題不僅是存貨金額巨大，而且更嚴重的是，庫存商品占存貨總額比例一直保持在64%以上，2001達到創紀錄的82%，截至2005年末，庫存商品占存貨比例為75%。表12-11各公司存貨及跌價準備計提情況長虹康佳海信廈華2001年存貨比率存貨余額∕總資產35%41%33%23%存貨余額（億元）62.1529.2513.077.28跌價準備2.730.990.520.77計提比率4.39%3.38%3.98%10.58%2002年存貨比率40.01%38.5%33.10%22.10%存貨余額（億元）74.72713.146.9跌價準備2.771.170.310.45計提比率3.71%4.33%2.36%6.52%2003年存貨比率34.27%34.36%33.10%22.10%存貨余額（億元）73.2133.1113.027.87跌價準備3.161.410.240.27計提比率4.31%4.26%1.84%3.43%2004年存貨比率46.91%39.14%41%22.43%存貨余額（億元）73.4237.5717.967.51跌價準備13.291.760.260.18計提比率18.10%4.68%1.45%2.40%由上表可以發現，長虹存貨的絕對值水平一直遠遠高于競爭對手，存貨比率也處在較高水平，這與長虹的大規模生產方式是相對應的。2004以前長虹的跌價準備計提比率與其競爭對手相比較為適中，這似乎意味著長虹的存貨“水分”較少。但事實如此嗎？長虹的存貨跌價準備是按照成本與可變現凈值孰低法計價，并且是按單個存貨項目計提。在長虹的巨額存貨中，原材料和庫存商品占了絕大多數，因此我們對這兩個項目的跌價準備情況進行進一步分析，如表12-12所示。表12-12長虹的存貨構成及相應跌價準備（單位：萬元）年份1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年存貨庫存694900670801621410747031732144734153505938其中原材料9503414693011214821487522568522811795618庫存商品547727496523485818499463462104469155378578跌價準備187282509827280277433158513286429263其中原材料跌價準備(計提比率)1.8（0.002%）0（0%）0（0%）0（0%）56（0%）29071（12.74%）284（0.3%）庫存商品跌價準備(計提比率)18726（3.42%）25098（5.05%）27280（5.62%）27743（5.56%）31240（6.76%）99636（21.24%）28899（7.6%）由上表我們發現，長虹的原材料水平從1999年的9.5億元迅速增長到2004年的22.8億元。但是，對于逐年增長的原材料，長虹在2004年之前居然幾乎不計提跌價準備，而長虹的競爭對手除海信外均對原材料計提了跌價準備（如表12-13所示）?？紤]到長虹彩管的囤積已經以及20多億元的原材料余額，特別是近年來彩電行業的技術不斷革新，產品更新換代很快，不對原材料計提跌價準備顯然是及不穩健的做法。此外，由于長虹一直鐘情于低端產品市場，在高端彩電逐漸成為市場主流的情況下，長虹庫存商品的跌價幅度顯然高于其跌價準備計提比率，2004年長虹庫存跌價準備的計提比率高達21.24%，這也證明了長虹一直以來存在著庫存商品跌價準備計提不足的情況。表12-13各公司原材料跌價準備計提比率康佳廈華長虹2002年原材料跌價準備計提比率2%13%0%2003年原材料跌價準備計提比率1.8%9.4%0.02%其次，存貨的周轉情況是存貨是否積壓的重要標志。通過表12-14我們可以發現，長虹的存貨周轉率遠遠落后于競爭對手，這意味著長虹的存貨積壓極為嚴重。2001年后彩電行業開始大規模的存貨清理，長虹對積壓存貨的清理力度卻遠遠落后于其競爭對手，存貨周轉率并無明顯改善。表12-14存貨周轉率周轉康佳海信廈華長虹2001年1.572.402.351.202002年2.513.813.921.632003年3.803.793.641.702004年3.374.225.071.52（三）短期投資質量分析長虹是從2000年開始涉足短期投資業務的，其后投入短期投資中的資金一直保持在10億元左右的水平。短期投資及其收益情況如表12-15所示。表12-15長虹短期投資及其收益情況（單位：萬元）項目2000年2001年2002年2003年2004年2005年短期投資113519109598113635995736310752658短期投資跌價準備計提比率02%0041%60%短期投資收益1600661177647667-17049-5690平均收益比率1.41%5.93%6.96%7.19%-24.91%-9.83%占凈利潤比率6%75%44%37%4.60%-21%運用閑置資金進行短期投資雖然可以提高資金的使用效率，但也給企業帶來了額外的投資風險。為了提高短期收益率，長虹將投資重點從風險較小的國債投資轉向了風險較大的股票投資和委托理財。投資重心的轉移雖然使長虹的平均投資收益比率由2000年的1.41%迅速提高到2003年的7.19%，但也大大提高了長虹的投資風險。在這種情況下，長虹卻始終堅持“按投資總體計提短期投資跌價準備”的會計政策，在2004年之前幾乎不計提短期投資跌價準備，這顯然是較為激進的。然而，長虹的短期投資真的是穩坐釣魚臺，只有收益沒有風險嗎？2004年的南方證券事件給了長虹當頭棒喝。2004年1月2日，南方證券由于違規經營被行政接管，并凍結了委托理財資金，這意味著長虹委托理財資金的回收存在極大風險，但長虹的2004年3月26年報出的2003年年報中仍然沒有計提相應的減值準備，因此被注冊會計師出具了帶說明段的審計意見。直到編制2004年年報時，長虹才利用“洗大澡”之機全額計提了1.82億元的減值準備，而前十年的短期投資收益總額也才2.36億元，一筆失敗的短期投資就虧掉了77%。二、利潤表結構分析由前述分析可知，長虹2004以前的資產負債表中水分較多，這無疑將直接影響了其收益質量。長虹對1年以內的應收賬款和原材料不計提減值準備是造成資產負債表水分較多的主要因素，如果我們按照5%的計提比例進行調整，如表12-16所示，我們將會發現長虹實際上從2001年開始就處于巨額虧損狀態，早已戴上了ST的帽子，甚至可能面臨退市的危險。表12-16長虹資產減值準備模擬表（單位：萬元）項目1999年2000年2001年2002年2003年1年以內的應收賬款268823.4181563.7287715.2421340414114.9原材料95034146930112148214875225685合計363857.4328493.7399863.2636215639799.9按5%計提準備18192.8716424.6919993.1631810.7531990當年凈利潤51103.9227423.658853.5917620.2729573.8調整后凈利潤32911.0510998.97-11139.57-14190.48-11416.2此外，從損益表結構來看，長虹近年來的非經常性損益金額極高，占凈利潤比重極大，如表12-17所示。這也從另一方面證明了長虹的盈利質量之低下。表12-17長虹的非經常性損益項目2000年2001年2002年2003年非經常性損益稅后凈影響7978.9714660783412152稅后非經常性損益凈影響／凈利潤29.10%165.58%41.91%59.07%最后，長虹經營活動產生的現金凈流量從1999年起一直處于下滑趨勢，見后文的分析。這也證明了長虹會計收益的含金量不足。三、現金流量表總體分析表12-18列示了長虹以2000年為基年的各年現金流量對比情況。表12-18長虹各年現金流量情況對比項目2005年2004年2003年2002年2001年2000年基期金額（萬元）經營活動產生的現金凈額(%)62.4833.43-32.70-131.3460.37100227497投資活動產生的現金流量凈額(%)33.89-7.009.29-32.9137.68100-271546籌資活動產生的現金流量凈額(%)-15988.54-369.1913302.8017409.76-2670.37100829現金及現金等價物凈增加額(%)190.85-215-26.57149-27.76100-438361.如前所述，長虹的主營業務收入在2002年和2003年呈現出反彈的跡象，但與此形成鮮明對比的是，經營活動產生的現金凈額卻急劇惡化，在2002年和2003年均為負數。銷售收入的增長與經營活動現金凈流量的背離顯示出長虹這一階段銷售收入“含金量”的低下，存在明顯的虛增銷售收入的痕跡。2.長虹用于投資活動的現金也正在逐年縮減，且2002年、2004年和2005年投資活動產生的現金流量凈值為正值。進一步分析投資活動資金去向，我們發現2002年和2003年絕大部分的投資資金被用于權益性投資、債權性投資和其他投資活動相關的項目，而用于購建固定資產、無形資產和其他長期資產的資金極少。這也印證了傳統彩電行業已經進入了衰退期，投資機會已經不多，而且長虹仍未發現新的業績增長點。3.2002年和2003年籌資活動產生的凈流量激增，這不符合衰退期的資金狀況。出現這種情況的主要原因是長虹在2002年和2003年花費了近10億元的現金大量進行權益性和債權性投資，而經營活動并沒有帶來正的現金流量，因此長虹必須大量依靠籌資活動籌集現金，以彌補資金缺口和滿足投資活動。由于經營業績欠佳，2000年后長虹并不具備股權再融資的資格，因此絕大部分再籌資活動現金流入必須依靠短期借款。表12-19列示了長虹近年來短期借款流轉情況。表12-19長虹近年來短期借款流轉情況（單位：萬元）項目2000年2001年2002年2003年2004年2005年借款所收到現金2550038500188727502018529159304138償還債務所支付現金233986010041626392295532253441198由于長虹過度依賴短期借款，其短期借款余額已經從2000年底的2.85億元累積到2004年底的近27億元，增長了近20倍，還款壓力巨大。而2004年經營活動產生的凈現金流量情況有所好轉，加上大幅度削減投資活動，使得公司有充分的資金來償還債務，這使得長虹的負債在連續幾年的高速增長之后開始下降，從2003年的81.8億下降到了2005年的57.8億，降幅達30%?？傮w而言，從現金流量的角度分析，長虹處于較為典型的行業衰退期，經營性現金凈流量日益萎縮，與主業相關的投資機會減少，而且由于長虹一直以來的“獨子政策”，對其他產業的培植力度一直不夠，新的業務增長點仍未形成，許多資金被投向了與主業無關的投資項目。2004年長虹的應計制會計報表雖然“慘不忍睹”，但從現金流量表看來，2004年的現金流動情況反而有所好轉。當年的經營活動產生了正的現金流量，同時大幅削減了與主營業務有關的投資活動，這使得長虹不再過度依賴短期借款來獲取資金，反而能在縮短短期借款規模的基礎上實現了現金流入的大幅增長。第三節財務分析一、財務縱向分析（一）財務狀況縱向分析表12-20列示了以2000年為基期，長虹部分資產負債表項目的變動情況。表12-20報表項目2005年2004年2003年2002年2001年2000年絕對值貨幣資金81.95%135.54%73.61%65.96%107.99%100%152379短期投資18.54%32.86%87.72%100.10%96.55%100%113519應收票據144.07%70.57%263.82%123.57%115.50%100%95607應收款凈額119.28%95.2%202.48%177.75%168.25%100%258641存貨凈額73.82%93.12%108.5%111.4%92.1%100%645702流動資產合計96.96%93.68%137.92%120%112.04%100%1271541固定資產合計89.12%98.39%105.34%88.47%87.26%100%316772資產總計95.3%%94.24%128.66%112.44%106.22%100%1660500短期借款457.87%937%949.48%568.97%29.82%100%28500應付賬款109.17%90.98%119.63%114.81%114.22%100%180688應付票據244.22%197.98%380.48%314.04%324.74%100%75017預收賬款127.68%118.43%127.41%81.30%98.82%100%57654流動負債合計164.21%170.48%230.84%163.42%139.14%100%350486長期負債合計311.67%1166%1166%0.00%0.00%100%600負債合計168.56%176.94%238.54%167.30%142.54%100%342723股東權益合計74.32%71.77%99.68%98.11%96.71%100%13174621.流動資產分析（1）短期投資在2004年以前一直保持10億元左右的水平，可能是吸取了“南方證券”事件的教訓，2004年以后長虹開始出售國債投資并收回委托理財資金，短期投資逐年大幅下降。（2）應收票據在2004年以前逐年遞增，2003年是基期（2000年）的2.6倍。這主要是由于長虹為了擴大市場銷售，在銷售回款結構中提高了收取銀行承兌匯票的比率。而2004年應收票據從峰值直接跌至谷值，主要是由于長虹對部分應收票據予以貼現（當年貼現銀行承兌匯票約11億元），并增加了銷售回款中現金的比率。值得注意的是，長虹并未對應收票據計提壞賬準備，這說明長虹認為其應收票據的回收是沒有風險的，但在現金充足的情況下（2004年底貨幣資金余額約為20.6億元），卻愿意花費財務成本進行巨額票據貼現，此舉頗令人費解。2005年應收票據再次出現反彈，主要是由于在空調銷售中實行“保兌倉”業務。（3）應收款凈額在2004年以前也是逐年遞增，2003年達到峰值，是基期的2倍左右。應收款的異常增長主要是由于在海外銷售采取較為寬松的賒銷政策所致。2004年后應收款凈額的大幅下降則主要是由于長虹在2004年計提了約26億元的巨額壞賬準備。（4）由于吸取了前兩年盲目放寬銷售信用政策帶來的巨額壞賬的教訓，長虹2004年加大了銷售現金收款力度，再加上短期投資的變現收回，使得貨幣資金在經歷了2002年和2003年的低水平后，在2004年有了較大的提高，約為20.6億元。2005年貨幣資金有所降低，主要是由于加大了銀行借款的償還力度。（5）存貨水平在2001年由于清理工作的開展有所降低，但是由于2002年和2003年重新走上“規模擴張，以量取勝”的路線，存貨水平又有了進一步的增長。隨著2004年計提近10億元的跌價準備，存貨水平再次回落。2005年長虹的存貨水平將到了最低點，這一方面是由于當年開始實施供貨商管理庫存模式，使原材料庫存從約23億元下降到不到10億元；另一方面是由于加大了產成品的銷售力度，使庫存商品由47億元下降到了38億元。由于上述因素的共同作用，2004年的流動資產數額雖然略有下降，但由于貨幣資金的大幅增加，而且原有資產中水分被充分蒸發，其資產質量和流動性反而有所增加。2.流動負債分析（1）短期負債在2001年大幅減少，主要是由于當年長虹處于經營調整期，2001年之后激增，2003年最多時約為基期的10倍，主要是為了滿足生產經營規模擴大所需要的流動資金。2005年長虹的經營現金流量情況有所好轉，因此加大了短期借款的償還力度，使得短期借款余額有較大的下降。（2）應付票據在2000年后有較快增長，主要是由于改變采購政策，大量使用銀行承兌匯票所致。這一政策在2004年得到改變，由于當年加大了現金支付和貼現支付的比率，應付票據大幅降低。3.長期資產和長期負債分析長虹的長期資產在總資產中比重不大，主要是固定資產，在各年間變化也不大。長虹資本結構中對長期負債依賴極低，1997年的5年期600萬元長期借款已于2001年提前還清。2003年為了配合為期3年的信息化技術改造借入了3年期7000萬元長期借款，年利率為5.49%。總體而言，長虹的流動負債增加較快，而流動資產的相對降低，長虹的短期償還能力有所降低。但考慮到當地政府對長虹的扶持力度，以及長虹充足的現金和較強的融資能力，其財務狀況還是較為優良的，財務風險低。（二）盈利能力縱向分析表12-21列示了以2000年為基期，長虹部分損益表項目的變動情況。表12-21長虹損益表趨勢分析2005年2004年2003年2002年2001年2000年基期絕對值（萬元）主營業務收入140.67%107.77%132%117.54%88.86%100%1070721主營業務成本138.55%108.55%132.6%6117.6%91.36%100%910792主營業務利潤155.64%105.54%132.02%119.41%73.36%100%154798營業費用147.79%98.55%122.94%125.64%91.69%100%112723管理費用133.71%1583.01%181.26%140.15%96.65%100%25460財務費用-216.23%-41.38%-134.79%-31.4%149.38%100%-5241營業利潤100.34%-1138.42%59.2%41.37%7.04%100%30803投資收益-322.09%-1032.88%201.42%472.4%731.67%100%1643補貼收入501.92%779.61%1859.93%141.54%678.99%100%52凈利潤103.94%-1342.32%75.02%64.25%32.28%100%27423有上表可見：1.由于海外擴展政策的實施，長虹的主營業務收入從2002年起有了一定的增長，但相對于應收款的巨額增長而言，主營收入的增長并不明顯。主營業務成本的增長和主營業務收入的增長基本上相匹配，因此帶來了主營業務利潤的相應增長。2.長虹的營業費用和管理費用的平均增長的幅度要高于銷售收入的增長，這顯示出其低成本競爭優勢正在弱化。2004年的管理費用更是接近基年的16倍，主要是由于大額計提減值準備所致。2005年的主營業務利潤為2000年的1.56倍，但由于營業費用、管理費用的大量蠶食，營業利潤基本于2000年持平。3.2000年和2001年的財務費用為負數，這主要是由于收取母公司長虹集團資金占用費所致。2002年開始的財務費用增長主要是由于短期借款的大幅增長導致利息支出的增長，而且由于母公司資金占用的減少導致利息收入的減少。2005年財務費用達到近年來的最高點，主要是由于當年度人民幣升值所產生的匯兌損失。4.在主營業務利潤略有增加的情況下，長虹的營業利潤在2004年之前急劇下降，而2005年的主營業務利潤的較大增幅也沒能帶來營業利潤的相應增長。5.長虹的投資收益、補貼收入和營業外收支凈額均有較大幅度上升。投資收益的增長主要是由于向母公司的股權轉讓收益和委托理財收益。補貼收入的增長主要是四川省財政廳支付的出口貼息和綿陽市財政局支付的貸款補息。6.在上述“線下項目”增長較快的幫助下，長虹的凈利潤的下滑幅度雖大，但明顯低于營業利潤的下滑幅度?？傮w而言，長虹近年來的主營業務收入雖然略有增長，但屬于典型的“粗放式”增長，由于各項費用控制不力，主營業務收入增長帶來的收益被逐步蠶食，結果凈利潤反而下降嚴重，這也顯示出長虹的低成本競爭優勢正在逐步喪失。二、與競爭對手相比的橫向分析（一）財務狀況的橫向分析1.絕對值比較分析表12-22列示了2003年以長虹為基準，其競爭對手的資產、負債和股東權益的相對比率。表12-22各公司資產、負債和股東權益的相對比率長虹康佳海信廈華資產合計100%45.11%18.31%14.68%負債合計100%77.66%18.23%28.69%股東權益合計100%23.25%17.89%5.93%由上表可見，長虹擁有極為龐大的資產規模，這是與其大規模、低成本的經營模式相適應的。2.利用共同比報表法進行橫向分析表12-23列示了長虹與其競爭對手的資產分布情況和資金來源情況。表12-23各公司資產分布情況和資金來源情況長虹長虹康佳海信廈華2004年2003年貨幣資金13.20%5.25%13.82%18.19%23.17%短期投資2.38%4.66%0.01%00應收票據4.31%11.81%32.86%11.81%8.08%應收賬款凈額15.73%24.51%4.28%6.55%16.05%存貨凈額38.42%32.79%32.89%32.68%24.23%流動資產合計76.12%82.09%84.47%71.21%74.26%固定資產合計19.92%15.62%14.20%24.61%17.61%續表長虹長虹康佳海信廈華2004年2003年資產總計(%)100100100100100短期借款(%)17.0612.670.240.7738.14應付款項(%)20.0023.4852.2032.4027預收賬款(%)4.363.446.335.832.45未交稅金(%)-5.49-3.610.42-2.90-0.44流動負債合計(%)38.1837.8765.8137.8871.75長期負債(%)0.450.330.070.192.19負債合計(%)38.7538.2765.8838.1074.79股東權益合計(%)61.2561.7334.1261.9025.21負債和股東權益合計(%)100100100100100由上表可知：（1）長虹2003年的貨幣資金比率遠低于競爭對手，而短期投資比率遠高于競爭對手。這反映出長虹將較多的資金分配到短期投資，此舉雖然有助于充分利用閑置資金，但也存在一定的風險。（2）長虹的應收賬款比率遠高于競爭對手，而對應收票據的利用則不夠。產生這一現象的原因在前面的分析中已有論述。2004年的“洗大澡”行為雖然使長虹的應收賬款比率大大降低，但相對于競爭對手而言，仍處于較高的水平。（3）存貨比率較高是彩電行業的通病，這也證明了彩電市場已經趨近飽和。（4）長虹的應付賬款比率較低，預收賬款的比率也較低，這表明長虹未能充分利用商業信用來獲取成本較低的融資。（5）彩電行業整體長期負債比率極低，這可能是由于彩電行業已步入成熟期，并沒有值得投資的大項目工程，因此無需長期負債的資金支持。（二）經營效率橫向分析1.絕對值比較表12-24列示了2003年以長虹為基準，其競爭對手主營業務收入、營業利潤和凈利潤的相對比率。表12-24各公司經營業績相對比例長虹康佳海信廈華主營業務收入100%90.61%40.57%20.81%營業利潤100%71.64%32.20%6.81%凈利潤100%49.13%20.12%19.91%由上表可見，長虹的絕對值指標遠遠領先于競爭對手。但考慮到長虹資產規模的龐大，其經營業績的領先似乎不足。比如長虹的總資產分別是康佳、海信和廈華的2.22、5.46和6.81倍，但運用這些資產所獲得的主營業務收入分別只是1.10、2.46和4.81倍，這說明長虹的資產使用效率較為低下。不過長虹在營業利潤和凈利潤指標上的領先距離有所拉大，其凈利潤分別是康佳、海信和廈華的2.03、4.97、5.02倍，這是由于長虹采取的低成本策略所獲得的競爭優勢嗎？我們將進一步采取共同比報表進行橫向分析。2.利用共同比報表法進行橫向分析表12-25列示了長虹及其競爭對手損益表的構成情況比較。表12-25各公司損益表的構成情況比較長虹長虹康佳海信廈華2004年2003年一、主營業務收入(%)100100100100100減：主營業務成本(%)85.6885.4985.2984.7487.23主營業務稅金及附加(%)0.160.050.010.300.03二、主營業務利潤(%)14.1614.4614.6914.9612.74加：其他業務利潤(%)0.120.390.110.240.31營業費用(%)9.639.8111.2711.689.11管理費用(%)34.853.262.332.622.01財務費用(%)0.190.500.19-0.111.51三、營業利潤(%)-30.391.291.021.020.42加：投資收益(%)-1.470.23-0.050.000.45補貼收入(%)0.030.070.010.010.58營業外收入(%)0.070.300.070.090.09減：營業外支出(%)0.070.010.060.100.10四、利潤總額(%)-31.831.890.991.011.43減：所得稅(%)0.120.420.120.230.00減：少數股東損益(%)-0.050.010.110.060.04五、凈利潤(%)-31.901.460.790.721.39如果光看最后一行，長虹2003年的銷售凈利潤與其競爭對手相比還是比較理想的，這似乎證明了長虹的低成本競爭戰略取得了成功。但我們進一步分析發現，長虹的主營業務成本率并不低（高于康佳和海信），管理費用和財務費用也沒有得到很好的控制，特別是管理費用比率遠遠高于競爭對手，這使得長虹2003年的主營業務利潤率和營業利潤率與其競爭對手相比相差無幾。如果進一步考慮會計分析中對長虹資產減值政策的探討，那么長虹實際管理費用所占比率要遠高于3.26%，這更說明其低成本的競爭戰略優勢已不復存在。但是，長虹的“線下項目”——投資收益、補貼收入和營業外收支凈額卻遠遠高于對手，正是這些線下項目的支持，長虹的銷售利潤率和銷售凈利率有了較大的提升，約為康佳和海信的2倍。因此，長虹較高的銷售凈利率主要是因為“線下項目”的支持，并不能證明其低成本競爭戰略的成功。三、財務綜合分析表12-26列示了長虹近年來凈資產收益率及其驅動因素的變化趨勢。表12-26長虹的凈資產收益率及其驅動因素長虹凈資產收益率(%)銷售凈利率(%)資產周轉率權益系數(%)19993.8450.5913020002.4230.6412620010.690.930.5413820021.361.400.6714420031.561.460.661622004-38.42-31.900.7316520052.911.890.95162由上表可以看出，長虹的凈資產收益率總體呈遞減趨勢，2002年和2003年雖然有所反彈，但好景不長，2004年跌倒了-38.42%的谷底。2005年長虹的銷售凈利率和資產周轉率均有較大提高，因此凈資產收益率也有較為明顯的反彈。進一步觀察凈資產收益率的驅動因素，我們可以發現導致凈資產收益率變動的主動因素是銷售凈利潤的波動，而資產周轉率和權益系數反而穩中有升。銷售凈利潤的下降也表明了長虹的低成本競爭策略缺乏可持續性，當傳統彩電行業步入“微利時代”后，長虹已經很難在價格上面做文章。表12-27列示了長虹及其競爭對手的凈資產收益率對比情況。表12-27各公司凈資產收益率對比情況凈資產收益率(%)銷售凈利率(%)資產周轉率權益系數(%)2002年長虹1.361.400.67144康佳1.200.441.15237海信1.470.601.42172廈華1.440.360.924352003年長虹1.561.460.66162康佳3.310.791.33316海信1.760.721.47166廈華5.261.390.94403由上表可知，即使在情況較好的2002年和2003年，長虹的凈資產收益率也低于其競爭對手，并其差距逐漸拉大。進一步分析凈資產收益率的三大驅動因素，我們發現長虹的銷售凈利潤一直處于最高的水平，但是資產周轉率和權益系數卻遠遠低于其競爭對手，這表明資產管理效率低下和財務管理效率低下是造成長虹凈資產收益率較低的主要原因。長虹較高的銷售凈利潤率是否意味著較高的管理效率？我們進一步對其經營管理效率指標進行分析，如表12-28所示。表12-28各公司經營管理效率指標2003年長虹康佳海信廈華流動比率2.171.281.881.03速動比率1.220.770.970.66現金比率0.260.210.480.32經營現金流動比率-0.090.055-0.060.06由上表可見，長虹的流動比率和速動比率遠高于競爭對手，但是現金比率卻處于較低的水平，這是由于長虹的應收賬款項數額巨大，而在計算現金比率時剔除了應收賬款項，從而導致了現金比率的降低?？紤]到會計分析部分中提到的長虹應收賬款項質量較低，因此剔除了應收賬款后的現金比率似乎更能反映長虹的實際流動性，由此看來，長虹的流動性并不理想。再加上長虹的經營現金流動比率為負，這說明長虹完全無法利用經營活動產生的現金流來償還短期負債。因此雖然長虹的財務杠桿很低，但仍存在一定的流動性風險。反映長虹與競爭對手長期清算能力的指標如表12-29所示。表12-29各公司長期償債能力指標2003年長虹康佳海信廈華資產負債比率0.380.660.380.75有形凈值債務率0.642.120.663.22利息保障倍數4.786.31-7.821.95由上表可以看出，長虹和海信的資產負債比率較低，而康佳和廈華更加偏好利用財務杠桿，與此對應，長虹和海信的有形凈值債務率遠低于康佳和廈華，由此可見，長虹和海信的長期償債能力較高。但從利息保障倍數來看，長虹低于康佳和海信，這說明雖然康佳和海信的負債比率較高，但其負債中很大部分為不計息的債務，因此融資成本很低，付息風險不大，是比較合理的資本結構，而長虹既沒有享受到財務杠桿的好處，其利息償付能力也低于康佳，從這一方面來說，長虹的財務杠桿管理效率是較低的。第四節前景展望一、生存還是發展？